南方航空-市场前景及投资研究报告：大兴机场比翼齐飞周期上行

证券研究报告航空机场2023年10月11日南方航空(600029.SH)深度报告：大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期评级：买入(维持)最近一年走势预测指标2022A87059-142023E150659732024E206925372025E2175105营业收入（百万元）增长率(%)南方航空沪深3000.29150.20630.12120.0360-0.0492-0.1344归母净利润（百万元）增长率(%)-32682-170-1.80-8023841071943571517582-10摊薄每股收益（元）ROE(%)0.1351.07260.9718P/E—45.752.230.7214.065.611.450.536.316.201.110.507.31P/B3.35P/S1.58EV/EBITDA187.85资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现相关报告1M3M12M南方航空-3.8%-2.2%-7.0%-4.9%-9.9%-1.7%《——南方航空（600029）2023年中报点评：淡季扣汇盈利环比转正，周期盈利弹性初现（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-08-30沪深300《——南方航空（600029）2023年半年度业绩预告点评：Q2扣汇盈利转正，大周期盈利弹性初现（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-07-15《——南方航空（600029）事件点评：拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股，优化资本结构迎接疫后复苏（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-06-012核心提要1、亚洲航空巨头，份额行业领先南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。2、京广双轮驱动，航网质优面广南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局，

2019年末国际及地区ASK占自身比较

2010

年提升

16.08pcts

至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019

年期间基本稳定在

0.4元左右水平。对比大航平均来看，公司RASK

未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司

2015

年后扣油

CASK大幅改善，2015-2019

年较2014年下降近

2成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019

年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自

2019年以来连续下降。4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期经历2020-2022

年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023

年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI

数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较

2019

年同期增长

7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至

2019年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司业绩弹性值得期待。3核心提要◆

盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。◆

风险提示：(1)

宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2)

行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3)

公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。4目录一、亚洲航空巨头，份额行业领先·················································································1.1中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代······················································1.2国资委为实际控制人，公司旗下参控股共8家航司··························································1.32019

年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固································································1.4提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先························································1.5优化负债水平，迎接疫后复苏···················································································789101113二、京广双轮驱动，航网质优面广······································································2.1机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升······························································2.2枢纽：京广两枢纽，南北双呼应················································································2.3国内航线：客运时刻总量国内第一，一/二类互飞等高收益航线份额占比行业领先·················2.4国际航线：

2020年前持续加大国际线运力投入，航线数量行业领先································2.5国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著··········································1415161719212.6国际时刻：以广州白云机场为支撑点，重点发力东南亚/东北亚············································

235目录三、营收体量位居行业第一，盈利端呈现周期属性···························································3.12020

年以前营收稳步增长，体量位居三大航首位··························································3.2成本管控能力持续加强，2014

年后扣油CASK显著改善··················································3.3提直降代单位销售费用明显改善，单位ASK管理费用长期具备优势···································3.4美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄·································································2324262728四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期····································································4.1本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间·····························································4.2南航票价弹性行业领先，票价上涨10%增收近百亿·······················································4.3当下公司业务恢复三大航中领先，暑运旺季表现亮眼····················································293031324.4未来：先发优势叠加枢纽机场优质时刻放量，欧美航线有望迎来质变··································

33五、盈利预测及风险提示····························································································356一、公司概况：亚洲航空巨头，份额行业领先71.1中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代◼◼公司最早成立于1991年，后历经二十余年发展，已成为当前国内机队规模领先、航线网络最发达、年客运量最大的航司。2019年，南航以最大主基地航空公司身份进驻北京大兴国际机场，正式开启了“广州-北京”双枢纽时代，国内国际航网结构持续优化。2023年，公司拟分拆南航物流至主板上市，未来将更加聚焦航空客运主业发展。图表：南方航空发展历程1991年年1997年2002年2003年在上海交易所上市1995中国南方航空公司在国家工商管理局注册成立公司以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司，并更名为南航（集团）公司南航在纽约及香港上市，募集人在母公司层面，联合北方航空及新疆航空重组为中国南方航空集团民币54.59亿元2019年2018年2012年2007年2004年2023年南航进驻北京大兴国际机场，开启广州-北京“双枢纽”时代南航宣布自2019年1月1日退出天合联盟南航推出链接欧亚南航于11月加入天合

南航收购南航集团南航从纽交所退市，并计划分拆南航物流至上交所主板上市澳洲的“广州之路”

联盟持有北方航空及新疆航空与航空业务相关的资产和负债资料：公司招股书，公司公告，南方航空官网，国海证券研究所81.2国务院国资委为实控人，旗下参控股共8家航司◼公司控股股东为南航集团，实际控制人为国务院国资委。截至2023年中报，南航集团直接持股51.90%，此外还通过旗下全资子公司南龙控股和航信（香港）有限公司持有南航股份合计14.62%的股权，以上共计持股比例达66.31%。◼截至2023年中报，公司直接控股7家航司，分别为厦门航空、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空、河南航空、雄安航空，其中厦门航空控股河北航空和江西航空两家子公司；同时参股四川航空股份，参股比例为39%。图表：公司股权结构及主要控股公司机队情况（截至2023年中报）国务院国有资产监督管理委员会广东恒健投资控股有限公司广州市城市建设投资集团有限公司深圳市鹏航股权投资基金合伙企业（有限合伙）68.67%10.45%10.45%10.45%100.00%中国国有企中国证券金融股份有限公司香港中央结算有限公司中国南方航空集团有限公司中国航空油料集团有限公司春秋航空股份有限公司香港中央结算（代理人）有限公司南龙控股有限公司美国航空公司业结构调整基金股份有限公司其他1.77%14.62%*9.66%4.02%51.90%1.44%1.49%0.40%0.39%14.31%中国南方航空股份有限公司(600029.SH)100.00%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%55.00%39.00%55.00%汕头航空16架珠海航空16架贵州航空20架重庆航空30架河南航空厦门航空209架雄安航空四川航空河北航空南航物流30架*注：包含南龙控股100%持有的航信（香港）有限公司股权合计值江西航空资料：公司公告，国海证券研究所91.32019年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固◼客运量及RPK市占率长期保持国内第一。2015-2019年，伴随航空出行需求增加及公司不断加大运力投入，南航客运量持续上升，2015-2019年均复合增长率达8.50%。2019年公司全年累计客运量1.52亿人次/yoy+10.8%，RPK市占率达24.3%，客运量为亚洲第一。◼虽然面临

2020-2022

年疫情影响，但南航凭借其较为完善的航线网络，客运量仍然处于业内领先水平，航班正常率连续7年位居行业榜首。以国内航司RPK口径来看，

2022年南航市场份额达到26.1%。图表：旅客运输量长期保持行业第一，2019年旅客运输量达1.52图表：2022年南航RPK占国内航空业比例为26.1%，长期位居行业首位亿人次万人次1600014000120001000080006000400020000南方航空中国国航中国东航南航yoy20%南航

国航

东航30%26.0%CAGR=8.50%26.1%24.6%24.3%

24.2%

24.3%

24.3%23.3%25%20%15%10%5%10%0%-10%-20%-30%-40%0%2015

2016

2017

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20222015

2016

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2020

2021

2022资料：同花顺iFinD，各公司公告，南方航空官网，国海证券研究所101.3疫情前机队规模快速上台阶，

截至2023年8月共有飞机901架◼◼通过增发融资、并购等方式，南航上市以来机队数量实现持续较快增长，2007-2019年南航机队数量复合增速达8.28%。截至2023年8月，公司共运营机队901架，其中客机884架，货机17架。根据公司2022年年报披露的计划，公司机队预计在2025年将达到1059架，较2023年8月底仍有17.54%增长空间。图表：2007-2019年南航机队数量复合增速达8.28%机队规模（架）

YOY(%)图表：截至2023年8月，南航共运营机队901架机队数量（架）120010008006004002000河南航空河北航空江西航空30%25%20%15%10%5%10009019017818006004002000重庆航空北方航空新疆航空3391211150%国航南航东航海航春秋吉祥注：中国国航机队数量包含山东航空资料：南方航空年报，各公司公告，江西航空官网，国海证券研究所111.4提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先◼在规模快速增长的同时，公司也在持续提升运营效益。2018年南航启动大运行建设提升资源调度和协同能力，并通过优先保障运力与热点时刻资源投放在效益较佳航线，助力运营效率持续提升。2019年公司客座率达82.81%，较国航、东航分别领先1.81pcts、0.75pcts。◼飞机日利用率方面，南航自2017年以来连续6年位列三大航第一。2019年南航飞机日利用率为9.96小时，较国航、东航分别领先0.24小时、0.42小时。图表：南航自2017年以来连续6年飞机日利用率位列三大航第一图表：南航自2017年以来连续6年客座率位列三大航第一小时南方航空中国国航中国东航82.81%南方航空中国国航中国东航85%80%75%70%65%60%129.969.7282.06%10881%5.044.009.54666.35%63.71%43.95262.70%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：同花顺iFinD，各公司公告，国海证券研究所121.5

三年疫情冲击叠加经租进表，资产负债率升至

82.74%▪

三年疫情冲击+经租进表影响，公司资产负债率增幅明显：截至2023年中报，公司资产负债率为82.74%，较2019年末提升7.87pcts。▪

2023年5月31日，南方航空发布定增预案，拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股。其中南航集团将认购不低于50亿元且不超过100亿元的新A股，南龙控股（南航集团全资子公司）认购不超过29亿港元的新H股。定增的主要目的包括降低公司资产负债率、提升财务稳健性，定增资金主要将用于购买新机，助力公司进一步扩大机队规模、优化机队结构，以巩固公司在行业内的领先地位，迎接需求复苏，截至2023年9月，定增工作仍在持续推进。图表：三年疫情冲击+经租进表，公司资产负债率增幅明显图表：1H2023南航资产负债率为82.74%，低于国航与东航资产负债率资产负债率120%100%时间：2022.11募资：45.00亿元99.91%100%80%91.89%时间：2010.11募资：100.00亿元90.40%90%80%70%60%50%82.74%80.78%时间：2018.09募资：95.00亿元67.22%60%时间：2009.08募资：22.79亿元时间：2023.05发布增发预案，拟

40%定增不超过175亿元A股+29亿港元H股时间：2020.06募资：127.82亿元20%0%南航国航东航海航吉祥春秋资料：公司公告，WIND，同花顺iFinD，国海证券研究所13二、京广双轮驱动，航网质优面广142.1机队：机型种类丰富，租赁飞机占比持续提升▪

南航机型种类丰富，截至2023年8月，共有波音机型459架，空客机型410架，其他支线类客机32架；其中经租占比达37.8%，较2010年提升

3.73pcts。通过扩大经租规模，有助于公司更灵活的退租机龄较大的飞机并置换燃油效率更高的短机龄机型，进而优化运营成本。截至2022年末，公司机队平均机龄为8.7年，稍高于国航（8.6年）与东航（8.1年），但全球来看仍然较为年轻。图表：南方航空2023年8月机队构成及引进方式占比图表：截至2023年8月，南航经租占比三大航中领先经营租赁占比(%)4502023年8月机队引进结构2010年末机队引进结构3884003503002502001501005060%35451.3%50%34%38%40.5%经营租赁融资租赁自购飞机36%37.8%49%40%30%20%10%0%33.6%29.2%17%26%38393226186EMB1900ARJ21A320系列

B737系列

A350系列

A330系列

B787系列

B777系列吉祥春秋南航国航东航窄体机宽体机支线客机资料：各公司公告，国海证券研究所152.2枢纽：京广两枢纽，南北双呼应图表：南方航空（CZ）航网结构图图表：2023夏秋航季南航（CZ）在白云机场国内客运时刻占比55%1%

2%4%10%12%南航系国航系东航系海航系吉祥航空春秋航空其他55%16%北京大兴图表：2023夏秋航季南航（CZ）在大兴机场国内客运时刻占比47%0.36%1%3%南航系东航系国航系海航系吉祥航空其他12%47%37%广州白云注：数据取自2023年7月6日-

2023年8月31日资料：Preflight

，公司公告，国海证券研究所162.3国内航线：客运时刻总量国内第一◼运力分配结构：2019年南方航空在国内航线ASK占比达68.4%，占比高于国内主要上市航司。以2019年国内ASK占自身运力结构上看：吉祥81.6%

>南航68.4%

>春秋64.1%

>东航63.5%

>国航58.3%。◼时刻及航线数：2023夏秋航季南航方面的国内客运时刻量占全行业27.46%，高于国航/东航的21.30%/18.34%，具有较为明显规模优势。从航线条数上看，南航以1358条显著领跑三大航。图表：2019年南航国内ASK运力投入占比达68.4%国内ASK占比

地区及国际ASK占比图表：2023夏秋南航国内客运时刻量占比27.46%南航系

国航系

东航系

海航系图表：2023夏秋航季南航航线数量三大航领先国内航线数（条）吉祥航空

春秋航空

华夏航空

其他16001358100%80%60%40%20%0%18.4%140012001000800600400200031.6%35.9%36.5%41.7%3%9%3%3%100995228%81.6%15%68.4%64.1%63.5%58.3%21%18%南航国航东航吉祥南航春秋东航国航资料：Preflight

，各公司公告，国海证券研究所172.3国内航线：一/二类互飞等高收益航线份额占比行业领先图表：2023夏秋航季南航一类互飞占比行业第二，一二类互飞占比行业第一一类互飞一二互飞◼公司在一/二类互飞的高收益航线市场上拥有数量相当的时刻资源和领先的市场份额：2023夏秋航季南航一类、一二类互飞合计时刻总量占比行业领先。其中一类互飞占比27.11%，仅落后国航2.86pcts；一二类互飞占比34.58%，分别领先国航8.18pcts，东航15.58pcts。南航系国航系东航系其他27.11%29.97%25.87%

17.05%34.58%20%26.40%

19.00%

20.02%图表：机场等级划分0%40%60%80%100%图表：

2023夏秋航季南航一类、一二类互飞合计时刻总量占机场类别机场名称比行业领先其他19.30%北京首都、北京大兴、上海浦东、上海虹桥、广州白云、深圳宝安、成都双流、成都天府一类南航系32.77%天津、长沙、南宁、郑州、武汉、海口、三亚、西安、昆明、厦门、福州、杭州、南京、青岛、重庆、贵阳、乌鲁木齐、哈尔滨、大连、沈阳20个机场二类三类东航系20.67%除上述一、二类机场以外的民用机场国航系27.27%注：机场等级划参照2017年民航局公布的分类目录披露资料：民航局，Preflight

，国海证券研究所182

.

4

国

际

航

线

：

2

0

2

0年

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加

大

国

际

线

运

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，

航

线

数

量

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业

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先图表：南航国际及地区运力投入占比显著提升南航东航国航◼伴随国内消费水平提升和出境游火热，国内航司自2014

年开始加快对国际线的布局，而南航步伐迅速，其2014-2019年间国际及地区ASK年均增速均值达23.22%，领先国航（12.27%）与东航（13.15%）。50%40%30%20%10%◼截至2019年末，南航国际及地区ASK占自身比为31.64%，相较2010年提升16.08pcts。2019夏秋航季南航国际及地区客运航线数为302条，领先国航（200条）与东航（208条）。2010

2011

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2019图表：2019夏秋航季南航国际及地区航线数三大航领先图表：2014-2019年南航国际及地区运力年均增速领先国航与东航南航

东航

国航国际及地区航线数（条）60%50%40%30%20%10%0%3202401608002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019南航国航东航资料：南航、国航、东航公司年报，

Preflight，国海证券研究所192

.

4

国

际

航

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：

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7

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刻

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东

南

亚

及

日

韩

，

中

-澳

航

线

最

大

承

运

人◼从自身结构来看，南航在东南亚及日韩航线时刻投放数量领先，

2019夏秋航季单周班次分别达1837班、667班，分别占自身比例51%、18%。◼而从全体国内航司视角出发，南航在澳新方向上时刻份额优势大幅领先其他航司。2019夏秋航季，南航在东南亚时刻份额占比20.72%，高于国航（10.83%）与东航（10.90%）；在澳洲时刻份额占比45.52%，大比例领先国航（8.96%）与东航（20.34%）。图表：2019夏秋航季南航自身国际及地区航班量分配情况图表：2019夏秋航季南航在东南亚及澳洲时刻份额占比居中国航司首位南航系20.72%

10.83%

10.90%日韩

12.54%

15.56%

17.78%欧洲

10.20%

16.76%

9.44%国航系东航系外航其他航东南亚澳洲日韩港澳台欧洲非洲北美洲亚洲其他东南亚44.68%12.87%12.91%11.52%15.45%0.33%3%41.20%52.08%36.96%20.34%55.76%5%5%6%北美洲澳洲14.75%15.98%45.52%16.86%8.96%12.59%

12.59%51%12%港澳台

11.71%

12.55%

13.75%其他

13.35%

6%

4%6.2%5%71.58%60%18%0%20%40%80%100%资料：Preflight

，国海证券研究所202.5国内时刻：京广双枢纽地位稳固，二类机场时刻份额优势显著城市/机场名南航比例国航比例东航比例其他航比例北京/大兴北京/首都成都/双流成都/天府广州/白云上海/虹桥上海/浦东深圳/宝安46.88%3.21%12.02%73.54%50.00%30.68%16.52%11.77%12.25%36.06%16.84%10.11%15.66%16.69%9.12%22.75%16.53%21.06%23.79%38.36%7.88%25.19%23.84%26.71%10.59%16.66%14.96%11.09%16.39%21.36%19.52%37.05%4.92%7.55%14.27%11.52%51.25%43.97%7.24%16.78%9.04%4.18%12.40%3.68%10.89%39.37%26.82%8.74%4.05%18.33%8.99%◼◼◼一类机场中，南航依托京广双枢纽建设，两场时刻份额位列行业第一，分别占比46.88%、55.38%。33.45%30.45%55.38%15.21%15.79%33.36%28.71%45.28%29.34%33.26%25.44%33.82%16.79%21.69%31.82%20.34%37.00%46.18%36.54%21.25%48.64%39.39%18.58%38.77%34.70%36.44%22.61%一类机场24.60%16.59%21.77%27.99%23.34%37.66%35.58%50.82%37.66%61.75%32.55%27.31%30.42%35.65%20.90%47.99%16.36%28.59%46.18%33.83%20.75%34.69%39.52%40.39%33.28%38.84%二类机场中，南航时刻份额优势明显。在20个二类机场中，有15个机场南航时刻占比行业第一。大连/周水子福州/长乐贵阳/龙洞堡哈尔滨/太平海口/美兰杭州/萧山昆明/长水南京/禄口南宁/吴圩青岛/流亭三亚/凤凰厦门/高崎沈阳/桃仙天津/滨海乌鲁木齐/地窝堡武汉/天河西安/咸阳长沙/黄花郑州/新郑重庆/江北剩余机场三类机场时刻份额三大航差距不大，南航占比小幅领先。20.40%7.13%12.27%11.03%5.86%二类机场6.94%23.20%31.77%10.63%8.53%8.92%19.02%东航优势机场南航优势机场国航优势机场注：左侧数据于2023夏秋航季三类机场资料：Preflight

，国海证券研究所212.6国际时刻：以广州白云机场为支撑点，重点发力东南亚/东北亚机场类别城市/机场名东南亚日韩港澳台欧洲北美洲澳洲亚洲其他非洲总计广州/白云深圳/宝安成都/双流上海/浦东北京/首都厦门/高崎福州/长乐武汉/天河沈阳/桃仙乌鲁木齐/地窝堡大连/周水子重庆/江北杭州/萧山哈尔滨/太平长沙/黄花郑州/新郑南宁/吴圩西安/咸阳贵阳/龙洞堡昆明/长水三亚/凤凰青岛/流亭剩余机场7951368610618285629362018641412221414585022144698996135132088124620118010081◼广州往返东南亚是南航在一类机场中最主要的国际航线，航班量占比一类机场国际及地区航班总量的43.97%

，目的地主要位于泰国、新加坡、越南等地。一类机场181210422814146101821384512614630822611811111010496618104878◼二类机场中航班量最大的三条国际线是厦门往返东南亚、福州往返东南亚和大连往返东亚的航线。其中，厦门和福州往返东南亚的两条航线全部由南航旗下的厦门航空执飞。158144410048622644144214243014121486476二类机场876428164624202818615854◼南航在三类机场中主要执飞往返东南亚和东北亚的国际线。2444814638344426666三类机场注：数据102701124294南航主要航线于2019夏秋航季资料：Preflight

，国海证券研究所22三、营收体量长期位居行业第一，盈利端呈现周期属性233.12020年前营收稳步增长，体量位居三大航首位◼公司营收规模常年领先，客运占营业收入比重约

9成。2015-2019年期间公司营收稳步增长，年均复合增长率8.47%。2019年公司营收为1543.22亿元，其中客运收入1385.02亿元，占比89.7%。◼2020-2022

年期间公司航空客运收入受疫情影响大幅减少。但货运方面，在防疫物资运输需求驱动叠加国际航班量减少导致腹舱运力紧张之下，公司货运业务表现亮眼。2022年公司实现货运收入208.84亿元，占比24.0%，货运吨公里收益为2.83元，相较2019年增长123%。图表：2015-2019年公司营业收入年均复合增长率为8.47%图表：南航营收长期领跑三大航，货运收入贡献疫情期间主要增量客运货运其他营收yoy亿元南航

国航

东航亿元2015-2019年CAGR=8.47%150020%160010%125010007505002500120080040000%-10%-20%-30%-40%-50%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：iFinD，公司公告，国海证券研究所243.1RASK趋势与行业周期同频，对标同行仍具备提升潜力◼长期来看，公司

RASK走势与行业周期基本一致。2016-2019

年期间，消费环境及供需边际格局变化相对稳定，南航

RASK基本稳定在0.4

元左右。图表：

2010-2019年南航年均RASK为0.4571元国航南航东航RASK：人民币，元0.6000左轴0.56国内航线:800公里以下燃油附加费

燃油附加费：元右轴250国内航线:800公里以上燃油附加费0.55002000.50001500.45000.401005000.40000.35000.30002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料：各公司公告，Wind，国海证券研究所253.2成本管控能力持续加强，2014

年后扣油CASK显著改善图表：

2019年公司单位ASK燃油成本为0.124元，与国航东航基本一致◼航油成本为当前公司的最大成本支出项。2019年航油成本、职工薪酬、折旧摊销费用、起降服务费分别占比32%、16%、17%、13%。单位ASK航油成本（元）南航国航东航0.300.250.200.150.100.050.00◼2014-2019年公司单位ASK成本步入下行通道。燃油成本受油价波动敏感性较高，公司单位ASK燃油成本基本与国航和东航表现一致。而在扣油口径下，公司扣油

CASK在2014年后明显改善，

2015-2019年均值较2014

年下降近

2成。图表：航油为第一大成本，2022年占比30.9%航油成本折旧与摊销费用飞机维护及修理费用职工薪酬费用起降服务费其他成本图表：南航扣油CASK自

2015年大幅改善亿元扣油CASK（元）南航国航东航1,5000.70.60.50.40.30.21,000500013%17%16%32%20152016201720182019202020212022资料：公司公告，iFinD，Wind，国海证券研究所263.3提直降代优化单位销售费用，单位ASK管理费用长期具备优势图表：南航业务代理手续费自2015年起显著下降◼在2015年国务院国资委会议要求三大航“提直降代”指引下，公司代理业务手续费大幅下降。单位ASK销售费用在2015年显著改善，并在此后长期保持低位水平。代理手续费（百万元）6000400020000435642633865352132323150◼同时，伴随体量优势显现，公司单位ASK管理费用自

2015

年以来长期领先处于大航领先水平。22141926

1935

20272010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019图表：2019年公司单位ASK销售费用为0.023元，领先国航与东航图表：自2015年起，公司单位ASK管理费用长期优于国航与东航元南航国航东航元南航国航东航0.0600.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0000.0500.0400.0300.0200.0100.000资料：民航新型智库，公司公告，

iFinD，Wind，国海证券研究所273.4美元负债规模不断优化，汇兑敞口持续收窄◼由于飞机订单和交易等多为美元合同，航司通常拥有规模占比较大的美元负债。南航方面，公司

2014

年后通过包括远期货币互换在内的多种方式对美元负债进行优化，美元负债规模大幅下降。尽管2019年经租进表叠加自身飞机经租占比小幅提升，致使公司财务费用的汇兑敞口有所扩大。但近年来公司的优化动作仍在进行，2019

年后汇兑敞口持续收窄。图表：2019-2023H1年美元负债规模图表：2023H1汇率敏感性较2019年末下降约三成左右亿元人民币升值1%净利润增加额亿元美元金融负债其他外币金融负债7654321012006.12100080060040020005.154.694.424.343.673.223.032.932.842.781,0578951.95709535630429445

418404396343资料：公司公告，国海证券研究所28四、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期294.1本轮周期上行逻辑坚实，票改已打开价格空间▪

疫情三年的持续冲击，为本轮航空业大周期上行打下了坚实的基础。三大基本逻辑：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性。▪

在2017年航空票价开启市场化改革以来，大批航线由原来政府指导定价转为执行市场化票价。而国内前行试点，从其经济舱全价票来看，2023夏秋航季票价水平相较票价改革前普遍提价5-7成。航线作为票价改革的先图表：十四五期间，预计行业年均运力规划增速将在5%左右图表：2023夏秋国内前航线普遍较票改前提价5-7成01000200030004000全民航客运飞机在册架数yoy涨幅73%75%74%76%75%75%76%59%59%74%58%61%74%114%75%74%59%127%110%33%北京-上海上海-深圳广州-上海广州-北京成都-北京北京-深圳成都-上海重庆-上海广州-成都上海-西安广州-杭州杭州-北京成都-深圳重庆-北京重庆-深圳广州-重庆北京-西安上海-青岛上海-厦门昆明-北京4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050025%20%15%10%5%3.74%1.98%2.23%00%注：十三五按2016-19年客机实际增速计算2017/18冬春航季2023夏秋航季全价票资料：民航局，携程，国海证券研究所304.2南航票价弹性行业领先，若票价上涨10%将增收近百亿图表：2019年南航国内ASK行业领先▪

测算逻辑：以国内ASK作为量的代理变量，2019年南航国内ASK为2351.94亿公里。以国内单位RASK作为价的代理变量，2019年南航国内RASK为0.43元。2019年国内ASK（亿公里）2019年RASK（元）-右25002000150010005000.500.470.450.400.350.300.250.200.430.42▪

据弹性测算结果显示，在其他条件不变情况下，假设ASK恢复至2019年同期水平，如果RASK较2019年上涨10%，南航将实现国内客运收入1117亿元，较2019年增长102亿元，票价弹性行业领先。0.400.330图表：南航国内票价收入弹性测算表南航国航东航吉祥春秋图表：ASK恢复至2019年同期水平下，RASK上涨10%，南航将增收国内RASK相较2019年涨跌幅（%）102亿元国内客运收入（亿元）国内线客运收入增加（亿元）-5%8689640%5%10%1005111715%1051116720%1096121825%114212691201008060402001029990%91495973100%10151066ASK达到2019年同

110%期（%）106111571254111712181320117212791386122813401452128414011518134014621584139615231650139120%南航国航东航吉祥春秋130%资料：公司公告，国海证券研究所314.3当下公司业务恢复三大航中领先，暑运旺季表现亮眼▪

当下航空业大周期上行已经开启，国内航线率先恢复，国际线方面东南亚、日韩两地恢复相对领先。在此背景下，南航凭借自身国内运力占比较高以及国际航线集中东南亚、日韩等优势，业务修复进度三大航，2023年1-8月ASK/RPK/客运量分别恢复至2019年同期89.8%/83.5%/92.3%，其中国内线/国际线客运量分别恢复至

2019年同期102.1%/37.8%。▪

4月上旬以来，随着宏观预期持续走弱，航空板块股价调整加剧，情绪演绎已经较为充分。同时从基本面角度看，航空大周期逻辑正在兑现，且本轮大周期所积累的基本面基础比2000年来历次情况都更为扎实，2023年暑运（7.1-8.31）行业供需两旺：①量：客运量1.3

亿人次，较

2019年同期增长

7.4%；②价：FlightAI

显示，国内经济舱平均裸票价约

971元，达到

2019年同期

111%，公司业绩亦值得期待。图表：南航业务修复进度三大航中领先图表：截至2023年9月26日，未来15天经济舱裸票价为2019年同期123%8月单月值1-8月累计值裸票价：元未来30天经济舱16001100裸票价走势达到(较)2019年同期达到(较)2019年同期未来15天经济舱裸票价走势总体国航ASKRPK客运量103.0%98.2%98.2%ASKRPK77.5%83.5%77.6%113.0%客运量102.2%98.0%101.9%92.6%92.2%92.6%87.7%89.8%87.3%117.6%111.2%90.2%92.3%85.9%112.1%2023年国庆假期600100%南航较2019同期增长：%东航50%0%吉祥航空春秋航空129.5%

127.4%

128.1%126.2%

124.4%

125.2%-50%108.0%

107.7%注：3月份国航并表山航，其2019年恢复率数据系国海交运还原口径后的测算值资料：各公司公告，FlightAI，国海证券研究所324

.

4

未

来

：

先

发

优

势

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叠

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纽

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场

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质

时

刻

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量

，

欧

美

航

线

有

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迎

来

质

变▪

南航坐拥京广双枢纽，深度布局京津冀、粤港澳大湾区两个世界级机场群。由于时刻资源的分配遵循祖父原则框架，伴随枢纽机场扩建带来优质时刻放量，公司所具备的先发优势将助力自身航网结构持续高质量增长。▪

大兴机场投产前，2019年冬春航季南航在首都机场国际及地区航线上时刻的市占率仅为2.85%，且无北京始发北美洲航线，欧洲航线单周航班量也仅为14班/周，与国航的254班/周相差较大。而白云机场因地理位置受限，南航过去在欧美线竞争上存在较大掣肘。但目前南航已成功入驻北京大兴机场，而大兴机场国际化建设正在不断推进，南航未来有望分发挥主基地航司优势，提升欧美航线布局力度，进而改善国际线收益水平和竞争力。图表：白云机场2030年目标旅客吞吐量达1.2图表：大兴机场2025年目标旅客吞吐量达7200图表：2019夏秋航季南航在首都机场国际及地区航班量占比仅为2.85%亿人次万人次万人次旅客运输量（万人次）北京大兴北京首都南航

国航

东航

国内其他航

外航16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00014,00010,0012.85%10,0008,0006,0004,0002,000012,0008,2007,2007,33937.13%50.16%3,2642,50531420192.46%7.39%20192030E2045E20212025E资料所：民航局，南方航空、白云机场公司公告，广州白云国际机场三期扩建工程可行性研究报告，Preflight，国海证券研究334.4

未来：分拆南航物流聚焦客运发展，控股身份不变长期受益货运转型▪

2023年3月，南航公告称将分拆南航物流至上交所主板上市。此次分拆之后，南航物流仍为上市公司并表控股子公司，双方也将实现对各自货运及客运业务的聚焦。截至9月28日，上市工作仍在推进中。▪

短期内伴随客机腹舱运力恢复，航空运价面临一定下行压力，同时上市公司按权益享有的南航物流的净利润存在被摊薄的可能。但是中长期来看，南航物流可借此增强自身资本实力，紧抓国家政策机遇，在制造业升级、跨境电商以及冷链物流发展下实现从传统航空货运到现代航空物流的转变，整体盈利水平有望进一步提升，作为控股股东的南航也将长期受益这一变化。图表：以货邮周转量口径统计，2019年南航占国内航空货运行业份额比例28.81%图表：2022年南航物流实现净利润46.82亿元，净利率达21.74%参与方对应公司亿元营业收入净利润净利率国际：FedEx、UPS、DHL等国内：顺丰、中国邮政等250客机停运腹舱运力减少，货运价格上行35%30%25%20%15%10%5%物流集成商航空物流行业参与方20015010050国内：东航物流、南航物流、国货航等国际：卡塔尔货运、阿联酋航空、卢森堡货运等航空公司三大航合计占比超75%包机承运人阿特拉斯航空、康尼航空等00%2019202020212022资料：公司公告，国货航招股说明书，国海证券研究所34五、盈利预测及风险提示355.1盈利预测与投资评级▪

盈利预测：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。图表：南方航空PE-band（2003-7-25至2023-9-28）资料：iFinD，国海证券研究所365.2风险提示(1)

宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅