特宝生物核心产品持续放量乙肝临床治愈前景广阔

目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、特宝生物：业绩增长迅速，核心产品快速放量 4二、盈利预测与投资建议 9（一）盈利预测假设与业务拆分 9（二）估值分析 9（三）投资建议 10三、风险提示 11附录： 13一、特宝生物：业绩增长迅速，核心产品快速放量特宝生物是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业、科创板上市企业。公司成立于1996年；1997年，公司首个产品特尔立作为国内首家上市；1999年，特尔津上市；2002年，成立全资子公司厦门伯赛基因转录有限公司；2005年，特尔康上市；2016年，公司历时14年开发的生物制品国家1类新药——长效干扰素派格宾获批上市，成为国内自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液；2020年，公司作为福建省生物医药科创第一股，在上交所上市；2023年6月，佩金上市。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。目前公司主要产品有5个，分为感染线和血液肿瘤线，具体为：分别是派格宾（聚乙二醇干扰素α2b注射液、特尔立（注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子、特尔津（人粒细胞刺激因子注射液、特尔康（白介素-11、佩金（拓培非格司亭注射液，这些产品均被纳入国家医保目录。表1：公司主要产品治疗领域 商品名 通用名 上市时间 注册分类 适应症 其他乙型肝炎 派格宾 聚乙二醇干扰素α-2b注射液注射用人粒细胞

2016 生物制品1类 临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性肝抗病毒治疗的一线用药。

全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液。国内首款上市的人粒细胞巨噬细胞刺激因子药物，公司是该特尔立

巨噬细胞刺激因子

1997生物制品3类19991997生物制品3类1999生物制品3类2005生物制品3类2023生物制品3类

品种国家标准物质的原料提供单位。

特尔津 人粒细胞刺因子注射液

主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。 公司是该品种国家标准物质的原料提供单位。特尔康 注射用人白介素-11佩金 拓培非格司注射液资料来源：公司公告，

主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后III、IV度血小板减少症的治疗。适用于非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。

公司是该品种国家标准物质的原料提供单位。40kDYrhG-CSF药物半衰期和较低的剂量。公司第一大股东为杨英（持股比例为33.94%，第二大股东为通化东宝药业股份有限公司给（持股比例16.03%。目前公司旗下只有一家全资子公司，为厦门伯赛基因转录技术有限公司。厦门伯赛基因转录技术有限公司专门从事生物技术及基因工程技术的应用基础和应用技术研究开发，致力于开发具有原创自主知识产权的技术平台和生物技术产品。2023年，子公司厦门伯赛净利润1.16亿元，同比增长473.49%。图2：公司股权结资料来源：wind，业绩增长强劲，净利润大幅增长。2023年，公司实现营业收入21亿元，同比增长37.55%，主要因为派格宾持续放量，带来收入的快速增长；实现归属于上市公司股东的净利润5.55亿元，同比增长93.52%，主要因为派格宾销售收入快速增长的同时，持续提升经营管理水平，降低总体费用率；实现扣非归母净利润5.79亿元，同比增长73.58%，主要因为公司经营利润增加的同时，政府补助、公益捐赠较去年同期均有所减少。图3：2019-2023年司营收同比增速 图4：2019-2023年司归母利润、归母净利及同比速营业总收入（亿元） 同比增速

归母净利润（亿元） 扣非后归母净利润（亿元）211521152711327379460%2050%15 40%

同比增速 同比增速6 5554 334287

579

400%200%10 30%20%510%0 0%

20860640

117111

1811960%2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，公司毛利率和净利率呈上升趋势，销售费用率持续下降。2023年公司整体毛利率和净利率分别为%和26.45%，毛利率同比上升4.41pct，净利率同比上升7.65pct，这主要是因为销售费用率的持续降低和其他费用率的维持稳定。费用率方面，2023年公司销售费用率为40.43%，同比降低5.61pct；管理费用率为10.00%，同比增加0.96pct；财务费用率为-0.24%，同比基本持平。图5：2019-2023年司毛利和净利况 图6：2019-2023年司各项用率情况销售费用率 管理费用率70% 财务费用率50%

5753% 5403% 5283%30%10%

849%110-10资料来源：wind， 资料来源：wind，收入结方面，派格宾仍然是公司产品的绝对核心。2023年，公司产品派格宾销售收入为17.9亿元，同比增长54.18%17.1亿元，同比增长64.58%2023年，公司派格宾收入占总收入比85.24%，同比增长9.21pct，毛利占比87.24%，同比增长10.74%。自2016年派格宾上市以来，销售放量迅速，目前已成为公司的绝对核心产品。图7：2019-2023年司收入图8：2019-2023年司毛利100%

派格宾 特尔津 特尔康 特尔立 其他业务

100%

派格宾 特尔津 特尔康 特尔立 其他业务80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2019 2020 2021 2022 2023

0%2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：公司公告，从产销量上看，公司派格宾产品的生产量、销售量、库存量均稳定增长。2023年，派格宾产品的生产量为310.12万支，同比增长55.22%，销售量为284.67万支，同比增长46.68%，库存量为59.26万支，同比增长75.22%。其他产品的产销量较为稳定，2023年，公司特尔津的销售量为916.57万支，特尔康的销售量为183.99万支，特尔立的销售量为153.47万支。图9：2019-2023年司派格产销量存量情况万支） 图10：2019-2023年司其他要产品量情况（支）35030025020015010050

1000特尔津 特尔津 特尔康 特尔立600400200生产量 生产量 销售量 库存量2019 2020 2021 2022 2023

02019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，持续加大研发投入，加快推进重点在研项目。公司坚持以临床价值为导向，不断提升研发创新能力，持续加大研发投入。20232.8034.962.30亿元为费用化研发投入，0.50亿元为资本化研发投入。研发投入总额占营业收入比例为13.33%0.26pct。图11：2019-2023公司研发投入情况费用化研发投入（亿元） 资本化研发投入（亿元）研发投入总额占营业收入比例 研发投入资本化的比重3

60%25 50%2 40%15 30%1 20%05 10%0 0%2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告，在公司持续增加的研发投入支持下，多个研发项目取得关键进展。“Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）2023630日获批上市；“Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）III期临床研究，于20241月获得药品注册申请受理；AK0706、人干扰素α2b剂分别于2023年1月获得药物临床试验批准通知书，现在正开展I期临床研究；ACT50、ACT60项目正开展药学和临床前研究。另外，公司募投项目“蛋白质药物生产改扩建和研发中心建设项目”的研发综合楼已进入室内装修阶段，预计2024年投入使用。表2：公司在研项目情况序号 项目名称 预计总投资规模（亿元） 进展或阶段性成果 应用前景慢性乙型肝炎临床治愈研究项目 0.80 已完成临床研究，2024年3月增加适应的上市许可申请获得国家药监局受理。

用于慢性乙型肝炎患者的临床治愈Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）

1.80 III20241药品注册申请受理。1.60 IIIII究申请相关准备工作

用于治疗生长激素缺乏症用于慢性肾功能不全导致的贫血人干扰素α2b喷雾剂 0.40 开展I期临床研究 降低新型冠状病毒暴露后的感染风险AK0706 0.90 开展I期临床研究 用于治疗慢性乙型肝炎ACT50 0.50 开展药学和临床前研究 用于治疗肿瘤等相关疾病ACT60 0.50 开展药学和临床前研究 用于治疗过敏等相关呼吸道疾病Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）

1.35 已于2023年6月30日获批上市 用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏其他研发项目 2.00资料来源：公司公告，持续聚焦主业，深入推进乙肝临床治愈。公司开展的以临床治愈为治疗目标的确证性临床试验——慢性乙型肝炎临床治愈研究项目按计划推进，20243月，派格宾联合核苷（）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请于获得国家药监局受理。公司持续支持了包括益及科研项目，在各相关机的紧密合作与共同努力下各个项目稳步推进。另外，公司还在探索不同机制药物的联合及更优治疗方案，2023年5月，公司与AligosTherapeutics,Inc.就治疗肝炎的核酸技术签署研究合作与开发协议，双方将对基于该核酸技术产生的寡核苷酸化合物进行合作研发。在乙肝治疗领域，公司认为聚乙二醇干扰素仍将是很长一段时间内乙肝临床治愈的基石药物之一，未来将会有更多新机制的药物联合长效干扰素和核苷酸类似物实现更高的临床治愈率和进一步缩短疗程，聚乙二醇干扰素α的临床应用将更加广泛。目前在我国获批用于慢性乙型肝炎治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏（Roche）的派罗欣和默沙东（MSD）的佩乐能三个品牌。继佩乐能停产后，2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣正式宣布退出中国市场，目前国内长效干扰素市场基本由派格宾所占据。图12：2016-2023国内长效干扰素份额情况100%

罗-派罗欣 特宝生-派格宾80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：药网，公司在肿瘤造血生长因子已上市的产品包括拓培非格司亭注射液、人粒细胞巨噬细胞刺激因子、人粒细胞刺激因子注射液、人白介素-11四个产品，长效人促红素处于临床研究阶段。人粒细胞巨噬细胞刺激因子、人粒细胞刺激因子注射液和人白介素-11上市以来，深得终端客户的认可，市场占有率排名前列。佩金为20236月新上市的产品，202312月被纳入国家医疗保险目录，佩金采用40kDY型分支聚乙二醇（PEG）分子对人粒细胞刺激因子进行修饰，与目前已上市的同类长效产品相比，具有较长的药物半衰期、较低的药物剂量，药物剂量约为目前已上市同类长效产品的三分之一，可减少对骨髓的过度刺激，具有潜在降低骨痛、白细胞增多等不良反应的发生风险的优势，竞争优势明显。表3：公司肿瘤造血生长因子产品份额情况特宝生物金赛药业哈药集通用同盟北制药齐鲁制药协和麒麟九源基因双鹭药业润昂德人粒细胞巨噬细胞刺激因子 人粒细胞刺激因子 22%6%7%7%40%15%7%6%人白介素-11 12%65%1%7%14%资料来源：药网，二、盈利预测与投资建议（一）盈利预测假设与业务拆分我们预计公司2024-2026年整体营业收入CAGR28%以上增长，其中派格宾以慢性乙肝临床治愈为目的的注册临床III期试验已完成并于今年1月获得药品注册申请受理，新适应症的获批有望进一步推高整体销售天花板。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，对于提高乙肝患者临床治愈率、降低肝癌风险的作用进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量。表4：特宝生物业务拆分及盈利预测（亿元）2021202220232024E2025E2026E总收入11.2315.1720.9328.2736.7045.84同比增速43%35%38%35%30%25%毛利率89%89%93%92%91%90%毛利润9.9913.4919.5326.1033.5741.41派格宾销售额7.7011.6117.9024.3431.7740.11yoy68%51%54%36%31%26%特尔津销售额1.901.911.601.601.601.60yoy11%1%-16%0%0%0%特尔康销售额1.100.990.870.870.870.87yoy-4%-10%-12%0%0%0%特尔立销售额0.530.660.460.460.460.46yoy18%25%-30%0%0%0%长效-CSF销售额0.101.002.002.80yoy900%100%40%资料来源：公司公告，（二）估值分析我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为28.27、36.70、45.84亿元，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.60、10.25、13.11亿元，当前股价对应2023-2025年PE为33/25/19倍。采用相对估值法进行估值：选取同样处于核心产品快速放量阶段的科创板药企作为可比公司，2024年可比公司平均PE30202440倍市盈率，对应市值304亿元。表5：可比公司对应估值数据可比公司收盘价(元）总市值(亿元)PEEPS2023E2024E2025E2023E2024E2025E艾力斯（688578）472122315141927凯因科技（688687）32582523071919贝达药业（300558）42124483320031419均值483729081718资料来源：wind，收盘价日期为2024/03/29，（三）投资建议公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2024-2026年收入分别为28.2736.7045.84亿元，同比增长35%、30%、25%，归母净利润为7.60、10.25、13.11亿元，同比增长37%、35%、28%，当前股价对应2024-2026年PE为33/25/19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。三、风险提示乙肝新患入组不及预期的风险；临床进度不及预期的风险；新产品推广销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。图表目录图1：司展程 4图2：司权结 5图3：2019-2023公营收同增速 5图4：2019-2023公归母利、非母利润同增速 5图5：2019-2023公毛利和利情况 6图6：2019-2023公各项用情况 6图7：2019-2023公收入结 6图8：2019-2023公毛利结 6图9：2019-2023公派格产量库量况 6图10：2019-2023年其他要品售情况 6图11：2019-2023公发投情况 7图12：2016-2023国效干素额况 8表格目录表1：司要品 4表2：司研目况 7表3：司瘤血因子品额况 8表4：宝物务及盈预（元） 9表5：比司应数据 9附录：（一）公司财务预测表资产负债表（百万元） 2023A 2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E流动资产 109 217358407营业收入202268302449现金 426 951177287营业成本105264332432应收账款 471 589747950营业税金及附加1124149819452430其它应款 1780 314140785094营业费用880171147130预付账款 2339 324447076650管理费用201240319366存货 172 200328545财务费用-41-42-48-54其他 212 222231251资产减值损失-26000000非流动资产 150 117121182公允价值变动收益25000000长期投资 00 000000投资净收益35557497固定资产 285 313307458营业利润602980149149无形资产 114 204394384营业外收入05000000其他 551 581611641营业外支出4052400040004000资产总计 269 324470699利润总额605890149159流动负债 436 528759183所得税8521187195244短期借款 00 000000净利润555704144106应付账款 4062 60078717134少数股东损益00000000其他 333 422672959归属母公司净利润555704144106非流动负债 7603 740372037003BTA708931137185长期借款 00 000000EPS（元）17172232其他 7603 740372037003负