卓越教育集团(03978.HK)公司深度报告：华南K12综合服务商龙头竞争格局优化龙头有望率先受益

正文目录卓教育:南先服务，养高培动增长 4展程从耕南到向国双后极求合化型完成 4权构股结清晰高团行经丰富 5务据阶承后盈能恢，质育快发展 6K12课培分析 9策化高&科放，高选成点 9业模：K12教总量减非科市潜力厚 12争局教转出清际区机优显现 15核竞力 18十深打超品牌，品阵富足K12多需求 18研程磨质智慧育合新 20点况扩计划 22盈预与资议 24风提示 26图表目录图表1:卓越教育发展历程.....................................................................5图表2:（2023/12/29）5图表3:卓越教育高级管理团队履历.............................................................6图表4:卓越教育收入及增速...................................................................7图表5:7图表6:卓越教育收入结构.....................................................................7图表7:7图表8:8图表9:卓越教育费用率拆分...................................................................8双减政策解读........................................................................9《校外培训管理条例》（征求意见稿）与双减文件核心差异................................102021年以来广东省K12相关政策梳理...................................................10中考改革五大任务...................................................................112021年广东、河北、江苏、福建、湖北、湖南、重庆、辽宁8个省份推行“3+1+2”高考模式..122016-2020年中国K12教育行业市场规模................................................12高中阶段教育毛入学率及去往普高/中专比例.............................................132022年北上广深普高录取率...........................................................132018-2022年广东省普高升学情况......................................................132017-2022年广州市普高升学情况......................................................13全国义务教育及普通高中阶段在校生人数（亿）..........................................142002-2022年中国城镇居民家庭人均年教育文化娱乐服务支出（元）........................15双减后义务教育阶段学科类培训机构大幅减少（截至2024/3/5）...........................16双减前后教育培训相关企业注册量、吊销注销量及同比增速................................16双减推动K12教培转型素质教育.......................................................172015年-2018年卓越教育学生保有率....................................................18卓越教育荣获多项奖项及表彰，华南地区品牌影响力强....................................18卓越教育智慧学生管理体系............................................................19卓越教育智慧家长成长体系............................................................19卓越教育全日制产品矩阵..............................................................19卓越教育素质教育的非学科语文类产品..................................................202015-2018H1卓越教育教师留任率......................................................212018-2022年卓越教育教师数量........................................................21卓越教育人才培养体系...............................................................212015-2023年卓越教育研发费用及占营收比例............................................222015-2021H1卓越教育教育中心数目....................................................232015-2023年公司物业、厂房及设备（亿元）............................................232019-2023卓越教育租赁负债（亿元）..................................................23卓越教育全日制学校分布（截至2024/3/15）............................................24卓越教育收入拆分与盈利预测（亿元）..................................................24相对估值表.........................................................................25卓越教育:华南领先教育服务商，素养+高中培训驱动增长1）初创阶段（1997-2008）199720012）快速发展阶段（2009-2020）20092013；2017K-12K-1220203）战略转型阶段（2021至今）202120236305086图表1:卓越教育发展历程资料来源：公司官网，20231229唐膺股16.94周持股16.89三合计股超股权图表2:卓越教育股权结构（截至2023/12/29）资料来源：，2518周庆龄担任公司秘书，在企业服务行业拥有逾20年经验。图表3:卓越教育高级管理团队履历姓名职务任职日期学历年龄履历唐俊京执行董事、董事会主席兼集团总裁2018/6/13硕士54199710行政总裁。唐俊膺 执行董事周贵 执行董事高级副总副总裁场总监、东莞分校校长和广州分校校长等职务。现任卓越教育集团执行董事、副总裁。郑洪章副总裁场总监、东莞分校校长和广州分校校长等职务。现任卓越教育集团执行董事、副总裁。郑洪章财务总监2018/6/13硕士2017251 集团财务总监。周庆龄公司秘书2013/6硕士49 20136VistraCorporateServices(HK)Limited，现为若干于联交所上市的公司的公司秘书或联席公司秘书。

2018/6/13 硕士 542018/6/13 硕士 512023/3/1 硕士 53

199710高级副总裁。199710级副总裁。20092司泰国区域市场总监、太古汇公司市场经理、卓越教育集团市资料来源：，1.3财务数据：阶段承压后盈利能力恢复，素质教育快速发展2020207.7416.922021公仍现约19元的比长12.512022公辅项大73.295.1320231.95.232018-20201.52021，2022-2023图表4:卓越育入增速 图表5:卓越育调净润增速资料来源：， 资料来源：，90450。202329.6228.49。2019-2023趋势。图表6:卓越育入构 图表7:卓越育营入素教育比资料来源：， 资料来源：，402022202344图表8:卓越育利与调净利率 图表9:卓越育用拆分资料来源：， 资料来源：,K12&双减细则陆续出台：K92018202120242K9K9K9图表10:双减政策解读资料来源：新华社，图表11:《校外培训管理条例》（征求意见稿）与双减文件核心差异资料来源：教育部，20211）校内提质增效：100制生在规时内成业课后务本到务育学/训构减6/“营非构成例10上“审”完率100预费金100入管。图表12:2021年以来广东省K12相关政策梳理日期 发布部门 政策名 重点内容日期 发布部门 政策名 重点内容2021/8/21

《广东省教育厅关于坚决做好减轻义务教育阶段学生校外培训负担工作的通知》

强调预收费资金应纳入机构自有账户管理，不得使用学员个人账户收取费用，并要求设立专用账户对预收费资金进行监管；规定了资金使用的合规性、退费处理机制以及风险防控措施。2021/10/9

《广东省校外培训机构预收费资金管理工作指引》

《广东省现《广东省现有线上学科类培 线上学科类培训机构审批通过后发放办学许可证，面向2021/11/1广东省教育厅 训机构由备案改为审批工作 义务教育阶段的一律登记为非营利性机构，剥离义务教7方案的通知》 育阶段/面向非义务教育阶段的登记为非营利性或营利《广东省面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构 详细列明了培训服务的双方的权利和义务，包括培训内2021/10/9 广东省教育厅统一登记为非营利性机构工 容培训期限培训费用退费政策违约责任等条款。作方案》性机构；明确线上学科类培训机构的设置标准，包括办公场地、开办资金和预收费资金、名称、服务器等。性机构；明确线上学科类培训机构的设置标准，包括办公场地、开办资金和预收费资金、名称、服务器等。2021/12/8

《广东省中小学校外培训项目学科和非学科类别鉴定工作指引》

明确市、区教研部门组织成立专家委员会，设立学科联络员，协调校外培训项目鉴定；校外培训机构应当落实主体责任，对培训服务类别进行审查判断，主动按照学科类或者非学科类的相关管理要求规范开展培训活动。2023/3/27

等十四部门

《广东省规《广东省规范面向中小学生 鼓励校外培训机构采用先学后付模式；加强引导机构内广东省教育厅2023/4/7 非学科类校外培训实施方 部控制和资金使用规范，防范经济活动风险；加强对鼓等十五部门案》 励先学后付模式工作落实情况的督导评估等。原则上不举办面向义务教育阶段的学科类竞赛活动；未《广东省面向中小学生的全广东省教育厅 经核准任何单位组织或个人不得组织开展竞赛活动；2022/6/14 省性竞赛活动管理实施细等四部门 禁止面向参赛者开展培训；竞赛以及竞赛产生的结果不则》作为中小学招生入学的依据等。

将学科类隐形变异培训防范治理纳入社区街道网格化综合治理体系；禁止家政服务企业将校外培训纳入家庭服务，严禁任何形式的“住家家教”推介行为等。资料来源：广东省教育厅，2016图表13:中考改革五大任务资料来源：教育部，人民网，202229普通高中学业水平考试选考科目成绩、参考综合素质评价进行招生录取工作。2021++“3+”2112图表14:2021年广东、河北、江苏、福建、湖北、湖南、重庆、辽宁8个省份推行“3+1+2”高考模式资料来源：各省市招生考试院，K12K12K122017-201910K12图表15:2016-2020年中国K12教育行业市场规模市场规模（亿元） yoy

22%16%22%16%-15%19%3000 10%2500 5%2000 0%1500 -5%1000 -10%500 -15%02016

2017

2018

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2020

-20%资料来源：艾瑞咨询，量：升学竞争加剧教育焦虑，非学科类引领课外培训需求反增。/61，作一城的海/州，2022年考高录率仅有61/56，40图表16:高中阶段教育毛入学率及去往普高/中专比例

高中阶教育入学率 去往普高中例 去往中比例87.0% 87.0% 87.5%88.3%88.8%89.5%91.2% 91.4% 91.6%59%61%50%50%51%52%52%53%37%37%37%37%37%39%32%31%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：教育部，图表17:2022年北上广深普高录取率北京上海深圳广州2022年中考人数（万）8.211.010.811.12022年高中招生人数（万）6.96.77.96.2普高录取率85617356资料来源：各市教育局，图表18:2018-2022年东普升学况 图表19:2017-2022年州普升学况0

初中毕人数万） 普通高招生数（普高升率56.355.855.855.655.3109.56.355.855.855.655.3109.115.120.126.133.360.4063.9467.2470.5274.92018 2019 2020 2021 2022

初中毕业人数（万） 普通高招生数（普高升学率53.051.9.1.453.051.9.1.45.210.15.410.35.310.849.05.511.448.45.411.5476.212.45012108 506 48420 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：广东省教育局， 资料来源：广州市统计局，高考教竞深火高人数比加10.7/8.2。教育焦虑长期存在，学科/兴趣培训参培意愿强。85图表20:全国义务教育及普通高中阶段在校生人数（亿）小学 初中 普通高中 总计 yoy1.71.81.81.71.81.81.91.91.71.71.81.6 1.61.61.71.715232220111-3-42.01.61.250.8 00.4 -50.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-10资料来源：wind，价：学科培训政府指导定价，素质培训家庭支出增加411-2021-3031/30/452）浮动幅度：10学科&素质培训跷跷板，广东家庭教育投入较高。22.4/21.71.2-2.4/2.4-3.62-32022出3050/3748元较双前有低分同比-8.2且省图表21:2002-2022年中国城镇居民家庭人均年教育文化娱乐服务支出（元）中国 广东0资料来源：国家统计局，2.3竞争格局：教培转型出清之际，区域机构优势显现教阶线培机构由263家少至34（-87）；线培机构数由12.4万减至4932（-96。地区务育段上7/2478/422育科线/培训构减分到96科类训数图表22:双减后义务教育阶段学科类培训机构大幅减少（截至2024/3/5）资料来源：中国人大网，全国校外教育培训监督与服务综合平台，图表23:双减前后教育培训相关企业注册量、吊销注销量及同比增速

注册量（万家） 吊销注量（家） 净新增（万注册量同比增速 吊销注量同增速 净新增同比

2.11.32.11.30.20.50.8201620172018201920202021202-1.20.31.50.31.72.11.82.10.62.02.60.72.33.01.81.9150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%资料来源：，图表24:双减推动K12教培转型素质教育资料来源：多鲸，核心竞争力K122016-201871-752018图表25:2015年-2018年卓越教育学生保有率学生保有率75.0%74.5%75.0%74.5%71.4%64.8%75%70%65%60%2015 2016 2017 2018H1资料来源：公司公告，图表26:卓越教育荣获多项奖项及表彰，华南地区品牌影响力强时间 奖项及时间 奖项及彰2015 ·2016 ·2017 2018 2019 2020 新浪年度口碑影响力职业教育品牌；腾讯年度影响力素质教育品牌；年度深圳最值得网民信赖品2023牌资料来源：公司官网，20221AIPT（AIplatform）8353图表27:卓越育慧生理系 图表28:卓越育慧长长系资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，图表29:卓越教育全日制产品矩阵资料来源：公司官网，图表30:卓越教育素质教育的非学科语文类产品资料来源：公司官网，人本管理凝心聚力，严控质量培训先行。，2015-2018H174-87围，远超行业平均水平（65.0）图表31:2015-2018H1越育师留率 图表32:2018-2022年越育师数量90%85%80%75%70%65%

教师留任率86.9%86.9%78.1%76.9%73.8%2015 2016 2017 2018H1

0

教师 其他 雇员总数690169017097608230623150281830431403326438393947164010224635592018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表33:卓越教育人才培养体系资料来源：公司公告，2015-20181.711.65920215GOMO图表34:2015-2023年卓越教育研发费用及占营收比例研发费（亿） 研发费占营收入率

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

14%12%12%12%12%11%9%10%9%8%7%1.711.651.661.40 1.420.842%0.640.560.1210%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，202085秋程生深广深区市暑计人次比长17.1/64.4正轨。27665/4/4//21坚守初心扎根广东，重点拓展大湾区市场。应对疫情影响和政策变化，公司积极采取措施调整战略重心，扎根于广东省，并进一步拓展大湾区市场，全力开辟第图表35:2015-2021H1卓越教育教育中心数目教育中心数目2682762682762422651801361492502001501005002015

2016

2017

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2020

2021H1资料来源：公司公告，注：2021H1之后的培训中心数量公司暂未披露图表36:2015-2023年司业厂房设（元） 图表37:2019-2023卓教租负债亿）物业、房及备（元） yoy 流动负债-租负债 非流动负-租赁负债租赁负总计2.52.01.51.00.50.0

201520162017201820192020202120222023

250%188%93%188%93%45%29%2.0 2.11.6-14%25%2%0.6-75%0.50.70.60.20.3150%100%50%0%-50%-100%

129.69.39.69.37.37.22.42.01.92.31.52.10.90.60.51.41.5864202019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表38:卓越教育全日制学校分布（截至2024/3/15）资料来源：公司官网，盈利预测与投资建议我们预计2024-2026年公司收入分别为6.7/8.9/11.8元，归母净利润分别为1.3/1.8/2.32023-2025辅导服务1.9/2.3/2.8亿元，同比增速30/20；全日制备考项目收入分别2.6/3.1/2.8素质教育元，比速45。图表39:卓越教育收入拆分与盈利预测（亿元）202220232024E2025E2026E营收5.134.896.698.9311.75YOY-73-53733321、辅导服务2.451.451.882.322.78YOY-85-413023202、全日制备考项目1.642.052.563.123.75YOY1252522203、素质教育0.821.392.233.465.19YOY10716055504、其他0.010.0020.020.030.04归母净利润0.560.911.331.792.33YOY-11762453530归母净利率11.018.619.820.019.8数据来源：公司公告，投资建议：K9K122024-20261.3/1.8图表40:相对估值表市值（亿元） 归母净利润(亿元) PE2024/4/112023E2024/4/112023E2024E2025E2023E2024E2025E新东方-S1,034283949372721思考乐教育552-339-16819859好未来2212315119平均-387930卓越教育集团221.31.82.3171310数据来源：wind，注：除卓越教育，其余公司盈利预测均为wind一致预期，各公司主营业务均包含教培风险提示1、行业政策风险K122、市场风险K123、经营管理风险附录：公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表2023A2024E2025E2026E利润表2023A2024E2025E2026E流动资产5125478241205营业总收入5236698931175现金28257910061488营业成本259365488643应收账款0000销售费用26273543存货0000管理费用5881106137其他230-32-182-283财务费用9000非流动资产534513503494营业利润147156214287固定资产58585858利润总额113163232304无形资产1981