2024年二季度资本市场策略展望：给“稳健性”资产以溢价

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S2、当前我国所处的外部环境3、三中全会政策预期或催生三季度行情4、聚焦“新质生产力”——国央企投资主线5、弱复苏背景下，“稳健类资产”溢价上升1、当前国内整体政策框架6、关注金融供给侧改革7、风险提示目CONTECONTEN S中

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｜一、当前国内整体政策框架4两会与24年全年政策整体框架其背后逻辑在于：面对22年以来国际地缘冲突日趋增多，以及今年美国大选年的高度不确定性下，整体以大国竞争下的国家安全为导向。两会及24年全年政策整体框架总量政策有定力金融行业强监管外交政策提硬度一、二、三、四、

科技产业求突破5为何两会总量政策定力仍将显著超预期？两会总量政策定力超预期1、当前政策总体原则：“总量政策定力不变，战术灵活性增加；行业监管方向不变，政策协调性增加”2、整体政策特点：底线思维，“托而不举”，以调节市场主体为主3、货币政策：“精准有力”变为“精准有效”4、财政政策：3.0赤字率+1万亿特别国债5、化债政策：城投债暴雷风险降低，但地方基建被严格限制,

两会后预计重点化债省份数量或将显著增加6、地产政策：保交楼优先，地产债务主要由金融机构解决，不强刺激楼市7、资本市场政策：限制做空，机构净卖出，瑞银测算：“汇金24年以来，4000亿增持A股”6两会与24年全年政策整体思路图表：2月我国消费、固投数据出现好转资料来源：iFinD，Wind，中泰证券研究所图表：2月我国出口数据出现好转1.

当前国内整体形势较为乐观：“放眼全球仍然是‘风景这边独好’”1-2月国内经济、金融、出口数据好转。国外方面，美国众议院混乱，俄乌局势紧张。7两会与24年全年政策整体思路图表：2023年以来英伟达、微软与标普500走势（定基100点）资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：2010年以来沪深300与标普500走势2.

科技竞争的忧虑：“把各方面的干劲带起来”“颠覆性技术、前沿性技术”去年以来，美国在AI等领域不断突破，中美相关领域差距加大；当前地缘政治环境已经由合作共赢转向大国竞争时代。8大国竞争下的新一轮科技革命：不止于AIChat-GPT4作为类似iPhone影响的新科技，或将对人类生产、生活产生革命性影响，该技术的出现并非偶然。近年来，包括：星链、MRNA疫苗、智能驾驶等领域均出现了一系列突破传统框架的重要技术。从更大的人类竞争-创新周期看，我们认为，东西方竞争的日趋激烈，本质上也在孕育新一轮科技革命的“黎明”。纵观过去四轮科技革命的主要成果，无不与大国竞争与对抗直接相关，具体而言：奥斯曼土耳其对欧洲基督教的航路封锁与不断扩张，倒逼了大航海与第一次科技革命。英德的竞争与第一次世界大战的烽火下，铁路、电力、电话蓬勃发展；第三次科技革命的主要成果：计算机、航天火箭、喷气式飞机等则源于第二次世界大战同盟国与轴心国的武器竞争。以互联网为代表的第四次科技革命则是源于美苏冷战下科技竞争。归根到底：大国竞争之中产生的科技革命，在之后的和平时代的应用普及，极大的催生了生产力提高和财富的繁荣。但人性的惰性又决定了，长期和平环境下，人们往往忽视时间周期长、基础投入大、承担风险高的基础领域的科技创新，而更加容易选择“躺着赚钱”固有路径的“模式创新”，并不断吹大资产价格泡沫，这一过程中，科技革命的红利不断被消耗，当红利被消耗殆尽之时，大国竞争激烈程度急剧上升，这种竞争带来的不安全感，又迫使国家与企业将精力和资源投入到核心技术的研发力图在竞争中取得优势，如此往复循环。资料来源：中泰证券研究所图表：三次大国博弈引发三轮周期性科技井喷目CONTECONTEN S中

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｜二、当前我国所处的外部环境10为何美联储当前不可能鹰派超预期——选举年下，财政被动紧缩过去两年，美国经济与股市在高利率下强势，最直接的原因是：过去两年美国财政支出力度一直超预期。去年年底，美国民主党配合共和党激进派将此前温和的众议院议长麦卡锡罢免，新任议长为共和党保守派代表约翰逊。共和党保守派的主张在于拒绝与民主党妥协，可能给拜登政府制造麻烦，预计24年美国财政通过有力度的政策难度或将增加。美国处于财政被动紧缩意味着24年美国经济或弱于过去两年，对我国出口可能构成负面影响。图表：美国财政刺激之后美股指数出现较强表现资料来源：Wind，中泰证券研究所11为何美联储当前不可能鹰派超预期——选举年下，财政被动紧缩资料来源：Wind，中泰证券研究所考虑到当前拜登支持率不高，与选战迫在眉睫，在美国财政被动紧缩背景下，美国货币政策不可能紧缩超预期，大概率通过货币政策一定程度鸽派，对冲财政紧缩效应。也就是说，24年全球流动性或将好于23年，这将利好纳斯达克指数与国内科技股走势。与此同时，也需要注意：考虑到本轮全球供应链重构，特别是拜登、特朗普均出于选举支持工人罢工涨薪，美国工人工资的增加，意味着美国国内通胀难以快速下行，本轮美债收益率下行速度或弱于以往“选举年”。图表：美国或陷入工资通胀螺旋：工资性通胀粘性较大 图表：美债收益率的下行斜率或伴随经济动能的弱化而放缓12“大选年”与“新能源”、中欧贸易摩擦的显著增加的风险24年将是全球“选举年”，全球大部分国家和地区需要改选换届，或对市场产生一定影响。图表：中国进出口占GDP比重（%）1.

贸易摩擦加剧。考虑到新能源等产业全球产能过剩及今年或将进入降价潮，以及“选举年”各国产业工人选票的至关重要性，预计围绕新能源等行业的全球各类反倾销、关税等贸易摩擦或将显著增加。关注12月中欧贸易摩擦升级可能：3月6日，欧盟委员会对外正式公布EU2024/785号实施条例，要求自3月7日起对原产地为中国的进口电动汽车进行为期9个月的海关登记。一旦反补贴调查的最终报告结论是负面的，欧盟将对即日起进行海关登记的电动车辆补征追溯性关税。2.

科技限制可能进一步显著增加：美国对华半导体、创新药、TikTok等限制或将进一步升级。资料来源：FnD，中泰证券研究所ii3.

特朗普当选预期下，地缘扰动或将持续增加。13“中美、欧”经贸摩擦增加或将对市场产生哪些影响？在近期一系列经济数据出炉后，出口是当前经济最大的亮点，能否通过出口解决当前已经出现一定过剩的制造业产能和即将大规模上马的“新质生产力”产能，以取代地产为代表的传统经济是影响后续市场对于经济预期的关键因素。中美/欧间经贸、科技限制增加可能对上述预期产生影响。我们在年度策略《一年之计在于春》中就反复强调，今年是全球“选举年”，要注意科技升级和贸易保护对新能源等产能过剩领域的影响。就出口链本身而言，接下来要关注上述可能风险，对于中高端领域，尤其是讲大幅降价逻辑的出海细分的影响。对于中国传统优势的出口链，如：纺织服装等则影响不大。从结构上看，新一轮科技限制的升级相对利好国产替代、军工、黄金等行业。图表：中国当月商品出口数据资料来源：iFinD，中泰证券研究所14美债收益率与美元指数、黄金的演绎1.

“大选年”的影响决定了今年美联储整体偏鸽，也决定了美元指数今年整体难以单边强势。2.

考虑到本轮全球供应链重构，特别是拜登、特朗普均出于选举支持工人罢工涨薪，美国工人工资的增加，意味着美国国内通胀难以快速下行，本轮美债收益率下行速度或弱于以往“选举年”。3.

美元指数同时受美国大选预期影响较大，拜登连任概率越大，美元将越强势，反之亦然。尽管拜登连任是大概率事件，但市场对大选的预期将在全年不断受到各类突发事件的影响，使得其双向波动显著加大。4.

与此同时，特朗普的激进言论和当选预期，也将使得各类国际势力“蠢蠢欲动”。今年地缘扰动或将连续不断，但由于拜登连任是大概率事件，故依然没有失控风险。我们预计黄金在11月前或整体保持强势，但波动率可能放大。5.

11月黄金可能出现较大级别调整，需注意风险。图表：十年期美债利率与黄金价格资料来源：iFinD，中泰证券研究所目CONTECONTEN S中

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｜三、三中全会政策预期或催生三季度行情16三中全会：关注改革开放的内涵“预期差”三中全会政策预期加码，或催生三季度市场行情。弱复苏背景之下，市场对于三中全会改革政策预期逐渐加码。就时间点来看，三中全会或在三季度召开，按照以往重大会议前后时间窗口，市场对于改革政策预期或催生三季度市场行情。历史上的三中全会均是涉及未来5-10年以上的经济、财政大改革蓝图，本次或也不例外。就当前政策环境而言，我们预计本次会议将重点关注共同富裕、安全、党的领导、地方KPI考核体系重构的高质量发展路线。三季度建议关注改革开放的内涵“预期差”。历届三中全会主要内容十五届三中全会1998年10月12日-14日建设社会主义新农村。会议审议通过了《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》，并提出了到2010年建设有中国特色社会主义新农村的奋斗目标。十六届三中全会2003年10月11日-14日全会通过的《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》不仅是今后十年改革与发展的“蓝图”，同时也是科学发展观的全面展示，对完善社会主义市场经济体制提出了新的思路和举措。十七届三中全会2008年10月9日至12日农村改革进一步深入。会议通过了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，会议最大的突破是农村土地承包经营权的流转。十八届三中全会2013年11月9日—12日完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。到2020年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。十九届三中全会2018年2月26日—28日深化党和国家机构改革，下决心解决党和国家机构职能体系中存在的障碍和弊端，改革机构设置，优化职能配置，深化转职能、转方式、转作风，提高效率效能，为决胜全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程、实现中华民族伟大复兴的中国梦提供有力制度保障。向第十三届全国人民代表大会第一次会议推荐的国家机构领导人员建议人选和向政协第十三届全国委员会第一次会议推荐的全国政协领导人员建议人选。资料来源：政府官网，中泰证券研究所目CONTECONTEN S中

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｜四、聚焦“新质生产力”——国央企投资主线18财政收支矛盾加速新一轮国企改革深化提升国企改革自2005年“1+N”体系之后经历了三轮改革周期，在2020-2022年国企改革三年行动完成后，2023年将进入以做实成效为主的新阶段。新一轮国企改革深化提升重点方向——战略性重组与专业化整合，意在加快国有资本布局优化和结构调整，更大力度打造现代新国企。国资委新出台的考核指标“一利五率”，用净资产收益率替代了净利润这一考核标准，并新增了营业现金比率指标的考核。未来，在ROE

提升要求之下，国企或进入利润改善的兑现阶段，“价值创造”能力将不断提升；同时，在中国特色估值体系建设以及全面注册制改革等的制度催化下，上市国企定价体系将更加完善，最终达成上市国企的“价值实现”。图表：政策导向之下，国企改革三轮阶段资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所19新一轮国企改革深化或注重打造产业链“链长”企业。链长制可以简单总结为由“一长一主多员”组合的产业

链发展协同机制，是过去三年国改经验中，国有企业强化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。新一轮国企改革深化或沿着构建现代产业体系的方向注重打造产业链“链长”企业。央企科技龙头是承接前沿性技术的重要载体，后续或集中围绕央企给予资金等支持，将其打造为产业“链长”。“链长制”通过集中资源优势壮大链主企业，从而带动产业链相关企业的资源配置和经营发展，最终实现引领产业链韧性和安全水平的提升。“链主”企业对其他参与企业而言是“辐射效应”而非“虹吸效应”。图表：“一长一主多员”组合的产业链发展协同机制资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所20“新质生产力”有哪些投资方向？1.“颠覆性技术、前沿性技术”：央企科技ETF/核心军工、海外科技映射主题（注意筹码结构和波段操作）；23年底中央经济工作会议：以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。国资委：到2025年，中央企业战略性新兴产业收入占比要达到35

，在类脑智能、量子信息科技、可控核聚变等方面要提前布局。21“新质生产力”有哪些投资方向？

2.

国央企新一轮并购，赋能相关领域有核心自主可控的关键性技术，能够和国央企龙头形成互补的优质科技型民企。（注意与13-15年并购重组潮的本质区别）典型案例：24年3月11日，国盾量子拟向特定对象中电信量子集团增发2411.23万股，募集资金总额19.03亿元，全部用于发展量子科技主营业务。本次发行完成后，中电信量子集团持有的股份比例为

23.08

，拥有

41.36的股份表决权。本次发行完成后，中电信量子集团将成为国盾量子控股股东。图表：中国电信旗下子公司控股国盾量子资料来源：Wind，中泰证券研究所22“新质生产力”有哪些投资方向？3.科技产业政策今年或将密集推出：关注政策环境“质变”的创新药龙头等。半导体第三期大基金、光刻机等领域相关政策支持；国产替代政策；创新药支持等。图表：23年以来半导体、自主科技与化学制药走势（定基100点）资料来源：Wind，中泰证券研究所23“新质生产力”有哪些投资方向？4.

海外科技突破对国内相关产业映射。考虑到中央对于上述前沿性技术的高度重视，以及新一轮大国竞争下的全球科技革命周期拉开序幕，预计海外科技映射仍将在今年全年反复活跃。去年以来，A股市场上许多TMT投资机会均源于此。与以往海外映射相比，本轮映射更加侧重主题映射而非产业映射。图表：23年以来传媒、计算机板块相对走势（定基100点）资料来源：Wind，中泰证券研究所24“新质生产力”有哪些投资方向？资料来源：iFinD,电动汽车观察家，中泰证券研究所从地方政府角度看，今年两会江苏代表团重点强调的“积极促进产业高端化、智能化、绿色化”或将是其推动“新质生产力”的重点抓手。参考国资委在两会时“对三家中央汽车企业，进行新能源汽车业务的单独考核”的明确要求，预计今年各地将进一步推进一批低空经济、芯片制造、新能源车、光伏等方面的项目。图表：光伏多晶硅价格与太阳能发电当月产值图表：主要新能源车企产能利用率25“新质生产力”有哪些投资方向？属于战略新兴产业范围且毛利率绝对值高于传统制造业均值的新能源、半导体、无人机等成熟细分，今年或将迎来一大波国央企产能，下游的供求格局及竞争格局可能迎来进一步剧变。考虑到上述产业链各环节的供求格局，建议重点关注上述新产业相关的中上游，如：设备、材料、资源品等，尤其是，其中供给相对受限的国央企。思考：24年科技股是趋势性机会还是结构性机会的关键因素是什么？产业革命性突破

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主题资金面推动。资料来源：ICSG，Wind，中泰证券研究所图表：铜矿产能及产量 图表：光伏行业综合价格指数(SPI)，2014/5/30

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10026新能源关注：供给受限的上游资源品、电网建设与核能《民营经济促进法》是两会的重点，这表明今年政策等对于供给侧民企出清概率较低。2月29日，中央政治局就新能源技术与我国的能源安全进行第十二次集体学习：本次集体学习对于新能源的重点，并非供给侧产能的大力约束与出清，而是新能源中的结构性方向，如：“要瞄准世界能源科技前沿”，“推进电网基础设施智能化改造和智能微电网建设”等，故对新能源板块而言，带来的亦更多是上述结构性主题性机会，如：核能、电网建设等，而非板块整体的反转性机会。“不如特斯拉，不如比亚迪”，国资委将调整政策，对三家中央汽车企业，进行新能源汽车业务的单独考核，考核项目包括技术、市场占有率、以及企业未来的发展”。资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：上游有色金属价格走势（元/吨） 图表：上游资源，电网设备板块股价走势（定基100点）27设备更新和消费品以旧换新：关注国央企设备国产替代的结构性机会24年2月23日，中央财经委员会第四次会议强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新

有效降低全社会物流成本”1、我们认为，无论是会议中对于“提高经济运行效率”“调结构、促改革”的强调，还是2月25日《人民日报》头版头条文章《推动制造业高端化、智能化、绿色化发展》，都可以看出本轮设备更新政策依然是高质量发展政策的范围，而非类似08年总量上的大刺激。2、家电更新的核心动能来自地产销售、收入预期，设备更新的核心动能则来自内生产能新需求，在上述当前上述两者均进入“新常态”3、在不搞财政货币化等强刺激与财政约束的背景下，政府对于设备、家电更新的政策或将以“要坚持市场为主、政府引导，坚持鼓励先进、淘汰落后，坚持标准引领、有序提升”4、在《民营经济促进法》是今年两会“重中之重”背景下，年内通过行业硬性准入门槛大幅提高的方法强力推动的概率较低5、相对该政策对总量的影响，更建议投资者短期关注会议中新表述带来的细分主题性投资机会，如：国央企设备国产替代等目CONTECONTEN S中

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｜五、弱复苏背景下，“稳健类资产”溢价上升29弱复苏背景下，给“稳健类资产”以溢价资料来源：Wind，中泰证券研究所以债市资金定价股市，存量经济时代，稳健模式的稳健分红与稳健增长将受到国内长线资金越来越多的关注。去年下半年以来，3

利率以上的城投债，5

利率以上的reits等稳健类资产均受到长线资金的热捧，相关“价差”被系统性抹平。资金面上看，保险、养老、社保等国内长线资金将成为未来所有资本市场最重要的增量资金来源，与主动权益“追求十倍股”的高风险高收益率预期不同。图表：23年下半年以来，城投债及国债利率快速下行 图表：新常态下收益率现金流稳健的运营类资产将得到长期资金重视目CONTECONTEN S中

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｜六、关注金融供给侧改革预计24年将是金融供给侧改革元年——对行业的影响或显著超预期1.24年金融政策的基石——重要会议：金融监管要“长牙带刺”、有棱有角” ——24年1月省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式重要讲话金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。——23年10月

中央金融工作会议2.1月市场下跌后，金融监管与资本市场政策是否出现重要变化？重点文章24年2月20日，人民日报理论版，中央金融委员会办公室

中央金融工作委员会发文《锚定建设金融强国目标

扎实推动金融高质量发展》，整体基调：强监管、党的领导、以义取利的行业文化。证监会履新后的救市思路证监会答记者问“我们要看到市场运行有其自身规律，正常情况下不应干预。但是，当市场严重脱离基本面，出现非理性剧烈震荡、流动性枯竭、市场恐慌、信心严重缺失等极端情形时，该出手就果断出手，纠正市场失灵。将健全完善相关的机制，来坚决防范发生系统性的风险发生。”。主要政策：改变斜率，但不改变市场方向限制做空，机构净卖出，瑞银测算：“汇金24年以来，4000亿增持A股”3132金融供给侧改革元