“泛红利资产”系列八：出海与泛红利资产共舞

风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。内容目录内容目录回顾与观点 4核心图表跟踪 6风险提示 13图表目录图表目录图1.美国核心CPI环比连续超预期，美债率速上行 6图2.日韩等国货币贬值力较大 6图3.全球中国PMI均回暖，南华工业品价 6图4.铜、铝期货大幅上涨 6图5.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入缓下全A阶段性承压 7图6.当前全A非金融利增速相较上期提升6.4pct，ROE触底反弹 8图7.上游周期资源品、游消费品和支持性务的业绩增速居前 9图8.消费红利10组合自3月中发布以来超收率4.29% 10图9.消费红利10组合公司标的 10图10.供给紧缩和需求复的泛红利消费细分 图设备更新改造和费品以旧换新的政可措施方向 图12.设备更新改造近颁布政策 12图13.出海上市公司海收入同比增长9%，较国内+6pct 12图14.海外收入占比较2022年+1.1pct至29.5% 12图15.2023年海外毛利率+0.7pct至18.4%，国内仅+0.2pct至18.2% 13图16.10大主要出海对应的营收占比前5行业 13回顾与观点1”502015年救市海外波动加剧3（+修复++PMI312103004.29%议可重点跟踪关注。2CPI3（34.2%2042Bp至2020Bp全球熊市”的部分投资者恐慌判断”CPI0.2%-0.3%区间，++针对前者，一方面工业企业利润、已披露的企业财报等好转，2023A/ATTM1.0%/0.9%，提升3pct/6.4pct644月-5PPI4对A稳定+TMT’切向复苏初期周期消费’”、打破市场的通缩思维。关注泛红利资产、设备更新/改造和企业出海方向。（一）跌不动的非地产消费，还有一定红利，分红使消费医药龙头ROE、股息率回升、市场重定价。1）ROE修复。假设现金比例谨慎回到19-22年均值，总资产周转率、权益乘数上升。2）股息率回升。分红+ROE上行，短期和长期股息率大涨，股息率公式为（ROE-G）/PB3%3%（二2023≥10%8621）9%6pct13pct2022+1.1pct风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。核心图表跟踪图1.美国心CPI环连预债率速行 日韩国币值力大 5.5%

美债收益率:10年 美国核心CPI环比（右）

0.7%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%

160

美元兑日元 美元兑韩元（右）

1,4005.0%4.5%

0.7%0.6%0.5%

155150145

1,3801,3601,3401,3204.0%3.5%

0.4%0.3%0.2%0.1%

140135130125

1,3001,2801,2601,2401,2203.0%23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03

0.0%

120

23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04

1,200数据来源：， 数据来源：，图3.全球&国PMI回南华业涨价 铜、期大上涨 南华工业品指数（右） 全球:制造业PMI% 中国:制造业PMI52.651.952.651.950.850.150.249.749.249.349.549.4494949.249.148.8

4300

10,000

LME3M：铜 LME3M：铝（右）

2,700420052410051 4000

9,500

2,6002,5003900503800493700

9,0008,500

2,4002,30048 3600

2,2003500473400

8,000

2,1004623/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04

3300

7,500

23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03

2,000数据来源：， 数据来源：，事件日期美债利率变化（Bp）北向日均净流入（亿元）万得全A市场表现前20日后事件日期美债利率变化（Bp）北向日均净流入（亿元）万得全A市场表现前20日后5日后10日后20日前20日后5日后10日后20日后5日后10日后20日2018-01-251615222517.79.5-22.88.8-5.3%-9.9%-7.1%2018-04-2415-3-3620.418.511.828.91.1%3.7%2.8%2018-09-1923-2799.423.9-33.90.52.6%-6.3%-5.9%2019-09-12200-9-1230.720.638.113.90.0%-3.1%-3.0%2019-11-0119218-115.939.32.938.71.8%-0.9%-1.5%2021-01-0818-2-8616.175.524.98.2-1.3%1.2%-3.2%2021-02-192210224021.415.4-14.019.9-5.2%-5.3%-8.9%2021-09-282502022.06.22.637.8-1.4%0.7%-0.8%2022-01-0621-322040.520.915.10.5-1.7%-2.0%-5.6%2022-03-1717141263-31.28.628.4-0.22.7%1.8%-1.7%2022-06-1031105-1927.839.77.226.03.5%5.8%6.8%2022-08-2222930546.7-9.40.9-4.7-1.8%-4.0%-6.9%2022-12-2915-28-34-2826.725.973.5100.33.0%4.3%8.2%2023-02-09131928369.916.323.9-1.80.3%0.9%-0.6%2023-08-091428193022.6-61.4-54.9-23.0-3.9%-6.8%-3.6%2023-09-2126102349-19.0-18.7-10.0-23.80.7%0.2%-2.1%2024-01-18210-2710-5.9-3.325.321.20.8%-6.7%1.2%2024-04-021403113.7-13.9-0.6-2.9%-3.3%-3.9%平均表现19.65.47.215.017.011.96.614.8-0.4%-1.6%-2.0%图图5.美债利率20日上行斜率超20BP，外资流入减缓下全A阶段性承压数据来源：，图6.当全A金盈利相较期升6.4pct，ROE底弹 全A(非金融)营收TTM同比 全A(非金融)归母净利润TTM同比 全A归母净利润TTM同比 全A(非金融)ROE-TTM（右）0%

16%14%12%10%8%6%4%2%-60% 0%数据来源：，注：数据截至2024.4.17图图7.上游周期资源品、下游消费品和支持性服务业的业绩增速居前产业链划分

单季归母净利润增速 累计归母净利润增速

单季营业收入增速

披露率23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 23Q4 23Q3 23Q2 23Q4 23Q3 23Q2 23Q1 23Q4 23Q3 23Q2煤炭 6% -28% -40% 3% -19% -23% -21% -18% -10% -14% 1% -10% -8% -7% 51%上游原材料石油石化 -3% 20% -14% -4% -1% -1% -9% -8% 1% -8% -1% -4% -3% -5% 41%钢铁 668% 223% -75% -71% -31% -51% -73% 6% 3% -9% -4% -1% -4% -7% 有色金属 -22% -22% -38% -15% -25% -26% -28% -8% 5% 3% 4% 1% 4% 3% 13%-16%-47%-39%13%-16%-47%-39%-29%-37%-43%5%4%-9%-33%-17%4%43%-5%6%20%-7%3%18%中游制造业

3% -1% 7% -2% 2% 2% 4% 3% 2% 4%-12% 0% 11% -1% 0% 4% 6% 10% 8% 22%-156% 22% -49% 356% -3% 20% 19% -5% 3% -5%26% 13% 5% 21% 17% 14% 14% 3% 5% 10%-24% -6% -5% 11% -4% 0% 2% 0% -1% 9%504% 17% 1% -15% 71% 1% -7% 12% -4% -6%

-3% -1% -3% -6%21% 7% 13% 19%1% 3% 2% 3%12% 13% 15% 18%12% 1% 3% 3%12% 7% 9% 11%10% 4% 6% 10%-9% -2% -6% -7%

36%37%34%38%35%41%34%27%下游消费品大金融

汽车银行房地产建筑装饰

93%28%22%32%123%21%-38%-2%54%11%

80% 73%22% -29%14% 19%34% 49%240% 29% 81%-20% -27%2% 5%-60% -15%0% 3%

14% 571% 38% 33% 0% -5% -5% 4% -1% -2% 0%-20% -4% -10% -25% 3% -1% -5% -6% -2% -4% -5%15% 17% 16% 17% 10% 8% 10% 4% 8% 7% 7%7% 30% 29% 26% 13% 15% 39% 6% 17% 19% 22%145% 404% 706% 265% 48% 48% 68% 32% 49% 50% 51%63% 46% 56% 72% -31% -26% -17% 5% -19% -14% -7%66% -3% 2% 10% -12% -16% -16% -13% -14% -15% 2% 2% 3% 3% -2% -5% -3% -5% -4% -4% -4%6% -16% -22% -10% -11% -15% 4% 5% -6% -3% 4%12% 6% 5% 7% 10% 6% 6% 7% 8% 6% 7%

47%28%35%39%34%31%56%55%43%33%支持服务业公用事业环保电子

212%-19%183%-3%

97% 83% 86% 117% 89% 84%-28% 30% -3% -7% -5% 15%76% 2% -21% 41% 20% -8%-21% -48% -57% -34% -42%

8%-2%-10%1%

-1% 12% 7% 6% 6% 10%1% 2% 1% 0% 1% 1%3% 1% -2% -2% 1% -1%-3% -9% -8% -4% -7% -8%

46%29%54%38%TMT

通信 3% 5% 9% 10% 7% 8% 10% 计算机 14% 15% 6% 103% 21% 27% 34% 传媒 53% -7% 9% -1% 7% 1% 4%

4% 5% 10% 6% 6% 9% 0% 4% 5% 5% 0% 13% 2% 4% 5%

28%35%25%数据来源：，图8.消费利10合自3发布来额率4.29% 超额收益（右） A股消费红利10组合 沪深30024.4.19消费红利10组合相对沪深30024.4.19消费红利10组合相对沪深300为4.29%24.3.12《传统消费股如何拔估值？》4% 4%3%3%2%2%1%1%0%0%-1%-2%

-1%-3% -2%24/03/15 24/03/22 24/03/29 24/04/05 24/04/12 24/04/19数据来源：，0.6% 5.0%7%0.6% 5.0%7%0.5%2%0.2%-15%13%3.4%9622%3.6%1.3%244-25%-29%-32%-6%-11%25%19%3.7%168-14%8%44%4.3%2.3%35%405-7%55%-0.3% 4.7%-7%488-1%24%16%65%19%22211%38%84%5.5%2.6%53%1715.9%2.3%26%1505.9%2.0%46%31119%18%18%49%48%47%99%97%96%6.0%9.0%2.1%15.3%10.7%1.8%-1.0%8.5%4.4%8.9%0.8%12%11.1%12.5%66.6%97.0%11.9%15.0%16.1%24.5%26.8%31.9%38.4%35.7%20.2%27.3%10.7%11.4%12.5%15.2%21.6%22.0%4.8%3.9%3.6%2.9%4.4%5.0%2.0%3.3%2.2%3.2%32%1%38%8%17%48%27%19%1%6%112311212222141516153%6%5%9%13%7%8%8%21%10%209传媒传媒600373.SH中文传媒600132.SH重庆啤酒601811.SH新华文轩002557.SZ洽洽食品603868.SH飞科电器002032.SZ 苏泊尔600566.SH济川药业002563.SZ森马服饰603345.SH安井食品000848.SZ承德露露价值修复空间3% 4% 5%股息率空间短期空间长期幅度理论ROE23Q3理论提升幅度股息率市盈率历史分位数PE3年营收元）市值（亿未来CAGR行业证券代码证券简称图9.消费红利10组合公司标的数据来源：，注：数据截至2024.4.19类型逻辑 证券代码 行业&公司399238.SZ 餐饮300783.SZ 三只松鼠股息率30.1%0.7%低价大众消费 公司行业 股息率3京东3.1%名创优品3.4%疫后修复出行链类型逻辑 证券代码 行业&公司399238.SZ 餐饮300783.SZ 三只松鼠股息率30.1%0.7%低价大众消费 公司行业 股息率3京东3.1%名创优品3.4%疫后修复出行链CI005487.WI珠宝首饰及钟表3.0%3.7%2020.HK1.8%9.2%600612.SH 老凤祥1.7%21.3%1179.HK2.5%-1.9%600916.SH 中国黄金2.8%8.4%6862.HK0.7%11.3%图图10.供给紧缩和需求修复的泛红利消费细分884251.WI猪1.9%-5.8%疫后修复出行链CESG10.CSI中华博彩指数0.6%884251.WI猪1.9%-5.8%疫后修复出行链CESG10.CSI中华博彩指数0.6%-7.2%A股002714.SZ供给紧缩801766.SI1.7%0.1%13.0%0.6%1128.HK2282.HK0.0%0.8%8.6%2.5%002739.SZ882221.WI万达电影汽车0.0%1.1%25.0%8.4%JD.O低价大众消费 MNSO.N京东名创优品3.0%3.4%16.0%13.2%000625.SZ长安汽车1.4%14.3%LKNCY.OO瑞幸咖啡 食品饮料0.0%-3.2%其他内外需修复600066.SH宇通客车4.1%30.2%中概股HTHT.O华住 酒店2.5%0.9%CI005016.WI家电2.7%7.8%疫后修复出行链 BZ.OBOSS直聘1.0%14.0%600690.SH海尔智家2.0%19.3%TCOM.O携程集团0.0%7.9%数据来源：，商贸零售博彩商贸零售社会服务注：数据截至2024.4.19商贸零售博彩商贸零售社会服务设备新造消品旧换的策能施向 数据来源：中央政府网，设备新造期布策 时间单位文件/会议内容部委1）银行业金融机构要单列制造业信贷计划，明确支持重点和任务目标，推动更多信贷资源支持制造业发2024/4/16工信部等三部门《关于深化制造业金融服务助力推进新型工业化的通知》展，持续提升制造业中长期贷款占比。2）扩大战略性新兴产业信用贷款规模，支持汽车、家电、机械、航空、船舶与海洋工程装备等企业“走出去”。2024/4/16工信部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》（第四批）小米SU7、比亚迪海豹、智界S7、享界S9、哪吒S等在列。2024/4/16自然资源部等七部门《关于进一步加强绿色矿山建设的通知》鼓励加强绿色低碳技术工艺装备升级改造。2024/4/17 国家发改委 新闻发布会 加大宏观政策实施力度，落实好近期出台的大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，加快推动超长期别国债等举措落地。2024/4/18工信部2024年一季度工业和信息化发展情况发布会轮绿色低碳技术改造升级。二是推动新兴产业绿色低碳高起点发展。加快片等新型固废综合利用。三是培育制造业绿色融合新业态，大力推动数字化和绿色化深度融合。地方2024/4/16河南省《河南省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》目标到2027年，全省工业、农业、建筑、交通运输、教育、文化和旅游、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上；关键工序数控化率分别超过90%、75%；报废汽车回收量较2023年增加约一倍交易量较2023年增长45%，废旧家电回收量较2023年增长30%，再生金属产能力争达到1700万吨。2024/4/16 四川省 《关于开展全省工业重点领域设备更新改造和消费品以旧换新供需情况摸底的通知》 分地区、分行业摸排全省工业重点领域设备更新改造供给能力和需求基本情况；汽车、家电、家装等耐用消费品生产供给情况；再制造、梯次利用、资源循环利用主要企业情况。2024/4/16 陕西省 《贯彻落实<空气质量持续改善行动计划>的实施意见（2024—2025年）》（征求意见稿） 2024年10月底前，关中地区完成炭化室高度4.3米及以下7座430万吨焦炉淘汰，完成焦化产能优化调整。有序推进以电代煤，积极稳妥推进以气代煤。“家电以旧换新”补贴总额2000万元，对消费者在参加活动企业处购买绿色节电产品、绿色节水产品、新2024/4/16 苏州市 汽车、家电“以旧换新”

型智能家电产品，给予立减补贴10%，单笔最高补贴1500元，单个用户累计补贴上限4500元。同时，本次购车补贴总额达1亿元，“以旧换新”和直接新购各5000万元。2024/4/18 长沙市 《关于支持居民购买改善住房的通知》 全市范围内“以旧换新”购买新房的，可按照“认房不认贷”政策，享受首套房首付比和按揭利率优惠；购买新房申请住房公积金贷款的，在原有基础上上调最高贷款额度；同时不再审查购房者资格条件。1）支持设备更新行动。包括对15年以上老旧住宅电梯更新（改造、大修）支持船龄在15年以上、30年（含）以下的内河货船报废更新。支持船龄20年以上的渔船报废更新、船龄2024/4/18 浙江省 《支持推动大规模设备更新和消费品以旧换新省级财政政策总体方案》

10-20年的渔船设施设备更新改造。2）支持消费品以旧换新行动。支持汽车以旧换新、电动自行车淘汰更新、绿色智能家电以旧换新、家装厨卫换新”惠民工程。2024/4/192024/4/19湖北省《湖北省推动大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案》3）支持回收循环利用行动。支持废旧家电等再生资源回收体系建设。力争2024年汽车以旧换新4万辆，全省家电以旧换新100万台，力争到2027年全省全年报废汽车、家电回收量分别达27万辆、780万台套，二手汽车交易超75万辆。2024/4/19 浙江省 《浙江省推动大规模设备更新和消费品以旧换新标准提升行动方案》

超过30项国家标准，并制定发布100项以上地方标准和“浙江制造”标准，重96%以上，培育品字标“浙江制造”产品200个以上、标准“领跑者”产品200个以上、标准创新型企业1000家以上、双碳认证企业50家以上。2024/4/19 上海市 《上海市促进汽车消费补贴实施细则》 2024年个人用户购买纯电动小客车新车，注册使用性质为非营运，且在规定期限内报废或者转让(不含变更登记)本人名下在本市注册登记的非营业性小客车的，本市给予个人用户一次性10000元购车补贴。数据来源：中央政府网，图13.出海市司外入比长较内+6pct 图14.海外入较2022年+1.1pct至29.5% 海外收入（万亿元） 国内收入（万亿元）

欧洲 金砖 日韩 拉美 东盟 其他地区 北美 海外收入占比（右轴）海外收入YoY（右轴） 国内收入YoY（右轴）29%27%29%27%22%13%9%8%6%7%4%3%1086

35%30%25%20%

100%90%80%70%60%50%

25% 27% 27% 17% 17% 17% 7% 7%