2024年3月机构行为思考：配置盘欠配绝对收益户止盈市场静待供给

3月债券托管量同比少增，主要受利率债、金融债少增的拖累，而公司信用类债券和同比多增2024年3月，债券托管余额为157.2万亿元，同比增速为9.74%，较2月下降0.32个百分点。3月新增托管规模为8327亿元，同比少增3433亿元。图表3月债券托管新规模比继续增，余增速续下降资料来源：，从券种看，利率债同比少增，公司信用类债券和同比多增。3985亿元，国债、地方债和政2675NCD分别同比多增1662亿元和2274亿元，金融债同比少增2285亿元。图表为3月同比多幅度最的券，政策融债是少增度最大券种资料来源：，）利率债同比延续少增，主要系地方债和政策金融债发行较慢。3月利率债当月增量5643亿元，同比少增3985亿元，其中国债、地方债和政策金融债分别同比少增177亿元、亿元和2675亿元。今年以来国债净融规模尚可，地方债和政策金融债明显低于往年同期。1-3月地方债净融资额为过去5年次低（221年5年最低，这就使得1-3月利率债净融资额为过去5年最低。我们认为，地方债净融较少主要是因为去年增发国债占用了地方债项目申报的时间，政策金融债净融额较低可能和城投监管趋严导致其信贷投放受限有关。图表国债净融资额 图表地方债净融额 资料来源:同花顺iFind， 资料来源:同花顺iFind， 图表政策金融债融资额 图表利率债净融额 资料来源:同花顺iFind， 资料来源:同花顺iFind， 3月信用债当月增量为2615亿元，同比多增483亿元，其中公司信用类债券和NCD分别同比多增1662亿元和2274亿元，金融债和同比少增2285亿元和764亿元。我们认为，公司信用类债券同比多增主要是因为今年一季度利率较低，刺激了产业类公司用债券融资替代贷款融资，而NCDNCD同比少增主要是因为地产市场不景气导致地产相关存量持续压缩。图表公司信用类券净融额 图表金融债净融额 资料来源:， 资料来源:， 图表净融资额 图表发行利率 资料来源:， 资料来源:， 从投资机构行为看，券商同比多减持，商业银行同比多增持3月新增托管规模为8327343333512224亿元，是增持绝对主力。图表113月持有量同比多增的机构主要是银行，同比少增的机构主要是券商资料来源：，商业银行增持债券亿元，同比多增亿元；同比多增持国债，少增持金融债。今年1-2月银行均同比少增债券，可能和利率债供给偏少有关，3月利率债供给继续偏少，但由于银行信贷同比大幅少增8000亿元月同比多增亿元，2月同比少增360亿元，商业银行3月逆势增持债券。今年13月金融债整体存量仍小幅上升，但商业银行持有的金融债规模持续下降，可能因资本新规在1月落地，带来二级资本债和普通债的风险权重上升，影响银行对该品种的偏好。保险增持债券1454亿元，同比少增253亿元；同比少增政策金融债，信用债则基本持平。险资延续了1-2月的同比少增态势，主要是跟随债券供给进行配置。全市场政策金融债同比少增，公司信用类债券同比多增，和险资的券种配置的选择方向一致。券商自营减持债券899亿元，同比少增3351亿元；利率债和信用债均同比少增持，国债和地方债少增最多。今年债市整体走牛，但是3月份债市利率触底反弹，全月震荡为主。券商自营灵活性较强且主要追求绝对收益，近期券商的行为可理解为市场因供给节奏偏慢导致利率大幅下行以后，可能已经偏离基本面，因此需要做适当的止盈操作。非法人产品减持债券1354亿元，同比多减持393亿元；主要多减持政策金融债，多增持公司信用类债券和同业存单。非法人产品减持债券的原因可能和券商自营类似，即在利率转入震荡期后选择止盈利率债，而增持有票息优势或久期偏短的公司信用类债券和同业存单。外资增持债券423亿元，同比多增292亿元；主要多增持同业存单，少增持国债。今年外资同比持续多增持债券，与去年同期的低基数有关，也和海外交易美联储降息有关。纵观一季度，利率债同比少增10604亿元，信用债同比多增亿元，债券供给合计多增亿元。但是，银行与保险同比少增持18297亿2形势。图表3月商业银行同主要增持国债 图表3月券商同比主多减国债、方债 资料来源:， 资料来源:， 图表3月保险同比多持地债和公信用类券 图表3月其他金融机主要比多减同业存单 资料来源:， 资料来源:， 图表3月非法人产品比多持图表3月外资同比多持多减持债 资料来源:， 资料来源:， 机构行为展望：4月银行保险预计仍处欠配状态，非法人产品配债力度或增强4月仍处于欠配状态，5月或会有所缓解。今年4年中仅高于202134月前三周利率债净融约2500亿元，全月预计约3300亿元，和历史同期相比仅略提高，且仍低于年。4月票据利率明显走低，可能预示着45图表银行超储率平尚可 图表今年Q1银行增持券的模不高 资料来源:， 资料来源:， 保险机构（包括年金45月供给增加能够缓解保险资产荒。3降的背景下，全年角度险资将保持较强的配债力度。今年保费收入增速较高，但保险累计增持债券规模与累计保费收入的比4但是4月利率债供给环比也会下降，所以4月份保险债券投资预计仍在欠配状态。图表24年3月中资企保收入 图表当前保费收增速处历史高水平 资料来源:， 资料来源:， 图表22保险各月新增配债规模资料来源：，非法人产品：配债力度有望提升。最近四周偏债型基金发行688.3亿份，超过2023年同期的426亿份。最近四周理财产品存续只数平均增加30支，低于2023年同期的159支，但近期银行理财预期收益率下降很快，使得债券对其的吸引力增强。而且监管近期对“手工补息”加大了关注，将使得银行协议存款对非法人产品的吸引力下降，非法人产品将不得不增加对债券等其他资产的配置