W(9690.HK)领军汽车后市场的长期主义者

正文目录投资概要 5行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张 5公司：简化供应链、整合用户需求，提供线上线下一站式汽车服务 5业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期 6我们与市场不同的观点 6短期行业局部低价竞争不改长期利润率向上趋势 6新能源汽车渗透率提升带来的汽车服务市场机遇大于风险 7股价动因分析 7途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台 9发展历程：以轮胎为切入点，深耕汽后市场全产业链 10业务模式：线上线下一体化运营，加盟模式实现网络扩张 财务指标：整体业绩稳健增长，盈利能力持续释放 16汽车后市场：市场规模持续增长，O2O模式引领行业整合 18发展历程：相比发达国家起步较晚，正处于“互联网+”转型后期 18市场规模：汽车后服务市场空间已达万亿，IAM渠道预计增长快于大盘 19商业模式：O2O模式整合需求简化供应链，有效解决行业痛点 21竞争格局：竞争格局高度分散，未来或向头部集中 22产业政策：产业政策不断出台，推动行业健康发展 25市场机遇：新能源汽车加速渗透，为汽车服务市场带来机遇 26公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效率提升增厚利润 28创新加盟模式实现网络扩张，发力低线城市扩大市场份额 28仓储物流体系+数字化行业解决方案提升运营效率 30规模效应增强上游议价能力，产品结构优化提高毛利率 32积极布局新能源领域，有望成为新的业务增长点 33盈利预测与估值 35收入与盈利预测 35估值与投资建议 37风险提示 37附录 38股权结构 38管理层简介 38图表目录图表1：公司股价走势 8图表2：途虎在中国汽车服务市场用户规模、履约和门店网络、数据库建设等多方面均处领先地位 9图表3：途虎发展历程图 图表4：途虎汽车服务平台 图表5：途虎2023年分业务营收占比 12图表6：2019-1Q23按在线及线下订单划分的个人消费收入结构 12图表7：2019-2023年途虎用户复购情况 12图表8：途虎汽配龙即时采购服务流程 13图表9：途虎各类型门店在战略考量、运营模式、收入贡献方面的比较 13图表10：途虎汽车产品与服务在不同场景下的收入与成本确认方法介绍 14图表途虎加盟服务收入构成 15图表12：途虎养车以客户为中心的商业模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长 15图表13：2019-2023年途虎收入规模、结构及同比增速 16图表14：2019-2023年途虎净利润与非IFRS净利润 16图表15：2019-2023年途虎毛利和毛利率 16图表16：2019-2023年途虎分业务毛利率 16图表17：2019-2023年途虎费用率 17图表18：2019-2023年公司期末经营性现金流和现金余额 17图表19：2020-2023年公司应收账款库存周转期 17图表20：中国汽车服务行业发展历程 19图表21：2018-2027年中国乘用车保有量及预测 19图表22：中国欧盟成员国/美国乘用车平均年龄 20图表23：2018-2027年中国汽车服务市场规模（按GMV计，按服务类型划分） 20图表24：公司招股书内关于获授权经销商与IAM门店的对比 21图表25：2018-2027年中国汽车服务市场规模（按GMV计，按渠道划分） 21图表26：途虎O2O模式解决行业痛点 22图表27：途虎线上线下一体化的汽车服务模式 22图表28：2022年中国前五大汽车服务供应商汽车服务收入 23图表29：2022年中国前五大IAM门店汽车服务收入 23图表30：京东与途虎部分产品价格对比 23图表31：2020-2022年中国头部汽车服务供应商门店数目 24图表32：各大互联网养车平台2024年加盟政策对比 25图表33：2018-2027年中国新能源汽车保有量及渗透率 26图表34：燃油汽车与纯电动汽车定期保养及维修服务年度开支比较 27图表35：燃油汽车与插电式混合动力汽车定期保养及维修服务年度开支比较 27图表36：途虎的加盟模式与传统加盟模式对比 28图表37：2019-1Q23途虎按门店类型及直销客户划分的收入 29图表38：2019-1Q23途虎按门店类型及直销客户划分的毛利率 29图表39：2019-1Q23途虎加盟商数量 29图表40：2019-1Q23实现盈利的自营工场店及加盟工场店占比 29图表41：不同层级城市汽车保有量及每百万汽车对应途虎工场店数目 30图表42：2019-2025年途虎工场店数量明细及扩张预测 30图表43：途虎门店覆盖范围及密度（截至2023年3月31日） 30图表44：途虎计划未来继续扩充FDC 31图表45：途虎全套汽车服务技术支持系统 31图表46：途虎推出基于华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台” 32图表47：途虎与雪佛龙签订战略合作协议 33图表48：公司自有品牌途虎王牌 33图表49：不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄6年以下） 33图表50：途虎纯洗美容中心门店 34图表51：途虎与零跑汽车签订战略合作协议 34图表52：途虎与特来电签订战略合作协议 34图表53：途虎养车收入拆分 35图表54：途虎养车收入和盈利预测 36图表55：途虎：调整后PE估值 37图表56：途虎：可比公司估值 37图表57：途虎股权结构（全球发售后） 38图表58：途虎-WPE-Bands 39图表59：途虎-WPB-Bands 39投资概要行业：汽车保有量和平均车龄双增长，推动汽车后市场服务规模扩张4S（IAM）IAM龙头平台有望持续2022GDP经济发展质量提升、道路承载力提升，灼识咨询预计我国乘用车保有量仍将保持高个位数增速的平稳增长。此外，2024313日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品认为该政策的落地有望在中长期进一步带动市场存量乘用车保有量增长，推动汽车后市场20184.920226.2年，但远低于美国的12.2年及欧盟成员国的12.3可用年限加长和消费端汽车市场及消费者心态日益成熟带来的换车频率降低，我国乘用车20278.0长有望直接带来更多的维保需求，为整体汽车后市场服务市场发展创造良好条件，据灼识20221.220271.9万亿元，4S覆盖程度更广、位置更为便捷。据灼识咨询数据，20223.4万86.2IAM门店更高的覆盖密度可为消费者提供更为快捷便利的服务，2）IAM2022年数据，获授权经销商收取的汽IAM30%80%。公司：简化供应链、整合用户需求，提供线上线下一站式汽车服务+加盟工场店”模式13年发展已经成为中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。2022IAM0.9%，超第二至第五名之和，占据行业领先地位。2023136.01.0%O2O模式，通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，提供线上线下透明化一站式汽车养护服务，有效解决行业痛点。途虎自营工场店以高标准模式为加盟工场店打样，并承担区域教培职能和复杂技术输出；加盟工场店采用相同的标准及专有技术系统运营，以轻资产模式实现网络的快速扩张；合2022年80%2023152家自营门5,757CAGR300座城市，以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑公司的长期可持续增长。业务模式：平台强管控和高支持力度下，加盟模式持续发展可期我们认为公司对加盟门店的系统化经营管控、高性价比配件供应和合理的分成模式是其加管控力，公司对于门店管理和信息系统、支付结算和财务系统、供应链和物流能力、技师管理和服务质量等方面均有完全控制权，例如在门店管理上，公司要求所有加盟门店存货产品进行强制扫描程序，使得公司能够实时掌握门店库存情况，并监控整个流程变化。此外，由途虎统一把控的零配件采购模式不仅降低了采购成本，也侧面使得途虎掌控了产品店而言，途虎对于零配件的规模化采购降低了加盟商的成本和资金挤占压力，也带来了配GMV下还会通过出售设备、原材料，甚至压货给加盟门店，占用加盟门店现金流，来实现自身GMV10%单的产品的安装和服务费进行一次性结算，合作门店对途虎的收入贡献比例较低。在我们看来，加盟店和公司的这一较为合理分成模式为双方的长期互利共赢打下了一定基础。我们与市场不同的观点短期行业局部低价竞争不改长期利润率向上趋势2023920241月京东5入价格战局面，影响途虎盈利能力。京东、天猫等互联网平台持续加码养车平台投入的现状，在我们看来或在短期内导致局部低价竞争，亦可能引发市场对于行业整体利润率稀释36日比价数据和平台相比于友商更强的规模效应所带来的成本采购优势。长期来看，我们认为，养车平台作为垂直型平台，其核心竞争力仍在于养车垂直领域线上线下结合的运营能力，在价格无法拉开绝对差距的情况下，我们认为其它平台在产品、服务和用户体验较难对途虎形成明显威胁，途虎整体竞争壁垒依然稳固。此外，我们认为本质上各大平台并非存量竞争，由于汽车服务市场不断扩容，叠加市场格局极度分散，O2O我们预计途虎市场份额将持续增长，通过优化产品结构和经营效率，公司利润率长期趋势有望稳中向好。新能源汽车渗透率提升带来的汽车服务市场机遇大于风险202720.5%（如机油机滤部件4S+IAM门店带来独特发展机遇。而途虎较早洞察到新能源汽2021年开始推出动力电（如零跑汽车及北汽极狐，2023年公司为中国最大的动力电池维修22,00060%。此外，经灼识咨询测算，若考虑电池更换，新能源汽车相比燃油车年度服务开支更高，且20237新建独立途虎纯洗美容中心门店，同时在全国途虎养车工场店扩大汽车美容区域，增设独立贴膜、车衣、改色工位，满足用户对汽车养护和美容的需求。公司亦积极准备相应新能20238,000名技术人员接受了相关培训，具备不同水平的新能源汽车技术，此外具备低压电工证认证人数超过400人，不断推动了技术人员的持续专业发展，为捕捉后续到来的新能源维修需求奠定了基础。我们认为，途虎在传统燃油车时代建立的渠道、标准化服务、打通的生态模式等壁垒，在新能源汽车时代依然适用，途虎在新能源领域的前瞻性布局和创新服务，或有望拓展新的业务增长点，推动汽车售后服务行业朝更加专业化、标准化的方向迈进，最终反哺自身成长。股价动因分析202391）20243月存在同期恒生科技板块投资情绪偏公司满足港股通考核条件并顺利入β焦长期平台运营能力的提升，缓解市场对于利润率稀释担忧。图表1：公司股价走势(港元) (点)途虎-W 恒生科技指数40 4,50035 4,00030 3,5003,000252,500202,000151,50010 1,0005 5000 02023-09-26 2023-10-26 2023-11-26 2023-12-26 2024-01-26 2024-02-26 2024-03-26资料来源：，途虎养车：中国领先的线上线下一体化汽车服务平台13平台。凭借以客户为中心的模式和精简的供应链，提供数字化及按需服务体验，直接满足车主全方位多样化的产品和服务需求，公司构建了由车主、供货商、汽车服务门店和其他参与者共同组成的汽车服务平台。途虎是中国最大的独立汽车服务平台，在门店数量、收入规模、用户量级等多方面行业领先。在用户规模方面，公司拥有中国汽车服务供应商聚集的最大车主社区平台，据公司公20231.15亿名注1,930万名。公司亦积极拓展获客渠道，据途202220227合抖音开启本地化经营合作，面向全国工场店在供应链、运营、服务等方面长期为门店赋+POI加热的基础组合为本/1.9（截止4年3月7日链路从下单到选店再到履约的闭环打通。而抖音等新媒体渠道的推广也在用户导流和品牌QuestMobile20227202439501,357万，我们认为其与抖音的合作一定程度上助推了其用户规模增长。20235,9093002022IAM中排名第一，市场份额0.9%，超第二至第五名之和，已建立起了较为明显的行业竞争优势。2023136.0亿元，20231.0%。图表2分类 经营数据分类 经营数据用户 2023年121,930万

2023年APPMAU1,000万

2023年全年复购率近60%2023年12月2023年12月开业6个月以上的盈利门店比例93%截至2023年底二线及以下城市门店数量占比>60%截至2023年底途虎工场店5,909家，#12023331截至2023年年底运营RDC/FDC数量34/511个截至截至2023年年底运营RDC/FDC数量34/511个截至2023年年底及时配送服务覆盖门店比例>75%FDC配送时效30分钟（<5千米）/1小时（<10千米）2023年当日或次日送达的线上轮胎订单/保养产品及其他订单占比≈60%/80%2023331日SKU540截至2023年3月31日车型/品牌覆盖6.6万/286个截至2023年3月31日匹配准确度99.99%2023年3月31日数据多维数据特征9千个2023年3月31日数据R&D员工数量800名轮胎销量排名2023年中国市场，#1机油产品销量排名2022年中国市场，#12023年3月31日汽车零配件供应商2,200+家履约

截至2023年3月31日每个汽车工位服务周转率2.2截至2022年12月31日行业平均1.1数据库生态截至2023年3月31日专供品牌54个 截至2023年3月31日自有品牌51个20233313DAU4.6万于2023年3月蓝虎系统已连接技师9.8万名2023320233313DAU4.6万于2023年3月蓝虎系统已连接技师9.8万名注：RDC指区域配送中心，FDC指前端配送中心，#1代表行业排名第一资料来源：公司官网，公司招股书，灼识咨询，发展历程：以轮胎为切入点，深耕汽后市场全产业链公司成立初是纯粹的线上零售平台，从轮胎销售业务切入，采用线下合作店模式，后逐步扩展全品类服务体系，实施标准化战略，不断扩大业务覆盖范围：一方面逐步建立起由管理良好的门店和技师组成的线下网络，在门店端打造标准化的运营、服务模型，扩展规模3,000的仓储和物流体系。途虎已围绕汽车服务产业链打造全链路系统化体系，融合了客户端、初创探索期（-013。1年，途虎养车网创立，定位为纯粹的线上零售平台，以轮胎销售业务为切入点，通过线上销售、线下安装的方式，提供便捷的轮胎购买服务，为跑通该模式启用合作店模式，与线下门店展开合作，途虎为合作店派单，门店帮助完成201220134,000家。（-7扩展主营业务品类，构建全品类服务体系，推出工场店增强线下用户体验及品牌建设，线2014pB20152016解决门店实际问题的能力、持续提升门店核心竞争力，从线下合作门店中择优转化，通过产品、价格和服务标准的改造，使线下服务质量能得到最大程度的保障。（-店，加速在全国范围内的布局。同时，通过广告宣传和品牌合作，提升品牌知名度和影响20182019年，与博世及朝阳建立战略合作伙伴关系。公司在该期间加大了技术研发投入，开发了更多智App上使用专有人工智能技术进行定制化推荐。20202,000（2021年起该阶段公司稳步深化现有产品及服务并拓展市场，20235,0001绕新能源汽车的需求与痛点，通过提供多项创新服务项目、人才培养计划以及参与制定行2021（如零跑汽车及北汽极狐202322,00060%。图表3：途虎发展历程图资料来源：公司官网，公司招股书，业务模式：线上线下一体化运营，加盟模式实现网络扩张凭借线上线下一体化能力，途虎提供覆盖整个汽车服务价值链的广泛服务。据公司官网披露，公司主要提供包括面向车主的服务或为改善供货商及门店整体效率而定制的行业解决方案和平台服务。1）车服务商的采购需求，服务客户多样、长尾汽车产品需求，通过汽配龙提供即时采购服务及撮合服务。SaaS解决方案。图表4：途虎汽车服务平台资料来源：公司官网，分业务看，公司营收主要来自向个人终端客户提供汽车产品和服务。2023年公司实现营收136.013.810.2%9.57.0%。在个人客户收入中，轮胎和底盘零部件、汽车保养为主要业务，分别占向个人终端客户提49.3%/43.8%。图表5：途虎2023年分业务营收占比轮胎和底盘零部件49.3%汽配龙10.2%服务7.0%

务…

其他

汽车保养43.8%资料来源：公司公告，线上线下结合，满足客户多方面灵活性产品及服务需求。对个人终端，公司业务分为产品和服务两类。个人客户对产品和服务的消费模式又分为线上进店订单和线下进店订单：1）APP2019年1Q2329.2%，我们认为一定程度上受益于其稳定提升的线下服务201931%202360%，我们认为公司通过输出稳健长期的服务吸收了大量稳定客户，良好的消费体验带动用户粘性提升，品牌价值正在不断增强。图表6：2019-1Q23按在线及线下订单划分的个人消费收入结构 图表7：2019-2023年途虎用户复购情况来自线上订单的收入 来自直接到店客户订单的收入21.5%26.7%17.5%来自线上订单的收入 来自直接到店客户订单的收入21.5%26.7%17.5%11.6%78.5%82.5%73.3%29.2%70.8%88.4%10080604020

(%)70605040302010

复购客户百分比02019 2020 2021 2022 1Q23

0 来自复购客户的收入贡献资料来源：公司招股书， 资料来源：公司招股书，公司公告，供应链建设助力解决线下门店采购需求，增强对加盟商绑定能力。与致力于直接服务个人客户的线上界面不同，汽配龙是途虎为满足线下汽车服务门店采购需求而建立的汽车零配件交易平台，旨在及时高效地满足客户多样化、长尾汽车产品需求，尤其是直接到店客户的产品需求。在店内无客户需求的现成特定产品时，门店可使用汽配龙即时采购服务或撮合服务，以接收前端配送中心（FDC）之一进行的即时送货服务或与客户预约后续到店服务。在我们看来，公司深耕上游供应链建设一定程度上解决了配件的即时配送和标准化问题，有效增加了对加盟商的绑定能力。图表8：途虎汽配龙即时采购服务流程资料来源：公司招股书，通过加盟工场店以轻资产模式实现线下网络的快速扩张。公司门店包括三种类型：自营工场店、加盟工场店和第三方合作门店，旨在以门店网络的快速扩张和稳定的服务质量支撑途虎自营工场店以高标准模加盟工场店采用相同的标80%以上收入来自于加盟工场20231525,757家加盟工场店，覆盖城市超300座，已完成对于大陆所有省级行政区的覆盖。图表9：途虎各类型门店在战略考量、运营模式、收入贡献方面的比较途虎工场店途虎工场店途虎合作门店自营店加盟店战略考量 制定服务质量和运营效率的行业标准以轻资产的商业模式实现网络的快速作为途虎工场店的补充进一步扩大地运营模式 途虎对以下方面具有完全的控制权门店选址店面装修员工招聘门店管理和信息系统支付、结算和财务系统供应链和物流能力统一的途虎品牌技师管理服务质量收入贡献 向客户销售汽车零配件的收入向客户提供服务的收入资料来源：公司招股书，

扩张途虎对以下方面具有完全的控制权：门店管理和信息系统支付、结算和财务系统供应链和物流能力统一的途虎品牌技师管理服务质量面的指导来自在线订单的收入：向客户销售汽车零配件的收入来自到店订单的收入：来自加盟商的收入：加盟费固定月度管理费基于利润的分成费（利润的固定百分比）

域覆盖途虎不控制合作门店的运营合作门店主要为线上平台销售的产品提供安装服务向客户销售汽车零配件的收入（减去支付予合作门店的服务费）分润模式清晰，途虎从产品销售中获取利润，门店主要从服务中获取利润。公司汽车产品和服务分为线上产品、线下产品、线上服务和线下服务四个部分。线上产品、线下产品及线上服务均确认为公司收入，线下服务则为公司代收代付。工场店向公司贡献的收入主要来源于三部分：1）向线上和直接到店的个人客户提供汽车产品以及线上服务的收入；2）盟费、月度固定管理费和利润分成。在用户线上下单和线下下单两种情况中：线上订单由途虎确认产品销售和服务费收入后定期与加盟商结算，由于门店仅为履约服务的代理，因产品售价-进价对消费者提供服务的价格-支付给门店的服务价格门店自身产生，途虎仅确认部分产品收入，门店在服务收入的基础上可分享部分途虎的产品利润，途虎可获得的利润=产品的售价-（产品的进价+门店分享的部分利润。图表10：途虎汽车产品与服务在不同场景下的收入与成本确认方法介绍资料来源：公司招股书，途虎为加盟门店提供了系统化经营管控、高性价比配件供应和合理的分成模式。为了确保服务质量的高标准和一致性，途虎会在选址设计装修、技师培训、门店运营上对加盟店进行指导，并且从软件系统等层面对工场店维持强有力的控制，以防止其向系统外的客户私自销售。另一方面，途虎不仅不会向加盟商压货，而且替门店承担了所有的存货风险，直到最终的用户服务完成，这既有利于缓解加盟商的资金压力，也有助于解决零部件品控、标准化的核心问题，保障消费者体验，其通过掌控产品控制权的方法亦在侧面避免了线下门店向系统外客户销售产品，其规模化的采购也确保了配件供应的高性价比优势，相比同行更具价格吸引力。此外，在传统的加盟模式下，品牌方往往会基于门店的销售收入乃至GMV流，来实现自身销售的增长。而途虎的模式不同，一方面，途虎不收取加盟门店的销售收GMV10%这在一定程度上体现途虎在加盟商不盈利时就不提成的合作共赢理念，有利于维持其长期发展经营。图表11：途虎加盟服务收入构成途虎加盟服务收入构成三年加盟费 10万元-40万元固定月度管理费 标准固定月度管理费分为两个级别：4,000元及8,000元根据加盟途虎工场店的具体情况（如处于发展初期）减少固定月度管理费，以支持其业务增长及减轻2020年、2021年及2022年由疫情所造成的营运压力，2023年公司开始逐步停止管理费减免措施基于利润的分成 一般相等于加盟店经营利润的10%资料来源：公司招股书，O2O途虎以客户为核心，通过改善线上线下用户体验吸引更多的用户流量，形成正反馈飞轮效应，不断加强公增长的用户流量推动门优化和标准化，改进数字化门店和技师管理系统，另一方面加深对车主需求的了解，进一步提升客户体验。图表12：途虎养车以客户为中心的商业模式推动飞轮效应，实现规模经济和业务加速增长资料来源：公司招股书，财务指标：整体业绩稳健增长，盈利能力持续释放公司整体营收稳健增长，2023IFRS净利润。公司营收呈稳健增长态势，从201970.42023136.0亿元，2020-2023CAGR15.8%。2023年公司总营收同比2023IFRS4.8亿元，我们认为主要得益于汽车保养等高利润率业务占比稳步提升所带来的毛利率改善和有效的费用率管控。业务结构稳定，加盟服务收入占比随加盟店规模扩张同比有所提升。从收入结构看，公司3年贡献收入占比为%。得益于公司轻资产加盟的商业模式，随着公司整体规模增长，加盟店网络扩展迅速，加盟7.320192.4%20235.4%。图表13：2019-2023年途虎收入规模、结构及同比增速 图表14：2019-2023年途虎净利润与非IFRS净利润0

其他广告服务加盟服务汽配龙向个人终端提供的汽车产品和服务同比（右轴）2019 2020 2021 2022

(yoy%)0(10)

(亿元806040200(20)(40)(60)(80)

净利润 Non-IFRS净利润2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司招股书，公司公告， 资料来源：公司招股书，公司公告，毛利率不断攀升，盈利能力持续释放。2019-20232019年的7.4%2023201926.6%2023采购成本降低，业务增长带来规模优势，对上游供应商的议价能力提高，获得更优惠的采201922.2%202368.3%。此外，分业务来看，得益于规模效应带来的成本降低和产品结构优化，除广告、加盟及其他服务外的各业务条线的毛利率均实现稳健改善趋势。图表15：2019-2023年途虎毛利和毛利率 图表16：2019-2023年途虎分业务毛利率元)毛利毛利率（右轴）元)毛利毛利率（右轴）

(%)

轮胎和底盘零部件 汽车保养40 3035 253025 2020 1515 10105 50 02019 2020 2021 2022 2023

个人终端其他产品及服务100 汽配龙广告、加盟及其他服务8060402002019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司招股书，公司公告， 资料来源：公司招股书，公司公告，运营效率不断提升，费用管控成效显著。得益于线上线下一体化的商业模式逐步深入，公201914.8%202312.6%；20225.4%20234.3%；2019-20233%左右。图表17：2019-2023年途虎费用率(%)30

营运及支持费用率 研发费用率销售费用率 管理费用率财务费用率 期间费用率25201510502019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司招股书，公司公告，2023年经营现金流随利润上岸而实现转正，应收账款和库存周转期稳中改善。2022年经营性现金流净额为-3.1亿元，202310.2亿元，实现年度经营性现金流为正，较20212022年有所改善，主因与供应商及银行之间的应付票据额变动，考虑到公司整2023年末现金余额27.2202226.92023年应收账款/库存周转期分17.8/58.7202221.4/63.2天进一步改善，公司整体现金流充足，经营稳定性持续巩固。此外，考虑到如原油等原材料价格波动导致的轮胎、机油等产品价格波动60积压情况可控，我们认为原材料价值波动或对公司利润率和现金流影响有限。图表18：2019-2023年公司期末经营性现金流和现金余额 图表19：2020-2023年公司应收账款/库存转期(人民币百万元)经营性现金流 现金余额3,000经营性现金流 现金余额2,5002,000

(天)应收账款周转期 库存周转期70应收账款周转期 库存周转期60501,500 401,000 30500 200 10(500)

2019 2020 2021 2022 2023

02020 2021 2022 2023资料来源：公司招股书，公司公告， 资料来源：公司招股书，公司公告，汽车后市场：市场规模持续增长，O2O模式引领行业整合2022OEM授权的经销商及独立的后市场服务供应商（IAM）两者。随着保修期届满的乘用车占比提升，4SO2OIAM渠道长期面临的服务不标准化带来的客户体验差、供应链复杂、履约流程低效等痛点，因此我们预期O2OIAM+外部合作”IAM门店带来独特发展机遇。发展历程：相比发达国家起步较晚，正处于“互联网+”转型后期与国外发达国家相比，我国汽车产业的起步较晚，汽车服务市场从形成到发展大体上经历2024深度结合，同时实力雄厚的互联网平台随着生态的日趋成熟也纷纷开始发力汽后市场，促使后市场不断成熟：90年代。汽车服务萌芽期，服务对象主要是公务车，汽配、汽修厂开始萌芽。当时中国的私家车消费刚刚起步，汽修市场仍以服务公务用车的综合维修厂为主导；随着汽车市场的发展，国营综修厂已经很难满足各类车型维修所需的专业维修技术和配件信息，依托汽配城开办的个体维修店和维修技师开办的社区店越来越多，并逐渐发展成小型的维修连锁；发展阶段：2000-2008年。4S店模式引入国内并迅速成为市场主导，海外售后连锁品牌纷纷进入中国掘金。这一时期中国汽车产销呈高速增长态势，汽车保有量快速增加，销4S国际连锁汽修企业纷纷进入中国，随后轮胎、润滑油等易损件和保养件品牌也瞄准了中国售后市场，以提供换胎、保养、小修及装饰等服务的形式建设连锁网络。与此同时，国内一些颇具技术实力和客户积累的大型维修厂，也迅速转型试水连锁模式；转型初期：2009-2015这一时期私家4SO2O以及新零售趋势开始试水，市场最早涌现的是围绕更换频率高、SKU数量少且相对标准的轮胎和保养易损件为主的电商平台，希望打破代理商—分销商—批发商—零售商的传统销售渠S2B2C4S店价C端的汽车电商相继O2O固定资产投入，借助移动互联网使利性、高效性的优势，重新匹配维修保养资源和需求，很快成为资本追逐热点。汽车后市场在互联网背景下，资本与新技术双轮驱动，推动汽车后市场快速发展；转型后期：2016年起。线上线下深度融合，新模式新方向开始逐渐清晰。模式创新尝试，资方开始回归理性，模式创新项目逐渐回归商业本质，大量后市场纯粹的2016O2O公司相继因模式具有局限性加之资金链断裂退出市场或开启艰难转型，存活下来的具备良性商业模式的后市场企业，则更加重视线下服务能力与线上互联网技术的深度结合，同时图表20：中国汽车服务行业发展历程资料来源：德勤咨询，市场规模：汽车后服务市场空间已达万亿，IAM渠道预计增长快于大盘2022据途虎招股说明书202212312.74亿辆，为世界194（769辆）及欧盟成员国（563辆）中。我们认为，我国汽车消费已基本走完工业化和私有化的快速普及阶段，但随着我国人GDP7年将达到45年GR为%。179因此我们认为，中国的乘用车保有量有望继续保持增长势头，不断为汽车服务行业提供增量市场空间。此外，2024313日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧该政策的落地有望在中长期进一步带动市场存量乘用车保有量增长，推动汽车后市场服务空间提升。图表21：2018-2027年中国乘用车保有量及预测(百万辆)4000

中国乘用车保有量 同比（右轴

98765432102018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：公司招股书，灼识咨询，6典型的车辆生命周期中的临界点。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，中国乘用车的平20184.920226.212.2年及欧盟成员国的12.3而国内乘用车车龄则表现出持续的成长性，随着产品端汽车质量持续提升、可用年限加长和消费端汽车市场及消费者心态日益成熟带来的换车频率降低，我国乘用车平均车龄或逐20278.04S20188,437亿增长至202212,398图表22：中国/欧盟成员国/美国乘用车平均年龄中国欧盟成员国中国欧盟成员国美国121086420

2022

2027E资料来源：公司招股书，灼识咨询，图表23：2018-2027年中国汽车服务市场规模（按GMV计，按服务类型划分）(人民币十亿元)需安装配件汽车清洗及汽车美容需安装配件汽车清洗及汽车美容维修及保养CAGR：10.1%2,0001,5001,00050002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：公司招股书，灼识咨询，IAM两个渠道。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，20223.486.2IAM门店，分别占中国汽53.6%46.4%（GMV计的正品保障及标准化服务而得到广泛认可，但由于营运成本高，往往定价相对高且覆盖的2022IAM30%80%。相对而言，IAM门店展现出较为广泛的服务兼容性，包括汽车维修、保养、清洁、美容服务以及配件安装，但也会出现缺乏规模化的能力、存在假冒产品及劣质服务等问题，难以建立强大的客户忠诚度。图表24：公司招股书内关于获授权经销商与IAM门店的对比获授权经销商 传统的IAM门店定义 获OEM授权的汽车经销商为车主/买家提供新车及二手车独立于OEM的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包4S服务（即销售、服务、配件及反馈产品及服务·涵盖汽车服务，包括质保索赔及保险索赔

括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务，并且往往有·单个获授权经销商可能仅专门服务于有限的OEM汽车更多的SKU品牌服务质量 由受过培训的合格技师提供更好的服务体验 服务标准化程度相对较价格 价格相对较高 价格较合理服务范围 ·中国约有3.4万家门店（截止2022年末·门店密度较低，通常位于郊区资料来源：公司招股书，灼识咨询，

·中国约有86.2万家门店（截止2022年末）·门店密度较高，覆盖城市及郊区，广泛分布于全国各地随保修期届满的乘用车占比提升，IAM渠道市场份额或将超过获授权经销商。汽车是否处IAM提供的保修期一般为新乘用车出售后三年，之后随着汽车剩余价值的降低，为获得位置便捷且经济实惠的IAM2022年年.6%7年年底将达到%。因GMV渠道2024202758.1%，达到1.12万亿元的市场规模。图表25：2018-2027年中国汽车服务市场规模（按GMV计，按渠道划分）(人民币十亿元)获授权经销商IAM获授权经销商IAM2,0001,5001,00050002018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：公司招股书，灼识咨询，商业模式：O2O模式整合需求简化供应链，有效解决行业痛点传统汽车服务市场存在诸多行业痛点，供应链整合成为发展趋势。首先，市场的高度分散和复杂性导致客户服务需求难以一次性全面满足；其次，汽车零部件的多样性和复杂性给供应链管理带来了较大压力，仿制产品的层出不穷又进一步扰乱了市场秩序；再次，大量的SKU也使得履约流程变得低效，传统集中履约模式下预测难度大，库存积压问题严重。以途虎为代表的O2O模式通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，建立上游toB下游toC的业务逻辑，保障从生产商购买的配件流转安装过程透明可追溯，提供线上线下透明化一站式汽车养护服务，有效解决行业痛点。图表26：途虎O2O模式解决行业痛点资料来源：公司招股书，O2O户从线上渠道购买产品，再到线下门店获得专业服务。线上平台为线下运营提供了庞大的客户流量及数据分析，而线下门店与集中式供应链系统合作，采用统一的数字化客户管理及订单系统，可确保在技师培训方面保持严格及一致的标准，并提供更佳的客户体验。图表27：途虎线上线下一体化的汽车服务模式线上 线下海量产品选择，且定价透明汽车零配件与车型准确匹配提供综合维护报告及详细报价能够通过在线渠道管理车辆的整个生命周期能够实时监控维修流程资料来源：公司招股书，灼识咨询，

流程标准化服务透明及值得信赖门店覆盖范围广，邻近客户高效的供应链高质素技师门店管理控制严格竞争格局：竞争格局高度分散，未来或向头部集中欧美汽配市场发展历史悠久，后市场主要玩家通过多年兼并收购实现整合扩张，呈现集中年，四家汽配连锁巨头（AutozoneAdvanceAutoParts,O'ReillyGenuineParts）占据40%GenuineParts更是绕过OEM均通过一系列兼并收购，或加强对供应链体系、上下游企业的控制，促使供应链体系扁平化，提升供应链运营效率，实现规模效应，或加速门店扩张，巩固其规模化优势，为我国主要汽车服务市场玩家提供借鉴。SKU2022中升集团、广汇汽车、途虎、永达汽车和利星行（中国）汽车的汽车服务收入分别为246/142/115/101/1002.0%/1.1%/0.9%/0.8%/0.8%，合计仅占国内汽5.6%IAM亿元，市占率为0.9%0.3%/0.2%/0.1%/0.1%，合计1.6%属性的一致性，中国汽配件渠道公司在互联网、物流等基础设施建设的加持下或将进一步呈现市占率整合趋势。图表28：2022年中国前五大汽车服务供商汽车服务收入 图表29：2022年中国前五大门店汽车服务收入民币十亿元)汽车服务收入 市场份额（右轴）民币十亿元)汽车服务收入 市场份额（右轴）(民币十亿元)汽车服务收入 市场份额（右轴）民币十亿元)汽车服务收入 市场份额（右轴）30 2.5 1425 2.0 1210201.5 8151.0 61045 0.5 2

(%)1.00.80.60.40.20中升集团 广汇汽车 途虎 永达汽车 利星行（中国）

0.0

0途虎 壳牌喜爱车中

驰加 天猫养车 京东养

0.0资料来源：公司招股书，灼识咨询， 资料来源：公司招股书，灼识咨询，9月京东20241月京东5亿元。为了更直观地对比两个平台我们发现，除个别商品途虎售价高于京东，绝大部分抽样商品途虎售价仍低于京东售价或（1615款产品的价格差百分比算数平均。我们认为，京东、天猫、抖音等互联网平台持续加码养车平台投入，或在短期内导致局部低价竞争，导致市场对于整体利润率产生一定担忧；但长期来看，养车平台作为垂直型平台，其核心竞争力仍在于养车垂直领域线上线下结合的运营能力，在价格无法拉开绝对差距的情况下，我们认为其它平台在产品、服务和用户体验较难对途虎形成明显威胁，途虎整体竞争壁垒依然稳固。图表30：京东与途虎部分产品价格对比产品类型京东售价途虎售价价格差（途虎相对京东）商品名称轮胎106910690.0%米其林轮胎浩悦4PRIMACY4225/55R18102VXLTLMichelin5795790.0%米其林轮胎浩悦4PRIMACY4205/55R1691WTLMichelin949104810.4%普利司通轮胎泰然者T005L245/45R18100YXLRFT缺气保用（防爆）轮胎Bridgestone509503-1.2%普利司通轮胎动力侠H/L400225/65R17102VBridgestone589529-10.2%韩泰轮胎达奈普RA33215/65R1799VHankook579559-3.5%韩泰轮胎万途仕K117235/45R1797YHankook4394390.0%韩泰轮胎万途仕H452215/55R1794W619608-1.8%美国固铂轮胎CS4TOURINGPLUS225/55R1999HCooper486469-3.5%美国固铂轮胎CS4TOURINGPLUS235/55R18100VCooper137513750.0%倍耐力轮胎PZERO245/45R1998YR-F缺气保用（防爆）轮胎Pirelli269239-11.2%佳通轮胎Comfort221V1205/55R1694VGiti559503-10.0%普利司通轮胎动力侠H/L400225/65R17102VBridgestone4754750.0%优科豪马(横滨)轮胎G98HV235/65R17104HYokohama9599590.0%邓禄普轮胎敢越客GRANDTREKST30245/60R18105TDunlop保养608598-1.6%壳牌(Shell)金装极净超凡喜力天然气全合成机油0W-40APISP级4L养车保养5985980.0%壳牌(Shell)金装极净超凡喜力天然气全合成机油0W-20SNPLUS级4L养车保养平均价/价差666659-2.0%注：所有抽样售价均为官方小程序2024年3月6日当天价格；价格差百分比为所有抽样售价的价格差百分比算数平均；资料来源：京东养车小程序，途虎养车小程序，凭借多年资源积累，途虎在汽车服务市场处于领先地位。据途虎招股说明书引自灼识咨询2022年途虎门店扩张的效果也更20202,48820224,653家，相比之下，天猫养车和1,450家/-350上游供应商有更强的议价能力，叠加其在用户体验、供应链管理、线下运营能力等方面的深耕和沉淀，已经建立了一定的竞争壁垒，预计未来市场份额将持续增长。此外，本质上各大平台并非存量竞争，由于汽车服务市场不断扩容，叠加市场格局极度分散，O2O仍有较大渗透空间，竞争或将长期持续。图表31：2020-2022年中国头部汽车服务供应商门店数目(家)5,0000

202020212022途虎 壳牌喜202020212022

天猫养车 驰加 好修养 京东养车资料来源：公司招股书，灼识咨询，2024年各大养车平台加码下沉市场扶持力度。2024年招DEF级别（即低线城市）2023AB15万/3CDE10万/32024ABCDE352024年加盟费标准政策为20万/315万/31510万；B106C类（三线以下其他城市）62024年各大平台纷纷加大力度争夺门店资源，但对加盟商而言，其需求不仅是扶持力度，更重要的是平台化的管理及规范化服务水平及后续盈利能力。在我们看来，如何帮助旗下门店赋能销售和长久经营，是连锁养车品牌未来最为核心的竞争力。图表32：各大互联网养车平台2024年加盟政策对比品牌 途虎养车 天猫养车 京东养车城市级别 A BC DEF ABCDE A B C优惠政策 新开店可享9个限时返加盟费

12024

2024年1月31日前缴纳意向金，月管理费减免

25%费返还

106个月管理费2、新商空白插旗下沉：50%125业支持

施0万/前3年政策、技术服务费3000元/月3、补贴新商重点省份下沉：得25%加盟费返还、与新商下沉政策叠加加盟费 10-40万（根据区域和门店类型） 特惠：5万/前3年合计15万/3年；10万3年10万/3年万/36万/3年；3万年 /3年保证金 10万 10万 6-8万 6万 6万技术服务费 经营利润抽成为10%（附带减免政策） 4000元/月（免前三个月门店营业额1%管理费（月） 4000-8000（根据区域） 月营业额1%（免前半年（减免3-65000-6000元（减5000元（减免个月）开业支持 —— 百日经营扶持计划 ——资料来源：车与轮店主联盟，公司公告，

3-6个月）

个月）与其它互联网养车平台相比，途虎在收费模式上更注重与加盟商互利共赢。根据以上加盟政策信息汇总，途虎加盟商每年的加盟固定开支（加盟费+管理费+技术服务费）合计为8.1-22.9万元+经营利润10%，天猫养车为6.5万元+营业额1%，京东养车为7-13.4万+营业额1%。不同于天猫养车和京东养车抽取营业额作为技术服务费或管理费的收费模式，途虎抽取的是10%的经营利润，且在门店未盈利前不抽取该项费用，我们认为这更加有助于门店的早期成长孵化，并在一定程度上保证了门店的盈利水平。产业政策：产业政策不断出台，推动行业健康发展《谢尔效防止汽车制造企业对汽车配件和维修市场的垄断，是第三方维修兴起的重要基础。例如《马格努森-者如果在非汽车经销商渠道进行车辆维修并不会令其保修合同失效定，汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者提供诊断、维修车辆必须的技术信息。2014的竞争环境。汽车市场及后市场政策对第三方服务提供商及零配件供应商越来越开放，汽车生产商需向维修经营者无差别公开汽车维修技术信息，打破汽车维修领域垄断，保障汽车后市场信息透明化、渠道多元化，给第三方服务提供商及零配件供应商带来了新机遇。展望未来，我们期待后续更多汽车服务市场法律法规的出台进一步提升汽车服务行业规范化和透明化，为以途虎为首的第三方服务商带来更多发展机会。2014910部门联合印发《关于促进汽车维修业转型升级提升服市场提供原厂配件和具有自主商标的独立售后配件。趁此机遇，互联网巨头纷纷亲自下场推动汽修行业二次变革，以数字化重塑汽车维修供应链仓配、故障维修、获客导流等全流程。6年3（征求意见稿14S代表的授权体系开放技术、信息和原厂件流通，明确用户选择维修企业和维修配件的权利，开启了后市场反垄断监管新常态，在我们看来为独立汽车服务企业的发展提供了有利条件。201962023107方面政策措施，覆盖了配件流通、维修服务、汽车金融等汽车后市场的不同环节和领域，在我们看来有利于规范化、服务质量高的头部汽修服务商市场份额扩张，加速汽车后市场整合。市场机遇：新能源汽车加速渗透，为汽车服务市场带来机遇IAM据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，20221,260保有量的%7%。4S式，故其售后服务也会与传统燃油车不同。当下新能源汽车的维修体系主要为由主机厂或4S2万50%，新能源汽车售后服务市场难以满足OEM会倾向于将其现有的部分获授权经销商门店改造成新能源汽车服务门店，并与拥有全国性网络及高水平服务标准的头部IAMIAM+外部合作的模式在保障网点扩张速度的基础上，最大限度满足车辆维修预期，既满足了新能源车企“轻资产”运营IAM门店提供独特的发展机会。图表33：2018-2027年中国新能源汽车保有量及渗透率(百万辆) (%)中国新能源汽车保有量渗透率（右轴）中国新能源汽车保有量渗透率（右轴）8070 2060155040103020 5100 02018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E资料来源：公司招股书，灼识咨询，考虑电池更换，新能源汽车相比燃油车年度服务开支更高。新能源由于电池组较大，平均重量通常高于燃油汽车，会产生更多的轮胎及悬架磨损，而且需要进行额外的电池动力系统保养服务以及电池更换服务。即便纯电动汽车使用电池动力系统完全取代内燃机，不需要对发动机进行保养及维修，但是考虑到电池组在生命周期结束后高昂的更换费用，其年度支出仍然高于燃油汽车。据途虎招股说明书引自灼识咨询数据，将年度电池更换开支按（12年插电式混合动力255%/168%。图表34：燃油汽车与纯电动汽车定期保养及维修服务年度开支比较注：假设燃油汽车的年度开支为100资料来源：公司招股书，灼识咨询，

图表35：燃油汽车与插电式混合动力汽车定期保养及维修服务年度开支比较注：假设燃油汽车的年度开支为100资料来源：公司招股书，灼识咨询，公司看点：门店扩张增加营收，产品优化和效率提升增厚利润途虎养车通过整合配件流通渠道商与服务网络，上游简化供应链，下游整合需求，提供线IAMO2O户体验、加盟网络、供应链管理、数字化行业解决方案等多方面的优势，已经建立了一定的竞争壁垒，未来市场份额将持续增长，其收入增长主要来自于门店扩张和服务范围的扩2021商合作，提供面向新能源市场的专属服务。此外，在新能源汽车高速增长和车主年轻化双浪叠加的外部环境下，公司适时发力汽车美容业务，拓展服务领域，进一步提升综合服务能力。从历史上看，途虎已成功拓展了多种服务类别，凭借其成功的扩张经验，公司有望拓展新的业务增长点。在我们看来，其未来利润增长将主要来自于运营效率提升和产品结构优化。创新加盟模式实现网络扩张，发力低线城市扩大市场份额创新的加盟模式使途虎能够以轻资产的方式迅速扩大线下网络，同时确保一致的服务质量和正品保障。不同于传统的较为松散的加盟模式，途虎通过提供门店管理及信息系统、线上导流及全面供应链支持的方式为加盟店赋能。所有途虎工场店均采用公司专有的企业资源计划（ERP）系统和数字化工具包，以实现运营标准化及财务和交易管理。途虎还建立了一个标准操作程序，包括用于指导和监测门店运营并协助门店培训和评价技师的分步指图表36：途虎的加盟模式与传统加盟模式对比传统加盟模式传统加盟模式途虎的加盟模式服务 对所有工场店维持强有力的控制以确保服务质量一性和高标准确保产品的正品保障

做法各异，有些加盟模式对加盟商提供的服务并无维持强有力的控制通常未对加盟商销售的产品维持强有力的控制，以防止他们从第三方采购产品存货风险 在与客户进行交易结算之前存货风险通常由途虎承担加盟商承担存货风险交易结算 客户直接向途虎付款然后途虎与加盟商进行结算盟工场店及客户之间的所有交易均须记录于途虎的系统中

加盟商直接向客户收款最低销售目标 并无为加盟工场店设定每月最低销售目标 加盟商通常须达到每月最低销售目标资料来源：公司招股书，从途虎角度看，加盟工场店对途虎的收入贡献持续扩大，毛利率也相对更高。在各类型门201960.2%1Q23的84.3%20191Q2326.0%。据公司招股书显示，2019-2022400/300/270/21060420/360/330/320万100销试点、项目测试、技师培训等多个关键功能，通常布局于黄金地段且规模相对更大，因此租金支出及员工成本也较高，导致爬坡期更长，相比之下加盟工场店的毛利率更高。图表37：2019-1Q23途虎按门店类型及直销客户划分的收入 图表38：2019-1Q23途虎按门店类型及直销客户划分的毛利率合作门店直销客户75.5%81.3%68.8%合作门店直销客户75.5%81.3%68.8%60.2%84.3%0

加盟途虎工场店 自营途虎工场店2019 2020 2021 2022 1Q23

50

加盟途虎工场店 自营途虎工场店 合作门店 直销客户2019 2020 2021 2022 1Q23资料来源：公司招股书， 资料来源：公司招股书，从加盟商角度看，友好的加盟生态不断吸引加盟商入驻并增强加盟商粘性。据公司招股书66.42020年及以后开设的加盟途虎工场店至达到运营盈亏平衡点（爬坡期）6入常态化，我们预计加盟途虎工场店的爬坡期将有望实现加速，进一步提升加盟商意愿。2019-2022632/1,079/1,840/2,278家加盟商，1Q232,298家。途虎1Q23途虎加盟工场店和自营工场店中盈利的数量占81.8%/73.1%。据公司公告，2023126个月以上的途虎工场店的盈利门店比例由2年2月的%提升至%62%的门店实现盈利，38%为亏损状态，途虎工场店的盈利情况明显好于整体行业情况。我们认为，公司通过提升线下支持团队的效率更好地服务加盟商，为其提供量身定制的解决方案及于困难时期的必要的财务支持，实现与加盟商长期共赢。加盟店不承担库存，同时享受途虎系统的运营赋能，获得合理利润，途虎的商业模式39.9%的加盟商与公司开设了两家或以上的门店。图表39：2019-1Q23途虎加盟商数量 图表40：2019-1Q23实现盈利的自营工场店及加盟工场店占比(家)2,5002,0001,5001,0000

加盟商数量 同比（右轴）2019 2020 2021 2022

0

(%)9080706050403020100

盈利自营工场店占比盈利自营工场店占比 盈利加盟工场店占比2019 2020 2021 2022 1Q23资料来源：公司招股书， 资料来源：公司招股书，重点发力低线城市，有助于进一步扩大市场份额。据灼识咨询报告，我国每千人乘用车保有量在不同线城市之间存在较大差异，尤其是在二线及以下城市有充足的增长空间；而从2023331日，一线及新一线城市分别为482713网络，重点发力二线及以下市县，并提高所覆盖城市的市场渗透率。我们认为，低线城市消费能力相对较弱、对于高性价比产品的需求更为强烈，而公司自有品牌整体性价比亦更高，低线城市消费者接受程度可能较好。凭借供应链优势和优质的服务水平，公司或能快速提高品牌知名度、进一步扩大市场份额。图表41：不同层级城市汽车保有量及每百汽车对应途虎工场店数目 图表42：2019-2025年途虎工场店数量明细及扩张预测250200

汽车保有量（百万辆） 每百万辆汽车对应途虎工场店数目

(家)7,000一线城市 新一线城市 二线及以下市县6,000一线城市 新一线城市 二线及以下市县5,000150 4,00010050

3,0002,0001,0000一线城市 新一线城市 二线及以下城市

02019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E注：截至2023年3月31日资料来源：公司招股书，

资料来源：公司招股书，仓储物流体系+数字化行业解决方案提升运营效率履约基础设施进一步完善，配送效率不断提升。途虎构建自营基础设施和第三方服务提供商相结合的全国性仓储物流体系，灵活且覆盖广泛。据途虎招股说明书披露，截至10039个区域仓和267个前端配送中心（不含合伙人模式在内2023年底，全国共运营4个区域仓和1个前置仓（含合伙人模式在内，网络可实现约%的线上轮胎订单是80%的线上保养产品订单时当天或次日送达，同时设有一小时内送达2023331日，2705年年底途虎RDC及FC将分别增加至1个（不含合伙人模式在内，尤其将在二线及以下地区增加仓库。我们认为，公司自建仓储物流一方面能够保障产品及时供应，有效提升用户体验，另一方面也有助于实现存货快速周转，提升供应链运营效率。图表43：途虎门店覆盖范围及密度（截至2023年3月31日）资料来源：公司招股书，图表44：途虎计划未来继续扩充FDC(个)区域配送中心（RDC） 前端配送中心（FDC）4504003503002502001501005002023Q1

2023E

2024E

2025E注：该计划不包含合伙人模式的前端配送中心在内；资料来源：公司招股书，数字化行业解决方案提升运营效率。公司已开发一整套汽车服务技术支持系统，涵盖零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统、门店管理系统、技师支持和管理系统等。1）2023331日，途虎拥有28666,00099.99%。2）用户体验方面，在线上界面，途虎通过自主开发的商业智能系统，提540SKU服务3年一季度，该系统平均U超0名，截至2023398,000名技师；凭借综合解决方案，途虎实现了卓越的门途虎每个汽车工位每天的20221231（约为每个汽车工位每天图表45：途虎全套汽车服务技术支持系统资料来源：公司官网，公司招股书，20241293件全周期追溯体系，有助于实现汽车配件流通服务的标准化和透明化，保障消费者合法权益、改善消费者体验；途虎致力于打造贯穿行业上下游、覆盖汽车服务全链路、线上线下一体化的数字化系统与标准化体系，有助于提高运营效率，强化竞争壁垒。图表46：途虎推出基于华为云区块链技术的“中国汽车配件溯源平台”资料来源：途虎养车工场店公众号，规模效应增强上游议价能力，产品结构优化提高毛利率规模效应提升对上游采货议价能力。公司供应链上游主要包括大牌流通品、品牌专供品、2022年报告30%着规模的不断扩大，公司有望获得更多品牌的优惠条件，为客户提供有吸引力的价格，进一步反哺用户流量增长。产品结构不断优化进一步提高毛利率。公司与多个主要供应商和品牌制造商建立独家合作平台在过去十二个月交易了51个自有品牌的7,429个以及54个专供品牌的2,239个SKU；20194.7%/17.5%202325.9%/42.4%20241德士”等更多款机油产品引入途虎养车工场店，并授权途虎养车在大陆地区代理销售。我们认为，公司凭借市场推广带来的影响力，不断扩大产品组合，一方面更好地满足客户需求，另一方面毛利率得以提升，盈利能力持续增强。图表47：途虎与雪佛龙签订战略合作协议 图表48：公司自有品牌途虎王牌资料来源：途虎养车工场店公众号， 资料来源：公司官网，积极布局新能源领域，有望成为新的业务增长点一方面，新能源汽车的加速渗透带动汽车美容市场规模持续上涨，窗膜、隐形车衣、改色F690、0020237发展北京、上海等一线城市，选择优质商圈新建独立途虎纯洗美容中心门店，与工场店形在全国途虎养车工场店扩大汽车美容区域，增设独立贴膜、车衣、改色工位，满足用户对汽车养护和美容的需求。图表49：不同动力类型汽车各类别服务客单价对比（车龄6年以下）(元)纯电动汽车 插电式混合动力汽车 油电混合动力汽车 传统燃油动力汽车2,500纯电动汽车 插电式混合动力汽车 油电混合动力汽车 传统燃油动力汽车2,0001,5001,0005000保养 维修

轮胎 钣喷 美容资料来源：F6汽车科技大数据研究院，图表50：途虎纯洗美容中心门店资料来源：途虎养车工场店公众号，提前布局新能源汽车售后服务，有望成为公司收入新增长点。因动力系统截然不同，新能源汽车售后服务的业务模式也迥异于传统燃油车，而途虎较早洞察到新能源汽车售后服务2021（如零跑汽车及北汽极狐20238,000名技术人员接受了相关培训，400人，不断推动了202360%。我们认为，途虎在传统燃油车时代建立的渠道、标准化服务、打通的生态模式等壁垒，在新能源汽车时代依然适用，途虎在新能源领域的前瞻性布局和创新服务，或有望拓展新的业务增长点，推动汽车售后服务行业朝更加专业化、标准化的方向迈进，最终反哺自身成长。图表51：途虎与零跑汽车签订战略合作协议 图表52：途虎与特来电签订战略合作协议 资料来源：新浪财经， 资料来源：途虎养车工场店公众号，盈利预测与估值收入与盈利预测展望公司后续发展，我们看好在汽车保有量增加和平均车龄提升所带来的汽车后市场服务规模稳健增长的大背景，利用自身线上线下一体化平台化养车优势，在上游持续整合供应链，实现规模效应和产品供给多样化，在下游通过以健康可持续的加盟模式为主的门店网络布局进一步扩大用户基数，并通过对加盟门店的强力经营管控、充足的经营扶持和合理IAM2024/2025/2026159.4/185.0/212.8亿元。APP下单，线下服务触达，提供轮2022拥有庞大的汽车保有量，我们认为随国内车龄结构逐渐老化，车龄和汽车保有量双增长，4S店，独立后市场服务供应商IAM汽车服务龙头平台有望持续受益，其门店网络持续拓展可驱动个人终端业务实现稳健增长。随着公司增加低线城市门店2023年或略有下滑，根据门店数*单位门店收入贡献，我们预计公司2024/2025/2026年门店数分别为6,/74（239家/16（年：191万元2024/2025/2026年收入分别133.8/156.3/181.3亿元，同比+18.8%/16.8%/16.0%。购需求，服务客户多样、长尾汽车产品需求，通过汽配龙提供即时采购服务及撮合服务。我们预计汽配龙业务2024/2025/2026年收入分别为14.4/15.7/16.6亿元，同比+4.4%/8.5%/6.1%，该业务增速低于整体收入增速主要考虑到该业务有望受益于公司门店网络持续拓展和提供产品和服务数量的增加，但部分被其已剥离的高收入低利润率的批发2024/2025/202620/18/17万元。2024/2025/202611.2/13.0/14.9亿元，同比+17.2%/16.4%/14.5%8.7/10.2/11.70.9/1.0/1.2亿元，主因用户规模和门店规模增加带来的1.6/1.8/2.1亿元，主因新能源汽车电池维修订单数增长所驱动。图表53：途虎养车收入拆分人民币（百万元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入8,75311,72411,54713,60115,94418,49521,276YOY24.3%33.9%-1.5%17.8%17.2%16.0%15.0%向个人终端提供的产品和服务7,3819,5519,25611,26513,38315,62818,125YOY19.0%29.4%-3.1%21.7%18.8%16.8%16.0%轮胎和底盘零部件4,2025,0644,5925,5536,5847,5948,685YOY9.5%20.5%-9.3%20.9%18.6%15.3%14.4%汽车保养2,6193,8424,0254,9335,8796,9618,215YOY40.0%46.7%4.8%22.5%19.2%18.4%18.0%其他5606466397809201,0741,225YOY13.1%15.3%-1.0%22.0%18.0%16.7%14.0%汽配龙9591,5151,4661,3811,4431,5651,660YOY55.9%58.0%-3.2%-5.8%4.4%8.5%6.1%广告、加盟及其他服务4136588249541,1181,3021,491YOY86.6%59.3%25.2%15.8%17.2%16.4%14.5%资料来源：公司公告，预测2023年公司轮胎和底盘零部件/汽车保养/汽配龙/广告、加盟及其他服务毛利率分别为17.4%/32.4%/16.0%/84.1%，整体毛利率为24.7%，较2022年提升5.0pp。我们预计2024-202618.5%/19.7%/21.0%，毛利率改善主因毛利率较高的自有自控和专供产品占比提升有望拉动该项业务毛利率；预计汽车保养业务32.9%/34.0%/35.0%，毛利率改善主因公司逐步向更复杂且毛利率更高的保19.5%/21.4%/23.3%，毛利率改善主因剥离了85.6%/87.1%/88.6%，毛利率改善主因用户流量和门店增长带来的经营杠杆释放和边际成本降低。2024/2025/202626.1%/28.1%/29.8%，整体毛利率上升的（）随着提供产品和服务的逐步多样化，毛利率较低的轮胎更换等基础业务的收入占比逐步降低，而毛利率相对较高的汽车维修及保养占比有望持续提升，因而带来的产品和服务类别组合优化有望推动公司整体毛利（2）公司业务规模持续扩张所带来的向上游采购的议价能力提升，整体采购AutozoneO’reilly2023财年的毛利率分51.9%/51.3%，在我们看来途虎的毛利率水平与海外成熟龙头相比仍有明显差距可供追赶。2024/2025/202622.8%/21.9%/21.0%。其2024/2025/202612.1%/11.6%/11.1%，主要由于：（单位FC门店覆盖途虎工场店数量提升所带来的履约效率提升（仓库及运费结构优化、管理费用降低以及数据化带来的配送精度及效率提高所带来的履约（）应用人工智能优化客户服务团队所带来的销售及履约相关人工费用成本缩2024/2025/20264.1%/3.9%/3.8%，主因公司未来计划投入更多资源以提高技术实力，研发开支绝对金额将继续增加，但收入规模的稳步提升下对研发费用率或有所稀释。我们预计2024/2025/2026年运营和支持费用率分别为4.0%/3.8%/3.7%，主要由于门店运营及管理效率提升，随着门店密度的提升，每位负责运营的员工可覆盖的门店数量将会提升，营运相关费用占收入比将下降。我们预计4/20/26年行政费用率分别为%/24%提升差旅效率及更谨慎探索新业务计划，优化开支结构所驱动。图表54：途虎养车收入和盈利预测人民币（百万元）2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入8,75311,72411,54713,60115,94418,49521,276YOY24.3%33.9%-1.5%17.8%17.2%16.0%15.0%毛利润1,0801,8702,2703,3594,1675,1946,341毛利率12.3%16.0%19.7%24.7%26.1%28.1%29.8%运营和支持费用308654627600633707783运营和支持费用率%3.5%5.6%5.4%4.4%4.0%3.8%3.7%销售及营销费用1,2631,6811,5421,7151,9282,1372,363销售及营销费用率%14.4%14.3%13.4%12.6%12.1%11.6%11.1%研发费用370620621580654730807研发费用率%4.2%5.3%5.4%4.3%4.1%3.9%3.8%行政费用193351399420424470517行政费用率%2.2%3.0%3.5%3.1%2.7%2.5%2.4%经营利润-913-1,314-7641626551,2982,041经营利润率%-10.4%-11.2%-6.6%1.2%4.1%7.0%9.6%归母净利润-3,928-5,841-2,1366,7035871,1431,793净利润率%-44.9%-49.8%-18.5%49.3%3.7%6.2%8.4%股份支付开支42