白色家电行业深度：白电的长期定价逻辑是否已经改变

二、海外消费股估值维持高位的思考？PEGPB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的关50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现，成熟期后，海外消费公司估值触底回升，ROE保持较高收益水平和估值ROE的增长主要借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。三、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设，需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金形成一致共识方可兑现。市场未发生系统性变化的背景下，过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速ROE在成熟期亦有提升空间（成ROEROE高位稳定为特点ROE普遍存在回升+PE（ROE稳定背景下的提估值。四、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？基于PB-ROE①尽管家ROEROEROE③家电企业有能力分红么？——分红潜力较强：家电龙头现金储备充裕，资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升分红率与ROE。五、家电公司失去成长性了么？——三个维度掘金家电成长Statita2022年全球家电市场收入规模达6943.201774.34内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争，挤占海外市场份额，从而增加企业营收。②消费升级仍势，价增引领行业增长，内销整体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益；③未来猜想：AI六、投资建议PEGAPEGPB-ROE体系切换，重点推荐优质白电龙头美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器，及受益于龙头估值提升带来的板块性行情机会。七、风险提示宏观经济增速不及预期、原材料价格大幅波动、海外市场风险、市场竞争加剧等。目录一、前言：家电大背下，过去估值体系否要修正？ 1、PEG范下成的电行一失市关注 12、外司过成段，依维较的PE估值 1二、海外消费股估维高位的思考？ 31、山石美消牛股值长分 32、外熟费司PE提升因估体切换 53、值换赖场，若切如看PE提机会？ 54、红在ROE估提升扮关角色 7三、聚焦国内：白公的估值中枢能够继提么？ 91、何当家板估值置？ 92、管电ROE整高，仍较的升间 93、电业能分？——分潜较强 4、风利的行提升值枢 12四、家电公司失去长了么？——三个维掘家电成长 131、海辑畅海间三于内 132、销端：费仍是势价引行增长 163、来想：AI智能居有重行，来“新源车行情 17五、DCF模型下的白值推演 211、的团永增率0.5%假下对合估值19.5X。 212、尔家永增率0.5%假下对合估值19.1X。 22六、投资建议 23七、风险提示 24图目录图1:家电板块增速中枢下移，估值也逐步回落至10X左右区间，市场对白电长期空间存疑 1图2:近年来海外家电、鞋服、食饮板块消费品龙头ROE呈现回升趋势 6图3:近年来各海外消费品上市公司利润率变化趋势：整体维持稳定 6图4:近年各海外消费品上市公司总资产周转率变化趋势 7图5:近年来各海外消费品上市公司权益乘数呈现上升趋势 7图6:1986-2023年间各海外消费品上市公司分红率 7图7:1986-2023年间各海外消费品上市公司分红情况（亿美元） 7图8:2014-2023年间可口可乐分红及回购情况 8图9:2014-2023年间麦当劳分红及回购情况 8图10:消费板块PBROE散点图（2024年4月数据） 9图11:国内外消费龙头公司PBROE散点图（2024年4月数据） 9图12:近年来各公司ROE变化趋势 9图13:近年来各公司利润率变化趋势 9图14:近年来各公司总资产周转率变化趋势 10图15:近年来各公司权益乘数变化趋势 10图16:2014-2023年间惠而浦ROE三因子拆分 10图17:2014-2023年间伊莱克斯ROE三因子拆分 10图18:2014-2023年间格力电器未分配利润情况 11图19:2014-2023年间美的集团未分配利润情况 11图22:2014-2023年间格力电器资本开支（亿元） 12图23:2014-2023年间美的集团资本开支（亿元） 12图24:2019-2024年间中国国债到期收益率情况 13图25:2019-2024年间美国国债收益率情况 13图26:2018年-2027年全球家电市场规模(亿美元） 14图27:2018年-2027年中国、海外家电市场规模增速 14图28:GE并购前各部门营业利润率 14图29:GE并购前各部门收入占比 14图30:2022中国主要白电全球的产能占比(亿美元） 15图31:空调原材料及零部件成本构成 15图32:2018-2022年白电公司研发费用对比(亿元） 15图33:海尔主要研发中心及工业园分布 15图34:2017-2024E全球智能家居市场规模 17图35:2015-2022E中国智能家居市场规模 17图36:语音交互优势及痛点 18图37:国内外主要玩家通讯协议 18图38:国内智能家居协议应用比例 18图39:不同智能化阶段家居解决方案 19图40:智能音箱及中控屏痛点 19图41:各阶段智能互联家居特点，ChatGPT的使用有望引领家居进入第三、四阶段发展 20图42:传统交互和智能交互 20表目录表1:海外龙头尽管早已度过高增期，但估值仍能维持在较高水位 2表2:高速发展期海外公司的市值大幅增长，以业绩增长，消化估值为特征 3表3:平稳增长期海外公司的市值中速增长，估值逐步企稳 4表4:成熟期海外公司的市值中低速增长，估值提升提供驱动 4表5:主要家电品类5年后高端市场零售额份额假设 16表6:未来5年高端家电市场空间测算 16表7:美的集团FCFEDCF模型中的关键假设及估值 21表8:美的集团FCFEDCF模型敏感性分析-PE 22表9:海尔智家FCFEDCF模型中的关键假设及估值 22表10:海尔智家FCFEDCF模型敏感性分析-PE 23一、前言：家电大涨背景下，过去估值体系是否需要修正？3（尤其是大白电2024目光转向海外，可以发现全球成熟消费品公司估值仍然维持高位，我们不禁需要思考:虽已步入成熟阶段，靠产品升级和出海仍能维持稳健增长，竞争格局稳定，能够维持高分红水平的家电资产，未来能否得到价值的重估？I、PEG范式下，成熟的家电行业一度失去市场关注A股行业轮动以及消费股估值的主导因素。回溯近年表现突出的板块，大多在当年呈现爆发式增长或增长潜力。消费行业则因疫情期间的业绩放缓，叠加人口老龄化背景下的长期增长担忧，近年表现较为平淡。随着过去40年以来城镇化率与产品普及率的显著提升，家电龙头企业已然度过了快速成长的阶段。叠加2018PEG框架难以给予板块内的成熟公司过高的估值，因此家电行业，尤其是白电板块中的优质白马股常常被认为投资空间有限。图1:家电板块增速中枢下移，估值也逐步回落至10X左右区间，市场对白电长期空间存疑

家用板块收入增速 家用电器PE

786858483828188(2)资料来源：WIND2、海外公司度过高成长阶段，却依然维持较高的PE估值对标海外，可以发现消费公司尽管早已度过高成长阶段，但是仍然维持了较高的PE估值。面对同样增长速度减缓的隐忧，我们可以借鉴海外成熟市场的经验，欧美日等经济体已经适应了较低速度的增长模式。相应地，众多国际消费品企业也经历了业绩增速的放缓，部分甚至面临盈利增长停滞的挑战。值得注意的是，即便在这样的背景下，海外消费品龙头企业依然能够保持相对较高的市场估值。近5年平均近5年营收复近5年净利润近5年平均股近5年平均近5年营收复近5年净利润近5年平均股近5年平均每行业 公司预测PEPE合增速复合增速息率股分红率SEB19.3912.176.93%-4.40%0.2%3.0%大金24.3629.1511.69%6.40%0.9%26.4%惠而浦7.757.04-0.96%-16.49%3.8%25.6%开利19.7822.563.50%-8.61%1.0%18.7%家电 特灵24.4129.296.22%7.48%1.4%41.7%江森自控15.7128.782.25%-20.09%2.2%60.2%雷诺士22.7224.415.53%7.62%1.2%28.4%伊莱克斯13.213.122.47%-215.81%3.3%35.4%德龙16.9717.697.92%9.23%2.8%34.1%IRobot10.2916.49-6.01%-229.00%0.0%0.0%家居 家得宝22.1222.286.73%6.14%2.2%49.3%纺服 耐克30.0642.015.54%4.70%0.9%37.8%可口可乐21.0527.164.19%3.73%2.9%79.2%星巴克23.2851.596.30%2.76%1.8%86.9%麦当劳23.6928.343.60%7.05%2.2%62.3%食品饮料资料来源：Bloomberg目前我国已经发展成为世界第二大经济体，且白电产业已建立起绝对领先的综合竞争力。国际市场的估值走势可能为白电股的未来路径提供了一定的预示。鉴于海外消费品企业即便在增长放缓的情况下仍能保持较高的市场估值，我们可以推断，在市场估值的形成过程中，除了业绩增长速度，还有诸多其他因素扮演着重要角色。随着中国消费股逐步进入成熟阶段，增长速度放缓成为不可避免的现实，这些公司是否能够像国际同行那样，维持一个较高的市场估值水平，成为了市场关注的焦点。当然，估值是市场交易的结果。"一千个观众眼中有一千个哈姆雷特"，对于估值问题的看法和区别，本质上是投资理念和方法论框架的差异，也是投资者自身世界观和价值观的体现。估值或许没有对错，它只是目前市场主流或边际投资者定价思考的映射。因此，我们也将探讨若国内估值体系未显著变化，那么家电公司的RO（成长股以ROE趋势性提升为特点而催化不以估值体系转换为前提的趋势性上涨行情。二、海外消费股估值维持高位的思考？1、他山之石：海外消费长牛股市值增长拆分50消费公司估值触底回升，伴随较为稳定的业绩驱动市值增长。高速发展期：海外消费品上市企业市值普遍呈现高双位数增长态势，这主要由强劲的业绩增长驱动。1987年“股灾”结束后，里根经济学的改革红利进一步释放，美国上市公司的盈利能力显著提升。受益于利率下行、海外市场扩张、产业集中度提高等多种利好，20世纪8090年代成为美股消费板块的黄金发展期。bloomberg献，企业市值大幅增加。但从市盈率维度看，多数公司在此期间处于估值消化过程，同时平均分红率普遍不超50%。表2:高速发展期海外公司的市值大幅增长，以业绩增长，消化估值为特征行业公司高增期对应年份收入（亿元RMB）业绩（亿元RMB）PE复合增速平均分红率期初期末期初期末期初期末市值收入业绩PE家电GE1981-19941973.514297.38119.69342.3981815%6%8%6%45%SEB1988-199332.4682.752.042.60688%17%4%4%3%大金1994-2000173.54216.720.434.892525614%3%41%-19%1%惠而浦1988-1999320.33761.516.8225.1418149%7%11%-2%54%特灵1988-1996218.89485.6211.7125.94111412%9%9%2%45%江森自控1997-2001923.182465.92(28.35)287.67(62)3037%22%259%186%10%雷诺士1999-2006171.10269.185.3012.0361322%6%11%10%115%iRobot2005-201610.2947.860.193.04297386%14%26%-16%0%伊莱克斯1992-2001536.19905.261.2225.80951513%5%36%-17%34%德龙2001-201142.46110.680.486.9981117%9%28%-16%21%纺服耐克1987-199687.19665.567.3757.6642244%23%23%17%14%家居家得宝1987-2005105.325905.393.92422.96151528%24%28%0%13%食品饮料可口可乐1981-1995426.651305.3934.90216.3393123%8%13%9%40%星巴克1992-19976.7470.670.304.161185336%48%55%-13%0%麦当劳1988-1989399.97439.4046.7952.67141819%5%6%13%7%资料来源：bloomberg注：汇率使用2024年4月23日即期汇率换算平稳增长期，海外消费品上市企业市值呈现中速增长态势，估值逐步企稳。新经济繁荣在20世纪末达到顶2001年bloombergPE表3:平稳增长期海外公司的市值中速增长，估值逐步企稳行业公司稳增期收入（亿元RMB）业绩（亿元RMB）PE复合增速平均分红率期初期末期初期末期初期末市值收入业绩PE家电SEB1994-200871.28309.202.5510.6471013%10%10%3%3%大金2001-2013248.93604.149.3320.40274410%7%6%4%21%惠而浦2000-2009748.041238.8126.5923.769187%5%-1%8%37%特灵1997-2008514.63958.3127.57(190.16)18(2)-2%5%-216%-185%23%江森自控2002-20132578.45728.69(665.05)38.83(4)36-5%-11%177%219%153%雷诺士2007-2018270.62281.3812.2426.01162511%0%6%4%28%iRobot2017-202064.04103.633.6910.6542151%13%30%-22%0%伊莱克斯2002-2016887.58807.2133.9629.969163%-1%-1%4%58%德龙2012-2018118.48160.919.1714.30141811%4%7%4%53%纺服耐克1997-2014692.112217.0128.95237.13282512%7%12%-1%26%家居家得宝2006-20195725.067985.69417.38814.4714218%2%5%3%44%食品饮料可口可乐1996-20111352.843371.92252.99621.9038191%6%6%-4%50%星巴克1998-200794.81681.854.9548.73742212%22%26%-11%0%麦当劳1990-2004481.031381.2258.13165.0813189%7%7%2%19%资料来源：bloomberg注：汇率使用2024年4月23日即期汇率换算bloombergPE值维度看，在利润下行过程中，龙头公司估值稳步抬升，这也为海外消费品上市公司市值稳定提供支撑。从分稳定的红利回报率进一步支撑消费行业的估值水平。表4:成熟期海外公司的市值中低速增长，估值提升提供驱动行业公司成熟期收入（亿元RMB）业绩（亿元RMB）PE复合增速平均分红期初期末期初期末期初期末市值收入业绩PE家电SEB2009-2023260.91692.766.7016.3718155%7%6%-1%2%大金2014-2022836.631863.3843.42120.63252311%9%12%-1%23%惠而浦2010-20231330.601409.5044.8534.8511140%0%-2%2%49%特灵2009-2023942.501280.7232.70146.63252711%2%11%1%34%江森自控2014-20232807.331941.1388.03133.9615218%-4%4%3%48%雷诺士2019-2023275.83360.9329.6142.75232711%6%8%3%28%iRobot2021-2023113.3864.522.20(22.08)58(4)-15%-17%-316%-139%0%伊莱克斯2017-2023805.06896.2538.30(34.84)14(6)-13%2%-199%-188%82%德龙2019-2023162.69238.1712.4719.39181810%8%9%1%40%纺服耐克2015-20232345.612807.83272.41304.2928395%2%1%2%35%家居家得宝2020-20239571.2411060.72932.131097.1022235%4%4%1%48%饮料可口可乐2012-20233478.783314.83653.42776.2218244%0%1%2%82%星巴克2008-20231482.321846.99188.53613.56222619%8%17%1%52%食品麦当劳2005-2023752.242606.4022.86298.8216259%1%6%2%56%资料来源：bloomberg2、海外成熟消费公司PE提升原因：估值体系切换伴随海外消费品龙头增长中枢的下移，市场定价体系由PEG向PB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的因素PEGPB-ROE体系则在价值股投资实践中表现良好，天然适合具有可持续盈利能力且估值较低的公司。PB-ROE体系的历史可以追溯到20世纪60年代和70。随着中国消费行业从高速增长走向成熟，参照海外成熟市场经验消费股估值框架有希望从“PEG”模式向“PB-ROE”模式转变PE估值仍有望超越传框架。在成熟期，消费龙头企业因其在产业链中的优势地位和轻资产商业模式，能够产生稳定且充沛的现金流，使得资本支出降低，从而有能力将更多盈利以分红形式回馈给投资者，提供稳定的收益来源。因此，市场将更加关注企业的OB则反映了市场对企业净资产价值的认可，ROEPBPB-ROE体系中，ROEPBPE=PB/ROEROE水平可以同时支撑其在增速相对放缓的成熟阶段维持自身稳定的估值。家电龙头公司目前仍具备相对稳定的（相对增速回归但绝对增量较大OE成为龙头的重要估值支撑。3、估值切换依赖市场配合，若未切换如何看PE提升机会？我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设，需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金在宏观经济与金融体系未发生系统性变化的背景下，过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速扭转。因此我们将探讨若市场估值体系未显著变化，那么家电公司的PE是否还有提升机会？这里我们选取价值股与成长股投资的关键之锚——ROE（ROEROE高位稳定为特点。可以发现，海外消费龙头在成熟期ROE普遍存在回升表现，主要由分红+回购提升驱动，从而带动PE（ROE稳定背景下的提估值图2:近年来海外家电、鞋服、食饮板块消费品龙头ROE呈现回升趋势60%

SB Tae NKE 可口可乐50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：BloombergROEROE的增ROEROE再次进入上升周期，ROE提升的关键要素。图3:近年来各海外消费品上市公司利润率变化趋势：整体维持稳定SB Tae NKE 可口可乐0.60.50.40.30.20.10-0.1资料来源：Bloomberg行业深度报告图4:近年各海外消费品上市公司总资产周转率变化趋势 图5:近年来各海外消费品上市公司权益乘数呈现上升趋势SB Tae NKE

SB Tae NKE 可口可乐2.521.510.50

54.543.532.521.510.50资料来源：公司公告 资料来源：公司公告PEGPB-ROEROE依然有系统性提升机会，从而带来估值端的匹配上行ROE提升由何种原因驱动呢？4、分红率在ROE与估值提升中扮演关键角色ROE上行主要由财务杠杆的提升带动ROEROEROE的增长唯有借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。2010201040.68202379.52亿美元，201020102.3320233.56，与此同时其总资产周转率和利润率相对而言较为稳定，财务杠杆成为推动ROE增长的主要贡献因素。图6:1986-2023年间各海外消费品上市公司分红率 图7:1986-2023年间各海外消费品上市公司分红情况（亿美元）Tae AS NKE 可口可乐120%

Trne AOS NIE 可口可乐90100%8080% 706060% 504040% 302020%100% 0资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg理论维度：通过基于DDM的戈登增长模型的简化变形式拆解分红率的影响权益价值=

𝑫𝒊𝒗(𝟏+𝒈)𝒓−𝒈两边同时除以净利润，可得:

𝐏𝐄=(𝟏−𝐛)×(𝟏+𝐠)𝒓−𝒈其中b=1分红率，假设成熟期公司的增速g稳定在低个位数区间（极限情况下假设不增长，=0，b求导可得：

𝒅𝑷𝑬=−𝟏+𝐠<𝟎𝒅𝒃 𝒓−𝒈因此 留存收益的下降，也即分红率的提升，从理论推演维度上可推动PE的提升20803%0.5%ROEPE倍数。图8:2014-2023年间可口可乐分红及回购情况 图9:2014-2023年间麦当劳分红及回购情况120100806040200

每年分红及回购（亿美元） 分红与回购占净利润比重900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%2014201520162017201820192020202120222023

160140120100806040200

每年分红及回购（亿美元） 分红与回购占净利润比重350%300%250%200%150%100%50%0%2014201520162017201820192020202120222023资料来源：公司公告 资料来源：公司公告ROEEPS，而分红政策则在数值上降低了股价。因此，当股价回归到正常的市盈率（PE）定的收益。市场维度看，当公司股息率大幅高于市场无风险利率（美国、中国以十年期国债收益率为代表）时，稳定且吸引人的股息回报亦可吸引投资者的青睐，进一步巩固市场估值水平。三、聚焦国内：白电公司的估值中枢能够继续提升么？1、如何看当前家电板块的估值位置？基于PB-ROEPB-ROEPBROE水平，表明它们在市场估值上相对较低，但盈利能力较强。图10:消费板块PBROE散点图（2024年4月数据） 图11:国内外消费龙头公司PBROE散点图（2024年4月数据）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告2、尽管家电ROE整体较高，但仍有较大的提升空间20ROEROEPB-ROE框架，若全球定价维度来思考，国内公司理应获得更高的估值。图12:近年来各公司ROE变化趋势 图13:近年来各公司利润率变化趋势50403020100

格力电器 美的集团 海尔智家 大金工业 惠而

格力电器 美的集团 海尔智家 大金工业 惠而浦16141210864202005/1/12006/1/12007/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1资料来源：公司公告 资料来源：公司公告从杜邦分析维度来看，国内家电公司的高ROE主要由高利润率来贡献，在周转率与杠杆比率上较海外龙头代表惠而浦仍有提升空间。图14:近年来各公司总资产周转率变化趋势 图15:近年来各公司权益乘数变化趋势3.02.52.01.51.00.50.0

格力电器美的集团海尔智家大金工业惠而浦

格力电器 美的集团 海尔智家 大金工业 惠而浦1614121086422005/1/12006/1/12007/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1资料来源：公司公告 资料来源：公司公告具体来看，海外龙头惠而浦与伊莱克斯的盈利水平波动较大，较高的ROE主要系由较高的权益乘数与周转率来支撑。图16:2014-2023年间惠而浦ROE三因子拆分 图17:2014-2023年间伊莱克斯ROE三因子拆分86420-10

销售净利率（左轴） 权益乘数（左轴总资产周转率（右轴）

1.4 101.281 0.8 0.6 0.4 -20.2-42014201520152014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023

销售净利率（左轴） 权益乘数（左轴总资产周转率（右轴）

1.61.41.210.80.60.40.2201420152014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023资料来源：公司公告ifind 资料来源：公司公告 ifind格力、美的近年ROE有所回落，主因未分配利润的大幅提升。在2014至2023年期间，格力与美的的总资产周转率及权益乘数呈现下降趋势，这与未分配利润的逐年增加有着密切的关系。两家公司采取审慎的经营策略，在盈利后选择保留较多的利润以应对未来风险或寻求并购机会以实现增长。行业深度报告从中性的角度来看，公司保留未分配利润的做法在一定程度上增强了内部资金的积累，为未来的发展和潜在的市场机遇提供了更多的财务支持。这种做法有助于公司在面对市场波动或投资机会时，能够更加灵活地进行资金调配，同时也减少了对外部融资的依赖，从而降低了财务风险。图18:2014-2023年间格力电器未分配利润情况 图19:2014-2023年间美的集团未分配利润情况

未分配利润（亿元） 未分配利润占所有者权益比权益乘数 总资产周转率43.532.521.510.5

未分配利润（亿元） 未分配利润占所有者权益比例权益乘数 总资产周转率 32.521.510.50 2014201520162017201820192020202120222023

0 02014201520162017201820192020202120222023资料来源：公司公告 资料来源：公司公告ROEROE3、家电企业有能力分红么？——分红潜力较强2014-2023稳健的财务管理能力和有效的资金运用策略，能够在激烈的市场竞争中保持良好的现金流状况。持续增长的现金储备为公司提供了强大的财务支持，使其能够把握市场机遇、进行必要的投资或回报股东。图20201-203年间格力电器现金储备充裕（亿元） 图21201-203年间美的集团现金储备充裕（亿元）货币资金（轴） 同比增长率右轴

货币资金（轴） 同比增长率右轴）0

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

0

200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司公告ifind 资料来源：公司公告 ifind行业深度报告资本开支整体可控，一旦市场风格转向奖励分红，龙头公司有充足空间去提升分红率与ROE。近10年格力电器和美的集团的资本开支显示为在投资活动上的现金流量净额为较小的负值，主要系龙头公司在扩大生产能力、进行技术研发和市场横向扩张等方面的积极投资。成熟期后公司资本开支幅度有望呈现收窄趋势，进而具备更强的财务调节与分红灵活性。图22201-203年间格力电器资本开支（亿元） 图23201-203年间美的集团资本开支（亿元）资本开支（左轴）投资活动产生的现金流量净额（左轴）资本开支占收入的比例（右轴）资本开支（左轴）投资活动产生的现金流量净额（左轴）资本开支占收入的比例（右轴）0

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

5000

70%资本开支（左轴）投资活动产生的现金流量净额（左轴）资本开支占收入的比例（右轴）资本开支（左轴）投资活动产生的现金流量净额（左轴）资本开支占收入的比例（右轴）50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告 资料来源：公司公告4、无风险利率的下行也将提升估值中枢家电行业因其产品需求的稳定性，通常展现出较经济周期更小的基本面波动性，盈利增长也相对平稳。据显示，近年无论市场景气如何变换，白电龙头通常能够维持双位数左右的增长中枢（DDM）在估值模型的分母端，由于这些行业具有抵御经济周期波动的特性，并且经营活动相对稳定，市场在对这些行业进行定价时，通常会采用相对较低且稳定的风险溢价。因此，在这些行业中，无风险利率的变化成为影响股票定价的关键因素。特别是对于那些消费领域的龙头企业，它们稳定的现金分红使得其股票具备了类似高信用等级债券的特性，股价与无风险利率呈现出显著的反向关系，为投资者提供了一种相对稳定的投资选择。无风险利率呈现下行趋势：考虑到美国2024年大概率降息，而国内通胀总体偏低，预计无风险利率也将顺势下降。PMI海外方面，美国联邦基金利率处于近年较高期间，市场对美联储从下半年开始降息存在一定预期，届时美债利率有望明显回落，将给国内无风险利率下行与风险资产估值回升带来空间。行业深度报告图24201-204年间中国国债到期收益率情况 图25201-204年间美国国债收益率情况

6.05.04.03.02.01.00.0资料来源：WIND 资料来源：WIND四、家电公司失去成长性了么？——三个维度掘金家电成长1、出海逻辑顺畅，海外空间三倍于国内近年市场对制造、消费业出海的关注度日益提升，A（电行业出海扩张的逻辑应得到市场更多的重视。海外家电是国内家电体量三倍，市场空间充足，天高仍鸟飞国内市场规模仅占全球家电市场规模的1/4，全球占比持续下降。Statista数据显示，2022年全球家电市场6943.201774.3425.56%，国内仅占全球1/420277645.481857.14亿美元。2021年-2027年预计中国家电市场规模全球占比逐年下降，外销市场的绝对空间充足。海外市场保持缓慢增速，国内品牌有望挤占份额。中国家电市场销量下滑，2021、2022年市场规模增速-2.05%1.35%随着国内家电增长动能的日益放缓，海外市场成为新增长极，将未来增长诉诸海外成为龙头家电企业的一致选择。行业深度报告图26:2018年-2027年全球家电市场规模亿美元） 图27:2018年-2027年中国、海外家电市场规模增速0

全球 海外 中国 中国家电市规模全球占28%27%26%25%24%23%22%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E2026E2027E

4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

全球家电市规模增速 海外家电市规模增中国家电市规模增速资料来源：Statista 资料来源：Statista为什么能有机会？—国内产能、技术有优势，且非海外核心产业，不容易受到限制，海外公司也在撤离21综合龙头出售旗下家电相的电器与照明部门营业利润率长期低于平均。图28:GE并购前各部门营业利润率 图29:GE并购前各部门收入占比

2013 2014 2015电力 可再生能源石油与燃气能源管理 航空 健康 运输 电器与照

40%

2011 2012 2013 2014 2015资料来源：公司公告 资料来源：公司公告相较海外企业，中国家电企业依托于长期代工积累带来的产业集群和低成本，具有盈利与价格优势。以空100%国产自给，占据全球的绝大部分产能，具有规模一体化生产优势。图30:2022中国主要白电全球的产能占比 图31:空调原材料及零部件成本构成

中国 海外20%40%58%80%20%40%58%80%60%42%

压缩机 铜材 钢材 铝材 ABS粒子 其他资料来源：公司公告 资料来源：公司公告Euromonitor除此之外，中国家电企业还持续推进降本增效，创新推新，发挥全球化研发协同优势，创新驱动带来的高产品力叠加创新与规模化生产带来的性价比优势，帮助中国家电企业在海外家电市场的竞争中更好地胜出。近2018-20222023年，海尔在全球已拥有“10+N”大研发中心、25个工业园、122个制造中心、10877个生产基地，16个研究院，1235个研发中心，形成“2+4+N”全球化研发网络。全球化研发协同，整合全球人才、技术、设施和资金等研发资源，多元化创新提升产品力。同时通过对本土老牌的并购整合，中国企业有望快速打开渠道，寻求市场份额的突破。此外，家电产业作为非海外核心产业，出口相对不容易受到歧视性政策限制。图32:2018-2022年白电公司研发费用对比亿元） 图33:海尔主要研发中心及工业园分布伊莱克斯 惠而浦 美的 海尔智家伊莱克斯 惠而浦 美的 海尔智家140.02018 2019 2020 2021 2022资料来源：公司公告 资料来源：公司公告2、内销高端化：消费升级仍是趋势，价增引领行业增长内销方面，近年关于家电行业是否达到天花板的讨论日趋激烈，但是高端化、智能化将成为家电行业未来的演进方向，这一点已成为业内共识。在内销整体“量增”存在分歧的背景下，家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益，形成新的收入增长点。是否存在消费降级？—零售数据显示家电消费仍处升级通道。根据中怡康统计数据，尽管疫情后居民资产表受损，但高端家电渗透率仍呈现提升趋势，2021-20231-10月国内冰箱、洗衣机、洗碗机、吸尘器高端产品占比呈逐年提升趋势，仅有高端空调占比小幅下降。现阶段用户对家电需求正从功能消费向品质消费转变，消费结构不断优化。虽然随着经济增速和城镇化率的放缓，居民储蓄意愿有所增强，但中高产阶层人群数量的增加和疫情管控放开也一定程度上推动了高端家电消费。表5:主要家电品类5年后高端市场零售额份额假设品类高端区间设定21A/22A/23(1-10)高端产品累计零售额份额彩电10000元+14.2%/14.4%/14.4%空调10000元+13.3%/11.7%/11.3%冰箱10000元+15.7%/16.2%/16.8%洗衣机6000元+18.2%/18.2%/18.7%洗碗机8000元+15.5%/17.7%/19.0%吸尘器5000元+7.3%/8.3%/8.5%资料来源：中怡康关于未来五年高端家电市场空间测算，随着内销天花板的日益临近，我们假定未来家电市场以存量更新替换需求为主，5年农村家庭与城镇家庭总户数维持相对稳定，空冰洗三大成熟品类城镇与农村家庭相应维持稳20235年后高端产品零售额占比进行适当5511.64416.50447.53亿元，2023CAGR9.13%8.41%表6:未来5年高端家电市场空间测算冰箱洗衣机空调城镇家庭保有量（台/百户）104.36100.61163.50户数（万户）280002800028000城镇家庭保有量（亿台）2.922.824.58农村家庭保有量（台/百户）103.9196.8492.18户数（万户）170001700017000农村家庭保有量（亿台）1.771.651.57全国全国保有量（亿台）4.694.466.14每年更新需求（亿台）0.410.390.69产品更新均价（元/台）480038003800更新需求零售额(亿元)1967.831487.512632.562023年高端产品零售额占比16.80%18.70%11.30%2023年高端家电零售规模(亿元)330.60278.16297.485年后高端产品零售额占比26.00%28.00%17.00%5年后高端家电零售规模(亿元)511.64416.50447.53复合年增长率9.13%8.41%8.51%资料来源：国家统计局中怡康3、未来猜想：AI智能家居有望重塑行业，带来类“新能源汽车”行情随着物联网、云计算与人工智能的发展与普及，消费者对智能生活品质产生了进一步追求，我们认为智能家居是投资家电板块所获得的一份潜在高回报期权。2015年-2022年中国智能家居市场规模CAGR16.8%，2017年-2024CAGR16.8%；前期主要依靠家居单品智能化实现增长，随着协议落地解决生态割裂困局，智能家居行业将迎来市场空间扩容。图34:2017-2024E全球智能家居市场规模 图35:2015-2022E中国智能家居市场规模0

市场规模（美元） YOY-右轴471.19417.56366.5319.45471.19417.56366.5319.45276.49235.77196.46158.7

25%20%15%10%5%0%

0

市场规模（元） YOY-右轴6515.65800.54817.5144.76515.65800.54817.5144.773997.53254.72608.52195.7

30%25%20%15%10%5%0%资料来源：ABIResearchCSHIA中商产业研究院Statista但当前我们认为智能家居尚处在“概念大于实质”的阶段，未解决消费者痛点从而难以大规模普及。本质（出简单回应，而难以感知判断人的需求并加以实现：具体来看图36:语音交互优势及痛点资料来源：二是智能家居单品难以联动，网络标准不统一。通讯技术协议分散使得家居互联互通存在障碍，目前智能家居发展多年，渗透率仍较低的重要原因在于智能家居单品众多，各品牌设备和服务无法兼容，物联网通信协议呈现碎片化状态，无法联动解决用户需求场景，造成生态割据的局面。图37:国内外主要玩家通讯协议 图38:国内智能家居协议应用比例ZigbeeRS-485TCP/IPKNXBLEMeshRFPLC资料来源：公司官网 资料来源：CSHIACSA三是智能家居场景依靠预设且模式较少。用户对智能家居的关注重点在于，解决家庭生活中的各类需求，实现效率和品质生活的提升。但目前智能控制无法实现全部场景解决，智能产品缺乏联动，场景解决方案也无法根据个性化的需求自动创造场景。图39:：不同智能化阶段家居解决方案资料来源：CSHIA四是智能家居入口单一，局限性明显。传感器作为智能家居感知外界的入口，无法实现精准信息捕捉，从而无法进行有效的信息传递。同时目前的智能家居大多是单一入口，用户需要刻意培养相应的操作习惯，这影响了用户体验，也违背了智能的初衷。图40:智能音箱及中控屏痛点资料来源：正是基于以上种种，现如今的智能家居产品联动需要一个更智慧的系统，有机联系空间、用户、环境，真正为用户服务。A充分发展后的I工具可通过自然语言处理技术来识别和理解用户的语音指令，通过智能化的方式进行虚拟管家服务，智能理解用户意图，提升用户体验。行业深度报告图41:各阶段智能互联家居特点，ChatGPT的使用有望引领家居进入第三、四阶段发展资料来源：Microsoft具体来看，传统智能家居系统遵循需要一个专门的工程师编写代码、设计家居流程，并人为根据情况改进AI户个性化需求实现连续部署任务，实时生成个性化场景响应，提高用户生活质量和舒适度。GPT图42:传统交互和智能交互资料来源：总而言之，AI的加持将进一步赋能智能家居，实现传统交互向智能交互的转变，重塑智能家居产品的同时有望带来巨量增量需求，系家电行业投资的潜在期权。五、DCF模型下的白电估值推演由于美的集团、海尔智家两家公司机构持仓较高，其走势大致反映了市场对于家电行业的整体观点，因而FCFEDCF1、美的集团：永续增长率0.5%假设下，对应合理估值19.5X。现金流折现估值主要假设如下:2.88%作为无风险利率。300Rm9.00%。3β1.0176。将公司预测期分为三阶段:204-0262027-02年为第二阶段，B7.5%的增长率；20320.5%。表7:美的集团FCFEDCF模型中的关键假设及估值估值假设数值权益FCFF估值现金流折现值价值百分比无风险利率Rf2.88%第一阶段（单位:百万元）101,415.4213.65%市场预期回报率Rm9.00%第二阶段（单位:百万元）223,251.8330.04%风险溢价6.12%第三阶段（单位:百万元）418,475.8156.31%β系数1.0176总股权价值743,143.07股权资本成本Ke10.02%减：少数股东权益11,420.821.54%WACC7.89%股权价值731,722.2598.46%永续增长率0.50%除：总股本(股)6968950724第二阶段年数（年）6每股价值(元)105.00第二阶段增长率7.50%对应PE19.52有效税率Tx14.96%资料来源：国家统计局公司公告根据上述假设,我们采用FCFE折现法对公司进行估值,测算公司的权益价值为7341.43亿元，对应每股权益价值为105元，PE估值为19.52X。敏感性分析得出的估值区间为12.2X-36.1X。表8:美的集团FCFEDCF模型敏感性分析-PE永续增长率Ke03%03%03%04%04%05%05%06%06%07%08%62%33.5733.7233.8834.0634.2734.4934.7535.0335.3535.7136.1268%30.0630.1830.3030.