策略专题研究-中证高股息策略：拥抱资源与红利

目录年初至今，红利风格领涨全市场 3历史复盘：高息策略占优的场景 6当前高息策略仍处于较高性价比的位置 8拥抱资源与红利，掘金高息策略 10风险提示 14插图目录 151年初至今，红利风格领涨全市场（0366.CI300相关指数都录得负收益。图1：年初至今，主要的风格指数中，红利风格表现最好，小盘风格垫底 年初至今涨跌幅（%）16.216.112.416.216.112.410.83.42.81.5-1.6-2.1-4.3-5.1-10.2151050-5-10高息策略高息策略沪深300高景气中证500中证1000资料来源：wind，。注：数据截至2024-04-15。如果我们对比高息策略、高景气、国证价值、国证成长、沪深300以及中证1000（指数均用个股所在行业的市值占比，我们会发现：从大类板块1（纵向比较：高息策略更偏（主要是银行上游资源上游资源+中游制造+消费；国证价值和高息策略的差异在于交运+建筑+电力和TMT的权重更高；国证成长与高景气的行业构成类似，偏上游资源+中游制造+消费，差异在于TMT的权重更高一些；沪深300则相对更为均衡，不同板块之间的权重差异是最小的，整体上以金融地产+消费为主，占比50%；中证1000则更偏中游制造+消费+TMT。从权重的相对大小上看（横向比较：高息策略和国证价值更能代表红利+资源，而高景气和国证成长更能代表资源+消费+制造3001000更能代表制造+消费+TMT上游资源在高景气和国证成长指数中的权重竟然已经超过了以往的中游制造+消费石油石化TMT=电子+计算机+传媒+通信。+电新+汽车占比最大；国证成长则是有色金属和电子占比最大；沪深300是融和消费者服务100012图2：相比之下，更能代表资源+红利的是高息策略和国证价值指数高息策略高景气国证价值国证成长沪深300中证1000一级行业非银行金融0.33%0.00%6.92%3.92%8.28%1.27%交通运输5.07%2.24%3.25%1.42%2.90%3.44%电力及公用事业0.25%1.51%5.73%0.65%4.14%4.51%钢铁4.06%0.00%1.44%0.32%0.60%1.37%医药0.46%10.44%1.68%8.92%4.24%14.06%银行43.77%1.46%32.20%0.00%21.13%0.98%基础化工3.19%5.22%1.72%7.53%1.87%8.94%煤炭13.91%2.22%5.51%3.74%3.07%1.96%房地产0.88%0.00%1.11%0.43%0.62%2.24%有色金属0.59%5.79%2.86%7.35%2.83%5.12%机械0.57%0.97%1.98%3.23%1.90%7.40%商贸零售0.54%0.00%0.56%0.24%0.00%1.75%传媒2.11%0.00%0.85%0.39%0.36%3.92%建材2.72%0.00%1.21%0.26%0.61%1.36%纺织服装2.00%0.56%0.38%0.10%0.15%0.70%建筑0.24%0.51%3.04%0.41%2.03%1.92%轻工制造0.25%0.51%0.29%0.51%0.13%1.54%石油石化9.73%25.37%13.06%19.05%8.97%0.76%汽车0.75%7.04%1.04%5.31%3.61%4.19%家电8.07%0.60%2.60%0.20%2.20%1.39%食品饮料0.00%6.72%0.49%7.41%8.42%2.63%电子0.15%8.57%0.44%10.92%5.36%8.23%综合金融0.00%0.00%0.09%0.00%0.00%0.56%农林牧渔0.00%0.56%0.19%1.19%1.24%2.08%计算机0.14%1.94%1.30%2.09%2.52%6.53%国防军工0.00%1.48%0.04%1.04%1.12%2.62%电力设备及新能源0.24%15.99%1.24%12.69%4.87%5.77%通信0.00%0.32%8.78%0.53%6.42%2.21%消费者服务0.00%0.00%0.00%0.00%0.42%0.32%综合0.00%0.00%0.00%0.14%0.00%0.23%大类板块上游资源24.22%33.38%21.44%30.14%14.86%7.83%中游制造11.02%24.16%7.92%25.59%11.09%29.00%消费11.82%25.93%6.95%23.36%20.28%27.11%金融地产44.99%1.46%40.31%4.50%30.03%5.28%交运+建筑+电力5.55%4.25%12.01%2.49%9.07%9.87%TMT2.40%10.82%11.37%13.92%14.66%20.90%资料来源：wind，。注：图中数据代表各个板块的权重，数据截至2023-04-15，深红色底色的行业是高息策略相较于其他指数明显权重更高的。所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今高息策略能够领涨全市场，年初至今涨跌幅排序：高息策略＞国证价值＞沪深300＞高景气＞国证成长＞中证1000，背后其实是我们在年度策略《诺亚方舟》而消费与制造相对弱势；同时由于AI产业趋势并未明显形成，基本面尚待验证，消费、TMT1000的拖累更为明显，上游资源+红利在所有指数中均是正向贡献，尤其是上游资源。图3+建筑+TMT成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及金融地产或多或少都存在负的贡献指数高息策略高景气国证价值国证成长沪深300中证1000一级行业非银行金融0.09%0.00%-0.98%-0.43%-0.78%-0.22%交通运输1.82%-0.02%0.40%0.11%0.07%0.08%电力及公用事业0.15%0.17%1.11%0.04%0.59%-0.06%钢铁1.43%0.00%0.20%0.02%0.08%0.02%医药0.02%-3.27%0.07%-2.55%-1.24%-1.93%银行2.86%0.18%3.25%0.00%1.54%0.04%基础化工0.08%0.29%0.08%-0.11%0.12%-1.51%煤炭3.94%0.18%0.92%0.45%0.40%0.18%房地产-0.06%0.00%-0.60%-0.07%-0.28%-0.28%有色金属0.35%1.23%0.91%1.14%0.81%0.03%机械-0.05%-0.31%0.82%-0.30%0.39%-1.12%商贸零售0.10%0.00%0.01%0.02%0.00%-0.09%传媒1.15%0.00%-0.01%-0.09%0.01%-0.72%建材0.21%0.00%0.13%0.07%-0.01%-0.15%纺织服装0.94%0.04%0.05%-0.01%0.01%-0.04%建筑-0.08%0.01%0.50%-0.01%0.23%-0.16%轻工制造0.19%-0.05%0.07%-0.03%-0.02%-0.12%石油石化1.09%1.22%1.06%0.84%0.53%-0.08%汽车-0.13%0.02%0.33%-0.07%0.27%-0.28%家电0.31%-0.36%1.33%0.00%0.67%0.09%食品饮料0.00%0.27%0.01%0.00%-0.10%-0.31%电子-0.10%-1.23%-0.17%-2.23%-0.86%-2.50%综合金融0.00%0.00%0.01%0.00%0.00%-0.11%农林牧渔0.00%0.00%0.02%0.05%-0.04%-0.42%计算机0.00%-0.75%0.28%-0.46%-0.32%-2.32%国防军工0.00%-0.32%-0.01%-0.40%-0.15%-0.72%电力设备及新能源0.26%-0.01%0.04%-0.45%0.01%-0.72%通信0.00%0.04%0.23%0.13%0.36%-0.55%消费者服务0.00%0.00%0.00%0.00%-0.09%-0.02%综合0.00%0.00%0.00%-0.03%0.00%-0.09%大类板块上游资源5.38%2.63%2.89%2.42%1.74%0.13%中游制造2.12%-0.40%1.33%-1.19%0.43%-4.32%消费1.24%-3.30%1.81%-2.56%-0.52%-3.01%金融地产2.90%0.18%1.68%-0.53%0.49%-0.66%交运+建筑+电力1.89%0.16%2.01%0.13%0.90%-0.14%TMT1.05%-1.93%0.33%-2.65%-0.82%-6.09%资料来源：wind，。注：这里计算的是2024-01-01至04-16的区间涨跌幅，计算方法为根据期初的个股自由流通市值加权（高息策略指数为股息率加权）计算，然后根据行业加总。涨跌幅底色深浅代表对指数的贡献：红色越深代表涨幅贡献大，蓝色越深代表跌幅贡献大。历史复盘：高息策略占优的场景3002006年10月至2008920101220131201620181020218月至今。图4：历史上高息策略同时跑赢国证成长和沪深300的时间段主要有四个资料来源：wind，图5：高息策略占优阶段对应的宏观环境：经济下行、通胀上行后回落、货币大概率收紧（与这一轮的最大差异）以及信用收缩起始时间终点时间经济增长通胀货币信用2006-09-102008-08-17冲顶后回落大幅上行持续收紧从扩张到收缩2010-11-142013-01-01下行二次反弹后回落收紧-宽松-收紧大幅收缩后小幅反弹2015-11-302018-09-30弱复苏后继续回落大幅上行后回落常态化后收紧从扩张到收缩2021-07-04？回落后触底回升冲顶后回落整体宽松持续收缩资料来源：wind，。注：考虑到实际数据公布的时间，起始时间与终点时间均提前了一个月；经济增长的判断指标为当季GDP不变价同比；通胀的判断指标为PPI当月同比；货币的判断指标为M2同比与1年期国债走势；信用的判断指标为社融存量同比与金融机构各项贷款余额同比。分析：可以发现历史上高息策略占优的阶段市场往往都会面临成交额和换手率的的风险偏好较低，成交热度并不高。图6：历史上高息策略占优阶段都面临市场的换手率和成交额大幅下滑（阴影部分为高息策略占优阶段）

图7：历史上高息策略占优阶段往往都会经历风险溢价大幅上行+公募基金发行较少/大幅下行的阶段 资料来源：wind， 资料来源：wind，当前高息策略仍处于较高性价比的位置无论是从收益率-ROEPE/PBERP（风险溢价、股债比（10比的位置（如无特殊说明，本部分所有测算的数据均截至2024-04-15：ROE20244156.97%2023ROEROE图8：2024年高息策略指数年化收益率已开始追赶年化ROE，但仍有较大差距资料来源：wind，。注：2023/2024年的ROE为万得一致预期值。PE/PB50%可以看到高息策略的PE/PB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年201850%。图9：当前高息策略的PE/PB估值仍低于2020年极值，远低于2018年峰值资料来源：wind，目前高息策略的ERP和股债比都处于历史高位：当前高息策略的ERP66.701079.00%的分位数。图10：目前高息策略的ERP和股息率-10年期国债到期收益率都处于历史高位资料来源：wind，拥抱资源与红利，掘金高息策略境大概率会是：20222024图11：将贷款数据与货运数据进行修正后的万得克强202422022（%）

图12：2024年初，营收同比大幅修复至正增长，工业增加值维持稳定，利润总额同比明显下滑（单位：%） 资料来源：wind， 资料来源：wind，2，企业自身“造血”的能力将会更为重要；同时202241120233（2023》进一步明确了鼓励现金分红2024年4月12日发布的新国九条提到“严厉打击各类违规减持，2详见我们此前的深度专题报告《资本新秩序系列（六强化上市公司现金分红监管，推动上市公司提升投资价值”。VS图13：2020年以来美国金融资产占比开始有所回落，但仍高于70%，且2023年在降息预期下有所反弹

图14：今年以来很多大宗商品的价格已经开始相对美元开始升值 资料来源：wind， 资料来源：wind，。数据截至2024-04-15。得思考的是，2019-2021与高景气的投资主导了市场的趋势。但当下政策更注重高质量发展下的监管与创20162013-2015（OE对比市场上其他主流的红利指数，可以发现高息策略指数有以下几点差异：0样本空间的筛选基本上都会涉及过去一年的日均总市值排名、日均成交金额排名以及过去三年的现金分红情况。与红利指数和中证红利存在明显差异，红利指数与中证红利均直接以过去三年平流（二率“息图15：高息策略指数VSA股其他主流的红利指数选股标准 代码简称样本空间选样方法000015.SH红利指数上证180指数的样本空间中满足以下条件的沪市A股和红筹企业发行的存托凭证：过去一年日均总市值排名在前80%；过去一年日均成交金额排名在前80%；过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。H30366.CSI高息策略中证全指指数样本空间中满足以下条件的证券：80%；80%；0且小于1。计算样本空间内各证券的综合因子并降序排列，选择排名靠前的80只证券800.70.3。其中，股息率和股利支付率为标准化处理后的三年平均值。000922.CSI中证红利中证全指指数样本空间中满足以下条件的沪深A股和红筹企业发行的存托凭证：过去一年日均总市值排名在前80%；过去一年日均成交金额排名在前80%；过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1。只上市公司证券作为指数样本。399324.SZ深证红利在深圳证券交易所上市交易且满足下列条件的所有A股：非ST、*ST股票；考察期内股票价格无异常波动情况；最近三年里至少有两年实施分红，其中分红包含现金股利和股票股利；每股分红/最近一年内经复权调整的股价）至少有两年的市场排名进入前20%；近半年内日均成交金额>500万元。将备选股票按前三年累计分红金额占深市上市公司分红金额的比重和最近的比例进行加权排名，并考虑经营状况、现金流、公司治理结构、防止大股东恶意高送股变现等综合因素后，选取排名在前40名的股票。H30269.CSI红利低波中证全指指数的样本空间中满足以下条件的上市公司证券：过去年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0；过去一年内日均总市值排名在前80%；过去一年内日均成交金额排名在前80%。50只证券作为指数样本。资料来源：wind，5%以上，与红利指数、红利低波的差异不大。图16：年初至今高息策略涨跌幅在所有红利指数中最高，股息率仍在5%以上资料来源：wind，。注：数据截至2024-04-15。风险提示宏观环境的假设不及预期。高息策略占优的宏观环境是经济增长无弹性、高息策略的另一个重要的特征是与当前政策鼓励分红样本选择偏差。文中选取的可比指数可能存在代表性不足的风