宏观分析报告：美股调整结束了吗

正文目录一、轮股涨基础 4（一美较的义长与高政杠率 4（二全经处混期，股表了哑型”略的头 6（三美再虹效应 7二、么美后的势？ （一）10Y美于Q2-Q3再触4.8-5.0%（二连大年必保持势空加是务之急 （三降或虹效的拐点 13图表目录图1：美均GDP际GDP名义GDP增速 4图2：2023年国民产负率于2019年 4图3：2022-2023，国私制业资长速 5图4：美制业造出的项折数百美元） 5图5：美政杠和10年期债益率 5图6：美实利的平较低 6图7：疫股EPS迅增长 6图8：全人年中数刚在情间过30岁 7图9：美三指2023年以的现（2023.1.1=1） 7图10：1990-2002普5008图11：1990-2002普500数勒盈率 8图12：国资净美股模 8图13：联政利标普5009图14：2018以部经济股表（2018年1月1日=1） 9图15：价全已外储美占比 10图16：分外储，各币份（%） 10图17：资买美股 10图18：国济长达国中现色 10图19：10年美收率 11图20：普500数度涨幅 12图21：登特普意调支率（%） 13图22：联政利标普50014表1：80代来届统任的普500数度收率（%） 12一、本轮美股上涨的基础 （一）美国较高的名义增长与较高的政府杠杆率疫后美国居民资产负债表与现金流量表极为健康令名义增速处于极高水平且保障了企业利润。高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。2022和2023GDP1.9%2.5%GDP9.2%和6.3%。2023GDP5.8%1990在通胀推高名义增速的同时，美国经济也出现了一些结构性的变化，带来了想象空间。一是，制造业投资迅速上升，尤其是计算机、电子和电器制造这一分2021111.220228（IRA）3690元用于投资能源安全与气候变化；同月，《芯片和科学法案》（CHIPS）也签署落地，提供527亿美元用于美国半导体研究、开发、制造和劳动力发展。2022202339.8%、75.9%门“两张表”优化，支撑居民消费韧性。商品（特别是耐用品）消费的实际增41430+着什么？》阐述，遗产继承叠加财富效应，2023年美国居民资产负债率为80年代以来最低；部分中老年群体因财富效应彻底退出就业市场并导致就业缺口，时薪增速中枢的抬升以及个税调整令居民部门（尤其年轻群体）现金流量表优化。图1：美国人均GDP、实际GDP与名义GDP增速 图2：2023年美国居民产负债率低于2019年 美国:GDP:现价:%美国:GDP: 美国:GDP:现价:%美国:GDP:不变价:2-4

21%19%17%15%13%11%9%

美国居民资产负债率

11.62%197219751978197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：， 资料来源：，图3：2022-2023年，国私人制造业投资长速 图4：美国制造业建造支出的分项（折年数，百万美元）25020015010050

制造业投资额总计食品、饮料、烟草制造制造业投资额总计食品、饮料、烟草制造 化学制造计算机、电子、电气制造运输设备制造其他200,000160,000120,00080,00040,000美国:美国:私人固定投资:非住宅:建设:制造业:折年数（十亿美元）1990/9 1997/1 2003/5 2009/9 2016/1 2022/5

01993/1 1998/122004/112010/10 2016/9 2022/8资料来源：， 资料来源：，疫后美国经济增长离不开财政支持，当前美国高政府杠杆率抑制了利率上行的空间。经济繁荣的另一面是政府举债，政府杠杆率从疫前的105.6%上升至2023年的121.2%5，101010因此，当前的情景利好美国股市增长。强劲的名义经济增速保障了美股企业利润，而当前美国高政府杠杆率又抑制了利率水平上行的空间。当前美国实际利率水平仍较低。图5：美国政府杠杆率和10年期美债收益率美国:美国:国债收益率:10年:年:平均值%美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴）%141210864201929/11940/11951/11962/11973/11984/11995/12006/12017/1资料来源：，

140120100806040200图6：美国实际利率的水平较低 图7：疫后美股EPS迅速增长12 美国:国债收益率:10-美国:CPI:（%）

250

S&P500EPS(通胀调整后的价格)

2208 2004 1500100-450-80

170S&P500EPS(右轴S&P500EPS(右轴)7020-301982/1 1992/6 2002/11 2013/4 2023/9资料来源：， 资料来源：，（二）全球经济处于混沌期，美股代表了“哑铃型”策略的一头我们在4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》指出，人口年龄对经济存在非线性影响，过去10余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强；30岁和40岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；或意味着疫后，全球实际经济增速应下一个台阶。但是受到疫情的干扰，2020-2023年经济增速“下台阶”还未能被明显观察到。今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势或将会显现化。但是，疫后人工智能方面的突破，有可能会大幅提升生产效率，削弱甚至抵消人口老龄化给全球经济增长的影响。对人工智能前景的期待令去年以来纳斯达100500沌期”，尚不能明确人工智能和老龄化的影响程度会有多大，进而也不能清楚判断未来实际利率中枢的位置。在这样全球经济“混沌期”，去年以来全球“哑铃型”投资策略就是人工智能与安全资产两头押注的结果，而人工智能最佳投资标的多数在美股市场中。图830岁GDP:实际同比增长:全球（右轴）%联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:全球岁联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:中国岁86420-2 -4

联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:美国岁

50.0045.0040.0035.0030.001991/12001/12011/12021/12031/12041/12051/12061/12071/1资料来源：，图9：美国三大股指2023年以来的表现（2023.1.1=1）1.7标准普尔500指数美国:纳斯达克100指数美国:道琼斯工业平均指数1.51.41.31.21.110.92023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4资料来源：，（三）美股再现虹吸效应当前美股再次出现了虹吸效应。90年代美股就曾经出现过非常典型的虹吸效应，90年代全球经历了不少动荡，90年代初日本经济泡沫破裂，1991年12月前苏联解体，1997年日本银行业危机爆发，1997-1998年爆发亚洲金融危机。此后，资金开始大量涌入美股，因为此时似乎只有美国的经济增长和资产表现一枝独秀，1997-200044%1999图10：1990-2002年标普500指数美国:标准普尔500指数:月:最后一条前苏联解体，日本前苏联解体，日本储贷 的飞速发展，良危机 的宏观政策亚洲金融危机互联网泡沫破灭01990/1 1991/8 1993/31994/101996/51997/121999/7 2001/2 2002/9资料来源：，图11：1990-2002年标普500指数席勒市盈率50 美国标普500:席勒市盈率倍4030201001990/1 1991/8 1993/31994/101996/51997/121999/7 2001/2 2002/9资料来源：，图12：外国投资者净买入美股规模外资净买入美股十亿美元42363024181260-6-12-18-24-301984-01 1988-08 1993-03 1997-10 2002-05 2006-12 2011-07 2016-02资料来源：，图13：美联储政策利率和标普500走势

美国:标准普尔500指数 联邦基金目标利率（右轴） 8765432101994/1 1995/4 1996/7 1997/10 1999/1 2000/4 2001/7 2002/10资料来源：，2018年以来，全球主要国家股市表现大致可以分成四组：美印日>资源国>欧洲>新兴制造国。是资源国例如巴西；第三组是欧洲国家；表现最差的是新兴制造国例如中国、越南。对于这四组国家股市的表现分化，我们认为可以有两点理解。第一，2018“贸易区域化”，而资源国正是这一阶段的受益者，因此资源国股市表现比新兴制造国的股市更好。第二，如果看美股表现，其虹吸效应似乎又不及亚洲金200090另一方面，全球去美元化的进程加速，全球贸易结算货币、以及全球外储的货202060%，2023Q458.4%图14：2018年以来部分经济体股指表现（2018年1月1日=1）2.50标普500标普500 英国富时100德国DAX纳斯达克指数巴西IBOVESPA指数法国CAC40上证指数道琼斯工业指数 恒生指数墨西哥INMEX日经2252.101.901.701.501.301.100.900.700.502018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1资料来源：，图15：金价和全球已分配外储中美元占比 图16：已分配外汇储备中，各货币的份额（%）2500210017001300900500100

伦敦现货黄金美元/盎司

已分配外汇储备份额:已分配外汇储备份额:全球:美元（右轴）%6.57371 5.569 4.56765 3.563 2.5611.55957 0.5

英镑 日元加元 澳元人民币 其他欧元（右轴） 2420161281999/3 2004/3 2009/3 2014/3 2019/3 2024/3

2016/12 2018/8 2020/4 2021/12 2023/8资料来源：， 资料来源：，2023年以来美股再次出现了虹吸效应。如果说2022年的时候，市场还会担心2023发达国家中优势逐渐明显。2022年外资合计净流出美股2268.44亿美元，2023年外资合计净流入802.91亿美元。此外，2022年底人工智能模型和ChatGPT202212ChatGPT20231OpenAIAI图17：外资净买入美股 图18：美国经济增长在发达国家中表现出色150

外资净买入美股十亿美元外资净买入美股十亿美元（12

60 3

2023年实际GDP增长%2024年实际GDP增长%(IMF预测)0

个月移动平均，右轴）50403020100-10-20-30-40

2.521.510.50

2025年实际GDP增长%(IMF预测) 资料来源：， 资料来源：IMF，二、怎么看美股后续的走势？ （一）10Y美债或于Q2-Q3再触4.8-5.0%区间短期来看，10年期美债收益率或在Q2-Q3再触4.8~5.0%的区间，美股调整未必结束。2023202452024410Y10年期美债收益率中枢不断上移、上移幅度相对缓和，市场不断下调降息预期20244239仅降息1次。但接下来可能市场开始逐渐发现，9104.8-5.0%图19：10年期美债收益率5.14.94.74.54.34.13.93.73.53.33.1

美国:国债收益率:10年%4.98%

4.62%2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 2024/4/1资料来源：，（二）连任大选年势必要保持涨势，空中加油是当务之急如果看今年全年表现，历史经验表明，大选之年执政党争取连任则势必要保持美股涨势。80年代以来历任总统中特朗普、老布什没有连任成功，其余四位总统（里根、克林顿、小布什及奥巴马）成功实现连任。如下表所示，80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率表现存在一定规律：大选之年美国不仅涨多跌少，美股下跌的年份也集中出现在总统第一任期的前两年。我们甚至可以将此规律总结为：每位总统第一任期前两年美股必然下跌（除非如奥巴马上任前美股已经腰斩），如果连任那么第二任期内的最后两年美股偶有下跌，中间年份则从未出现过负收益。表1：80年代以来历届总统任内的标普500指数年度收益率（%）总统第一任期第二任期第一年第二年第三年第四年第一年第二年第三年第四年里根-9.7314.7617.271.426.3314.622.0312.4老布什27.25-6.5626.314.46——克林顿7.06-1.5434.1120.2631.0126.6719.53-10.14小布什-13.04-23.3726.388.99313.623.53-38.49奥巴马23.4512.78013.4129.611.39-0.739.54特朗普19.42-6.2428.8816.3——拜登26.9-19.424.23资料来源：，202310超后，拜登支持率持续低于特朗普，3月中旬以来两者之间的差距有所收窄，但拜登政府想赢得连任仍需努力。从大选年份执政党连任的政治诉求来看，大选前美股势必还是要保持上涨的态势。今年以来至3月下旬美股的高点，标普500指数/道琼斯工业指数/纳斯达克100指数分别上涨了10.16%、5.62%和9.00%34195.46%、4.57%7.10%。尽管短期降息预期调整令美股承压，但打压降息预期亦有望提振美股的虹吸效应，因此短期波动后，仍不排除在大选之前再创新高的可能性。近期，美国对非美的一系列政策动向或正在为下一轮虹吸效应做铺垫。图20：标普500指数的年度涨跌幅40.00科网泡沫破裂科网泡沫破裂次贷危机20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

美国:标准普尔500指数:%

大选年份资料来源：，图21：拜登和特朗普的