食品饮料行业深度研究：复合调味品行业景气竞争稳定

投资聚焦核心逻辑（本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021年供过于求，竞争加剧；2021年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。创新之处投资看点A203010-20正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u复合调味品行业仍备高景气度 4复合味增有持领先调品业 4相对气竞稳定 5竞争格局复盘 62020年前高发龙头马地 62.2 2020-2021年供于，竞加剧 102.3 2021年至：业，竞稳定 13行业前瞻及投资建：荐天味食品及颐海际 16天味品：A复稀标的估趋合理 17颐海际估性比出，本拐可期 17风险提示 18图表目录图表1：中国复合调味行业仍具备相对较景度 4图表2：19-23年火锅料收入复合增长10.51 5图表3：19-23年中式调收入复合增长12.12 5图表4：国内复调行业展阶段 6图表5：2020年前我国餐饮连锁化率持续提升 7图表6：2020年前一人户家庭数量持续提升万） 7图表7：2020年之前，主要调味品公司经营况 8图表8：代表复调企业销商净增加数量（家） 9图表9：代表复调企业销商单位创收（万元/9图表10：2020年前代表复调企业营收增长百元） 9图表2020年前主要复调企业销售费用基持平 9图表12：2020年前复调龙头市占率稳步提升 10图表13：2020年前复调行业CR3持续提升 10图表14：2020Q2代表性复调企业营收增速现眼 11图表15：2020年调味品企业注册量达峰值净加量右轴，单位家） 11图表16：2020-2021年整期主要调味品公经情况 12图表17：2020-2021年行业竞争激化主要复调业加大销售费用投放售费率走高 12图表18：2020-2021年要复调企业净利率步低（单位：） 13图表19：餐饮业员工本逐步提升（九毛为） 14图表20：我国较美日餐饮连锁化率提升间足 14图表21：我国城镇化持续提升（单位：） 14图表22：中国就业人平均工作时间（单：时/周） 14图表23：2022年及之后复合调味品企业再发主要公司经营情况 15图表24：2021年底后，复调企业费用投放为准，销售费用率优，业整向着健康的方向发展 16图表25：火锅底料市份额变化 16图表26：中式复调CR2提升速度较快 16图表27：天味食品经改善可期（市值：元） 17图表28：颐海国际估性价比突出（收盘，元） 18复合调味品行业仍具备较高景气度复合调味品增速有望持续领先于调味品行业（CAGR2019-2021CAGR11.38CAGR11.39，2023966.74图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%复合调料行收入亿元） yoy资料来源：F&S，2023/149.19/171.932019-2023CAGR分为10.51/12.12。们计来3年行复增有维在双数水平。图表2：19-23年火锅底料收入复合增长10.51 图表3：19-23年中式复调收入复合增长12.120

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

0

25%20%15%10%5%0% 火锅底行业入（元） yoy

中式复调味收入亿元） yoy资料来源：F&S， 资料来源：F&S，相对景气，竞争稳定回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、供过于求以及优化再出发三个阶段。2020来速展20-205年201-209年业CGR分为16.7/2472020-20212020H12021年底至今：行业仍景气，竞争稳定。经过一年半时间的激烈竞争，2021年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上则更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。图表4：国内复调行业发展阶段资料来源：公司公告，竞争格局复盘2020餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期。率提年达15较2018提升对于品味创速以及普20042.8820196.722015年/2015-2019年业CAGR别为16.17/12.47。图表5：2020年前我国餐饮连锁化率持续提升 图表6：2020年前一人户家庭数量持续提升（万家）16 814 712 610 54836241年年年年年年年年年年年年年年年02018年 2019年 2020年资料来源：《2023中国餐饮品牌白皮书》， 资料来源：，国家统计局，20202020100412图表7：2020年之前，主要调味品公司经营情况资料来源：公司公告，渠道角度来看，202023115147家。2019商范围延伸至市县一级，加速渠道下沉及加密，当年度经销商净增加412家。图表8：代表复调企业经销商净增加数量（万家） 图表9：代表复调企业经销商单位创收（万元/家）450 1602016年2017年2016年2017年2018年2019年500

806040200

147.33114.50147.33114.5020.189.44天味食品 日辰股份资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，2020年之前龙头企业销售费用投放与营收相匹配，销售费用率保持稳定。2019年天食品/海际/辰股销费率为14/9/7，较2015年2/-2pct。图表10：2020年前代表复调企业营收增长（百万元） 图表11：2020年前主要复调企业销售费用率基本持平25201525201510504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002014年2015年2016年2017年2018年2019年天味食品 颐海国际 日辰股份

天味食品 颐海国际日辰股份 宝立食品资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，行业处上行通道，中稳步提升。行业CR3由2015年的6.7增至201912.7，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。图表12：2020年前复调龙头市占率稳步提升 图表13：2020年前复调行业CR3持续提升4 7.046.035.032 4.02 3.01102015年 2016年 2017年 2018年 年天味食品 颐海国际 日辰股份

2.00.0

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：F&S，公司公告， 资料来源：F&S，公司公告，2.22020-2021年：供过于求，竞争加剧O2O2020Q2为81企行业气保乐，进入数迎快增，据企20209图表14：2020Q2代表性复调企业营收增速表现亮眼 图表15：2020年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家）00000000008642-2-4-60

天味食品

0

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年净增加量 调味品业注调味品业吊注销量

9000080000700006000050000400003000020000100000资料来源：公司公告， 资料来源：企查查，该阶段主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。截至2021年天味食3409///20/12/9/920196/3/4/2pct。图表16：2020-2021年调整期主要调味品公司经营情况资料来源：公司公告，图表17：2020-2021年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高2015年2016年2017年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年20151050天味食品 颐海国际 日辰股份 宝立食品资料来源：公司公告，净利率走低。2021年天味食品6/4/7/2/4pct，图表18：2020-2021年主要复调企业净利率逐步走低（单位：）35302520151050天味食品

颐海国际

日辰股份

宝立食品

安记食品2019年 2020年 2021年 2022年资料来源：公司公告，2.32021年底至今：行业景气，竞争稳定2021（以20185.24202315.4425.80，2023212021率已超54/49图表19：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例） 图表20：我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足1800 45% 6016001400

40%5035%12001000

30%4025%800 20% 30600 15%400 10% 20200 5%100 0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年0员工成本（百万元） yoy

美国 日本 中国资料来源：公司公告， 资料来源：《2023中国餐饮品牌白皮书》，图表21：我国城镇化率持续提升（单位：） 图表22：中国就业人员平均工作时（单位小时/周）70 5049604850 4740 4645304420 4310 424102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02中国:城镇化率资料来源：wind，国家统计局， 资料来源：wind，国家统计局，主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、在售产品以及推行渠道精细管理。经历一年半的调整期后，龙头公司天味食品延展小B端新品牌拾翠坊，实施优商扶商的经销商分级运营模式，积极推进精细化管理，匹配不同的资源及合作模式，同时随着智慧工厂投产及数字化建设推进，公司运营效率进一步提升。颐海国际则是深化多品牌策略，停止尾部产品销售，整合产品规格、梳理产品矩阵；日辰布局预制菜及烘焙市场，新增事业部匹配终端销售。图表23：2022年及之后复合调味品企业再出发，主要公司经营情况资料来源：公司公告，20221.2/5.1pct2023图表24：2021年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展25201510502015年2016年2017年2018年2019年2020年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源：公司公告，（1）2023天市率为14.70式复年味/第三方市占分为10.56/3.45，年CR2提速较快预复行业未集中图表25：火锅底料市场份额变化 图表26：中式复调CR2提升速度较快30%25%

16%14%12%20%

10%8%15%6%10% 4%5% 2%0%20132014201520162017201820192020202120222023颐海第方 天味 CR2

0%天味 颐海第三方 CR2资料来源：公司公告，F&S， 资料来源：公司公告，F&S，行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际我国复合调味品行业出现于20世纪80年代，大致经历了高速发展、竞争加剧以及竞争稳定而景气向上三个阶段。经过一年半的调整出清，2021年底至今主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上更为精准，销售费用率优化，行业景气度向上。我们预计未来行业集中度提升路径主要源于新品推出+渠道精耕，管理能力优秀、渠道基础较强的龙头市占率有望持续提升，推荐天味食品和颐海国际。天味