2024年A股投资策略分析报告：高质量高回报高风险

在高质量中寻找回报2024年春季A股投资策略2024.3.26主要结论

2023年二季度A股迎来业绩底(净利润同比增速的低点)，但2024年A股仍难脱离业绩底部区域，业绩向上弹性更可能出现在2025年。一、需求侧难有高弹性改善：中国经济老模式到新模式的过渡期，经济增长的主要矛盾不清晰，论证经济持续改善的难度增加。消费、出口、房地产的改善逻辑难以简单外推，财政资源或能形成补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需要观察政策执行情况。

2024年需求侧改善弹性不高是一致预期。表观上，出口上半年有韧性，但下半年有回落压力。节日消费维持高热度，但量升价跌，消费平替趋势延续。兜底和化解房地产风险是方向，但房地产内生改善的持续性仍有待观察。2024年被调动的财政资源更为广泛，但现有预算的财政支出弹性仍有限。2024年稳增长加码，仍需等待下半年可能提前调用2025年的财政资源。财政重点支持的方向(三大工程、设备更新改造和消费品以旧换新)，需要区分中央财政、地方财政和市场主导(政策支持的可见度依次回落)，市场只有看到了政策具体执行效果，才会发酵稳增长乐观预期。从预期演绎角度，中国经济处于老模式到新模式的过渡期。老模式下，经济的主要矛盾是地产和基建投资，财政货币政策的效果有弹性。新模式下，未来出口和消费将成为中国经济的主要矛盾。但过渡期，主要矛盾不清晰，判断经济方向需要综合考虑各个变量，论证经济持续改善的难度增加。这是2022年以来，A股市场典型的预期演绎特征(市场更关心宏观经济，但宏观对股价的推动作用有限)的原因。

二、供给侧新老经济都有较大压力：2024年中游制造和上游周期都有供给释放压力，A股总体需求增速本就低于供给增速，2024年供需格局仍将承压，抑制盈利能力改善。从一级市场融资观察新经济供给：新能源、新材料、硬件现阶段是新产业亮点少

+

供给压力大，景气预期承压。医药、消费、软件应用供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少。2024年新老经济都面临供给释放压力，在需求向上弹性有限的情况下，A股总体盈利能力可能承压：1.

传统经济方面，2024年上游周期和中游制造都有供给释放压力，特别是中游制造，2021-22年资本开支上行，在2024年将普遍体现为固定资产形成加速。2.

新经济也有供给问题，2020年疫后，全球流动性宽松，创投融资规模持续上行至2021年底迎来历史高峰，2022年以来创投融资规模持续回落至接近2019年底的水平。医药、互联网、物联网、先进制造和新消费的融资节奏和总体一致，而硬件、新能源、新材料的融资热度持续到了2022-23年。创投融资的历史高峰，覆盖了新经济各个领域，使得现阶段，未被一二级市场充分覆盖的新产业亮点偏少，而存量投融资滞后带来的供给压力偏大。具体而言，新能源、新材料、硬件现阶段是新产业亮点少

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供给压力大，景气预期承压。医药、消费、软件应用供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少的阶段。政策推动加码推动新产业趋势是方向，但2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期。2主要结论

三、盈利预测：2024年全A两非归母净利润同比增速为2.8%，四个季度依次为4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%，总体呈现出前高后低的特征，盈利能力ROE仍处于磨底状态。上半年业绩同比增速并不差，但景气能够持续全年的方向可能并不多。四、大势研判观点：2024年A股业绩增长仍需磨底，2024年前三季度A股总体是震荡市，市场总体稳定和结构亮点挖掘，仍高度依赖于政策催化。2025年业绩脱离底部区域，24Q4基本面预期锚定向2025年切换，业绩高增

+

合理估值的投资机会增加，指数中枢有望抬升。短期“2月春季躁动，4月脚踏实地，3月过渡期”的判断不变，4月业绩验证期，景气持续改善的方向稀缺，市场正常休整，等待政策刺激弹性和新经济产业趋势明确。

五、2024年小盘成长风格展望：基本面支撑不足，分母端环境有利。全年小盘成长主题投资会反复有机会，但需要回避业绩验证期。风格研究关注三方面问题：相对业绩趋势，流动性环境，投资者结构。2024年小盘成长风格展望：1.

基本面支撑不足。TMT行业的小企业长大速度(小企业相对大企业的业绩加速度)仍处于0以下。2.

分母端环境有利。无风险利率下行

+交易性资金的相对力量提升。2024年小盘成长主题投资可能反复有机会，但要回避业绩验证期。下一个可能有机会的时间窗口是5月，重点关注国内新经济产业趋势验证情况，以及新质生产力发展

+

设备更新改造具体受益方向的明确。

六、产业趋势赛道“第四波行情”通常需要清晰的业绩释放线索。春季的AI行情仍属于超跌反弹范畴，春季后行情延续的条件是国内的AI产业趋势和业绩验证线索更加明确。2022年以来，AI行情已经演绎至第四波。历史上产业趋势赛道方向，第四波上涨通常需要清晰的基本面验证线索。目前国内AI相关概念股的业绩兑现难度较高，所以春季的AI行情仍属于超跌反弹范畴。单纯依靠海外映射的股价弹性已经不足。后续AI行情延续的条件：国内产业催化和业绩验证线索更加明确。国内算力相关标的与海外产业链直接关联，是短期业绩兑现确定性高的方向，但需关注后续技术路线变化的风险；海外大模型头部集中特征明显，其他自研大模型和应用的优胜劣汰极快，国内大模型相关公司的潜在波动率也较高，看点是国内AI应用端对客户需求把握更加精准，培育爆款应用能力较强。这可能是后续国内产业催化的主要。

已经发酵过多阶段行情的主题方向，对业绩兑现的要求逐步提升。相比之下，处于概念期或导入期的新主题方向，处于产业趋势行情的第1-2波，股价阻力可能明显更小。后续重点关注低空经济(第二波)、脑机接口、人形机器人等方向。3主要结论

七、高股息从防御到进攻。高股息投资的外延：高质量治理、高质量回报、高质量并购。周期性业绩增长、无风险利率下行，盈利稳定性提升、分红比例提高，财务杠杆优化，外延并购成长，高股息资产的收益其实很丰富。高股息不只是防御，还可以进攻，市场对高股息投资内涵外延的认知远未充分。高股息投资是一种思潮：总量经济增长中枢下行，持续性论证难度增加；市场对新经济高成长的外推也更加审慎。这种情况下，成长性对估值的影响权重下降，原本就对估值有影响的分红比例(特别是对未来成长预期影响有限的分红比例提升)、折现率(最重要的影响因素是无风险利率和企业ROE的稳定性)，还有业绩可见度、商业模型稳定性等因素对估值的影响权重提升。2016年开始的核心资产投资，本质上是一种高质量成长投资，行业集中度提升、国际竞争力构建、对规模扩张依赖度低的内生增长。核心资产投资的起点是管理层政策引导(证券市场法制化建设、规范并购重组、吸引长期资金)和市场内在需求(寻找科技互联网后的下一个重仓方向)的一拍即合。2021年以来，高股息投资趋势已成，无风险利率下行高股息占优的波段延续至今。公司治理打分对高股息组合的增强效果也从2021年开始显现。这本质上是对高质量治理、高质量回报的重估。稳定分红预期对未来成长性预期不会造成明显影响，亦或是应该提供股东回报的阶段，能够及时分红回购，保护股东回报，本身也是优质公司筛选的过程。而高股息投资趋势形成，同样是政策引导(两强两严)和市场寻找新底仓资产的一种共振。

高股息意味着没有高成长？未必，看点是高质量并购。2024年国企央企外延成长，可能是中特估强化的重要看点。而科技企业通过并购突破关键技术瓶颈，外延正常弹性恢复，也是“哑铃型策略”科技成长一边，新增长点的高股息内部比较，股价关键驱动力梳理：稳态高股息(电力、煤炭龙头、铁路公路、运营商、食品乳品、服装家纺)的股价弹性来自于周期性的业绩增长

+

无风险利率下行。ROE波动率低的动态高股息(家电)股价弹性来自于基本面预期与地产关联度下降(正常更新需求，政策驱动以旧换新加速，出海打开新市场)

+

分红比例提升。ROE波动率高的动态高股息(煤炭、钢铁、建材龙头)股价弹性来自于ROE波动率下降(2024年重点看大宗商品价格下限夯实)。一些静态股息率不高的龙头企业，也可以通过账面现金用于分红

+

新增负债用于投资的组合，降低新增项目的总和融资成本，优化财务杠杆，提升公司价值。。

重申4月高股息风格回归的判断。4月验证期，在需求、供给、出海和科技创新基本面弹性有限的情况下，基本面改善可持续的方向相对稀缺，从稳态高股息和动态高股息中找估值重估的机会是方向。4月业绩期，分红比例提升可能迎来集中验证期。这将强化高股息的思潮，高股息的进攻性可能增强。风险提示：1）海外超预期，外需回落超预期；2）美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧4大势研判结论：24Q2-Q3震荡市，24Q4指数中枢抬升

1.

2024年A股业绩增长仍需磨底，2024年前三季度A股总体是震荡市，市场总体稳定和结构亮点挖掘，仍高度依赖于政策催化

2.

2025年业绩脱离底部区域，24Q4基本面预期锚定向2025年切换，业绩高增

+

合理估值的投资机会增加，指数中枢有望抬升

3.

短期判断：2月春季躁动，4月脚踏实地，3月过渡期，4月业绩验证期，景气持续改善的方向稀缺，市场正常休整，等待政策刺激弹性和新经济产业趋势明确2024年上证综指示意图：2月春季躁动，4月脚踏实地；前三季度震荡市，四季度指数中枢抬升基本面预期锚定到2025年，自下而上结构性机会增加，指数中枢上台阶1.中期供给释放压力缓和趋于明确2.国内财政刺激可能加码，受益结构趋于明确3.美联储点状降息1.4月脚踏实地，持续的景气趋势稀缺2.经济前高后低预期，市场稳定仍高度依赖于政策刺激3.新经济行情需等待新线索支撑因素：稳定资本市场该出手就出手，政策及时回应社会关切资料：申万宏源研究5主要内容1.

需求侧：宏观对股价推动作用有限2.

供给侧：新老经济都有较大压力3.

科技成长：突破超跌反弹需要业绩验证线索4.

高股息也能进攻6老模式向新模式的过渡期，需求侧主要矛盾不清晰A股各行业营收变化归因：房地产的影响下降，出口的影响上升

2022年以来A股市场典型预期演绎特征：市场更关心宏观经济，但宏观对股价的推动作用有限收入增长归因2005-2007

2008-2010

2011-2013

2014-2016

2017-2019

2020-2022近3年制造业投资制造业投资社零中游制造电力设备公用事业商贸零售汽车社零出口/地产销售地产投资地产投资/地产销售社零出口基建制造业投资制造业投资地产销售地产销售出口稳定地产投资出口消费出口社零基建消费地产投资社零地产投资地产投资地产投资/社零地产销售基建社零

中国经济处于老模式(地产和基建投资驱动)到新模式(出口和消费驱动)的过渡期，主要矛盾不清晰，论证经济持续改善的难度增加消费社会服务传媒出口地产销售地产销售地产销售地产销售社零社零TMT/社零出口地产销售基建社零消费美容护理食品饮料环保社零制造业投资制造业投资地产销售地产投资地产销售出口/基建消费社零地产投资地产投资地产投资/社零地产投资地产销售地产销售地产销售社零基建中游制造中游制造中游制造消费基建地产销售出口地产销售地产销售地产销售地产销售地产销售地产销售地产投资出口机械设备建筑装饰家用电器农林牧渔房地产地产投资/社零制造业投资地产投资地产销售地产销售出口社零地产投资基建地产投资地产投资地产投资社零地产销售/消费制造业投资基建地产投资地产销售地产投资出口金融地产金融地产周期地产投资地产销售社零地产投资/非银金融建筑材料有色金属基础化工煤炭基建地产投资出口地产投资地产投资地产投资制造业投资地产投资/地产投资社零/••注：归因方法周期社零地产销售地产销售地产销售地产销售出口出口出口周期社零出口社零出口出口收入累计同比减去名义GDP同比，分别与各项经济数据减去名义GDP同比的值进行回归，滚动3年，找出相关系数最高且大于50%的经济数据(“/”代表未能找到相关性超过50%的经济数据)周期出口出口地产销售地产投资地产销售社零制造业投资出口出口周期钢铁社零出口出口中游制造消费轻工制造纺织服饰医药生物交通运输计算机基建地产投资出口社零出口出口出口出口出口出口消费社零地产投资出口社零社零出口制造业投资出口出口稳定社零/地产销售地产销售出口地产销售出口出口TMT地产投资基建地产投资地产投资地产投资地产投资出口基建制造业投资社零出口TMT光学光电子消费电子半导体基建地产销售地产销售地产销售地产销售地产投资地产投资出口出口TMT出口基建出口基建出口TMT基建基建地产销售地产投资制造业投资制造业投资社零地产投资制造业投资地产投资/出口周期石油石化基建地产投资地产投资制造业投资社零/中游制造金融地产TMT///银行通信地产销售/出口/基建//资料：Wind，申万宏源研究7出口：美国库存周期支持短期韧性，下半年有回落压力

2023年末以来，美国库存周期(去库存减速到补库存的过渡)对进口需求的支撑不断增强，24Q1仍保持高位，为我国出口需求韧性提供了支撑

基准假设下，24Q1美国居民超额储蓄消耗殆尽，24Q2-Q3消费边际回落，对库存周期和进口需求的支撑也将不断退坡，对应国内出口需求也将边际走弱基准假设下，此次美国补库力度较弱，24Q1前为主动补库，24Q2-Q3为被动补库25%20%15%10%5%0.50.40.30.20.100%-5%-0.1-0.2-0.3-10%-15%-20%2024-03,

1.49%2006

2007

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2024美国库存同比及假设

美国销售同比及假设（右轴）4030201002024-03,

4.29-10-202006

2007

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2023

2024美国销售总额同比及假设%

美国进口同比及假设%资料：Wind，申万宏源研究8消费：节日消费高热度，但平替趋势延续

疫后消费新模式开启积极探索：节日消费维持高热度，体验消费、悦己消费、兴趣消费等热点层出不穷

但改善持续性仍颇具争议：春节消费量升价跌，消费平替趋势延续，部分投资者认为量升仅源于假期延长，担忧居民购买力和消费意愿当前海南离岛免税购物总额已接近21年高点，而人均2023年旅游市场消费热点层出不穷消费额保持中低位600%500%400%300%200%100%0%10,5009,5008,5007,5006,5005,5004,5003,5001-2月3-4月赏花游5-6月疗愈游史上最火“五一”文博游出境团队游试点恢复文旅局长火出圈特种兵式旅游进淄赶烤村超/村BA围炉煮茶盛唐密盒观演式旅游7-8月研学游9-10月超级黄金周亚运游11-12月冰雪游反向旅游天津跳水大爷City

walk哈尔滨错峰不错枫泰国免签南北互跨跨年旅行离岛免税总额占2019年同期离岛免税购物人均消费:当月值(右轴，元)资料：Wind，途牛网，申万宏源研究9地产：短期内生动力正在改善，但乐观信号还要继续累积

2024年春节后，虽无增量需求重磅政策加持，但部分城市地产出现改善：1）前瞻指标(经理信心指数)：深圳超过23年9月和12月需求侧放松，小幅低于23年小阳春；上海小幅低于23年9月认房不认贷放松。2）二手房成交量：深圳超过23年小阳春

但乐观信号还要继续累积：前瞻指标和二手房成交量的改善，可能源于价格回调后部分需求释放，目前价格并未止跌回升，仍要观察改善的持续性一线城市地产前瞻指标和二手房成交量正在内生改善70656055504540353025二手房当日成交面积（深圳，7日移动平均，平方米）180001600014000120001000080006000400020000中原经理指数：上海深圳202420232022资料：Wind，申万宏源研究；注：左图经理指数为信心指数，大于50表示行业信心好转，小于50表示行业信心回落10地产：下半年内生压力放大，政策积极对冲风险是方向24年1-2月PSL重回净新增

2021年下半年开始地产新开工大幅走40,00040003000200010000弱，按30个月时滞，将从2024年开始体现为房地产投资进一步的下行压力35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2023年财政休养生息，2024年财政再发力，稳增长(三大工程)加码兜底和化解房地产风险是方向-1000-2000PSL当月净新增（亿元，右轴）抵押补充贷款(PSL):期末余额（亿元）地产领先指标：2023年复工和竣工支撑投资增速低位回升；2024年新开工回落的滞后影响显现25252015105155-50-15-25-35-45-523年9月的房地产投资对应21年3月的新开工-10-15-2020142015房屋新开工面积当月同比(12MMA,%)房屋竣工面积当月同比(12MMA,%,滞后33M)20162017201820192020202120222023地产实物量投资当月同比(剔除价格,12MMA,%,滞后30M)房屋复工面积(12MMA,百万平方米,滞后29M,右轴)资料：CEIC，Wind，申万宏源研究11财政：24年调用资源更广泛，但现有支出预算弹性有限

两本账支出简单加总增速达7.9%，但要考虑国有土地使用权出让收入假设的增速变化

预算草案中国有土地使用权出让收入假设的增速是0%，但这并非具有约束性(23年政府性基金预算收入预计增长0.4%，但年底最终增速录得-13.2%，预算草案更多是不确定性的展望)，和当前地产深度调整的宏观现实匹配度并不高，我们预计2024年土地收入增速为-10%，降幅较23年收窄，则政府性基金预算收入预计为-7.9%，两本账支出简单加总增速为6.1%考虑土地出让金收入增速可能不及预期，两本账支出简单加总增速预计为6.1%2022年2023年2024年预算亿元决算亿元预算预算执行数亿元

同比预算预测完成情况亿元同比亿元同比亿元同比一般公共预算一般公共预算收入总调入2101402328520364921528217300190306.7%216784193026.4%223950209403.3%223950209403.3%预算赤字337003381238800488004060040600一般公共预算总收入＋预算赤字一般公共预算支出2671252671252589892605522751302751306.2%5.6%28488627457410.0%5.4%2854902854900.2%4.0%264550285490-7.1%4.0%政府性基金7817065326128447393政府性基金收入9863784978136593557789665326125703550.4%0.0%70705-9.2%7080256703140993920.1%0.0%65132-7.9%其中：土地出让金收入其中：其他政府性基金收入结转收入56703

-13.2%51033

-10.0%140991400273930392特殊的收入165003650013899190001825040384110608188840100003900012019410000专项债务3800011796350003955539000政府性基金支出6.7%10133915922-8.4%1.3%18.6%7.9%11349663612.0%6.1%调入一般公共预算政府部门资金余额净变化0-41330103130-17554简单加总：一般公共预算支出+政府性基金支出4061163711603930935.9%375913405684398986资料：财政部，申万宏源研究；详见申万宏源宏观发布于2024年3月7日的《三问财政预算-2024年财政展望更新》12设备更新和以旧换新：别忘了“市场为主、政府引导”原则

《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》开篇即提出三大要求：市场为主、政府引导；鼓励先进、淘汰落后；标准引领、有序提升。“市场为主、政府引导”是第一位原则

与历史政策相比，本轮设备更新和以旧换新覆盖范围较广，财政发力弹性有限的背景下，各领域将出现相对侧重“市场为主”、相对侧重“政府引导”的分化，需要区分中央财政、地方财政和市场主导(政策支持的可见度依次回落)本轮设备更新和以旧换新政策涉及行业范围更广但资金安排表述仅提及部分存量政策，暂未详细展开事件涉及行业领域2009年家电汽车以旧换新政策2024年以旧换新政策2009年家电和

家电：电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑汽车以旧换新

汽车：中小型载货车、载客车家电：补贴资金由中央财政和试点省市财政共同负担。其中，中央财政负担80%，试点省市财政负担20%。2009年中央财政安排补贴资金20亿元。具体而言，家电以旧换新三个环节实行财政补贴。消费者交售旧家电并购买新家电的，可享受家电补贴，即新家电销售价格的10%，设最高补贴限额;中标家电回收企业可享受运费补贴，根据回收旧家电类型规格、运输距离分类分档实行定额补贴;家电拆解处理企业可享受拆解处理补贴。坚持中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新，通过中央财政安排的节能减排补助资金支持符合条件的汽车以旧换新；鼓励有条件的地方统筹使用中央财政安排的现代商贸流通体系相关资金等，支持家电等领域耐用消费品以旧换新。央行设备更新改造专项再贷款支持的领域：教育、卫生健康、2022年设备更

文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础新改造设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系设备更新：1）重点行业设备更新改造：钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子，工业互联网；2）建筑和市政基础设施；3）交通运输设备和老旧农业机械；4）教育文旅医疗设备2024年设备更新改造和消费品以旧换新汽车：2009年在已安排老旧汽车报废更新补贴资金回收循环：汽车、电子、电器、机械、风电光伏、航空等消费品以旧换新：汽车、家电、家居10亿元的基础上，中央财政再安排40亿元。资料：中国政府网，申万宏源研究13中央财政主导发力领域暂时不多，后续重点跟踪资金安排

后续各领域资金支持如何展望？《方案》指出，符合条件的设备更新、循环利用项目纳入中央预算内投资等资金支持范围，中央财政和地方政府联动支持消费品以旧换新。参照2024年中央预算内资金重点投放领域、各省政府工作报告，涉及领域分为三类：

1）中央+地方财政共同发力：智能制造和工业互联网、市政工程建设更新；2）中央财政支持为主：医疗信息化、高校职校设备更新、废弃电器电子产品处理涉及24年中央财政的增量政策安排；3）市场化力量为主：除以上两类之外的其他领域中央财政和地方政府联动支持（多地符合条件的纳入中央预算内投资两会提及，后续观察资金）设备更新行动推进重点行业设备更新改造：回收循环利用行动消费品以旧换新行动完善废旧产品设备回收网络：汽车以旧换新：全国汽车以旧换新促销，严格1）钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子；加快“换新+回收”物流体系和新模式发展，优化报废

执行机动车强制报废标准，因地制宜优化汽车汽车回收拆解，支持废旧产品设备线上交易平台限购2）智能制造+工业互联网中央+地方财政共同发力加快建筑和市政基础设施领域设备更新：1）城市更新、老旧小区改造；支持二手商品流通交易：家电产品以旧换新：畅通家电更新消费链条，2）供水设施、供热设施、燃气等老化管道改造，污水垃圾处

优化二手车交易登记，发展二手车出口，推动二手电子

支持以旧换新促销活动，鼓励有条件的地方对理补短板，城市生命线工程（地下管网、桥梁隧道、窨井盖）配套物联智能感知设备建设，安防设备改造交通运输设备和老旧农业机械更新：产品交易业务购买绿色智能家电给予补贴，售后服务提升提及鼓励运用存量中央财政安排资金政策（后续观察是否加码）1）公交车电动化、淘汰国三及以下营运类柴油货车2）绿色航空装备产业化能力建设有序推进再制造和梯次利用：家装消费品换新：支持局部改造，推进适老化改造，培育智能家居。推动家装样板间进商场、进社区、进平台深入传统设备再制造（汽车零部件、工程机械、机床等），探索高端装备再制造（风电光伏、航空等）3）老旧船舶报废更新、新能源动力船舶发展4）农业机械报废更新提升教育文旅医疗设备水平：中央财政为主推动资源高水平再生利用：1）高校职校更新置换先进教学及科研技术设备2）索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升3）医疗信息化、医疗装备更新改造、病房改造提升废弃电器电子产品处理，废钢铁、废有色金属、废塑料等再生资源精深加工产业集群，发展生物质液体燃料资料：中国政府网，申万宏源研究14主要内容1.

需求侧：宏观对股价推动作用有限2.

供给侧：新老经济都有较大压力3.

科技成长：突破超跌反弹需要业绩验证线索4.

高股息也能进攻152024年上半年仍有供给释放压力

23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认

中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年上游周期资本开支边际回落，但暂难确认拐点；中游制造在建工程向下拐点仍未确认30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%18%16%14%12%10%8%0%6%-5%0%0%4%-10%-15%-20%-5%-10%-15%-5%-10%-15%2%0%-2%期资本支同（季）在建程比（轴周期在工程比季度固资产比右轴资料：Wind，申万宏源研究16供需格局难以全面改善，压缩盈利能力改善的空间A股各板块大部分处于过剩期

全A两非目前总体过剩，收入收入增速与固定资产增速的差距-7%23Q3差距变化增速须再向上7%才可能超过产能增速，产能利用率在目前需求情况下较难改善主要板块22Q222Q322Q423Q123Q223Q3全A两非过剩景气尾声景气尾声过剩过剩过剩景气过热过剩过剩景气过热过剩过剩过剩过剩过热过剩过剩过剩过剩过剩景气尾声过剩过剩过剩过剩过热景气过剩过剩过剩过热过剩过剩过剩过剩过剩过剩过剩过剩过热过剩过剩过热过剩过剩过剩过剩过剩过热过热过剩过剩过剩过剩过热过热景气过热过剩过剩景气过剩过剩过剩过剩过剩过剩过剩过热过热过剩过剩过剩过剩过热过剩过剩过剩过剩过热过剩过剩过剩景气过热景气过剩景气过热过剩过剩过热过剩过剩过剩过热过剩过剩景气过剩过剩过剩过热过剩过剩过热过剩景气尾声过热过剩过剩过剩过剩过剩0%周期-11%-11%-4%-6%-5%-10%-13%-4%-26%-19%-13%-4%-9%-14%-2%-11%-1%-5%-7%0%-1%-10%-4%3%-4%-2%4%中游制造消费2%1%

供需格局恶化对上中游制造业影响更大，仅少部分行业如工业金属、环保、军工未处于过剩阶段稳定景气尾声

景气尾声TMT景气尾声过剩过热过剩-1%0%建筑材料石油石化工业金属基础化工煤炭景气尾声

景气尾声景气尾声

景气尾声-2%-4%-5%-2%-2%-1%5%景气尾声景气尾声过剩过剩过剩过剩过剩过剩景气过剩过剩景气过剩景气景气过剩过热过热过热景气钢铁环保过剩机械设备电力设备建筑装饰轻工制造过剩景气尾声过剩6%-2%-4%-6%-2%4%五阶段定位：景气尾声景气尾声过剩家用电器汽车景气：收入增速↑且>0，周转率↑过剩景气尾声：收入增速↓且>0，周转率↑农林牧渔纺织服饰医药生物美容护理食品饮料公用事业交通运输计算机设备电子过热3%2%4%2%2%2%1%过剩过剩过热过热：收入增速↑且>0，周转率↓过剩：收入增速↓或<0，周转率↓出清：收入增速↓或<0，周转率↑过剩景气尾声

景气尾声景气尾声过热过剩过剩过剩过剩过剩过热景气过剩过剩景气尾声

景气尾声-3%过剩过剩景气过剩过剩-12%-19%-12%-3%-3%1%通信设备景气尾声资料：Wind，申万宏源研究17新经济也有供给问题：2021年是全球创投历史高峰

2020年新产业趋势和全球流动性宽松共振，是全球创投融资新一轮加速起点，20H2-21年全球创投融资额大幅走高，2021全年超7400亿美元，创10年以来新高

国内同样如此，2020Q1后创投市场融资总额加速上行，2021年全年达2.64万亿人民币，2022年以来创投融资规模持续回落至接近2019年底的水平2021年全球一级创投融资金额创10年以来新高国内一级创投市场融资高峰同样在2021年2021-12-31,788825002000150010005002021-12-31,2111090008000700060005000400030002000100000.511.522.533.542020-06-30,

7772020-03-31,21904.550全球创投单季融资额（亿美元）10年期美债利率（%，右轴，逆序）国内创投市场单季融资总额（亿元）国内创投市场单季融资事件总量资料：清科私募通，毕马威，申万宏源研究18多个新经济领域创投融资规模快速上行至历史高位

分行业来看，多个新经济领域创投融资规模来到历史高位：医疗健康(21Q2)

物联网、电子商务、高端装备(21Q3)

新消费、信息技术(21Q4)

电子(22Q1)

新能源(22Q2)

新能车(22Q4)

新材料(23Q2)2020-2022年，多个新经济领域的一级创投融资规模快速上行至历史高位我国创投市场总量及部分重点新经济行业融资额（TTM，亿元人民币）高端装备制造产业电子信息

新能源产

新能源汽产业

车产业707

604总量16647医疗健康物联网715电子商务消费生活

信息技术材料791业2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-121615148115161737166619652528317438124001397038453445305025411879178817621633148212851189930441179717401237126211411032112512512140246825812719203716591480116514141482133014064309371131132712259325892673333343504918530153554379385632862300214718881816181315422121040238632444240447156866983489114362133671413012919138131549919417240192603126495264482406321904202371683316788169511616614388586531719716881880706958838107910759158956644504324404223494055456526386545807549079755489394391014890697624948365752571126219883051336534953620351537943752353128792716271729422689310927808582694104713901809199220262113215520852534246823612553229720141060160817291818157611368911040137816551669153812601230108090392296411908909901297998133512501013104576970216051666137715971143105554941299449089344610721012826434719资料：清科私募通，申万宏源研究；注：标蓝为2019年以来融资额TTM最高的四个季度，加粗为最高的一个季度19医药+新消费：供给高峰已过，但新产业亮点仍偏少

医疗健康：疫后医疗需求增加，医药（创新药研发加速也是重要背景）和医疗器械（防疫物资）是融资主要抓手，各类配套（医疗技术、医疗服务、健康管理、医疗信息化）也有跟进，现阶段未被市场覆盖的新产业亮点偏少

新消费：疫后线上消费、服务消费渗透率提升，消费新业态、新模式快速增加，融资高峰集中在21年；22年后热点是户外旅游(疫后需求回补，当前已回落)、折扣零售消费：医疗健康、新消费一级创投融资规模高峰集中在2021年（TTM，亿元）医疗信息化生活消费品居民生活服务83医疗健康

医药医疗器械

医疗技术

医疗服务

健康管理消费生活批发零售

旅游户外购物消费

餐饮

宠物服务2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12166619652528317438124001397038453445305025411879178817621633148274989421835338643351752262469671558351240136739536133811710719928131939242236738530621520314617618316739842745150461170772761056844632827716914017512918819325422722624320980119822020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1211411032112512512140246825812719203716591480116514141482133014062692782563114126097437937095253362302261751881793253013081395455615555952491972001675345245235599665242463114320319287236312921521001311782312762722291911341259230324247585538332121191918118481315171420972161211421031758167113601003107010249767343115188456472435363113971071151241201067868798686108987655609939512022632712581631595527199242524763702721743751616713398942642214413

资料：清科私募通，申万宏源研究；注：标蓝为2019年以来融资额TTM最高的四个季度20TMT：电子融资回落幅度不充分，供给压力犹在

信息技术：2020年线上经济快速发展、新基建加速，AI、云计算趋势项与周期项共振，成为融资重点抓手，其余细分也有挖掘，22年以来创投融资快速下行

电子：20年汽车、消费电子共振复苏超预期，21年全球汽车缺芯扩散，创投融资高点集中在2022年，但23年融资回落并不充分+产业亮点不足，当前供给压力较大TMT：线上化、缺芯分别推升信息技术及电子行业一级创投融资（TTM，亿元）软件和信息技术356电子信息产业信息技术

人工智能

互联网云计算296大数据

硬件技术

VRAR光电771半导体397光学电子设备

电子技术2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122593258926733333435049185301535543793856328623002147188818161813121013401532158620112184211420311579152413771122994672677630548960102412001238744580422229229213164166342385390497571563622578520483458348294272187222797484902020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-129487168721401852463252823113953624023913693843513542722934274244531758828926809668591479284216188177151204126219883051336534953620351537943752353128792716271729422689103416782553274728362890281831863163301023742144213323762188448807363117160206268306404382328277216296353449422461053463804244443052922492131161041191281132943340150115601743164213551653162816101284127513661580148839469527670549786429712314113814812911473859121124126828586846283206529556730296536068125944487122783635

资料：清科私募通，申万宏源研究；注：标蓝为2019年以来融资额TTM最高的四个季度21新能源：创投融资高峰相对滞后，供给压力也偏大

新能源发电：光伏创投融资高峰位于22Q3（后续全行业供给放量过快），风电创投融资高峰位于22Q2（后续政策落地慢于预期，需求偏弱）

新能车：全行业创投融资高峰集中在22Q4，智能驾驶进步推升整车制造融资，但行业结构性供给过剩已经比较严重（少量智能驾驶领先的车企表现较好，但多数企业有压力，行业价格战延续）新能源：一级创投融资高峰集中在2022年（TTM，亿元）生物质能及其他31新能源汽车

新能源汽车

新能源汽车装

新能源汽车

新能源汽车相新能源产业

太阳能产业

风能产业

智能电网产业

核能产业产业整车制造置、配件制造

相关服务关设备制造2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1238632425325630114518420523128730240045237542638939336411209029002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12365310694922964140150197277300269261267441408427355191323415665119301415232314181517435010710790984040170184423589016267328340513303291295134570598606602168126040443127141168196241278361279226176253275240767676772132471531735687346119089018181818566910519318247142032133217608341121271019899089121297998133512501013104576921160516661377159711431055121210161414113737372680747482651737195436

资料：清科私募通，申万宏源研究；注：标蓝为2019年以来融资额TTM最高的四个季度22资本过剩、一级市场集中投融资，形成供给端额外压力

综合A股同类行业筹资现金流及供给端数据进行观察，我们将一二级市场融资节奏同步率较高的行业分为两类：

类型一：固定资产增速滞后于资本开支增速：符合企业固定资产形成的一般时间规律（资本开支-在建工程-固定资产），体现该行业上市公司收并购现象较少，一级市场带来的供给端压力是完全额外的1800160014001200100080060040020003500

35%3000160%

60%140%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%25002000150010005000-20.0%0%-20%一级市场融资金额TTM（亿元）

新能源汽车产业筹资净流入TTM（亿元，右轴）

电池筹资净流入比收入

电池资本开支TTM同比

右轴

电池固定资产同比

电池资本开支TTM同比

右轴

电池160014001200100080060040020001200

30%1000

25%200%150%100%50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%200.0%150.0%100.0%50.0%800600400200020%15%10%5%0%0.0%-50%-100%0%-50.0%-100.0%0%-5%-200-5%一级市场融资金额TTM（亿元）

新能源产业筹资净流入TTM（亿元，右轴）

光伏设备筹资净流入比收入

光伏设备资本开支TTM同比

右轴

光伏设备固定资产同比

光伏设备资本开支TTM同比

右轴

光伏设备资料：Wind，清科私募通，申万宏源研究23类型一：固定资产增速滞后于资本开支增速

大部分行业呈现类型一的特征：高端装备制造（包括智能制造、卫星及应用、轨交装备、海洋工程），汽车交通，新能源汽车及装置配件，新能源产业（包括光伏、风电、智能电网），医疗健康，新材料（包括有色材料、石油化工新材料、高性能纤维和复合材料），公用事业，文体行业，农业，环保20%15%10%5%80%60%40%20%0%40%35%30%25%20%15%10%5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%30002500200015001000500140120100806040200%-20.0%-40.0%0-5%-10%-20%-40%-20-400%0一级市场融资金额TTM（亿元）

材料筹资净流入比收入

金属新材料固定资产同比

金属新材料筹资净流入TTM（亿元，右轴）

金属新材料资本开支TTM同比

右轴

金属新材料资本开支TTM同比

右轴

金属新材料25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%45%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%18001600140012001000800600400200020040%35%30%25%20%15%10%5%15010050-10.0%-20.0%-30.0%0%0-10%-20%-30%-5%-10%0%-50一级市场单季融资金额TTM（亿元）

高端装备制造产业筹资净流入TTM（亿元，右轴）

自动化设备固定资产同比

自动化设备筹资净流入比收入

自动化设备资本开支TTM同比

右轴

自动化设备资本开支TTM同比

右轴

自动化设备资料：Wind，清科私募通，申万宏源研究24类型二：固定资产增速同步于资本开支增速

2）固定资产增速同步于资本开支增速：该行业二级市场收并购现象较多，并购后资本开支直接带来固定资产的上升，一级市场形成的供给端压力，已经部分体现于二级市场的财报中40003500300025002000150010005003000

25%250080%60%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20%2000150015%1000

10%500-20.0%-40.0%-60.0%-20%-40%-60%5%000%0%一级市场融资金额TTM（亿元）

电子信息产业筹资净流入TTM（亿元，右轴）

电子筹资净流入比收入

电子资本开支TTM同比

右轴

电子固定资产同比

电子资本开支TTM同比

右轴

电子160014001200100080060040020008080%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%80%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%6070%60%50%40%30%20%10%0%40200-20-40-60-80-100-20%-40%-20%-40%-20.0%-40.0%-10%-20%-120

-60%一级市场融资金额TTM（亿元）

人工智能筹资净流入TTM（亿元，右轴）

AI大模型筹资净流入比收入

AI大模型资本开支TTM同比

右轴

AI大模型AI固定资产同比

大模型资本开支TTM同比

右轴

大模型AI资料：Wind，清科私募通，申万宏源研究25类型二：以TMT等轻资产行业为主

类型二的行业以TMT等轻资产行业为主：人工智能、电子、CXO、物联网，另外还有航空装备（国企改革整合）、物流仓储（快递需求放缓、产能过剩后价格战激烈，行业集中度震荡上行）50004500400035003000250020001500100050016014012010080604020050%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%0%-20-40-60-50.0%-100.0%-10%-20%-50%-100%0-10%一级市场融资金额TTM（亿元）

互联网与云计算、大数据服务筹资净流入TTM（亿元，右轴）

云计算筹资净流入比收入

云计算资本开支TTM同比

右轴

云计算固定资产同比

云计算资本开支TTM同比

右轴

云计算25004003503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2000150010005000-10%-20%-30%0-20.0%-40.0%-10%-20%-20%-40%-50一级市场融资金额TTM（亿元）

生物医药产业筹资净流入TTM（亿元，右轴）

CXO筹资净流入比收入

CXO资本开支TTM同比

右轴

CXO固定资产同比

CXO资本开支TTM同比

右轴

CXO资料：Wind，清科私募通，申万宏源研究26大部分行业一级创投供给压力，并未反映于二级市场财报一级融资额高点二级融资额高点资本开支高点固定资产高点固定资产与资本开支关系一级市场行业高端装备制造产业二级市场行业自动化设备趋势图趋势图趋势图趋势图2021-092022-122021-12未见顶2021-032022-092021-062021-09未见顶2022-032021-12未见顶滞后智能制造装备产业航空装备产业卫星及应用产业轨道交通装备产业海洋工程装备产业人工智能叉车/物流自动化设备

2021-09滞后航空装备Ⅱ北斗及军工通信轨交设备航海装备AI大模型5G应用-物联网电子未见顶2021-122021-062021-032021-122021-09未见顶同步2022-122021-122020-092020-122020-092020-122023-032022-122023-062022-122022-122022-122022-032020-122021-062022-062023-062022-032022-092021-092022-032021-032020-122020-122022-062023-032023-062021-122022-122021-032023-062022-122022-09未见顶滞后滞后2023-032022-032020-092021-032022-092021-122021-032021-122022-092021-122021-122021-092021-092021-092021-062020-032021-032021-06未见顶滞后同步物联网同步电子核心产业汽车交通同步乘用车2022-032022-12滞后新能源汽车产业新能源汽车装置、配件制造新能源产业电池滞后电动车上游锂电设备

2023-03滞后光伏设备风电设备光伏设备电网设备医药生物CXO2022-062022-062022-092022-062021-062021-092021-09未见顶滞后风能产业2021-06未见顶滞后太阳能产业滞后智能电网产业医疗健康2023-062023-032022-122023-062020-092021-062020-032022-062023-032020-032021-032021-09滞后滞后生物医药产业新材料产业同步金属新材料磁性材料聚氨酯滞后先进有色金属材料先进石油化工新材料滞后2021-092022-092021-03未见顶滞后高性能纤维及制品和复合材料

非金属材料Ⅱ滞后物流仓储政府及公用事业文体行业农业物流同步电力滞后传媒2021-062021-092021-122021-062020-092020-03滞后农林牧渔环保滞后节能环保滞后资料：Wind，清科私募通，申万宏源研究27新质生产力：2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期

历史上新经济政策刺激后，市场很容易找到顺应产业趋势的方向，产业趋势和政策共振后，业绩和股价都具有较大弹性。但2020年以来，新经济领域的投资机会已经被一二级市场广泛覆盖，产业趋势本就向上的方向相对稀缺

“加快发展新质生产力”位于2024年重点工作首位，战略地位凸显，但政策效果需要日积月累，等待与新产业趋势形成共振，2024年可能是酝酿期，2025年才是爆发期新质生产力是2024年产业发展主要方向，对未来中国经

2024年大部分战略性新兴产业仍要消化供给释放压力济发展做了全面布局2000018000160001400012000100008000600040002000078%76%74%72%70%68%66%64%62%60%2024年《政府工作报告》2023年《政府工作报告》大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力

着力扩大国内需求深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑

加快建设现代化产业体系着力扩大国内需求，推动经济实现良性循环坚定不移深化改革，增强发展内生动力扩大高水平对外开放，促进互利共赢切实落实“两个毫不动摇”更大力度吸引和利用外资有效防范化解重大经济金融风险稳定粮食生产和推进乡村振兴更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险坚持不懈抓好

“三农”工作，扎实推进乡村全面振兴

推动发展方式绿色转型推动城乡融合和区域协调发展，大力优化经济布局加强生态文明建设，推进绿色低碳发展保障基本民生和发展社会事业切实保障和改善民生，加强和创新社会治理战略性新兴产业：一级市场融资额TTM（亿元）战略性新兴产业：一级市场融资额TTM占比资料：Wind，中国政府网，申万宏源研究；注：深蓝色为科技产业政策，红色为宏观需求政策，浅蓝色为改革开放政策28盈利预测宏观假设：下半年名义GDP增速逐步回落

一季度出口较为强劲，对盈利形成拉动；但下半年2024年地产产业链回落有压力，集中拖累

GDP增速，政策针对地产产业链“削峰填谷”

基准假设下2024年国内经济周期性温和改善，但难见有弹性的增长，2024年实际GDP预测为4.8%，名义GDP同比预计为5.3%，对应全A两非收入增速为6.4%，修复程度处于历史较弱水平PPI:全部工业品:当月同全A两非盈利预

GDP:不变价:

CPI:当月同名义GDP同比：当季实际GDP同比

全A两非收入增测关键假设%当季同比比+(CPI同比+PPI同比)/2速预测比2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E4.81.22.12.81.91.30.1-0.1-0.40.20.70.70.70.68.76.09.74.96.53.44.44.13.24.24.16.15.85.35.312.00.43.92.94.56.34.95.74.75.44.84.54.84.67.34.74.44.22.83.76.47.95.65.76.43.5-0.9-1.6-4.5-3.3-2.7-1.50.61.30.80.3资料：Wind，申万宏源研究29盈利预测结果：全年个位数正增长、节奏为倒U型

2024年全A两非全年盈利增速2.8%(202311.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%年是-4.4%)，节奏为倒U型，二季度最高

2024年4个季度的盈利单季同比分别是：4.2%、8.4%、-2.5%、-3.5%；盈利能力全年仍处于磨底状态

从盈利增长的驱动力