日元贬值的巧合和必然

目录一、期元幅值带资市异动 1二、元贬主原是美利加大 3三、元值四或影响估 5四、未日汇走及非资定的望 10风险析 12图目录图1:元率约34年低 1图2:4以中资额收明显 2图3:年来元指续走强 3图4:日差大，走弱 3图5:国息点一迟 4图6:本YCC5图7:年来日股外投者净入为流出 6图8:资从3开始港股 6图9:年来人民港币印卢是洲币中值度小货币 6图10:元值非货中表最严重 7图11:2023中出品占比 8图12:民兑元势日中口速差相关 9图13:2022日通幅抛美，缓率值速度 10一、近期日元大幅贬值连带资本市场异动（一）近期美元兑日元汇率创历史极值，引发市场关注4月以来，中东地区地缘政治局势紧张，在避险需求上升和美国再通胀博弈之下，美元持续走强。非美货币普遍承压，其中日元贬值幅度最为明显，引发市场关注。4月26日，美元兑日元收158.3，单日跌幅达1.72%，创1990年以来的34年新低。日元快速贬值，刷新1990年5月以来的新低，日本股市相应走弱。截止到4月26日，4月美元兑日元跌幅达4.59%，日经225指数跌幅超5.5%。受日元贬值影响，以日元为计价基础的资产定价受损。日元贬值导致日元计价资产价格下行，原有配置日元资产的资金，现在需要在全球市场重新寻求资产配置方向，中国资产相对优势突出。426日，44.63%6.63%422-26日这一周，恒生13.43%。图1:日元汇率创约34年新低180

美元兑日元160140120100806040201990-01-011991-01-011992-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01（二）2022年之后日元经历三轮贬值，本轮贬幅更深2022年后，日元共经历了三轮大幅贬值，与之伴随的还有其他新兴国家货币同步贬值。第一轮贬值发生在2022年1月底到11月初。俄乌冲突后油价飙升，美欧央行相继加息，利差扩大导致美11514829%。其他主要新兴国家货币也存在贬值，这一阶段贬值幅度排序分别为韩元（18%）、泰铢（14%）、人民币（12.6）%、印尼卢比（8.55%），越南盾贬值幅度较小，墨西哥比索略有升值。第二轮贬值发生在20231月到112023年美元12815118.4%。其他主要新兴国家货币贬值幅度以此为韩元（9%），泰铢（约8.8%），人民币（约6.8%），印尼卢比（约4.9%），越南盾（约2%），墨西哥比索延续升值趋势。第三轮贬值始于今年一季度。中东地区地缘政治局势紧张，避险需求升温并且交易全球再通胀，美元持续走强。416106202311与前两轮不同，本轮（今年初至今）贬值中，日央行开启加息后被证伪，日元贬值在主要非美货币中表现最为严重。人民币维持相对稳定。图2:4月以来中国资产超额收益明显美元兑日元 纳斯达克 日经225 MSCI新兴市场指恒生指数 恒生科技指数 上证指数 创业板指20%15%10%-5%-10%-15%-20%-25% 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04数据来源：wind，二、日元急贬的主要原因是美日利差加大3月退出负利率和YCC美日利差扩大的趋势并未改变。图3:今年以来美元指数持续走强 图4:美日利差扩大，日元走弱99972023-01-022023-02-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02

美元指数

今年以来美元指数持续走强今年以来美元指数持续走强

美元兑日元 日美利差（右轴，%）2023-01-042023-02-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-04数据来源：，证券 数据来源：，证券注：日美利差=日本10年期国债利率-美国10年期国债利率（一）原因之一，美联储降息预期一再落空去年市场预期美联储将在今年有3次降息，然而美国经济数据和美联储货币政策会议却持续低于预期，在上周美国公布1季度经济数据和核心PCE后，市场预期美联储降息时点再度推迟。接连数月通胀抬头，降低了年内美联储大幅宽松的可能。CMEFedWatch显示，截至4月27日，市场定价1次（944%）20%。如果未来地缘政治博弈加大，油价快速上升推高通胀预期，不排除联储转向极度鹰派甚至再加息的可能。图5:美国降息时点一再延迟时间\区间375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502024/5/10.00%0.00%0.00%0.00%2.40%97.60%2024/6/120.00%0.00%0.00%0.00%0.20%10.80%88.90%2024/7/310.00%0.00%0.00%0.00%2.60%28.60%68.70%2024/9/180.00%0.00%0.00%1.00%12.50%43.80%42.60%2024/11/70.00%0.00%0.20%3.60%19.60%43.60%33.00%2024/12/180.00%0.10%1.50%9.80%28.80%39.50%20.20%2025/1/290.00%0.50%3.90%15.30%31.90%33.90%14.40%2025/3/190.20%1.80%8.10%21.40%32.70%26.70%9.10%2025/4/300.60%3.50%11.70%24.50%31.10%22.00%6.60%数据来源：，证券（二）原因之二，日本议息会议超预期鸽派日元在4月26日单日暴跌，主要是日央行货币政策会议偏鸽，且日央行行长对日元的态度同样鸽派。日本央行行长植田和男在议息会议后的新闻发布会上表示“如果日元走势对经济和物价产生难以忽视的影响，则可能成为货币调整政策的理由，目前，日元疲软尚未对潜在通胀产生重大影响”。YCC信息来支撑汇率。议息结果以及日央行行长偏鸽派发言，令原有得预期落空，日元因此贬值。宏观动态报告图6:日本YCC曲线1.2001.000

日本:国债利率:10年

±1.0%±0.5%±±0.5%±0.1%±0.2%±0.25%负利率0.6000.4000.2000.000-0.200-0.4002014-072014-102014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04三、日元贬值的四点或有影响评估（一）影响一，配置亚洲资产的海外资金流向重构本轮日元贬值潮中，人民币和港币成为币值最坚挺的亚洲货币。受美元指数上涨影响，非美货币贬值，亚洲货币中，人民币、港币和印度卢比贬值幅度最小，是最为坚挺的货币。在日元贬值的大背景下，A股和港股资产或成为原配置日股资金的避险选项。外资近期流出日股。从资金流向来看，今年以来日本股市中的海外资金流向发生了较大变化。年初资金净3（4.22-4.26）同样表现为净流出，并且规模较大。外资3月以来增配港股。反观港股，资金持续增配港股。港股不同中介机构持股比例显示，国际中介持股比例在今年3-4月上升，表明外资在近期正流入港股。结合日股近期净流出，市场推测近期配置亚太资产的海外资金，为规避日元贬值、日本股市下调，资金转而增配港股。宏观动态报告图7:今年以来，日股中海外投资者从净流入转为净流出 图8:外资从3月开始增配港股120010000-2002024/1/52024/1/102024/1/152024/1/52024/1/102024/1/152024/1/202024/1/252024/1/302024/2/42024/2/92024/2/142024/2/192024/2/242024/2/292024/3/52024/3/102024/3/152024/3/202024/3/25Jan-23Feb-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Dec-23Jan-24Mar-24

净流入额（十亿日元）

25.4%25.2%25.0%24.8%24.6%24.4%24.2%24.0%23.8%23.6%23.4%

国际中介机构持仓占比图9:今年以来，人民币、港币和印度卢比是亚洲货币中贬值幅度最小的货币14.00%韩元日元韩元日元人民币港币新加坡元越南盾印度卢比 印尼卢比林吉特10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%表中均为美元兑对应货币汇率（二）影响二，非美经济体制造业投资景气或下修日元大幅贬值现实压力下，市场避险情绪再度升温，全球流动性回流美国，美元进一步升值，这又加大了非美货币贬值压力。这种情况下，新兴市场国家可能会面临更大的外部压力，导致新兴经济体降息节奏偏慢，或抑制海外投资力度，未来新兴市场经济体制造业景气度或面临一定压力。目前，巴西、墨西哥、智利等新兴市场经济体已经率先降息。智利央行2023年7月降息100个基点至10.25%；宏观动态报告202385013.25%32511%。最近日元现已大幅贬值，非美货币压力也在逐步显现，非美国家的制造业景气度或面临一定压力。我们在报告《全球制造业景气周期辨析》中指出，既然本轮制造业景气的底层驱动力来自去年银行业危机之后的美国货币宽松以及财政放量。当前美国货币政策紧于市场预期，或预示未来全球制造业景气下修。预计近期新兴国家或迎来生产制造业弱于预期，短期汇率贬值压力增大。图10:日元贬值在非美货币中表现最为严重2022年第一轮贬值 2023年第二轮贬值2024年至今第三轮贬值 2024年4月22-26日35% 30% 25%20%15%10%-5%-10% 美元兑人民币

美 美 元 元 兑 兑 日 越 元 南 盾 特

美 美 美 美元 元 元 元兑 兑 兑 兑泰 墨 印 韩铢 西 尼 哥 卢比 比索（三）影响三，日元贬值对中国出口形成阶段性压力中国和日本的出口结构具有很强的相似性，换言之，中日在许多领域都存在贸易竞争。中国和日本的主要出口产品都覆盖消费电子、机械设备及零部件、运输设备、贱金属制品等。宏观动态报告OPPO目前中国车企正挤占日企在东南亚、欧盟的市场份额。若人民币兑日元持续升值，即相对人民币，日元贬值幅度更多，日本出口产品就会获得价格竞争优势，在贸易竞争领域，日本相关产品的价格竞争力有所提高。当然，我们认为两国产品的竞争力最终取决于产品性能以及国内制造成本本身，汇率只是阶段性上对出口走势形成扰动。图11:2023年中日出口产品占比中国 日本25% 20%15%10%运输设备家具玩具化工品电力设备精密仪器鞋帽矿产品陶瓷玻璃食品及饮料皮革制品纸制品贵金属制品木制品宏观动态报告图12:人民币兑日元走势与日中出口增速之差正相关（%）50(10)(15)(20)

日本出口增速-中国出口增速人民币兑日元汇率（领先一年，右轴）22201816141220072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（四）影响四，日本或汇率干预进而推动美债利率上行若日元后续持续贬值，不排除日本央行进行外汇干预。15834面对持续汇率贬值以及或有输入新通胀风险，最终或可形成日本国内市场的“滞涨”格局。因而市场一直关心并讨论日本央行面临日元持续贬值，最终是采用大幅加息，还是汇率干预。我们认为，日本为对抗通缩，长期持续维持货币宽松（QE20年），GDP2%以上也并非定数。日本汇率的主管部门不是央行，所以国内经济和通胀未见大幅持续反弹情况下，我们认为日央行持续货币收紧、用大幅加息的方式应对日元贬值的概率并不高。若后续贬值压力难以缓释，不排除财政部决定再度出手抛售美债，以支撑日元走势。日本一直是美国国债的最大买家之一，美债也是日本外汇储备的绝对头寸（占比90%）。截至今年2月，日本已连续5个月增持美债。根据美国财政部最新公布的数据显示，日本持有美债上升到11678.8万亿美元，占日本外汇储备的90%以上,外汇储备中除美债之外的流动性资金较为有限。日本外汇干预操作逻辑是抛售美债，换取日元稳定。日本或有汇率干预行动，或增大美债利率上行风险。宏观动态报告202220229151.9，日本财务省迅速宣布对汇市进行干预，以阻止日元进一步贬值。最终日本央行在在连续抛售千亿美债，同时大幅买入日元救市后，日元得以阶段性企稳反弹。2022年全年，日本总计减持美国国债高达2275亿美元，减持幅度超过17%。2022年9月，日本干预汇市后，10月日本持有的外国证券较9月环比减少439亿美元。若日本采取积极行动提振日元汇率，美债利率或短期面临进一步上行风险。唯一需要讨论的是，日本外汇干预力度多大，对美债利率上行的推动力有多强。当然，届时日元贬值带来的影响，包括全球资本流向，需要重新评估。图13:2022年日本通过大幅抛售美债，放缓汇率贬值速度（万亿美元） 日本持有的美国国债 美元兑日元（右轴）1.41.31.31.21.21.11.12012-012012-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

160150140130120110100四、对未来日元汇率走势及非美资产定价的展望因美联储时点不断后移，日元贬值预期不断升温，港币和人民币相对美元汇率保持稳定。人民币资产阶段性表现出相对日元资产更高的安全边际，部分配置日元资产的资金，近期流向港股和国内A股市场。如何评估港股、A股和日股的跷跷板效应的持续性？我们觉得有三点线索值得跟踪：第一，日元内生贬值压力最大时期或已步入尾声。预期角度，去年以来市场已提前对日央行结束负利率有明确预期，当时有一波资金看好日本计价资产。日8CPI2%这一政策目标，市场从去年开始定价反应日本央行结束负利率。这也导致了市场对日本央