虹软科技(688088)首次覆盖报告：“虹图”大业软件为先

目录全球影像视觉技术赋能者，计算摄影的“开路者” 3研发驱动，把握高景气赛道切入机遇 3技术领先，与全球科技巨头深度合作 5高分红率，切实保证股东回报 6电商迈入新阶段，催化百亿AI商拍市场 8电商内卷催化百亿AI商拍市场 8国内AI商拍市场方兴未艾，商业生态逐步成熟 10大小模型有机结合打造虹软AI商拍差异化竞争优势 12移动智能端：智能手机算法影像行业全球领先地位稳固，XR有望带来全新增量 14智能汽车：业务有序推进，定点项目持续提升 16盈利预测与投资建议 17盈利预测假设与业务拆分 17估值分析 18投资建议 19风险提示 20插图目录 22表格目录 22主要盈利模式是将计算机视觉算法技术与客户特定设备深度整合，通过合约的方式授权给客户，允许客户将相关算法软件或软件包装载在约定型号的智能设备上图1：虹软科技商业模式 资料来源：虹软科技IPO招股书，AI20032019年的5.64亿元增长至2023年的6.70亿元，复合增速4.39%，其中：20195.4320235.812022Fusion23%高增速，扭转颓势；20190.2020230.742022年推出VisDrive一站式车载视觉软件解决方案并在2023年继续迭121%、67%；32023GC的智能商拍解决方案PhootudioAI—智能商拍云工作室商品版和服装版，或成为全新增长点。图2：虹软科技收入拆分（左轴单位：亿元，右轴为增速） 资料来源：iFinD，83050902019-202390%8年间研发费用率维持30%以上，达成公司大部分智能手机视觉解决方案达到国内外先进水平、多数新创技术在行业内属于技术首发的成就；2022-202354%VisDrive/（细分模型与浅层模型CVCG套专有计算技术引擎ArcMuse以及对应虹软PhotoStudioAI智能商拍解决方案。图3：公司利润率水平 图4：公司三大费用率水平 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，公司影像音视觉算法在全球范围内处于领先水平，与全球科技巨头长期深度三OPPO（voG索5年以上，其中与三星合作超过15图5：虹软科技与全球巨头保持深度合作资料来源：虹软科技招股说明书，公司在境外多地拥50%图6：公司境内境外营收情况资料来源：iFinD，虹软由于传统智能手机影像音视觉算法业务的全球寡头地位，具备科技公司2019-2023202310股派发现金红利2.20（含税进行资本公积金转增股本，不送红股；截至2024年4月18日，公司总股本406,000,0005,268,600拟派发现金红利88,160,908.00元（含税，占公司2023年度归属于上市公司股99.63%。图7：公司分红数据 资料来源：iFinD，100100%HomeRunUSLLC100%控股虹润资2023Q129.24LP1）虹扬：实控人为公司董事长邓晖配偶Liuhong2）3）虹宇：实控人为公司董事长邓晖；此外，还有虹礼、虹兴、虹义、虹仁、Arcergate等股权激励平台。股本性质持股比例变股本性质持股比例变动(%)持股数量变动(股)方向值(亿元)例(%)占总股本比 期末参考市持股数量(股)股东名称排名1 虹潤資管理限公司 118,698,800 29.24 38.68 不变 0 A股流股A股流通股A股流通股-0.14-567,732减持15.9912.0949,070,332南京瑞联新兴产业投资基金合伙企业(有限合伙)23 虹扬全有限司 19,595,020 4.83 6.39 不变 0 A股流股A股流通股A股流通股0不变4.863.6714,902,950杭州虹力投资管理合伙企业(有限合伙)45 虹宇有公司 10,990,970 2.71 3.58 不变 0 A股流股A股流通股A股流通股0不变1.991.516,114,213杭州虹礼投资管理合伙企业(有限合伙)67 香港中結算限公司 5,400,368 1.33 1.76 增持 1,654,228 0.41 A股流股A股流通股A股流通股0不变1.471.114,509,226银华基金国寿股份成长股票传统可供出售单一资产管理计划89 林诗奕 3,486,124 0.86 1.14 不变 0 A股流股A股流通股A股流通股新进1.090.823,333,052华夏人寿保险股份有限公司10合 计 236,101,055 58.17 76.95 不变资料来源：，AI电商内卷催化百亿AI中国电商追求性价比的内卷模式使得中小电商更需严控成本。中国电商可以分为国内电商和跨境电商两大类，当前二者都进入性价比内卷模式：13.08.4%2023GMV（1688测算2024年1月跨境GMV同比增长1.5倍，订单数增长1.2倍，但在跨境电牺牲利润的形式来获得效益。图8：跨境电商全托管模式示意图 资料来源：Logistics职记微信公众号，GMV2%-5%。36Kr，一个品牌如果要制作效果不错且有模特出镜的产品图，需要根据风格和主题提前招募挑选2004-1030-70万人民币。我们测算2023年AI商拍潜在市场规模区间约为142亿元—278亿元。《2023/GMV13/1.83考虑到AIProGMV30%-40%，以该占比代表所有平台占比；36Kr，GMV2%-5%；通过中性假设，测算得出2023年国内中小电商传统商拍市场规模约为1817亿元（国内1593亿元+出海224亿元；WeShopMODIAI80%-90%AIAI50%-100%；通过敏感性分析，2023年国内AI商拍目标市场规模预期为142-278亿元。表2：2023年AI商拍市场规模测算中小商家出海的传统商拍目标市场规模（亿元）小商家国内的传统商拍目标市场规模（亿元） 中小商家出海的传统商拍目标市场规模（亿元）30.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%7808459109751,0402.50%9751,0561,1381,2191,3003.00%1,1701,2681,3651,4631,5603.50%1,3651,4791,5931,7061,8204.00%1,5601,6901,8201,9502,0804.50%1,7551,9012,0482,1942,3405.00%1,9502,1132,2752,4382,60030.0%32.5%35.0%37.5%40.0%2.00%1101191281371462.50%1371491601721833.00%1651781922062203.50%1922082242402564.00%2202382562752934.50%2472682883093295.00%275297320343366AI测算（亿元）62.5%75%87.5%100%10.0%9111413615918212.5%11414217019922715.0%13617020423827317.5%15919923827831820.0%182227273318363资料来源：AMZ123，艾瑞咨询等，测算国内AIAIAIAIAI商品图本质是拍摄一张商品的图片。据甲子光年微信公众号，以虹软PhotoStudioAI魔法擦除、画质增强、AIEffectAIAIAI图9：AI商品图使用情景 资料来源：超会AI微信公众号，展台材质 大理石展台材质 大理石混凝、玻、岩、岗岩、克力木质背景元素 丝绸、鹅绒亚麻、珍、石背景场景 室内、外、房、室、房森林、边位置相关描述描述细节描述类型光线与角描述 影视级光、影棚光、然、阳光窗户，广、远镜，虚化莫兰迪色、和色、暖调冷色调渐变色、色主、色主题色彩与风格描述

极简主义、波普艺术、概念风格、油画风格提升画描述 画质细、真、细、高、精度、质量产品影、作摄影资料来源：超会AI微信公众号，AI模特试衣可实现批量获得高质量服装模特商拍图。据虹软科技PhotoStudioAI微信公众号，以虹软PhotoStudioAI智能商拍摄影云工作室为例，AI图10：AI模特试衣功能示例 资料来源：虹软科技PhotoStudioAI微信公众号，AIAI名称 公司 发布时间 产品简介 收费模式表4：国内主流AI商拍产品梳理名称 公司 发布时间 产品简介 收费模式美图设计室2.0PhotoStudioVirtuLookPhotoMagic

司技技技

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产品定位聚焦于商业设计，围绕“AI电商设计"与“AI平面设计”为用户设计工作流提供解决方案。对于用户输入的各类真人图、人台图或者商品图，均可高质量生成服装模特展示图和商品展示图。时装模特生成器帮助用户创建与品牌形象相匹配的虚拟模特，并提供多个拍摄地点和场景布局。AI

商拍基础///198/398/648/1299/0.079/0.072/0.064/0.05210/1/：8/次40AI5AI/298/598/1598/2万/6/2025/50/10016.66/960029.99/2K/4K/企18000/24000/30000/36000/42000299.99/339.99/399.99/449.99/488.99/图片生成//299/599/15993/8/60AI塔玑 阿里Firefly WeSh蘑菇街op

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图、短视频、直播解决方案。核心优势在于巨大的20亿条数据量和来自蘑菇街的高水准的审美基因。

目前免费会员每月4.99美元，每月提供100个生成点数。而CreativeCloud订阅用户每月将获得1000个生成点数。基础/专业/团队版对应298/598/1598元1月，每月分别可获取AI算力点2万/6万/20万，团队版有资深AI魔法师服务支持。资料来源：美图官网，虹软科技官网等，AIAIArcMuseCV&CG技术和计算摄影技术，428公司利用基于多年积累的包含有效语义的大量样本，以及丰富的面向商拍应用的新样本集，为智能商拍构建了一套专有的ArcMuse计算技术引擎，并依托于该引擎，公司于2023年第三季度上线PhotoStudioAIArcMuse计图11：虹软科技ArcMuse计算引擎 资料来源：虹软科技2023年报，率先实现AI生成商业视频，或帮助商家视频制作降本95%。据虹软科技微信公众号，与Sora创造性强，结果可控性差不同，ArcMuse力求满足商拍用户创造性要求的同时，大力提升可控性，ArcMuse高达100-500元/条）AI95%。图12：虹软AI商业视频生成资料来源：虹软科技微信公众号，图13：虹软AI商拍瀑布式出图效果资料来源：虹软科技微信公众号，移动智能端：智能手机算法影像行业全球领先地位稳固，XR公司为除苹果外主流智能手机提供算法影像AI基于多年的研发和积累，目前公司可以提供大部分主流智能手机的视觉人工智能算法产品和技术，根据IDC所统计的2019年度至2023年度全球出货量前五/双/多摄摄像头在各3D建模、全景、SLAMAR/VR厂商授权产品厂商授权产品服务内容三星手机算法授权图像增强、人脸识别、全景等视觉人工智能算法小米手机算法授权双摄、图像增强、美颜等视觉人工智能算法OPPO手机算法授权图像增强、人脸识别、美颜等视觉人工智能算法华为手机算法授权视觉人工智能算法VIVO手机算法授权图像增强、美颜等视觉人工智能算法资料来源：虹软科技招股说明书，AIFusion2023年报，行业将2024年定义为“AI手IAI手机IDC2024年AI1.7亿部，占到智能手机总出货量的15%。公司于2022年便前瞻布局基于高并发异构计算框架构建的软件ISPFusion，2023HDRAI手机NPU规格、AI算力不断提升，而公司软件ISP平台正是以二者为核心的方案，或加速渗透，推动公司移动端业务收入增速重回正轨。图14：虹软Fusion系列算法产品 资料来源：虹软科技微信公众号，XROpenXR公司从标定、感OpenXR框架中：针对头显SLAM和手柄SLAM解决方案为设备提供定位和环境感知能力，使用户能够在现实世界和虚拟世界之间无缝切换。针对视频透视（VST）了佩戴者的临场感体验。VST围环境，从而更好地融入虚拟体验中。公司还重点实现并改善了XR（用户可通过手势动作来控制虚拟物体（并根据其注视点进行相应操作图15：虹软智能XR头显空间感知解决方案 资料来源：虹软科技2023年报，智能汽车：业务有序推进，定点项目持续提升VisDrive20231SoCCPUDSPNPUGPU平台更新迭代VisDrive一站式车载视觉软件解决方案，把视觉融合的自动泊车（、记忆泊车（A）等泊车辅助功能迁移到座舱中，实现舱泊一体的完整（ADAS）整合为中高端芯片平台的一体化行泊视觉解决方案。图16：虹软VisDrive一站式车载视觉软件解决方案 资料来源：虹软科技2023年报，前装软硬一体车载视觉解决方案获全球定点，舱外方案产品化进程加速。已经获得数家海外车厂多款车型的全球量产项目定点。AI处理器，还包括全功能DMS和OMS应用软件，能够满足EuroNCAP（欧洲新车安全评鉴协会）安全要求。舱外：Westlake2023SoC行泊车功能一体的产品化开发目标。图17：虹软解决方案 图18：虹软舱外感知能力 资料来源：智车行家微信公众号， 资料来源：虹软科技微信公众号，盈利预测与投资建议AI14%/12%/10%；同时预计移动智能端业务毛利率稳定在历史平均水92%附近。VisDriveWestlake2024-202640%/50%/55%；该业务近年来软件收入占比不断提升，毛利率持续202386%附近。AI商拍：AI2024-20260.70/1.40/2.3060%附近。业务财务指标2021A2022A业务财务指标2021A2022A2023A2024E2025E2026E收入535473581663742816YOY-11%23%14%12%10%成本303653535965YOY20%47%0%12%10%移动智能毛利505437528610683751YOY-13%21%15%12%10%毛利率94.43%92.42%90.90%92%92%92%营收占比93%89%87%78%69%60%收入20收入204474104156242YOY121%67%40%50%55%成本152510152234YOY69%-58%40%50%55%毛利5206489134208YOY259%226%40%50%55%毛利率27.17%44.12%85.96%86%86%86%营收占比4%8%11%12%15%18%收入00070140230YOY100%64%AI商拍 成本000285692YOY100%64%毛利0004284138YOY100%YOY100%64%毛利率60.00%60.00%60.00%营收占比0%0%0%8%13%17%收入181415103575YOY-23%5%-32%247%118%成本2116813YOY-78%173%336%26%76%毛利16131342762YOY-16%-1%-70%582%130%毛利率87.60%96.36%90.58%39.65%78.00%82.26%营收占比3%3%2%1%3%6%收入57353267084710731364YOY-7%26%26%27%27%成本476165102145205合计 YOY31%6%57%43%41%毛利5264706067459281159YOY-11%29%23%25%25%毛利率91.85%88.49%90.35%88%87%85%资料来源：iFinD，测算2024-202617%17%12%11202220232023-20252024-202648%、46%、45%。2021A2022A2023A2024E2021A2022A2023A2024E2025E2026E销售费用率16%17%18%17%17%16%管理费用率10%13%14%12%11%10%研发费用率47%54%54%48%46%45%资料来源：iFinD，预测估值分析AI（AAI2023-2025PE140/98/74技估值仍有提升空间。股票代码公司简称收盘价EPS(元）PE（X）表8：虹软科技可比公司PE数据对比股票代码公司简称收盘价EPS(元）PE（X）002230.SZ科大讯飞（元）45.512023A0.282024E0.462025E0.592023A1632024E992025E77688041.SH海光信息79.920.540.741.0114810879688111.SH金山办公314.002.853.634.791108666平均值1409874688088.SH虹软科技33.330.220.350.481539670资料来源：iFinD，预测；（股价截止2024年4月29日，科大讯飞、海光信息、金山办公预测数据采用iFinD一致预期）投资建议IPAI2024-20268.4710.7313.6442996/70/51风险提示IPAI行业竞争加剧。移动智能端、智能汽车、AIAI公司财务报表数据预测汇总利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E主要财指标 2023A2024E2025E2026E营业总收入6708471,0731,364成长能力（%）营业成本65102145205营业收增长率 26.0726.3226.7127.11营业税金及附加881114EBIT长率 114.7582.4258.3239.39销售费用118144182218净利润长率 53.0358.9837.2537.57管理费用91102118136盈利能力（%）研发费用363406493614毛利率 90.3588.0086.5085.00EBIT58105167232净利润率 13.2016.6218.0019.48财务费用-57-62-63-65总资产益率2.844.335.607.15资产减值损失-1-2-3-4净资产益率3.315.196.989.36投资收益-120019偿债能力营业利润108166227313流动比率 5.814.984.183.54营业外收支-1000速动比率 5.494.723.953.34利润总额107166227313现金比率 4.603.973.322.81所得税19253447资产负率（%） 14.3516.5519.8323.58净利润88141193266经营效率归属于母公司净利润88141193266应收账周转数 63.2144.8241.6041.54EBITDA98146210274存货周天数 74.3262.4961.9462.17总资产转率 0.220.270.320.38资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E每股指标（元）货币资金1,9262,0222,1752,377每股收益 0.220.350.480.65应收账款及票据103112142180每股净产 6.586.686.816.99预付款项11172535每股经现金流 0.630.650.831.03存货15212941每股股利 0.220.350.470.65其他流动资产378365366368估值分析流动资产合计2,4332,5362,7363,001PE 153967051长期股权投资34343434PB 5.15.04.94.8固定资产432462462462EV/EBITDA 119.5979.7255.6742.53无形资产23232323股息收率（%） 0.661.041.421.96非流动资产合计687714713714资产合计3,1213,2513,4503,715短期借款0000现金流表（万元） 2023A2024