重药控股(000950)深度报告：受益国改的西部医药流通龙头

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u重药控股：从西部快步走向全国医药流通领先者 6发展历程：走出重庆，站稳西部，迈向全国 6股权结构：关注通用集团入局以及市场化债转股后的潜在变化 7财务数据复盘：规模快速扩张，经营质量持续优化 7批发：区域拓展空间大，特色商业动能强 10区域拓展：高效运营体系和多元融资渠道支撑高速拓展持续 10器械：区域分销能力已验证，支撑全国加速渗透 12麻精：稀缺分销资源，业务拓展初期或保持高增长 13零售：聚焦DTP药房与线上渠道拓展 14盈利预测与估值 15收入拆分与盈利预测 15投资建议 17风险提示 18图表目录图1：2018-2022年医药流通公司收入复合增速对比 6图2：2018-2023年重药控股部分资金运用方向数据梳理 6图3：2019-2024Q1重庆医药发行债券利率变化 6图4：2018-2023年重庆医药与中国医药资产负债率对比 6图5：发展历程 7图6：股权结构（截至2024.5.5） 7图7：2017-2023年公司收入及增速 8图8：2017-2023年公司归母净利润与增速 8图9：2017-2023年公司收入按业务拆分占比及增速 8图10：2017-2023年公司收入按产品拆分占比及增速 8图2017-2023年公司分拆毛利率变化 9图12：2017-2023年医药商业公司毛利率变化 9图13：2018-2023年公司各项费用率变化 9图14：2018-2023年部分医药商业公司财务费用率对比 9图15：2018-2023年公司应收账款/应付账款周转天数变化 10图16：2018-2023年部分医药商业公司应收周转天数对比 10图17：2018-2023年公司经营活动产生的现金流量净额（亿元） 10图18：2018-2023年部分医药商业公司经营现金流净额/营业收入对比 10图19：2022、2023年公司在重庆市内业务收入及增速 图20：2022年全国各省市医药商品流通市场规模（亿元） 图21：2017-2022年部分医药商业公司人均创收（万元） 图22：2018-2023医药商业公司资本开支（亿元） 图23：2018-2023年部分医药商业公司资产负债率（%） 12图24：2018-2023年部分医药商业公司有息负债率（%） 12图25：2018-2023年公司短期借款与长期借款变化 12图26：截止2024年Q1部分医药流通公司债券融资结构对比 12图27：2022年全国各省市医疗器械商品流通市场规模（亿元） 13图28：2010-2022年全国医疗器械和药品分销市场规模（亿元） 13图29：2018-2022年部分医药流通公司器械分销业务收入（亿元，上图）及占总收入比（%，下图） 13图30：2018-2023年重药控股器械业务收入 13图31：2006-2021年全国住院病人手术人次及增速 14图32：2020-2023年公司麻精业务收入及增速 14图33：2018-2023年公司零售业务收入及增速 14图34：2022-2023H1年公司DTP药房、线上零售及零售总体增速 14图35：2021-2023年公司零售药房数量变化 14图36：2020-2022年部分流通公司与连锁药店零售业务单店创收 14图37：2019-2023年公司信用减值损失与坏账准备合计 16图38：2019-2023年公司信用减值损失相关数据比例 16图39：2018-2023年重庆药友收入和利润（亿元） 17图40：2018-2023年公司投资收益（亿元） 17表1：2024E-2026E重药控股收入拆分预测（亿元） 15表2：部分医药流通公司2024年一季度债券融资情况梳理 16表3：公司坏账计提准则变化 16表4：可比公司估值（截至2024年5月7日） 17表附录：三大报表预测值 19重药控股：从西部快步走向全国医药流通领先者医改深化背景下，医药流通行业集中度加速提升。年起快速发展，2018-2022CAGR27%实现了从立足重庆，到西部头部，再到全国医药流通服务商的成长。融资能力是规模拓展关键，公司有望受益于国改。为融资能力以及资金成本或是公司快速发展的核心壁垒。公司过去通过多元化融资的方式为快速发展提供了先决条件，但也带来较高的财务成本。202425“关于筹划实际控制人变更事项的提示性公告”（该事项尚处于筹划阶段东和实际控制人变更为中国通用技术集团，我们认为，若上述整合完成，重药控股或将在资产负债结构以及再融资渠道与成本得到较大程度优化。我们认为，当前公司仍在快速突破、布局全国的发展关键期，自身业务存在较大成长潜力与优化空间，外部的潜在积极变化或为公司长期高速发展提供较强基础。图1：2018-2022年医药流通公司收复合增速对比 图2：2018-2023年重药控股部分资运用方向数据梳理资料来源：， 资料来源：，注：图中“垫资”数据计算口径为应收账款减去应付账款图3：2019-2024Q1重庆医药发行券利率变化 图4：2018-2023年重庆医药与中国药资产负债率对比资料来源：， 资料来源：，发展历程：走出重庆，站稳西部，迈向全国历史底蕴深厚，2019年完成混改，与中国医药强强联合。公司成立于1950年，由原中国医药公司西南区分公司在改制基础上发起设立。公司于2017年完成重大资产重组并剥离制药业务，变更为纯医药商业企业。公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一。截至2023年公司营32个省（市、自治区。图5：发展历程资料来源：公司公告，公司官网，股权结构：关注通用集团入局以及市场化债转股后的潜在变化重庆市国资委控股，股权集中且稳定。“重药控股”为重庆化医集团控股子公司，实控人即重庆国资委。2019年11月，重庆医药控股股东完成混合所有制改革，引入中国通49%的股权。2023927日重药控股公告重庆医药（集团）股份有限公司完成市场化债转股，由工银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司共同作为投资人以市场化债转股方式对2047,061.277955,696.8563万元。图6：股权结构（截至2024.5.5）资料来源：公司公告财务数据复盘：规模快速扩张，经营质量持续优化规模高速扩张，多因素导致利润率下降。2023年公司实现收入801.19亿元（yoy+1812，2017202年公司收入R为23.08，其中2018201年公司收入R达到34.31%。203年公司实现归母净利润6.55亿元（yoy-3.22。207年公司归6.23亿元投资收益的影响，2018-2022年公司CAGR8.34%。我们认为，公司过去几年利润增速低于收入增速的原因主要或和毛利率下行、财务费用率上升、投资收益贡献占比下降、信用减值损失提升等因素有关。图7：2017-2023年公司收入及增速 图8：2017-2023年公司归母净利润增速 资料来源：， 资料来源：，医药批发收入占比超95%，器械是成长主要动力之一发（纯销和分销）201785.48%2023的95.88%。按产品拆分来看，器械类产品的增速显著高于药品，且2023年收入占比达到15.57%，是板块增长不可忽视的主要动力之一。图9：2017-2023年公司收入按业务分占比及增速 图10：2017-2023年公司收入按产品分占比及增速资料来源：，公司年报， 资料来源：，公司年报，受集采扩面、产品结构变化等影响，毛利率呈现下降趋势。2023年公司毛利率为7.87%，同比下降0.71pct，2017-2020年公司整体毛利率略有提升，主要受到公司收并购带来的高毛器械产品销售占比结构变化的带动，2020-2023年毛利率略有下滑，主要受到集采扩面的影响。按产品结构拆分来看，2023年公司药品板块毛利率为6.76%，该板块受集采影响毛利率自2017年持续下滑。公司医疗器械板块毛利率为13.05%，该板块毛利率自2017持续上升，在2021年毛利率达到峰值17.62%，后逐渐稳定在12%-13%左右。图11：2017-2023年公司分拆毛利率化 图12：2017-2023年医药商业公司毛率变化资料来源：， 资料来源：，财务费用率逐步企稳，其余各项费用优化趋势明显。2023年公司销售费用率为2.76%，同比下降0.24pct；管理费用率为1.86%，同比下降0.03pct；财务费用率为1.63%，同比提升0.02pct上财务费用率提升较快，且公司财务费用率显著高于其他同类型可比公司，我们预计或主要和西南地区发债、贷款利率较高，以及由于公司资产负债率相对较高影响新增融资成本2021年以来公司财务费用率基本企稳。此外，公司研发费用规模较小，主要和个别仿制药品种的研发有关，公司工业板块主要通过参股医药工业公司布局。图13：2018-2023年公司各项费用率化 图14：2018-2023年部分医药商业公财务费用率对比资料来源：， 资料来源：，账期持续承压，未来或保持稳定，经营性现金流净额略有波动。2023年公司应收账款137.9天，2018-2023年公司应收账款周转天数提升趋势相对明显，我们认为公司账期较长的原因主要和西南地区院端经营差异有关。横向比较来看，公司账期与柳药集团相对接近，远高于业务覆盖区域主要在华东地区、北京等地的流通公司。公司账期延长的原因主要与大型公共卫生事件及行业整顿下院端回款周期相关，我们判断未来或逐渐保持稳定。从现金流的角度来看，公司在2019年实现经营性现金流净额转正，且由于近年扩张较快导致现金流质量依然存在一定波动，经营性现金流净额与收入比值略低于可比公司水平，但保持着较明显的改善趋势。图15：2018-2023年公司应收账款/付账款周转天数变化 图16：2018-2023年部分医药商业公应收周转天数对比 资料来源：， 资料来源：，图17：2018-2023年公司经营活动产的现金流量净额（亿元） 图18：2018-2023年部分医药商业公经营现金流净额/营业收入对比资料来源：， 资料来源：，批发：区域拓展空间大，特色商业动能强区域拓展：高效运营体系和多元融资渠道支撑高速拓展持续西南地区市占率领先，逐步开启全国中部、东部新区域拓展。截至2023年公司营销网32等地区市占率名列前茅。复盘来看，2020年公司在安徽、吉林、内蒙古等地投资项目陆续9个空白区域，商25省市；2021年公司完成内蒙古天和、重药长圣、重药杭州投资并购项目的落地，通过设立分公司的模式搭建了浙江、上海两个省级平台。展望来看，公司在“十四五”1000亿，并提出“三百城”的战略目标：除了完成空白省会布局以外，在全国300余个地级市完成新设或并购企业的目标。重庆市外区域拓展：“量价齐升”可期。2023年公司重庆市内实现收入274.09亿元（yoy+1049，已覆盖当地95以上的二级以上等级医疗机构，一直保持60%以上的市场份额；2023年公司重庆市外实现收入527.10亿元（yoy+2252，其中南方区域实现收入234.08亿元（yoy+3.%，北方区域实现收入293.02亿元（yoy+2197%。聚焦纯销业务来看，根据2022年全国健康统计年鉴，2021年全国公立医院平均药品费用为75552022年公司院端客户数量来看，2022348家，平均53486580522来看，公司在重庆市外的拓展深度及广度依然有较大提升空间。图19：2022、2023年公司在重庆市业务收入及增速 图20：2022年全国各省市医药商品通市场规模（亿元）资料来源：， 资料来源：，完备的仓储物流设施、信息化系统与高效的人员管理能力将支撑全国拓展有序推进。我们发现公司相比同规模医药流通的资本开支强度更大，我们认为这或和公司物流配送设施设备建设要求更高、全国拓展布局速度更快以及信息化系统建设投入较大等因素有关。2023H125个省级物流中心/60万余平方米，用于符GSP8102018年全国网络布局伊始就将全国销售网络ERPERPSAP与系统开发商英克公司合作伙伴。2020年开始重药控股对批发、零售业务平台进行了重构，2021-20222023年，公司已完成了业务、财务一体化的12个统一的物流分仓仓储管理系统已经SPD业务合作，实现库房前移，与中小型医院及区域医疗中心优势互补。从人效的角度来看，公司2023553万元，处于行业中领先水平，体现较好人员管理能力。我们认为，基于完备的物流的体系与高效的人员管理能力，公司全国拓展有望保持高速推进。图21：2017-2022年部分医药商业公司人均创收（万元）图22：2018-2023医药商业公司资本开支（亿元）资料来源：， 资料来源：，融资能力优化空间与向上弹性大，有望驱动规模扩张再提速。由于医药流通公司商业模式与其发挥的垫资职能的特点，融资能力是其成长性的核心支撑之一。而受到资产负债2021们发现高资产负债率与高融资成本是区域性流通公司的共性表现，而全国性的流通公司普遍都有着更优的资产负债结构与融资成本。而重药控股是过去五年内少数成功从区域快步资上受到了限制。公司控股股东的战略整合事宜推进有望使得公司属性完成从地方国企到央企的转变，带来融资能力大幅提升与融资成本明显下降。因此，我们认为公司的融资能力或存在较强的向上弹性，支撑业务规模的扩张再提速。图23：2018-2023年部分医药商业公司资产负债率（%）图24：2018-2023年部分医药商业公司有息负债率（%）资料来源：， 资料来源：，图25：2018-2023年公司短期借款与期借款变化 图26：截止2024年Q1部分医药流公司债券融资结构对比 资料来源：， 资料来源：，器械：区域分销能力已验证，支撑全国加速渗透器械分销行业集中度提升加速，公司区域器械分销成熟模式与能力支撑全国市占率加速提升。2023124.7831.16%。历史复盘来看，公司通过自设子公司以及外延并购的方式在重庆、安徽、湖南等地夯实了器械分销业务的头部地位，与各类器械厂商形成了较好的合作基础（销商SPD业务已打响品牌，持续下沉推进，2023年公司在全国18个省开展项目149个，服务医疗机构100余个，实现营业收入超138亿元。受器械耗材类产品多元化、小批量、多频次、专业性强等属性的影响，器械耗材类产品的销售与采购都更依赖专业化分销商。而重药已经在多省市验证了其在包括设511.3万家。受到集采带来的盈利空间压缩影趋势或也更加明显。因此我们预计，基于完善院端网络的搭建、厂商合作基础、分销模式成熟度，公司器械分销或将更受益于产业集中度提升趋势，为成长性及盈利能力的提升带来新动力。图27：2022年全国各省市医疗器械商品流通市场规模（亿元）图28：2010-2022年全国医疗器械和药品分销市场规模（亿元）资料来源：，商务部， 资料来源：，商务部，图292018-2022（元，上图）及占总收入比（%，下图）

图30：2018-2023年重药控股器械业务收入 资料来源：各公司年报， 资料来源：公司年报，麻精：稀缺分销资源，业务拓展初期或保持高增长手术量恢复与二级麻精经销商渗透率提升支撑高增长。重药控股是国内仅有三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一（另外两家是国药股份和上海医药50余个，二类精神40240031个省市自56SPD创新营销模式。2023年公司麻精药品批发实现收入26.81亿元（YOY+27.29，我们预计20232023-2025司麻精药品批发或将实现显著高于药品板块的增速，支撑来自：①我们预计2024-2025年2022年全国麻精药品区域性批发企业共约618家，公司仍有约大量客户可拓展；③参考当前公司麻精业务份额，我们预计公司与二级麻精经销商的合作深度仍有较大提升空间。图31：2006-2021年全国住院病人手人次及增速 图32：2020-2023年公司麻精业务收及增速资料来源：，国家卫计委， 资料来源：，零售：聚焦DTP药房与线上渠道拓展DTP药房与线上渠道快速拓展支撑公司零售业务持续保持高速增长。公司零售业务主要分为社区药房和DTP处方药房业务。截至2023年公司零售门店总数为1034家（yoy+2828，其中TP处方药房159家（直营147家、加盟12家、社区药房875家（81857家。基于公司在产业上下游的资源优势，批零一体化战略不断推DTP202321个省市，2023年公司DTP19.2863.55%，是公司零售板块的增长的主要动能。同时，公司零售板块已实现线上线下一体化运营，2023H176%我们认为，随着诊疗行为规划化，处方外流趋势加速，DTP开店数与单店创收能力或仍有较DTP药房业务带动下维持较快增长。图33：2018-2023年公司零售业务收及增速 图34：2022-2023H1年司DTP药、线上零售及零售总体增速 资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报，图35：2021-2023年公司零售药房数变化 图36：2020-2022年部分流通公司与锁药店零售业务单店创收 资料来源：公司公告， 资料来源：，公司年报，盈利预测与估值收入拆分与盈利预测收入：基于上文关于公司成长性支撑的分析，并参考因公共卫生事件、政策阶段性影响带来的收入的影响及基数问题，我们预测2024-2026年公司批发业务收入增速分别为13.75%/13.68%/12.87%873.83/993.35/1121.16亿元。拆分来看，我们预计器械20%/20%/15%25%/20%/20%的增速；其他药品或12%/12%/12%2024-202620%/20%/20%的增速。表1：2024E-2026E重药控股收入拆分预测（亿元）2024E2025E2026E批发873.83993.351121.16yoy13.75%13.68%12.87%毛利率7.13%7.08%6.96%器械149.74179.68206.64yoy20.00%20.00%15.00%麻精33.5140.2248.26yoy25.00%20.00%20.00%普通药品及其他690.58773.45866.26yoy12.00%12.00%12.00%零售36.4143.6952.43yoy20.00%20.00%20.00%毛利率20.50%20.00%20.00%总收入913.171040.271177.14yoy13.98%13.92%13.16%毛利率 7.77% 7.73% 7.64%资料来源：毛利率：2024-20267.77%/7.73%/7.64%，主要受到药品、器2024-2026年公司5.8%-6%11%-12%左右、麻精DTP21%20%左右。虽然各细分领域毛利率依然承压，但由于毛利率相对更高的器械、麻精、零售板块收入占比提升，因此公司整体毛利率或保持相对平稳。费用：我们预计公司2024-2026年各项费用率基本保持平稳，销售费用率为2.70%/2.70%/2.70%，管理费用率为1.90%/1.85%/1.78%0.01%以下。而财务费用率历史上经历较大波动，但预计未来或逐步下降：一方面，2024年一季度公司短2023年市场20242024-20261.43%/1.40%/1.30%。公司性质最新信用发行日期名义发行主体评级(亿元)(公司性质最新信用发行日期名义发行主体评级(亿元)(发行时)(%)票面利率发行规模名义主体发行期限证券类别证券名称24药SCP002(村兴)超短融债券0.49322.6500 1.0000 AA+ 2024-02-0524药SCP001 超短融债券0.49182.8300 5.0000 AA+ 2024-01-17重庆药集团股有国企24渝医药24渝医药MTN001一般中期票据33.50005.0000AA+2024-01-1024上海医药SCP001超短期融资债券0.52332.080030.0000AAA2024-03-05上海医药集团股份有国企限公司24用01 一般司债 3 2.6000 20.0000AAA 2024-03-12中国用术集团控央企24南京医药MTN001一般中期票据53.020020.0000AA+2024-03-06南京医药股份有限公国企24九州通ABN001优先A交易商协会ABN1.99733.30007.2000AA+2024-03-11九州通医药集团股份股有限责任公司司24九州通ABN001优先B交易商协会ABN1.99733.50002.3000AA+2024-03-11有限公司民企资料来源：，信用减值损失：我们预计公司2024-2026年信用减值损失占当期归母净利润比例约为47%/31%/27%2022年经历了应收坏账计提准则的调整，由于会计估2.81亿元；按照新准则，20234.40亿元。公司历史上信用减值波动较大主要收到应收账款规模增速较快、坏账计提比例变化提升的因素综合影响。2024年一季度公司应收周转天数同比有所延长，我们认为受到政策阶段性影响，公司整体账期或有部分阶段性延长，由于公司主要西南地区占比相对较20242025年后应收3.3%-3.4%2024年起新计提坏账带来的信用减值损失或逐步降低。图37：2019-2023年公司信用减值损与坏账准备合计 图38：2019-2023年公司信用减值损相关数据比例资料来源：公司年报， 资料来源：，表3：公司坏账计提准则变化2021年之前账龄计提比例2022年之后账龄计提比例3个月以内0.50%3个月以内0%3个月-1年0.50%3个月-1年1%1-2年30%1-2年15%2-3年100%2-3年50%3年以上100%3年以上100%资料来源：公司年报，投资净收益：公司主要参股企业为重庆药友。重庆药友为重药控股与复星医药合资成立的公司，是一家拥有完整医药产业链的集团化、国家级重点高新技术企业。公司业务主要覆盖原料药、制剂、器械产品等，202354.987.35亿元，我们预计2018-2023年药友每年为重药控股贡献投资净收益基本保持基本稳定。在原cGMP认证，75%以上均销往欧美市场；在制剂领域，公司是中国第一家处方制剂通过加拿大cGMP认证的企业；固体制剂生产线是全国为数不多，且是西部首家通过美国cGMP认证的企业，主要制剂产品已成功在欧美市场上市，实现了从原料药出口到原料药、制剂一体化出口的产业升级。重庆药友聚焦仿创结合，每年5%的研发费用率，60%以上的产品实现中美双报。此外，公司参股重药席勒，其为西AED生产企业；公司参股重庆医药集团威逊医疗科技，其研发和生产的一次性使用手动款和自动款安全采血针和安全输液针是目前全球市场上最新的产品。由于参股公司海外收入占比相对较高，且新品持续推出，参考2018-2022年投资净收益变化，我们预计未来或将可实现稳健增长，2024-20263.1/3.2/3.3亿元。图39：2018-2023年重庆药友收入和润（亿元） 图40：2018-2023年公司投资收益（元）资料来源：公司年报， 资料来源：，4.2投资建议基于以上分析，我们认为重药控股是一家有望在国企改革推动下加速拓展全国市场的2024-2026913.18/1040.27/1177.14亿元，同比13.98%/13.92%/13.16%2024-20267.76/9.52/11.30亿元，18.47%/22.67%/18.73%，2024572024PE12倍，首次覆盖给予“增持”评级。表4：可比公司估值（截至2024年5月7日）代码公司现价（元）2024EEPS（元/股）2025E2026E2024EPE2025E2026E600511国药股份36.133.153.483.8711109601607上海医药18.071.411.581.78131110600998九州通8.170.720.770.84111110平均121110000950重药控股5.600.450.550.6512109资料来源：，风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动或存在对中游公司产生较大短期影响风险；创新分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面或无推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险；财务杠杆及筹融资风险：在资金链断裂风险；部分公司存在筹融资工具创新，但或存在工具推出进度不及预期风险。表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232024E2025E2026E流动资产54577611306845674579营业收入8011991318104027117714现金91498000900011000营业成本738108422295990108716交易性金融资产0000营业税金及附加219249284322应收账项33330387414421445442营业费用2213246628093178其它应收款1189135515441747管理费用1486173519252095预付账款1585180820612334研发费用0111存货7925100901044212811财务费用1302130514581531其他1399113611961244资产减值损失468396323336非流动资产8947873688128884公允价值变动损益16161616金融资产类0000投资净收益302310320330长期投资3084308430843084其他经营收益70737373固定资产2169222723222402营业利润1007134216471955无形资产320291260231营业外收支1111在建工程2111利润总额1009134416481957其他3373313231453166所得税236309379450资产总计63524698677726883463净利润772103512691507流动负债42860471285349558489少数股