“去杠杆”终局推演系列一：30

目录期限利差的本质：对长期经济的信心 3信用周期才是真正的信心标尺 4居民部门：出清到哪个位置了 4企业部门：仍然在被动加杠杆 5政府部门：关键在于带动效应 630-10y期限利差反转的必要条件 8风险提示 9期限利差的本质：对长期经济的信心3010长期投资回报率较高（经济高速增长，那么远期无风险利率应维持高位，体现那么问题来到：如何衡量对于远期经济的信心？2008~20092017~2019图1：私人部门杠杆是对远期经济信心最好的解释70（）70（）（）海外部门 居民部门60 承担债务 50403020100中国:居民部门杠杆率 中国:政府部门杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率数据来源：，200年62022202325BP附近。图2：目前30-10Y国债利差稳定在25BP附近() ()65654321期限利差：30年-10年（右） 中债国债到期收益率:30年 中国:中债国债到期收益率:10年数据来源：，本文，我们尝试用私人部门杠杆来解释当下的期限利差。信用周期才是真正的信心标尺居民部门：出清到哪个位置了（居民债务收入。在地产主导的模式下，居民从周期的视角来看，从2021年年初开始，居民就已经开启去杠杆周期，目前总体债务率已经来到周期的尾部。而房地产相关的长期债务目前仍在下行中继，对应的是存量债务压力下，居民提前还贷意愿仍然较强。也就是说，目前居民对于未来经济前景的谨慎既有短周期因素（债务周期有长周期因素（地产退坡后，存量债务如何消化选项。100806040200100806040200长期消费贷 短期债务 长期经营贷 居民债务率：总体数据来源：，图4：目前总体债务率已经来到周期的尾部，但房地产相关的债务仍在高位7575587053654860435538503345402835233018居民债务率：总体：城镇口径：剔除趋势 居民债务率：长期债务：剔除趋势数据来源：，企业部门：仍然在被动加杠杆2023（2023年。而近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款，但在需求动能持续性受限的环境下，产能的被动扩张背后是利润率的再次回落。图5：近期企业信用再次企稳向上的核心在于外需阶段性回暖叠加“三大工程”的配套贷款9.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中长贷 短贷 企业债 非标 企业债务率：总体数据来源：，图6：中长期贷款依然是企业扩张的主力() ()1.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8中长贷：同比 短贷：同比 企业债（右）：同比数据来源：，

0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4图7(亿元) 元)1200011000

170,000

90,0004000 70,000工企业:利总:当月值剔季性 工企业:营收：月值剔季性数据来源：，政府部门：关键在于带动效应在私人部门信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手，而地方政府受限于地方债务和卖地收入，中央政府承担起信用扩张的重担。我们发现，本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱，从2023年下半年开始，政府信用扩张的同时，居民和企业的存款也在同步回落，背后反映的是：1）政府信用对于私人杠杆的撬动作用有所减弱；2）私人部门的储蓄释放并非去到实体，而是来到了金融资产和提前还贷。图8：在私人信用难以实现趋势性扩张的背景下，政府部门是重要的信用抓手4.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0中央债务率 地方债务率 政府债务率数据来源：，图9：中央政府承担起信用扩张的重担1.61.62.51.42.01.21.51.01.00.80.50.60.0中央债务率 地方债务率数据来源：，图10：本轮政府信用扩张对于私人部门的带动效应有所减弱（亿元）1600014000120001000080006000400020000居民存款：TTM 企业存款：TTM 政府信用：TTM30-10y期限利差反转的必要条件本质上，30-10y期限利差定价的是私人部门主动加杠杆的预期，因而无论是居9个月，到最近几年的同步甚至滞后，背后反映了从货币宽松到居民加杠杆的链条逐渐钝化；第二，近两年的期限利差与企业行为有所背离，源于本轮企业的信用扩张本质上是政府在（高技术制造业低息贷款+政府项目配套贷款从这个角度而言，期限利差反转的条件清晰可见：第一，仅货币宽松并不能驱动利差反转，而是需要私人部门的杠杆配合，而在地产退出舞台的背景下，央行购债与资本市场（股票）的正向反馈是可以期待的一种场景；第二，企业部门的被动加杠杆也不能驱动利差反转，而须以可持续的需求动能与盈利预期作为前提。图11：30-10y国债利差与居民部门债务率1.51.401.201.01.001.51.401.201.01.000.800.50.600.400.00.20-0.50.00国债利差：30年-10年(右) 居民债务率：环比（左移-2~9个月）数据来源：，图12：30-10y国债利差与企业部门债务率2.01.51.00