保险行业2023年报2024年一季报综述暨中期策略：看好资产端“松绑”下板块投资机会

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u一、人身险：驱动量价，一季度NBV增速超期 6（一量分：单速冲回，策动值率善 6（二年NBV回，Q1价量现预期 7（三产结：统占比升期比期结构化 8（四渠结：保位改困，Q1个再力 9（五代人革处行时转成逐显现 二、财产险：COR受灾影响，增速略低于期 12（一财险部费增，然害下COR普遍行 12（二车景度行，COR自灾+行影响 13（三非险非险速表分，分种累体COR 13三、资产端：利率行来“利差损”担忧 15（一资市共下资端压，“差损成主要忧 15（二配结：券比上，益现化 16四、投资建议：看资端“松绑”下板块资会 18五、风险提示 19图表目录图表1 要市司身险度保情（元） 6图表2 要市司身险度单费亿） 6图表3 要市司身险Q1总费况元） 6图表4 要市司身险Q1新保（） 6图表5 市企NBVmargin企稳升 7图表6 身上险全年NBV重正（：亿） 7图表7 策化上险企售奏现高低（位亿） 8图表8 国寿品构 8图表9 国安品构 8图表10 中太产构 9图表新保产构 9图表12 中人总渠道构 9图表13 中平总渠道构 9图表14 中太总渠道构 10图表15 新保总渠道构 10图表16 中人新费渠结构 10图表17 中平新费渠结构 10图表18 中太新费渠结构 图表19 新保新费渠结构 图表20 代人模企稳单：人） 图表21 人首保著提（位万） 图表22 2023年产公司持长亿） 12图表23 2024Q1太赢行增（元） 12图表24 受然害响2023年COR上行 12图表25 2023年产公司险健长亿） 13图表26 2024Q1财公司险气下（元） 13图表27 受然害响2023车险COR13图表28 2023年产公司车分（元） 14图表29 2024Q1财公司车分（元） 14图表30 中人财非车细种COR 14图表31 中平财非车细种COR 14图表32 中太财非车细种COR 15图表33 上险净收益变化 15图表34 上险总收益变化 16图表35 上险综资收率化 16图表36 固类产比例化 17图表37 权类产比例化 17图表38 债配比化 17图表39 非资配例变化 17图表40 2023年上险企益配结构 17图表41 2022年上险企益配结构 17图表42 保板块2024年累涨幅至2024/5/13） 18图表43 人险块PEV势至2024/5/13） 18图表44 财险块PB走势至2024/5/13） 19一、人身险：驱动由量转价，一季度NBV增速超预期（一）量价分析：新单增速冲高回落，政策驱动价值率改善从政策过渡驱动到政策落地制约，新单增速冲高回落。2023年，人身险公司合计原保费收入3.54万亿，同比+10.3%。其中，国寿/平安/太保/新华分别同比+4.3+5.8+4.8+1.1.54+4.643.，同比2023///+14.1%/+38.9%/+24.9%/+2.9%于开门红新规、银保渠道报行合一、定价利率下调等政策因素约束，主要上市人身险企//太保/-4.4%/-13.6%/+0.5%/-41.0%。图表1 主要上市公司身险年度总保费情（元） 图表2 主要上市公司身险年度新单保费亿）70006000500040003000200010000

2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%

25002000150010005000

2019 2020 2021 2022

50%40%30%20%10%0%-10%-20%中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 yoy-中国人寿 yoy-中国平安yoy-中国太保 yoy-新华保险

中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 yoy-中国人寿 yoy-中国平安yoy-中国太保 yoy-新华保险资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，图表3 主要上市公司身险Q1总保费情况（元） 图表4 主要上市公司身险Q1新单保费（亿）40003500300025002000150010005000

2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

40%30%20%10%0%-10%-20%

1400120010008006004002000

2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

150%100%50%0%-50%中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 yoy-中国人寿 yoy-中国平安yoy-中国太保 yoy-新华保险

中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 yoy-中国人寿 yoy-中国平安yoy-中国太保 yoy-新华保险资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，2024Q1NBVmargin2023-2.0pct/-0.4pct/NBVmargin+1.7pct/+1.3pct13.3%/6.8%2024Q1+6.5pct22.8%。与新单增速倒算新业务价值率变动的相对幅度，2024Q1国寿/平安/太保/新华分别同比+32.1%/+39.7%/+30.2%/+174.5%。图表5 上市险企NBVmargin企稳回升50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险资料来源：各公司公告，（二）全年NBV重回正增，Q1以价补量实现超预期新业务价值增速保持动力，Q1以价补量实现超预期。受益于疫情干扰出清、代理人改革成效显现、政策调整等多因素，人身险主要上市险企2023年全年NBV实现正增，国寿平安太保2.4+78+9.124.（2023，+14.0%/+36.2%/+30.8%/+65.1%（2022。2024Q1/平安//NBV图表6 人身险上市险全年NBV重回正增（单：亿元）8007006005004003002001000

2019 2020 2021 2022

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险yoy-中国人寿 yoy-中国平安 yoy-中国太保 yoy-新华保险资料来源：各公司公告，2023年NBV2024半年NBV两位数增长。83.5%3.0%NBV2023H2NBV02H2（83.5204图表7 政策催化下上险企销售节奏呈现高低（单位：亿元）350300250200150100500

2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险yoy-中国人寿 yoy-中国平安 yoy-中国太保 yoy-新华保险资料来源：各公司公告，（三）产品结构：传统险占比上升，期趸比、期限结构优化20232023年平安/太保/（NBVmargin健康险市场供需错配明显，“保险+服务”有望兑现需求、打造第二增长曲线。在人口老龄化及居民健康管理意识提升背景下，健康险市场需求具备潜力，但供给侧暂未较好实现需求转化的功能。2023年，主要上市人身险企业健康险占比均不同程度下降。当前，龙头险企均积极推动“保险+服务”体系构建，布局医疗、健康管理、养老等产业。我们2024Q1-4.4%，期交业务同比+4.7%比同比-4.2%，+83.9%图表8 中国人寿产品构 图表9 中国平安产品构100%80%

18.6%18.8%18.6%18.8%19.5%18.7%17.8%78.7%78.5%77.8%78.9%79.9%

100%

传统型保险 分红型保险 万能型保险长期健康险 意外及短期健康险 年金17%17%29%19%17%22%21%16%15%投资连结险 17%17%29%19%17%22%21%16%15%60%40%20%0%

2019

2020

2021

2022

2023

0%

19%2019

20%2020

20%2021

21%16%13%22%2022

19%10%27%2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表10 中国太保产品构 图表新华保险产品构100%0%

传统型保险 分红型保险 万能型保险税延养老保险 短期意外与健康保险税延养老保险 短期意外与健康保险8.1% 8.8% 8.4% 6.2%6.0%52.5%45.9%41.0%35.2%23.4%39.4%45.2%50.6%48.9%63.1%2019 2020 2021 2022 2023

100%0%

传统型保险 分红型保险 健康保险 意外保险 万能型保险38.2% 38.2% 37.6%37.1%35.5%32.8%17.9%37.3%37.9%34.7%33.1%48.7%22.9%23.1%27.0%30.6%2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，（四）渠道结构：银保补位改革困境，Q1个险再发力2023年全年角度来看：2023图表12 中国人寿总保渠道结构 图表13 中国平安总保渠道结构个险 银保 团险 其他 个险 银保 电销、互联网及其他 团险100%0%

4.5%6.7%4.5%6.7%8.0%10.3% 12.3%85.4% 83.5% 82.4% 80.0%78.2%

100%0%

2.7% 2.7% 3.0%3.7%4.4%5.4%6.7%84.8% 84.1% 82.1% 81.1% 83.6% 83.4%2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表14 中国太保总保渠道结构 图表15 新华保险总保渠道结构个险 银保 团险 其他 个险 银保 团险100%0%

1.1%3.5%13.8% 1.1%3.5%13.8% 15.1%91.8% 91.9% 89.1%77.5% 77.3%19.8%24.9%24.9% 26.9% 28.8%78.5%73.6%73.3% 71.3% 69.7%

100%0%

2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，2019/50%2023H2有效降低渠道成本，从防范费差损的角度进一步促进人身险行业利源稳定性，有助于行业长期稳定发展。在存款利率下调背景下，储蓄类保险产品依旧具备相对吸引力，银行图表16 中国人寿新单费渠道结构 图表17 中国平安新单费渠道结构个险 银保 团险 其他 个险 银保 电销、互联网及其他 团险100%0%

7.1%8.3%9.4%7.1%8.3%9.4%14.7% 19.3%62.5% 61.8%57.7%53.9% 52.4%3.7%9.8%5.8%6.2%7.9%70.7%63.0%62.3%65.1%71.6%

100%0%

2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表18 中国太保新单费渠道结构 图表19 新华保险新单费渠道结构100%0%

个险 银保 团险3.7%13.6%39.7%40.2%70.1%3.7%13.6%39.7%40.2%70.1%59.8%35.0%39.1%

100%0%

个险 银保 团险40.1%59.0% 61.5%72.3%71.1%40.1%59.0% 61.5%72.3%71.1%59.8%40.8% 37.7%27.5%28.6%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，2024Q1来看：报行合一短期影响下银保承压，个险代理人改革成效兑现，贡献主要增速。/+0.4pct/-7.0pct+0.3pct/+6.2pct80.1%/69.6%+11.6pct/+21.9pct49.2%/43.9%行合一引导银保渠道实际佣金费率下调，短期内对终端销售人员积极性造成影响，导致/-21.8%/-63.7%+/+31.3%/+17.6%。（五）代理人改革仍处进行时，转型成效逐步显现20192023/平安/太保/新华个险渠道代理人规模分别为63/35/21/16万人，同比-5.1%/-22.0%/-24.7%/-21.3%202213.4pct/3.9pct/22.1pct/28.0pct。2024Q1/队伍分别为2.33.33.44.0改革成效显现，人力素质提升。2023//太保/新华+26.6%/+109.8%/+132.0%/+74.2%+17.7%NBV+56.4%U+33.7%。图表20 代理人规模收企稳（单位：万人） 图表21 人均首年保费著提升（单位：万）200 40.0150 30.0100 20.050 10.002019 2020 2021 2022 2023

0.0

2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，二、财产险：COR受灾害影响，增速略低于预期（一）财产险头部保费稳增，自然灾害影响下COR普遍上行top2差距。20232022（+6.76.30.4pc+.4+8.6%/+3.8%/+2.8%（+.1%图表22 2023年财产公司保持增长（亿） 图表23 2024Q1太保赢行业增速（亿元）6000500040003000200010000

2019 2020 2021 2022

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

2000150010005000

2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司

人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，COR普遍上行。2023COR带来影响。2023年，人保财/平安财/太保财COR分别为97.8%/100.7%/97.7%，同比+1.2pct/+0.4pct/+0.4pct。其中平安财发生承保亏损，主要原因在于信用保证险的拖累。2024Q1，人保财/太保财/平安财COR分别为97.9%/98.0%/99.6%+2.2pct/-0.4pct/+0.9pctCORCOR上行图表24受自然灾害影响2023年COR均上行102.0%101.0%100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%2019 2020 2021 2022 2023人保财 平安财 太保财资料来源：各公司公告，（二）车险景气度下行，COR受自然灾害+出行增加影响头部车险增速分化增长，仅平安跑赢行业。20232023123.36+5.3%险企0236.2>+56+5.3+2.6。图表25 2023年财产公司车险稳健增长亿） 图表26 2024Q1财产公司车险景气度下（元）3,0002,5002,0001,5001,000500-

2019 2020 2021 2022

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

800700600500400300200100-

2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1

15%10%5%0%-5%-10%人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司

人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，车险综合成本率受自然灾害加剧影响明显，同时2023H12023经营韧性。2023//COR96.9%/97.6%/97.7%+2.4pct/+0.7pct/+1.9pct。图表27受自然灾害影响2023年车险COR均上行100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%2019 2020 2021 2022 2023人保财 平安财 太保财资料来源：各公司公告，（三）非车险：非车险增速表现分化，部分险种拖累整体COR2023+193+748.+1.8>+5.0>132023-7.6%图表28 2023年财产公司非车险分化（元） 图表29 2024Q1财产公司非车险分化（元）2,5002,0001,5001,000500-

2019 2020 2021 2022 2023人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司

40%30%20%10%0%-10%-20%

1,2001,000800600400200-

2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1人保财 平安财 太保财yoy-人保财 yoy-平安财 yoy-太保yoy-财产险公司

50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，COR表现。COR2023（131.1%）COR2023Q4图表30中国人保财产险非车险细分险种COR140.0%130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%农险 责任险 意健险 企财险 信用保证险 货运险2021 2022 2023资料来源：公司公告，图表31 中国平安财产非车险细分险种140.0%130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%责任险 健康险 意外险 企财险 信用保证险2021 2022 2023资料来源：公司公告，图表32 中国太保财产非车险细分险种110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%农险 责任险 健康险 企财险 信用保证险2021 2022 2023资料来源：公司公告，三、资产端：利率下行带来“利差损”担忧（一2023年，长期利率持续下行，主要上市险企净投资收益率同比均下行。权益市场波动下300考虑OCI202Q10.8（3.0282FVOCI债券3.1（VOCI债券20213002024Q13004.63%2024Q127bp，FVTPL险企出于匹配负债端、缩短资负久期缺口的考虑，对长久期利率债，尤其是政府债、国债依旧有较大的配置需求。在长期利率持续下行背景下，债券投资收益下滑，此外权益市场尚未有明显回暖迹象，险企投资端承压，亟须寻找增厚投资收益的资产；同时传统险占比上升，利源更加依赖“利差”，人身险行业“利差损”成为主要担忧。图表33 上市险企净投收益率变化5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：各公司公告，图表34 上市险企总投收益率变化8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：各公司公告，图表35 上市险企综合资收益率变化8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2019 2020 2021 2022 2023中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险资料来源：各公司公告，（二）配置结构：债券占比上行，权益表现分化2023（，权益分化。223/平安/太保/新华2022+3.1pct/+7.6pct/+11.4pct/+10.4pct/+2.4pct//（/+0.7pct/+0.1pct，国寿/太保/人保-0.2pct/-0.8pct/-2.2pct-0.6pct；不动产投资余额占比4.2%，较年初-0.1pct，其中物权/债权/股权分别占79.8%/16.2%/4.0%。图表36 固收类资产配比例变化 图表37 权益类资产配比例变化85%80%75%70%65%60%

2019 2020 2021 2022 2023

29%27%25%23%21%19%17%15%

2019 2020 2021 2022 2023中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保

中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保资料来源：各公司公告， 资料来源：各公司公告，图表38 债券配置比例化 图表39 非标资产配置例变化65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%

2019 2020 2021 2022 2023中国平安 中国人寿 中国太新华保险 中国人保

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：各公司公告， 资