德赛西威(002920)年报深度拆解系列之德赛西威：毛利率短期承压新业务和出海增强盈利能力

投资聚焦核心逻辑2023不同于市场观点核心假设2024-2026186/213/23418/15/102024-2026座舱务利分为20.7；智能驾驶：L3L3IPUO4IPU022024-202675/112/153亿，比分长66。产放后公智业务毛利率望升计2024-2026年司驾务利为17/18/18。盈利预测、估值与评级2024-2026283/354/42321/27/34EPS3.8/4.9/6.1/，CAGR-330正文目录优质自主放量带动司绩高增 4中长期：如何看待司利能力？ 5智能舱出放有带动利善 5智能驶规效有加速放 8期间用续好强利韧性 12盈利预测、估值与资议 13盈利测 13估值投建议 14风险提示 15图表目录图表1：2019-2023年德赛西威收入和利润 4图表2：2021-2023年德赛西威业务收入结构 4图表3：2021-2023年德赛西威自主客户乘车量 5图表4：2019-2023年德赛西威汽车电子配量 5图表5：2019-2023年德赛营业收入和营业本速 6图表6：2023年德赛西威营业成本结构 6图表7：2016-2023年液晶显示器面板价格美元片） 6图表8：2016-2023年进口电容器价格指数 7图表9：2016-2023年进口电阻器价格指数 7图表10：2016-2023年国出口PCB价格指数（元） 7图表2016-2023年元兑人民币即期汇率 7图表12：2019-2023年赛西威海外业务毛率 8图表13：2019-2023年赛西威海外营业收入 8图表14：2019-2023年赛西威海外产品出量 8图表15：2019-2023年赛西威毛利率 9图表16：2022-2023年业务毛利率（半年） 9图表17：2020-2023年赛西威新获订单 10图表18：英伟达的Tier1合作伙伴 10图表19：2023年国内智驾域控制器市场格局 11图表20：2019-2023年赛西威汽车电子产均价 11图表21：2019-2023年赛西威期间费用率净率 12图表22：2019-2023年赛西威三费费用率 12图表23：2019-2023年赛西威净资产收益率 13图表24：2019-2023年赛西威人均创收和利 13图表25：2019-2023年赛西威技术人员数量 13图表26：德赛西威营收入预测汇总（亿） 14图表27：可比公司估对比表 15优质自主放量带动公司业绩高增20232023219比长47实现母润15.5比长31业智158344516167智能驾驶与2023占为7.4同提升3.34pct智能驾驶和智能联等新兴业务占比续升。图表1：2019-2023年德赛西威收入和利润 图表2：2021-2023年德赛西威业务收入结构0

营业收（亿） 归母净润（元）营收YOY（轴） 利润YOY（轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019 2020 2021 2022 2023

100%60%40%20%0%

智能座舱 智能驾驶 智能网及其他2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，自主品牌放量，公司配套量同比高增。公司客户涵盖主要合资和自主，2023年3975自与势方，2023年想车/迪/瑞车/利团鹏汽车38/301/177/195/14/17，自主户量现增。2023司汽电产出为2747.8个同长46，本公营收速保20237970.4年公司收入增长主要由产品出货量高增驱动。单位：万辆202120222023YOY理想汽车9.013.337.6182比亚迪73.5186.3301.362单位：万辆202120222023YOY理想汽车9.013.337.6182比亚迪73.5186.3301.362奇瑞汽车90.5116.2176.852吉利集团150.8162.0194.620小鹏汽车9.812.114.217合计333.6489.9724.548汽车电整体万个） 右轴）3,0002,5002,0001,5001,00050002019 2020 2021 2022 2023资料来源：MarkLines，注：批发口径 资料来源：公司公告，

50403020100202453/8/48/2万辆同分长60优自量保高速为司2024年中长期：如何看待公司盈利能力？智能座舱：出海放量有望带动毛利改善20232023174比增长524.9pct125元同增长智能驶业为38元比长86能联其他营业成本为11亿元，同比增长392，三大业务成本增速均高于营收。从结构来看，直接材料成本占比较高，2023年直接材料成本为159亿元，同比增长50，本比为91.45；直人成本为6元，比长119成占比3.279435.28，图表5：2019-2023年德赛营业收入和营业成本增速 图表6：2023年德赛西威营业成本结构资料来源：， 资料来源：，202327/23.8/21.556/46/36/18/22/17图表7：2016-2023年液晶显示器面板价格（美元/片）27寸 23.8寸 21.5寸11010090807060504030202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，根据海关总署数据，2023年中国进口电容器和电阻器价格指数分别为96.45和95.88，比别降20和9，购较的元件格体下趋。图表8：2016-2023年进口电容器价格指数 图表9：2016-2023年进口电阻器价格指数进口电容器价格指数 YOY（右轴） 进口电阻器价格指数 YOY（右轴）140120100806040200

20162017201820192020202120222023

3020100-10-20-30

115110105100959085

20162017201820192020202120222023

20151050-5-10-15-20资料来源：海关总署， 资料来源：海关总署，3PCBPCB会对采购费用有一定影响，人民币贬值会使得相同条件下采购费用增加。图表10：2016-2023年韩国出口PCB价格指数（美元） 图表11：2016-2023年美元兑人民币即期汇率韩国印电路出口格指数 YOY（右轴） 美元兑民币 YOY（右轴）10095908575

20162017201820192020202120222023

10-1-2-3-4-5-6

7.27.06.86.66.46.26.0

20162017201820192020202120222023

86420-2-4-6-8资料来源：， 资料来源：，2023年公司海外毛利率升明显2023公海业务利为21.82比3.8pct202316.448202320652图表12：2019-2023年德赛西威海外业务毛利率 图表13：2019-2023年德赛西威海外营业收入国外业务毛利率 国内业务毛利率

国外（元） YOY（右轴）

2019 2020 2021 2022 2023

18151296302019 2020 2021 2022

6050403020100-10-20-30资料来源：， 资料来源：，图表14：2019-2023年德赛西威海外产品出货量海外出量（个） YOY（右轴）250 60200

40201500100-2050-4002019 2020 2021 2022

-60资料来源：公司公告，2023VOLKSWAGEN、AUDISTELLANTISSEATSKODAVOLVOMARUTISUZUKI智能驾驶：规模效应有望加速释放智驾业务尚未达到模应短期毛利率承压2023年公销毛为20.44，2.59pct16.225.3pct2023H1利为19.6，2023H2利为21.2环比升要规效及产品结构级；智能驶2023H1毛利率为17，2023H2毛利率为15.7，环比滑，们判断主要与产品年降和产品价值量较高有关。图表15：2019-2023年德赛西威毛利率 图表16：2022-2023年各业务毛利率（半年度）资料来源：， 资料来源：，，202346较高产品配初价下降度大并能成熟品-5年相在这3-43-4产成本会下降，毛利率会有一定提升并且趋于稳定。202070202112080402001208020231508024530得到2021-2023年司年订兑度为78/77体新增图表17：2020-2023年德赛西威新获订单年份 金额 订单情况年份 金额 订单情况2020 70

（印度尼西亚Carmax显示模组及系统业务获得了白点客户一汽红旗、东风乘用车的新项目订单；突破了一汽红旗等新客户。液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等客户的项目定点；液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等客户的项目定点；新一代高算力自动驾驶域控制器已获得众多项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力。客户的新项目订单，其中大屏化产品的业务规模快速提升；100小鹏汽车等白点客户；80元，智能驾驶约40亿元2021120信息娱乐系统业务获得一汽-大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等20222023

2001208023015080

VOLKSWAGENSUZUKISEAT23.6MiniLED液晶仪表业务获得比亚迪汽车、广汽乘用车、吉利汽车、STELLANTIS等新项目订单。信息娱乐系统获得广汽丰田、一汽丰田、一汽-大众、上汽大众平台化项目定点；VOLKSWAGENSEAT、AUDISTELLANTIS、SKODA、TATAMOTORS、CAT内外主流客户的新项目定点；STELLANTISCAT车身域控制器已获得理想汽车、极氪汽车、吉利汽车等客户的新项目定点；十家车企的新项目订单。资料来源：公司公告，Tier1市NOA图表18：英伟达的Tier1合作伙伴 资料来源：英伟达，智能驾驶域控制器市场份额领先。下游主机厂E/EA逐步向域控升级，各类域控制器上量加速。公司在域控制器领域竞争力领先，根据盖世汽车数据，2023年公司智驾域控制器市场份额为25，仅次于特斯拉供应商和硕/广达。图表19：2023年国内智驾域控制器市场格局和硕/广达 德赛西威 伟创力 福瑞泰毫末智行 知行科技 安波福 其他安波福,4.7%

其他,

和硕/广达,32.8%知行科技,4.8% 毫末智行4.8%福瑞泰克,4.8%伟创力,8.7%

德赛西威,25.0%资料来源：盖世汽车，2023797202311图表20：2019-2023年德赛西威汽车电子产品均价汽车电整体元） YOY（右轴）900 30800700

25600 20500400

15300 1020051000 02019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司公告分析配套量和产品均价对于收入的贡献，2022年公司汽车电子产品配套量为1880.7个同增长24年车子产价为792同增长套量和均价共同驱动2022年营业收入达到149亿元，同比增长56。202386720225037000-12000展望中长期，我们认为公司产品均价有望进一步提升，主要驱动因素：1）座舱中大价值量的座舱域控制器出货会持续增长，另外座舱屏幕大屏化趋势也会带动公ASP期间费用持续向好增强盈利韧性20230.81pct202312.912.36pct同降管费率为2.28比降发率为1.75pct图表21：2019-2023年德赛西威期间费用率和净利率 图表22：2019-2023年德赛西威三费费用率资料来源：， 资料来源：，经营质量和人均效持提升2023公摊的ROE为19.45同升1.17pct201912.53pct2023均收255同比长均创为18万比长20同85859。图表23：2019-2023年德赛西威净资产收益率 图表24：2019-2023年德赛西威人均创收和创利10%

净资产收益率2019 2020 2021 2022 2023

0

人均创（万） 人均创（万）2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：，2023/3522/162/3886人，比别长7.3/11.2，中产技术员增速均于人202120222023一步提升，费用控制持续改善，利润率有望维持在较好水平。图表25：2019-2023年德赛西威技术人员数量技术人人数个） YOY（右轴）4500 604000350030002500

2000

2015001000500

002019 2020 2021 2022

-10资料来源：，盈利预测、估值与投资建议盈利预测综合公司业务布局以及行业发展情况，基于以下主要假设预测公司各业务板块营业收入：2024-2026186/213/23418/15/102024-2026座舱务利分为20.7；智能驾驶：L3L3IPUO4IPU022024-202675/112/153亿，比分长66。产放后公智业务毛利率望升计2024-2026年司驾务利为17/18/18。图表26：德赛西威营业收入预测汇总（亿元）智能座舱业务智能座舱业务2026E2025E2024E20232022项目营业收入（亿元）117.55158.02185.94213.01233.69YoY（）47.9734.4217.6714.569.71毛利率（）21.3420.5820.7021.0021.50智能驾驶业务智能驾驶业务营业收入（亿元）25.7144.8574.56111.70152.86YoY（）83.0774.4366.2449.8136.84毛利率（）21.5216.2217.0018.0018.00智能网联及其他主营业务智能网联及其他主营业务营业收入（亿元）6.0616.2122.6929.5036.87YoY（）109.91167.3940.0030.0025.00毛利率（）62.3730.7635.0035.0035.00合计合计营业收入（亿元）149.33219.08283.19354.21423.42YoY（）56.0546.7129.2625.0819.54毛利率（）23.0320.4420.8721.2221.41资料来源：，预测估值与投资建议图表27：可比公司估值对比表股票代码证券简称市值（亿元）2024EEPS（元/股）2025E2026E2024EPE（X）2025E2026E002906.SZ华阳集团154.71.211.592.01241915300496.SZ中科创达212.41.471.912.34312420603786.SH科博达300.32.172.803.45342722688326.SH经纬恒润70.40.922.433.62642416平均值184.51.442.182.86382318002920.SZ 德赛西威604.43.804.926.08292218资料来源：，预测注：股价为2024年5月13日收盘价注：可比公司盈利预测来自一致预期2024-2026283/354/42321/27/34EPS3.8/4.9/6.1/，CAGR-330风险提示1-10财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元202220232024E2025E2026E单位:百万元202220232024E2025E2026E货币资金11151276283235424234营业收入1493321908283193542142342应收账款+票据47568730102441281315316营业成本1149317429224082790433275预付账款3333526578营业税金及附加58637189106存货34163260572471288499营业费用235297368460550其他89837695411851411管理费用20002482317239324658流动资产合计1021813675198052473329539财务费用45497610587长期股权投资285352362372382资产减值损失-128-221-227-283-339固定资产15882173219122842260公允价值变动收益6444000在建工程26516726115650投资净收益-33-23-28-28-28无形资产312398344296240其他1531491208550其他非流动资产10881249119611171117营业利润11581537208927033348非流动资产合计35384339435342244049营业外净收益-11111111资产总计1375618014241582895733588利润总额11571538210027153360短期借款399201198021151667所得税-14-3000应付账款+票据4345680886481076912842净利润11711542210027153360其他14071713283235304211少数股东损益-12-5-11-14-17流动负债合计61518723134591641418720归属于母公司净利润11841547211127283377长期带息负债634828663474283长期应付款00000财务比率其他429403403403403202220232024E2025E2026E非流动负债合计106212311066878687成长能力负债合计72139954145261729219407营业收入56.0546.7129.2625.0819.54少数股东权益66108978366EBIT41.0731.9337.1829.5522.23股本555555555555555EBITDA39.1730.5519.6526.9317.97资本公积24862624262426242624归属于母公司净利润42.1330.6536.4929.2423.77留存收益343547736357840310936获利能力股东权益合计6543806096331166514181毛利率23.0320.4420.8721.