股权结构与公司治理.ppt

第二章 股权结构与公 司治理（讲课用） 宫玉松 第一节股权、控股权与股权结构 l一。股权 l投资者向公司投资入股后，即成为公司 股东，拥有股东权利即股权。股权是指 股东在法律上所享有的各种权利的总和 。公司法第四条对股权作了一个概 括性表述：“公司股东作为出资者按投入 公司的资本额享有所有者的资产受益、 重大决策、选择管理者等权利。” l包括：表决权，亦称议决权，即股东有权参 加公司的最高权力机关股东大会，并就议 决事项进行表决的权力。表决权制度是投资者 由“消极性股东”转为“积极性股东”的关键，是 所有者可利用的、约束经营层自利行为的一种 强有力的法律与市场控制机制。选举权，即 股东有权选举或被选举为公司领导人(即董事、 监事)的权利。检查权。股东有权随时检查公 司业务状况，监督公司的业务活动，以保证其 投资的安全性和盈利性，如查阅财务帐簿等。 l股利分配权。参加股利分配是股东享 有的资产受益的权利。股东有权根据其 所持股份数额请求公司发放股息或红利 ，获取投资收益，从而实现投资目的。 净资产权，又称剩余财产分配请求权 ，指公司清算完毕后，股东有权按持股 比例对剩余财产进行分配。 l股份转让权。股东有权通过适当的方式转让 其全部或部分的股份，如将股票出售或抵押等 。股份的证券化形式是具有标准化、可分性、 流动性与可交易性的股票，这就为股权自由转 让创造了条件。股份公司资本的股份化、股份 的证券化、证券的大众化和流通化，加上交易 市场的繁荣，使得股东权的高度流通性成为现 实。其他合法权利，如知情权、优先认股权 等。 l二。控股权 l控股权是一种为拥有多数股权的控股股 东所拥有并行使、主要体现支配和控制 证券性质、具有很强安定性、不轻易转 让、不可分散的大宗股权。 l控股有绝对控股和相对控股之分。从理 论上说，持股比例需达到51%即掌握了 过半数的股份才能实现控股，是为绝对 控股。但实际上在股权比较分散、股本 规模较大的股份公司，持股比例虽低于 51%，但高于30%，也可实现有效控股， 是为相对控股。相对控股的持股比例通 常为30%50%。 l在股权高度分散的大型上市公司，控股 所需持股比例甚至可以更低。1986年意 大利国家碳化氢公司和工业复兴公司分 别掌握了蒙特爱迪生公司8.3%和5.8%的 股票，由于其他股份很分散、这两个公 司以14%强的持股比例就对其实施了控 制。 l三。股权结构的涵义 l所谓股权结构，是指在股份公司中各类股权所 占有的数量、比例及相互关系。大致包括以下 内容： l第一，股东的属性。股东属性指的是股东是什 么这个问题，大致有发起人股东与非发起人股 东、个人股东与法人股东、大股东与小股东、 安定性股东与流动性股东、单纯盈利性股东与 控股性股东、一般性股东与跟公司有特别关系 的股东(指以职工持股制度、顾客持股制度等特 殊方式产生的股东)之分。 l第二，股权集中度，即股权是集中还是 分散的问题，具体表现为股东数量和各 股东的相对持股比例高低。这个问题之 所以重要，是因为它既影响股东行使股 东权力的动力，又标志着股东行使股东 权力的资源与能力。 l第三，控股权归属。这是股权结构的核 心问题。其不同安排状况对企业性质、 治理结构、经营绩效等有很大影响。 l根据第一大股东持股比例可以将股权结 构分为三种类型：一是股权高度集中（ 第一大股东拥有50%以上的股权）；二 是股权高度分散（第一大股东拥有不足 20%的股权）；三是股权相对集中或相 对分散（第一大股东持股比例介于20%- 50%之间）。 第二节我国股改前后上市公司股 权结构的变化 l一。股改前上市公司股权结构 l囿于初期我国股份制改革的“试验田”性质和理 论准备的不足、意识形态的颇多禁忌，我国股 权结构设置很不规范，主要表现在按股东身分 性质划分股权、国有股权过于集中、股权分置 等。由此造成了上市公司“国企化”、证券市场“ 畸形化”、股东“非平等化”、公司治理结构“非 规范化”等弊端。 l上市公司股权结构呈现出以下特征： l1按股东身份性质划分股权。与国外通 常按照股东的权利义务关系将股权划分 为普通股和优先股因而简单清晰不同， 我国是按照股东的身份性质划分股权的 ，由此形成一种国有股、法人股、社会 公众股、外资股并存的格局。 l2国有股处于控股地位。这是我国上市 公司股权结构与西方国家的重大区别， 从而透露出我国以国有经济为主导和绝 大多数股份制企业由国有企业转化而来 的基本制度特征。 l3股权高度集中，第一大股东(多为国 有股股东)持股比例远高于第二大股东， 往往在50%甚至7080%以上,形成国有 股一股独大的局面。 l4股权分置,即上市公司的一部分股份（ 社会公众股）上市流通，一部分股份（ 国有股和法人股）暂不上市流通。 l上述股权结构，造成公司治理除具有大 股东一股独大、中小股东权益易受侵害 的特征（突出表现为处于弱势地位的中 小股东缺乏保护、大股东权力过大并通 过占用、担保、关联交易等方式掠夺上 市公司）外，还具有股权分散状态下内 部人控制的特征，及法制与监管薄弱、 公司控制权市场不发达等特征。 l二。股改后上市公司股权结构的变化 l针对股权结构的痼疾，2005年4月正式启动股权分置改 革,非流通股东通过向流通股东支付对价获得了流通权 。股权分置改革导致公司股权结构与治理结构发生重 大变化。表现在： l（1）从集中到分散,大股东持股比例明显下降; l（2）从不流通到流通,这是具有历史意义的重大变化； l（3）股权国际化程度提高,与QFII的进入有关; l（4）股权激励的普遍实施所带来的高管持股的增加 。 第三节股权结构对公司治理的影 响 l股权结构是公司治理研究的起点,也是公司治理 研究的重心。 l一般而言,从股权结构的角度研究公司治 理应从两个方面进行:一是从股权结构集 中度探讨不同集中程度的股权结构下股 东的不同行为及其对公司治理的不同影 响;二是从股东构成的角度研究不同身份 和性质的股东,尤其是大股东的行为特征 。 l不同的股权结构决定了不同的公司代理问题。 当公司股权分散时，公司代理问题主要表现为 股东和管理层之间的利益冲突。股权的适当集 中能够降低因为股权分散带来的对管理层监督 不足的问题，降低代理成本。但是，当股权集 中度高到一个所有者就能有效控制公司时，代 理问题就会从所有制与管理层之间的利益冲突 转向控股股东与中小股东之间的利益冲突。 l一。高度集中型（一股独大）与大股东侵害及掏空 l近年的研究发现，除美国以外的国家，尤其是投资者 保护较弱的国家，大多数公司存在单个的控制性股东 ，公司的所有权相对集中。 l根据法与金融学派（LLSV)及其他学者的观点，控股 股东的控制权利益由控制权共享收益和控制权私人收 益两部分组成，前者是指所有股东按股权比例共同分 享的，后者是指控制性股东所独享的，是以牺牲公司 其他股东的代价换取的。 l控股股东可能会对企业产生两方面的影响： l一是有利的影响，即“控制权共享收益”，是指控股股 东的控股行为给公司整体（包括大小股东在内的所有 股东）带来的收益。由于控股股东持股比例较大，有 足够的动力去监督经理层的行为，可以避免股权分散 情况下小股东纷纷“搭便车”而造成的监督不力现象， 同时，足够的投票权往往可以保证控股股东本身或其 代表直接参与公司经营，由此促进企业经营，提高企 业的效率水平并增加全体股东的财富。 l共享收益的存在表明，作为股东之一，控股股东与其 他外部股东之间的利益存在协调一致的一面。 一定程度的股权集中是降低股东与管理者之间 代理成本的有效途径。 l在股权集中的上市公司，大股东为追求利益的 最大化，有积极性参与公司治理，并利用一切 制度和手段如选派董事、提议召开股东大会以 及起诉违背股东利益的经营者等，积极主动地 去监督经营者的行为，防止其偏离股东财富最 大化的经营目标，在公司治理中发挥重要的作 用。 l二是不利的影响，即“控制权的私人收益”，指控股股 东利用其控股地位从上市公司转移资产和利润，从而 损害了中小股东和上市公司的利益。 l私人收益包括货币性私人收益和非货币性私人收益。 科菲（Coffee)2001年认为，货币性私人收益包括超额 的薪水、与公司进行的不公平自利交易、内幕交易以 及低价发行股票给他们自己等。 l非货币性私人收益往往表现为一种心理收益，利润大 股东因享有控制权而获得的精神享受，按照自己的意 愿来分配公司资源的能力，选择投资项目的优先权， 等。 l（一）大股东掏空行为（隧道挖掘行为） l在缺乏有效的法律和制度约束的情况下，控制 性股东掏空上市公司的现象屡见不鲜。掏空是 约翰逊（Johnson)等学者于2000年提出的一个 概念，是指大股东为追求自身利益最大化，通 过隐蔽的方式（隧道挖掘）从上市公司中转移 资产和利润，损害公司价值，侵害中小股东利 益的行为。 l大股东的隧道行为主要有两种方式： l一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风 险转嫁到公司，如以有利于大股东的价格进行 的资产买卖、为代表的股东的管理层支付过高 的报酬、以公司名义为大股东提供贷款担保、 大股东无偿占用公司资金等。 l二是采用特殊的财务安排，实现公司利益向大 股东的转移，如通过不公平的二次发行稀释其 他股东权益，制定有利于大股东的股利政策等 。 l刘峰和贺建刚以沪市2002年的抽样样本为依据 ，对控制性股东掏空公司的实现方式进行了考 察，发现：控制性股东持股比例越高，控制性 股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的 方式来掏空公司；对于股权分散、控制性股东 持股比例越低的公司，控制性股东越倾向于采 取股权转让、担保或挪占款项的方式来掏空公 司；对于股权集中度介于二者之间的上市公司 ，控制性股东倾向于采取担保、非购销关联交 易或挪占款项的方式来掏空公司。 l陈晓、王琨的研究发现：关联交易与股 权结构有密切关系，第一大股东持股比 例越高的上市公司，关联交易发生的金 额和概率也越高。 l利益输送是指控制性股东按照自己的利益将公 司的资产和利润转移出去的情形，其方式包括 有利于控制性股东的关联交易、额外高薪等。 l大股东如何从上市公司取得回报呢?一般而言 ，大股东获取回报的正常途径有二，一是股票 升值带来的增值收益，二是股利分配。由于我 国上市公司大股东所持股票的非流通性，第一 种途径受到限制，现金股利成为大股东获取正 当收益的唯一途径。 l在我国投资者保护制度尚不健全的情况 下，上市公司派发现金股利的股利政策 ，不是出于减少冗余现金的需要，而是 与大股东套取现金的企图有关，可能成 为上市公司向大股东进行利益输送的工 具。 l对于我国上市公司派发现金股利的动因 和结果，学术界有两种不同的观点： l自由现金流量假说认为，现金股利有利于囤积 大量多余现金的公司“吐出”冗余现金，从而减 少因资源滥用而发生的代理成本，提高公司价 值； l利益输送假说认为，在当前我国股市特殊的制 度背景下，大股东持股较多的公司发放现金股 利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司 的价值因此而降低。 l大股东承担了改制上市过程或买壳上市的巨大成本， 将优质的资产装入上市公司与所有股东“共享”，剥离出 来的非经营性资产和低效资产全由集团母公司背着，加上大量人 员负担，母公司认为上市后股份公司有责任支援集团母公司。如 果仅仅与流通股东一样按持股比例获取现金股利，显 然无法实现大股东利益的最大化，难以满足大股东的 收益预期。因此我们可以推测，大股东实现自身利益 最大化可能还存在非正常的途径控制权的私人利 益。大股东通过隧道行为从上市公司攫取私人利益是 其对上市公司实施控制的最终目的，在我国法制和监 管尚不健全的条件下，大股东往往可以通过隧道行为 ，以很低的违规成本实现巨大的私人利益。 l（二）大股东支持行为 l弗里德曼（Friedman）等于2003年提出这一概念，他 们认为，控制性股东不仅会实施隧道行为侵占公司利 益，同时还可能在公司处于财务困境时，利用私人资 源对公司提供支持，从而使整个公司（包括中小股东 在内的所有股东）受惠。这一行为产生的根源在于当 公司遇到困境时，由于持股比例较高，控制性股东可 能支持公司度过难关，以获取长期稳定的投资收益和 控制权私人收益。当然，支撑行为的出现更多是由于 控制性股东希望公司继续生存以保留未来实施隧道行 为的机会。 l大股东并不只是单向攫取公司利益，为 了获取长期利益，在必要的时候，如为 了保持公司不被摘牌、未获得股权融资 资格等，大股东也会向公司输送资源以 维持公司的业绩，这种方向的利益输送 被称为支持行为。 l1997年亚洲金融危机,大股东在上市公司遇到财 务危机时,纷纷向上市公司提供资金、贷款担保 和资产注入等援助,从而有效避免上市公司处境 的继续恶化。 l同样的支持现象也发生在中国的上市公司中 ,2008年,国航、南航和东航三大航空公司深陷“ 套期门”,累计亏损278亿元,大股东国资委果断 对三大航进行了注资,避免了三大航空公司经营 陷入困境。此外,大股东支持现象还普遍存在于 其他上市公司中。 l我国典型的一股独大公司 l公司名称 第一大股东及持股比例 l中国石油 中国石油集团86.07% l中国石化 中国石油