企业并购的融资方式与支付方式.ppt

第三章 并购的融资与支付方式 一、并购的融资方式 p债务融资方式 p权益融资方式 p混合融资方式 p特殊融资方式 （一）债务融资 p借款融资 商业银行贷款 过桥贷款 融资租赁 股权质押贷款 p债券融资 抵押债券 信用债券 垃圾债券 1、借款融资 p商业银行贷款 商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机 构对收购的资产或股权享有一级优先权，或收购方提供一定 的抵押担保，以降低风险）。 股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用 在mbo中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机构 ，换取收购的资金。金融机构将股份的管理权委托给收购方， 以防止股份管理上的冲突。 融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁。 存在的问题： 难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业。吴晓灵在 2006 年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有 70 - 80% 的并购是要失败的。 案例医药行业的现金收购和贷款融资 重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大 。1997年收购桐君阁，2002年收购西南药业，两次收购共耗资 人民币3亿元左右。其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业 (600666)、桐君阁(000591)3家上市企业。 重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所 需资金为1.06亿元。款项的来源也是企业的自筹和借款。 太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币。 v 东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771) 、潜江制药(600568)、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏 启东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业。 这些收购耗资不菲。 v 2002年，在和健康元集团争夺丽珠集团(000513)股权时，东盛科 技曾共付出1.7亿元代价。东盛集团将其所持有的东盛科技 (600771) 5400万股质押给建行获得贷款8000万元。 支付手段以现金为主 支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金多 来自银行贷款。银行加息，贷款利率上升，收购 成本越来越高。太极集团、东盛集团、华源集团 、三九集团等因收购耗资巨大，资金链开始吃紧 。尤其是2004年以来，国家宏观调控，银行收 紧银根，更加剧了这一风险。 东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收 购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强势品 牌 。 2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态 ，沦为被重组对象。 2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资 委勒令重组。 过桥贷款 p 过桥贷款(bridge loan) 是一种短期贷款，指投资银行在 为满足其服务公司正常运营的资金需要，在这些公司获 得复杂的中长期贷款前，而提供的短期融资。 p 过桥贷款的性质金融机构a拿到贷款项目之后，本身由于 暂时缺乏资金没有能力运作，于是找金融机构b商量，让 它帮忙发放资金，等a金融机构资金到位后，b则退出。 这笔贷款对于b来说，就是所谓的过桥贷款。 p 是一种过渡性的贷款。最大优点是回收速度快。过桥贷 款的期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一 些抵押品诸如房地产或存货来作抵押。 案例：中海油收购优尼科 p 2006年初美国第九大石油公司优尼科挂牌出售。优尼科 由于经营不善等原因导致连年亏损，并申请破产。 p 中海油选择并购优尼科，主要看中的是优尼科在亚洲的 油气资源。 p 优尼科已经探明的17.5亿桶油气储量中，70%位于美国 本土，其余分布在亚洲的印尼、泰国、缅甸、孟加拉和 中亚的阿塞拜疆等国及里海地区。 p 中海油计划在中国东南沿海加紧实施天然气战略。优尼 科的资产分布与这一战略可谓“天作之合” p 美国第二大石油公司雪佛龙公司横刀夺爱。 政治干扰： 美国国会能源商业委员会主席称中海油收购 优尼科的担忧将对美国能源和安全构成“明 显威胁”，要求政府确保美国能源资产不出 售给中国。 国会议员要求政府对中海油的并购计划严格 审查。 中海油收购优尼科的现金来源 中海油并购资购资 金来源 中海油自有资金30余亿美元 高盛、摩根大通提供的过桥贷 款30亿美元 中国工商银行提供的过桥贷 款60亿美元 中国海洋石油总公司提供的长期次级债形式贷款45亿美元 中海油大股东提供的次级过桥 融资25亿美元 月份，中海油开始与优尼科高层接触。并向优尼科 提交了报价。优尼科当时的市值还不到百亿美元，中 海油最高出价达185亿美元，以现金方式收购。 国际原油价格飙升，优尼科股价迅速上涨，中海油内 部对这一收购看法出现分歧。在中海油意见还没有统 一之时，美国第二大石油公司雪佛龙4月宣布以160亿 美元加股票的形式收购优尼科，收购计划包括25%的 现金(44亿美元)、75%的股票交换，以及接收优尼科 的16亿美元债务（后迫于压力，将报价改为40%的现 金，60%的股票） 为何中海油不能以自身的股票作为支付方式来收购优 尼科? v中海油是在香港上市的h股公司，除了向公众发行 的h股外，其余股票，包括中海油总公司持有的股 份均为非流通股， 阻碍了中海油以换股的方式收 购优尼科。 p 6月10日，美国联邦贸易委员会批准雪佛龙的收购计 划，此时，中海油失去了第一次竞购机会。 p 但是，根据美国法律规定，该交易还需要美国证券交 易委员会（sec）批准，只有在批准之后优尼科董 事会才能向股东正式发函,在此后30天由全体股东表 决。实际上，中海油还有最后一次机会，即在发函之 前提出新的收购方案，若被优尼科董事会认可，就有 收购成功的可能。 p 7月20日，优尼科董事会决定接受雪佛龙公司加价之 后的报价，并推荐给股东大会。据悉，由于雪佛龙提 高了报价，优尼科决定维持原来推荐不变。 p 对此，中海油深表遗憾。但中海油认为185亿美元的 全现金报价仍然具有竞争力，优于雪佛龙现金加股票 的出价。中海油表示：为了维护股东利益，公司无意 提高原报价。 深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药 店的计划 v2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融 租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融 租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁 给三九集团经营，租赁期6至8年，租赁期间，租赁 公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。 租赁期满后，租赁公司以象征性的价格将连锁药店 卖给三九集团，由三九集团控制运作。整个操作流 程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全 国性的医药连锁网络。 租赁类融资 p债券的类型 v抵押债券 v信用债券 v垃圾债券 由于并购活动的风险很高，企业的大部分优质资 产的抵押权又被银行获得，为了对投资者承担的 风险提供较高的回报率，垃圾债券为并购特别杠 杆收购提供了重要的资金来源。 2、发行债券 案例并购大师：迈克.米尔肯 p所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于 投资级(bbb或baa)的债券。垃圾债券最 早起源于美国，在上世纪20年代及30年 代就已存在。但70年代前，美国投资银 行不发行垃圾债券，都是现有债券被信 用评级公司调降级别形成的。70年代初 ，其交易量还不到20亿美元。 迈克.米尔肯其人 p 迈克米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级 家庭。米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力惊 人。10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核对 账簿，后来还填写税单。 p 1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著 名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获 得mba学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分 析师。 p 米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场。而他的 成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似乎无 限的知识。对足足有150175种之多的债券，他能 如数家珍。一位客户回忆说：“他知道每天的交易价 格，比指南针还灵。” 垃圾债券的兴起 p 还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者 在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业， 而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司。 p 他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合 ，不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有 太高的风险。垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金。 p 聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会。1971年，他说服德 雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部，自任主管，时年25岁 。米尔肯拉开了金融工具创新史的重要一幕。 p 米尔肯用详尽的数据和滔滔的辩才说服了他的客户。他们开始谨慎 地投资米尔肯推荐的垃圾债券。结果，收益可观：经他推荐的垃圾 债券年收益率达50%，高于任何投资产品。于是，越来越多的投资 人让他做代理。 p 到1977年，米尔肯成为垃圾债券的垄断者，他控制了整个垃圾债券 市场份额的25%强，只有他是这个领域中真正具有创新精神的金融 家，而不仅仅是投机者。而德雷塞尔投资公司的全部收入几乎都来 自米尔肯的部门。 科技企业的催生者 p 我们或许可以毫不夸张地说，美国80年代以来高新技术 的发展，也许没有任何人的贡献能超过米尔肯。正是他 解决了高风险技术公司的融资问题。 p cnn和mci电讯公司（世通公司）得以发展成今日家喻 户晓的美国大公司，米尔肯居功至伟。1970年，mci还 只是一个只有几百名员工的小公司。传统思路的贷款者 根本没有兴趣支持它与同行业的att等大企业较量。 但是米尔肯通过垃圾债券包销筹措的资金给mci提供了 发展的动力。 p 其他如“时代华纳”、tci等许多大公司，也都从米尔肯 创造的金融新产品中获益匪浅。 垃圾债与杠杆收购 p 米尔肯的另一项重要业务是通过垃圾债券形式发放 较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。 p 1988年底，亨利 克莱斯收购雷诺烟草公司，收购 价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅 1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔肯发 行垃圾债券筹得的。 p 只要米尔肯所在的德雷塞尔公司为客户发一封信， 声明“有高度信心”为收购企业提供必需的债券融资 ，就没有一家在上市公司能逃过被收购的命运。因 此，不愿被收购的公司管理人员对米尔肯“有高度 信心”的信，无不胆战心惊。 p 1984年12月，米尔肯策划了皮根斯袭击海湾石油公 司的标购事件。标购虽因海湾公司转头与标准石油 公司合并而未获成功，却证明了米尔肯有在数天内 筹集数10亿、甚至上百亿美元的能力。 树大招风 p 普通公众包括政府官员永远都在想，金融家不可能 不犯罪。米尔肯的年收入竟然超过证券交易委员会的预算，他怎 么可能是清白的？而执法者们要在每年几千亿美元的交易中找到 一点漏洞，是再容易不过的事情。 p 司法部经过周密的策划，于1986年5月12日逮捕了米尔肯手下一 位投资银行家，指控其涉嫌内幕交易。1989年3月，米尔肯及其 弟弟因有关证券欺诈的98条罪状而被起诉。 p 经过漫长的官司折磨，1990年4月20日，米尔肯服罪，同意检察 官提出的6项重罪指控。然而，其罪名没有一种跟内部交易、操 纵股价以及受贿有关。米尔肯的罪名是前所未有的。他因此被判 处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业。 p 由于米尔肯落难，华尔街股市已经崩溃，垃圾债券市场也已经崩 溃。检察官却告诉公众，是米尔肯欺骗了投资者才导致市场崩溃 的。1993年，法官宣布将米尔肯的刑期缩短，米尔肯重获自由。 他又开始大举进军教育领域，试图创造一个全新的产业。 p 就在官司审理过程中，华尔街日报曾评论说：“米尔肯是最 伟大的金融思想家。”他让金融界重新评估了风险与收益间的关 系，而每一次金融发展都与这样的思想观念有关。 国内的情况 p国内公司债市场发展非常不成熟，只有少 数的企业可以有资格发行公司债券。 p迄今为止，境内上市公司并购交易中采用 发债(不含可转债)形式融资的尚无先例。 p方式： p发行股票 ppe （二）股权融资 1、发行股票 p 收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用 募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购 交易的支付方式。 p 可以采取私募或公开发行方式。 p 公开发行可以是首次公开发行（ipo），也可以是增发。 p 定向增发是较常见的一种私募。 收购方向特定的投资者发行本公司的股票，然后用新发行的 股票替换目标公司的股票。 收购方可节约现金；目标公司的股东可分享新企业所实现的 价值增值。 手续复杂，耗时长，容易为竞购对手和目标公司反并购提供 机会；新股的发行会改变并购企业的股权结构，对股权价值 产生影响；股价波动使收购成本难以确定。 2、私募股权投资 私募股权投资(private equity，pe) 指通常通过过私募形式对对私有企业业，即非 上市企业业进进行的权权益性投资资，在交易实实 施过过程中附带带考虑虑了将来的退出机制， 即通过过上市、并购购或管理层层回购购等方式 ，出售持股获获利。 为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资, 相关资本按照投资阶段可划分为： 创业投资（venture capital） 发展资本（development capital） 并购基金（buyout/buyin fund） 夹层资本（mezzanine capital）：一般采取可转 换公司债券和可转换优先股之类 重振资本（turnaround） pre-ipo资本（如bridge finance） 其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即pipe） 不良债权distressed debt 不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念 也有重合的部分）。 目前我国阳光私募的组织形式主要有有限合伙 、信托、和公司三种形式： 有限合伙制 有限合伙企业是美国私募基金的主要组织形式。 2007年6月1日，我国合伙企业法正式施行，青岛葳尔 等一批有限合伙股权投资企业陆续组建。 信托制 通过信托计划，进行股权投资也是阳光私募股权投资的典 型形式。 公司式 公司式私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范 。目前公司式私募基金（如“某某投资公司“）在中国能够 比较方便地成立。 现在国内活跃的pe投资机构大致可以归纳为以 下几类： 专门的独立投资基金，如the carlyle group； 大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如： morgan stanley asia，jp morgan partners， goldman sachs asia，citic capital etc； 中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私 募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等； 大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和 投资组合，如ge capital等； 其他 并购基金 并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金 ，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获 得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的 重组改造，持有一定时期后再出售。 并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险 投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的 对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控 制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的 控制权。 2004年5月美国新桥资本收购深发展一案 。是时，新桥资本最终与深圳市政府签 约，以12.53亿元的价格，溢价60%控制 了深发展17.89%股权。由此，深发展成 为中国首家外资控股商业银行。 （三）混合融资 夹层资本：在杠杆收购时银行的高级 贷款不能提供收购所需的所有资金的 情况下使用。 当企业无法从银行得到所需的全部资 金时，往往要向夹层贷款人求助。因 此夹层贷款人要求融资方按期还本付 息，且索取的回报比银行高得多，但 在资本结构顺序中位于银行贷款之下 。 常见的夹层资本形式包括含转股权的次 级债（subordinated debt with warrants ），可转换债(convertible debt)和可赎 回优先股(redeemable preferred equity) 。 夹层债务提供者可以选择将融资金额的 一部分转换为融资方的股权。 夹层资本的收益介于优先债务和股本之 间。 （四）特殊融资方式 杠杆融资lbo、mbo 员工持股计划 卖方融资 1、杠杆收购（lbo） 杠杆收购在本质上属于债务融资现金支付的 一种。同样是以债务融资作为主要的资金来 源，然后再用债务融资取得的现金来支付并 购所需的大部分价款。 杠杆支付的债务融资是融资的负债主要由目 标公司的资产或现金流量来偿还 以目标公司的资产和将来现金收入为担保 （作抵押品）来获取贷款，或是通过目标 公司发行高风险高利率的垃圾债券来筹集 资金的。收购方自己所需支付的现金很少 （通常只占收购资金的5%-20%）。 lbo的操作 1）先以保证本票(promissory notes)及过 渡性贷款(bridge loan)攻取短期融资。 2）由目标公司发行长期的优先债务、次 级债券债务 3）卖掉一些资产还债，并关掉一些研究 发展部门，以增进公司获利率 4）重新包装后再上市图利 lbo 案例：1986年美国艾克森(exxon) 石油公司收购reliance电器公司 1）艾克森(exxon)石油公司先发行近12亿美元的 保证本票（promissory notes) ，及向商业银行借 得8800万美元的过渡性贷款，来支付收购款项给 reliance股东。 2）再融资(refinancing)： 优先债务(有担保的长期贷款及应收帐贷款) 无担保的次级债务(包括利率11的本票，14 的次级债券) 股票 mbo管理层收购 mbo指目标公司的管理者以杠杆融资的 方式来购买本公司的股份，从而改变本 公司所有权结构、控制权结构和资产结 构，进而达到重组本公司的目的。 现代公司起源是通过所有权与经营权的 分离来现实的，而mbo则是试图通过所 有权与经营权合一来化解企业的代理问 题。 2002年，mbo在国内盛行，到了2003 年上半年热潮高涨。上市公司进行了 mbo的已经达到了几十家，非上市公 司进行mbo的更是远远超过了这一数 字，青岛市甚至出现近二十家企业批量 试水mbo的热潮。同时，2002年底， 专门为mbo提供融资渠道的国内第一 家开放式mbo基金俱乐部利宝资 本俱乐部在上海挂牌。 mbo的道德风险 一是定价风险。管理层将有可能先做亏 公司，然后以相当低廉的价格实现收购 的目的。或者以操纵账目的方面来控制 目标公司的价格。 二是分红风险。管理层有可能为了加速 还债而加大分红力度，从而降低上市公 司现金流量。 三是融资风险。mbo所涉及金额巨大， 往往超过了管理层个人的支付能力，国 内对于mbo融资渠道还相当狭窄，可能 会引发管理层动用职权，非法占用上市 公司资金。 四是资产转移的风险。mbo之 后，内部人控制的危害将更大 。 不少上市公司员工持股子公司。 高管们很可能将上市公司中的优 质资产转移到控股子公司中，达 到中饱私囊的目的。 以关联交易及压低价格的方式掏 空公司资产。 我国第一例上市公司案例： 美的的mbo 美的集团的前身是30多年前何享健集资5000 元钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。向企 业要求个人的权益，何享健这种企业创始人 理直气壮。 2001年1月19日，由公司管理层与工会共同 组建的投资公司顺德市美托投资有限公 司，美托投资协议收购了当地镇政府下属公 司持有的粤美的法人股，获得了粤美22.19 股权，成为公司第一大股东。现有名 管理层人员按着职位和贡献大小持有美托公 司的股份。 美的mbo的实施过程是，企业经理层用 借债方式融资购买股份，管理层收购所 需资金10以现金方式缴纳，其余90 则以美的股权质押从银行获得贷款，通 过分期付款方式偿还 。通过收购，美的 的经营者变成了企业的所有者。 2、员工持股计划（esop） 员工持股计划esop（employee stock ownership plan，员工持股计划）是指 由公司员工通过自筹或借债所融资金购 买本公司的股份，从而以劳动者和所有 者的双重身份参与公司生产和经营管理 的一种制度。 国外的做法：公司成立一个专门的职工持股信 托基金会，基金会由公司全面担保，贷款认购 公司的股票。公司每年按一定比例提取工资总 额的一部分，投入职工持股信托基金会以偿还 贷款。 当贷款还清后，该基金会根据职工相应的工资 水平或贡献的大小，把股票分配到每个职工的 “职工持股计划帐户”上。职工离开企业或退休 ，可将股票卖给职工持股信托基金会。 内部职工股股东拥有收益权和投票权，但没有 股份转让权和继承权，只有在职工因故离职或 退休时，才能将属于自己的那一部分股份转让 给本公司其他职工。 案例：保险业大掀员工“持股潮” “金手铐”魔力大 自中国平安（601318）由员工出资成立一家控 股公司，以这家控股公司的名义持股中国平安 ，也就是所谓的“员工间接持股”。 2008年3月 a股上市，2万持股员工摇身变成百万富豪之后 。原始股的模式似乎已成为保险界最热门的留 人之策。 包括生命人寿、民生人寿、天平保险、阳光财 险等在内的中小保险公司，都开始在公司范围 内推行员工股权激励方案。 阳光财险推行的员工持股计划涉及的对 象上至高管下至普通员工，将采取自愿 的原则进行。阳光财险的出资额度将根 据员工级别而定，普通员工出资额度为5 万元，每股1元。如果员工离开阳光财险 ，所持股权将退还阳光财险。员工持股 计划筹资总额约有上亿元。 2008年10月14日，总部位于广州的华康金融高调宣布 该公司股权激励计划启动，向包括成都地区在内的首 批300名代理人免费派送公司股份。 华康总股本为2.33亿股，拿出3300万股免费派发给员 工，约占总股本的14%。股权派发对象包括“全体内勤 员工和表现良好的营销员”。其中，代理人纳入股权激 励的门槛是“2007年1月到12月期间，年寿险标准保费 达到5万元”。 这是较低且合乎实际的门槛。设置低门槛的目的就是 为了让更多代理人能持有公司股份，以分享公司快速 增长的收益。四川将有500多人能拿到股权，数量从几 百股到几万股不等，最多的8万多股，约占公司代理人 总数的30%左右。 3、卖方融资 “卖方融资”(seller financing)：当并购 方没有条件从贷款机构获得抵押贷款或 不愿意按市场利率获得贷款，而卖方为 了出售资产愿意以低于市场利率的条件 为买方提供所需资金。买方在完全付清 贷款以后才得到该资产的全部产权，如 果买方无力支付贷款，则卖方可以收回 该资产。 此种付款方式，在美国，常因此公司或 事业部获利不佳，卖方急欲脱手的情况 下，所产生有利于收购者的支付方式。 案例 美国华纳传播( warner communications) 欲将其亏损的阿泰利(atari)电脑公司出售。 康摩度尔国际(commodore international) 公司购买其全部股权，并将在其有效管理下 所赚的盈余来偿债。 华纳对康摩度尔国际的总裁jack tramiel的 拯救计划非常有信心，因而愿意以应付票据 方式达成交易，且并不要求前几年马上付清 本金，使阿泰利在新业主经营下的前几年现 金压力大为消除。 二、支付方式 现金支付 股权支付 资产置换 承担债务 混合支付 （一）现金支付 现金支付是指收购支付一定数量的现金 来购买目标公司的资产或股权，从而实 现并购交易的支付方式。 现金支付的特点 1）一旦目标公司的股东收到其所拥有股份的 现金支付，就失去了对原公司的任何权益。 2）对于并购公司来说，以现金进行支付，对 原有股东的权益不会有任何稀释。 3）支付大量现金，并购公司在决定是否采用 现金支付时，应围绕并购公司的资产流动性 、资本结构、货币问题和融资能力等方面考 虑。 4）并购方通过现金支付能迅速完成并购过程 。 5）在国外，若以现金支付，目标公司的股东 可能要交资本利得税，故对那些大股东而言 ，反而不是最佳方式。 （二）股权支付 股权支付也称为换股，是指收购方直接 用股票作为支付工具来支付并购价款的 支付方式。 增资换股、库存股换股、股票回购换股 、母公司与子公司交叉换股三种形式。 股权支付的特点 并购公司不需要支付大量现金，不会影 响并购公司的现金状况。 并购完成后，目标公司的股东不会因此 失去他们的所有者权益。只是这种所有 权从目标公司转移到了并购后的公司。 通常会改变并购双方的股权结构。 增资换股 增资换股是指收购方向目标公司定向增 发新股（普通股或优先股）来替换目标 公司原来的股票，从而达到收购的目的 。 增资换股的增资比例应根据目标公司的 价值和收购方的股价来确定。 案例：tcl集团兼并tcl通讯 tcl集团对tcl通讯的吸收合并与tcl集团的 首次公开发行同时进行。 tcl集团首次公开发行的股票分为两部分： 一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者 以现金认购； 另一部分为换股发行，tcl通讯全体流通股股东按 折股比例取得tcl集团流通股股票。吸收合并完成 后，原tcl通讯全体流通股股东持有tcl集团的换 股发行的股票。 折股比例表示每一股目标公司股票能换 多少股并购方的股票 换股发行股数目标公司股东持股数折 股比例 折股价格 tcl通讯流通股每股折股价格定为人民币 21.15元，这是2001年1月2日至2003年9月 26日期间tcl通讯流通股最高交易价格 。 折股比例 tcl通讯流通股的折股价格 tcl集团首次公开发行价格 换股发行股份的数量 换股发行部分发行股数81 452 800（ tcl 通讯股东持有的股数）折股比例 案例：日本银行交叉持股 2008年底受股市重大损失打击且被迫增加坏帐储备的日本金融机 构不惜向他们最接近、也最亲近的渠道寻求帮助，进而编织起一 张越来越结实的交叉持股网。 三菱ufj金融集团（mitsubishi ufj financial group）打算定 向募集42亿美元优先股，其中5亿多美元将向同属三菱系的东京 海上日动火灾保险（tokio marine & nichido fire insurance） 募集。三菱ufj金融集团持有这家保险公司的母公司至少6%的股 份。 瑞穗金融集团（mizuho financial）和三井住友金融集团（ sumitomo mitsui financial）将分别向与他们存在一定关联或 共同持股的保险商定向募集，两家的目标额都至少达30亿美元。 三井系（mitsui）的mitsui life insurance也将募集5亿美元以上 资金。它可能会向三井系成员定向募集，有些成员已持有mitsui life的股份。 如果一家银行和一家保险商在资金上相互依赖（这种相互依赖称 为“双向杠杆”），一旦其中一家发生大问题，就有可能造成多米 诺效应。 2000年的一个案例：保险商chiyoda life倒闭后，tokai bank 不得不拨出8亿美元作坏账储备。 （三）资产置换 收购方以实物资产、无形资产或收购方 持有的股权资产作为支付手段，换取目 标公司股权的形式。 一般是上市公司将亏损或微利的资产置 换出去,再将集团公司的优质资产注入,从 而达到提高上市公司资产质量的目的,为 上市公司增添新的利润增长点 案例 st昌河2008年10月11日发布资产置换和发行 股份公告，公司将向中航工业购买上航电器 100%的股权及兰航机电100%的股权，同时向 中航工业或筹备组指定的第三方出售全部资产 及负债以抵消部分购买资产价款。 本次交易完成后，st昌河成为持股型公司，公 司主营业务变更为航空机载照明与控制系统产 品的制造业务。 该次资产置换评估基准日为5月31日，拟置出 资产价值作价4.07亿元，拟置入资产价值作价 7.9亿元。拟置入资产价值超过拟置出资产价 值的部分，由昌河股份向中航工业以每股5.18 元的价格发行7463万股补足。 （四）承担债务 承