2012年保险行业专题报告-2012-02-23.ppt

,中国保险业专题报告,群益证券研究员 谢继勇（2012/2）,1,研究结论,寿险：受通胀下和渠道调整的影响，承保下的趋势有望得到控制 ；2012保费保费收入将恢复小幅增长，长期稳定增长可期。 产险：车险市场化将加剧竞争，产险盈增速下成定势；但汽车保 有和低综合成本水平仍将推动业绩温和增长；2012业绩增速 10%左右。,投资：投资收益有望得到大幅改善，提升保险业整体经营表现。 给予保险业整体“买入”的投资评级,重点推荐：中国太保（601601.sh/2601.hk)、中国平安（ 601318.sh/2318.hk),2,保险股的周期性特点,3,保险股主要经营指标均受投资影响 保险公司经营表现,净利润,偿付能力,寿险利差,产险承保,投资收益,投资：浮动盈亏,资本补充/业务发展,对于保险业来说，衡盈能和经营风险的两个重要指标，净润和偿付能均与投资 表现关联紧密；业经营表现呈现出周期性特点。 4,2002/01,2002/04,2002/08,2002/11,2003/03,2003/07,2003/10,2004/02,2004/06,2004/09,2005/01,2005/04,2005/08,2005/12,2006/03,2006/07,2006/11,2007/02,2007/06,2007/09,2008/01,2008/04,2008/08,2008/11,2009/03,2009/07,2009/10,2010/02,2010/06,2010/09,2011/01,2011/04,2011/08,2011/11,利率周期中的保险股表现 图：利率周期与保险股价走势,7.0000 6.5000 6.0000,10年期国债收益率 5年定存,10年期企业债收益率 a股保险股指数(右轴),2500 2000,5.5000,5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000,1500 1000 500 0,利率周期 加息周期前期 加息周期中期 加息周期末期 降息周期前期 降息周期中期 降息周期末期,利率水准 较低 不断提升 较高 较高 不断下降 较低,债券收益率 大幅上升 继续上升 小幅下降 大幅下降 继续下降 小幅上升,保单相对收益率 较高 下降 较低 较低 提升 较高,债券公允价值 下降 下降 企稳 上升 上升 企稳,寿险偿付能力 较为充足 累计降幅扩大 已显不足 显着改善 继续提升 较为充足,5,一、寿险：2011承保低迷，未来可获小,幅改善,6,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2001-01,2001-09,2002-05,2003-01,2003-09,2004-05,2005-01,2005-09,2006-05,2007-01,2007-09,2008-05,2009-01,2009-09,2010-05,2011-01,2011-09,2011年寿险承保低迷,图：中国寿险行业保费（年） 单位：亿元,图：中国寿险行业保费（月） 单位：亿元,12000,寿险保费(亿元）,yoy,70%,1200,单月保费（亿元）,yoy,200%,10000 8000 6000 4000 2000,60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%,1000 800 600 400 200 0,150% 100% 50% 0% -50%,0 资料来源：中国保监会,-20%,资来源：中国保监会,中国寿险保费收入持续增长，2011首次出现负增长。201010月份以来，受通胀和银保 渠道受限影响，寿险保费收入增速显著下；2011全承保需求持续低迷，至今尚未出现 明显好转迹象。 7,2000-01,2000-09,2001-05,2002-01,2002-09,2003-05,2004-01,2004-09,2005-05,2006-01,2006-09,2007-05,2008-01,2008-09,2009-05,2010-01,2010-09,2011-05,2006/03,2006/09,2007/03,2007/09,2008/03,2008/09,2009/03,2009/09,2010/03,2010/09,2011/03,2011/09,承保需求与通胀和利率周期有关,图：寿险保费与利率和通胀有一定的相关性,图：万能险结算利率平稳,9.00,存款利率%,cpi%,保费yoy（右轴）,170%,6.30%,平安个人万能险,平安个人银行万能险,7.00,5.80%,5.00 3.00,120% 70%,5.30% 4.80% 4.30%,1.00 -1.00,20%,3.80% 3.30%,-3.00,资料来源：中国保监会,-30%,资料来源：公司公告,从历史周期来看，cpi的高涨通常会伴随着寿险保费增速的放缓，并在通胀高峰过后持续 压抑保费的需求。（20072008的保费上涨主要是受股市牛市影响，万能险结算的大 幅调升吸引所致。） 2010底以来，通胀持续攀升导致负的问题加剧，寿险保单相对吸引下，需求增 长显著放缓。 8,银保渠道成主要拖累,图：2011h银保渠道保费贡献显著下降,图：个险代理人数量,单位：万人,80.00%,2008,银保渠道占比 2009,2010,2011h,90 2007 80,2008,2009,2010h,2010,2011h,70.00%,60.70%,70,60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%,48.30%,14.10%,51.32%,60 50 40 30 20 10 0,中国人寿,平安寿,太保寿,新华,中国人寿,中国平安,中国太保,新华,资料来源：中国保监会,资料来源：公司公告,2010底开始清银保销售，20113月保监会和保监会联合出台银保新规，限制和规范 销售；导致银保渠道保费显著下。 2010以来，人成本上升造成保险代人存困难；但平安、太保等通过提升产能和改 革管制，仍取得较好的数增长，个险增长相对稳定。 9,银保渠道成主要拖累 表：银保新规对照,银保新规出台前,银保新规出台后 持有保险代理人从业人员资格证,销售主体 合作范围 销售产品 创新渠道,保险公司人员 银行合作保险公司数量不受限 各类寿险产品，无明确限制 电销（电话销售）银保,书的商业银行销售人员 每家银行网点只能代销3家保险 公司的产品 不得通过柜台销售投连险；复杂 型和需要较长时间说明的产品， 应在专门销售区域销售 加强战略合作，电销、网销渠道 进一步发展,资料来源：中国保监会，群益上海 银保新规出台后，银工作人员并能马上取代保险销员的作用，造成管道销售人员的 断层。 未来随着对银保新规的适应，保险公司与银间的合作将会加深入；未来越来越多的银 工作人员具有专业销售资格，营销水准进一步提升，有于渠道保费的恢复。 10,好转,2012年寿险保费将小幅增长,2011,2012,变动趋势,通胀水平攀升，寿险需 通胀已经得到控制 求下 银保新规限制，二季 银保新规继续严格执 变，但基期低 开始严格实,银财产品挤压,银财受到规范、规 好转 模缩减,人成本增加 保费衰退10%,人成本增幅收窄 保费增长12% 11,好转,二、产险：车险市场化将加剧竞争，业,景气高峰已至,12,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,车险助推保费快速增长,图：中国财产险保费（年） 单位：亿元,图：车险保费占比不断提升,机动车险,责任险,家庭财产险,企业财产险,信用保险,5,000 4,500,财产险保费收入（亿元）,yoy,40% 35%,保证保险 100%,船舶保险,货物运输保险,农业保险,其他,4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：中国保监会,30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%,80% 60% 40% 20% 0%,1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资来源：中国保监会,机动车险在产险保费中的比重断提升，经过十多的发展，已经由到60%提升至75% 。受车险快速增长的带动，财产险保费收入近来一直保持较快增长。 13,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,00,20年,01,20年,02,20年,03,20年,04,20年,05,20年,06,20年,07,20年,08,20年,09,20年,10,年,车险助推保费快速增长,图：中国机动车险保费（年） 单位：亿元,图：民间汽车保有量 单位：万辆,3500.00,机动车险（亿元）,yoy,45%,9000,民间汽车保有（万辆）,yoy（右轴） 30%,3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00,40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%,8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,25% 20% 15% 10% 5% 0%,0.00 资料来源：中国保监会,0%,资来源：中国保监会,2003以前，国内汽车保有较低，且公用车居多，保险需求和定价受到一定限制。随着 私家车的断增多，居民保险意识也有逐渐提高的趋势，带动机动车险近来的黄增长 期。 2005以来，民间汽车以每超过17%的增速快速增长；再加上居民保险意识增强，新增 私家车较多等原因，进一步激机动车险的旺盛需求。 14,综合成本率创历史最低,图：私人汽车占比逐年提升,图：上市公司产险综合成本率,9000,民用汽车,私人汽车（万辆）,占比,80.00%,106.0%,平安综合成本率,太保综合成本率,8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000,70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00%,104.0% 102.0% 100.0% 98.0% 96.0% 94.0% 92.0%,0,1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009,0.00%,90.0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011h,资料来源：wind,资料来源：公司公告,2008之前，业之间恶性价格战现象常见。由于产险企业竞相压价升综合成本， 使得承保润普遍至负值。2008平安产险和太保产险综合成本分别达到104%和 102.2%，承保润为-4%和-2.2%。 保监会于20088月出台关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案，收回产险 的定价权。监管部门的规范使得恶性竞争得到控制，产险企业形成一定的业自性。 此外，保险公司加强核保核赔管，有效控制承保风险。至2011中期，太保和平安 的综合均至93%以下，承保润分别达到8.9%和7.1%。 15,车险费率重回市场化,时间 2011年7月 2011年9月 2011年12月,保监会发文 关于加强商业车险条款费管 的通知（征求意见稿） 关于加强商业车险条款费管 的通知（征求意见稿） 关于保险业参与加强和创新社会 管理的指导意见,主要内容 征求车险条款费率 市场化意见 征求车险条款费率 市场化意见 定下积极改革的基 调,通知对象 保险公司 社会公众 社会公众,资来源：保监会 20117月份和9月份，保监会分别向财产险公司和社会发布关于加强商业车险条款 费管的通知（征求意见稿），拟启动车险费市场化。12月12日，保监会发布关 于保险业参与加强和创新社会管的指导意见，再次定调要积极推进车险等领域费市 场化改革。 车险费市场化后将带来激的竞争环境，费定价的下推动综合成本上升。 16,2006,2007h,2007,2008h,2008,2009h,2009,2010h,2010,2011h,2011q3,2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,国内产险已至景气高峰,图：产险综合成本率已至低点 单位：亿元,图：新车销量同比增速放缓,115,平安產險綜合成本率（%）,200,汽车当月销量（万辆）,yoy（右轴）,140%,110 105 100 95 90 85,101.8 103 101.8,110.3,104,101.2,98.6,96.5,93.2 92.9,93.0,180 160 140 120 100 80 60 40 20 0,120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%,80,资料来源：公司公告,资来源：wind，群益上海,我们认为，未来费市场化的趋势难以避免，竞争加剧将导致车险费用水准下和综合成 本上升。平安产险三季综合成本的回升已经印证我们的判断。 新车销量增速放缓，2011、2012分别增长2.45%和7.5%（e），略低于此前2位数的增速。 由于无论是市场还是政策方面都有一定程的转向，因此，我们判断2011将是产险景气 的高峰，未来盈增速的放缓的可能性较大。 17,未来产险盈利增速将放缓,2011,2012,变化趋势,车险费较高 综合成本同比下,车险费市场化加剧竞 争 综合成本有上升趋势 变，但基期低,民间汽车保有增长,民间汽车保有增长,增速,19% 非车险发展相对缓慢,16.4% 非车险受政策扶持 好转 加大,保费增长18.5%,保费增长16%,展望未来，私家车进一步普及，保有的增长仍将带来稳定的车险需求。2011 民间汽车保有约在9290万辆，同比增长19%左右。我们认为，2012民间汽车保 有仍有望获得较快增长，增速在16.4%左右。 未来虽有车险费市场化的影响，但出现恶性竞争的可能性极小；两家产险公司 综合成本仍将处于较低水准。预计2012产险业绩增长10%左右。 18,三、投资：股债市回暖将大幅提升投资收,益,19,3q,10,1q,07,3q,07,1q,08,3q,08,1q,09,1q,11,3q,11,3q,09,1q,10,2011年投资收益率显著下降,图：2011年保险投资收益率显著下降,图：寿险公司业绩受投资收益影响较大,13%,2007,2008,2009,2010,2011h,2011e,中国人寿,净利润,综合投资收益（亿元）,11% 9% 7% 5% 3% 1%,300 250 200 150 100 50 0,-1%,保险行业,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,-50,-3%,资料来源：中国保监会，公司公告,资来源：wind，群益上海,2011年，受股债双熊的拖累，保险公司投资收益率普遍较差。保险行业全年投资收益率 3.6%，较2010年4.84%的水准大幅下滑1.24个百分点；带动业绩明显下滑。 以中国人寿为例，公司净利润的波动与综合投资收益表现出高度的相关性（见下图）。 2011年第三季度，公司综合投资收益同比下降19%，带动业绩同比下滑45.7%。 20,投资浮亏造成股东权益损失 图：上市保险公司投资浮盈(亏) 单位：百万元 图：投资浮盈(亏)在总投资资产中的比重 单位：%,20,000,2007,2008,2009,2010,2011q3,4.00%,2007,2008,2009,2010,2011q3,10,000 0,3.00% 2.00% 1.00%,中国平安,中国太保,中国人寿,0.00%,-10,000,-1.00%,中国平安,中国太保,中国人寿,-2.00%,-20,000 -30,000 -40,000 资来源：公司公告,-3.00% -4.00% -5.00% -6.00% 资来源：公司公告,尽管投资资产规模持续增长，但受股市债市表现较差的影响，保险公司积累了大量的投资 浮亏。从数量上看，浮亏的程度已经接近2008年；但考虑到投资资产规模扩张，我们认为 实际的亏损仍显著小于2008年最差时期的表现。 21,投资浮亏造成股东权益损失,图：历年上市保险公司资本公积 单位：亿元,图：上市保险公司投资资产划分,1000,2006,2007,2008,2009,2010,2011q3,100%,交易性金融资产,持有至到期投资,可供出售金融资产,900 800 700 600 500 400 300 200 100 0,80% 60% 40% 20% 0%,新华保险,中国平安,中国太保,中国人寿,新华保险,中国平安,中国太保,中国人寿,资来源：公司公告,资来源：wind，群益上海,受投资浮亏造成保险公司资本公积的下降，带来股东权益的损失；保险公司偿付能力因此 而受到影响。 考虑到去年四季度企业债和可转债有较大幅度的回升，我们认为，尽管全年很难避免股东 权益损失的情况，但由于四季度部分浮亏的转回，整体表现要好于三季度。 22,保险公司偿付能力下降,中国平安,2007,2008,2009,2010h,2010,2011h,寿险 财险,实际资本 最低资本 充足率 实际资本,452.18 157.04 287.94% 48.95,337.52 183.71 183.72% 50.47,508.98 224.52 226.70% 72.68,527.96 255.88 206.33% 90.63,509.81 282.95 180.18% 150.02,508.78 321.9 158.10% 191.57,中国太保,最低资本 充足率,26.95 181.63% 2007,32.93 153.26% 2008,50.61 143.61% 2009,66.52 136.24% 2010h,83.53 179.60% 2010,97.99 195.50% 2011h,寿险 财险,实际资本 最低资本 充足率 实际资本,235.7 85.07 277.07% 59.55,236.26 104.02 227.13% 59.59,257.02 123.61 207.93% 70.23,329.64 139.67 236.01% 84.97,366.87 152.22 241.01% 102.66,326.29 169.68 192.00% 119.75,中国人寿,最低资本 充足率,27.15 219.34% 2007,32 186.22% 2008,40.49 173.45% 2009,50.86 167.07% 2010h,61.32 167.42% 2010,68.47 175.00% 2011h,寿险,实际资本,1683.57,1245.61,1471.19,1181.84,1237.69,1045.33,新华保险 寿险,最低资本 充足率 实际资本 最低资本 充足率,320.54 525.23% 2007,401.54 310.21% 2008 18.02 64.96 27.74%,484.59 303.59% 2009 32.65 90.24 36.19%,544.08 217.22% 2010h,583.85 211.99% 2010 44.02 125.83 34.99%,636.72 164.21% 2011h 152.25 143.54 106.07%,23,保险资产配置比例相对稳定,2006,2007,2008,2009,2010,2011h,定期存款 股票投资,25.55% 7.31%,19.83% 14.74%,24.36% 4.36%,29.43% 8.79%,33.05% 7.45%,34.32% 7.06%,中国人寿 中国平安 中国太保,基金投资 现金及现金等价物 债券投资 定期存款 股权投资 基建投资 基金投资 现金及现金等价物 债券投资 定期存款 股票投资 股权投资 基建投资 基金投资 现金及现金等价物 债券投资,6.59% 7.31% 52.11% 17.79% 9.62% 0.43% 3.86% 11.49% 56.40% 29.14% 5.89% 0.00% 0.00% 8.36% 5.49% 49.48%,8.21% 2.98% 52.13% 6.99% 21.37% 0.80% 3.33% 26.78% 40.22% 20.69% 12.08% 0.09% 1.64% 10.64% 8.25% 44.19%,3.62% 3.64% 61.45% 18.17% 4.93% 1.19% 2.89% 10.30% 61.72% 28.75% 1.85% 0.10% 2.27% 2.77% 6.10% 57.28%,6.52% 3.09% 49.68% 15.53% 7.53% 1.51% 3.26% 11.66% 59.59% 23.60% 6.61% 0.48% 5.03% 5.18% 8.26% 49.94%,7.21% 3.58% 45.51% 17.45% 6.77% 1.21% 2.96% 11.25% 59.23% 24.64% 5.76% 0.39% 4.60% 5.74% 4.05% 53.66%,6.32% 5.47% 43.23% 19.18% 8.35% 1.08% 3.06% 9.26% 57.66% 26.06% 7.29% 0.46% 4.66% 5.17% 3.43% 50.29%,保险公司投资资产配置比例较为稳定，虽然随着宏观经济和投资市场的变化略有波动，但 整体格局变化不大。固定收益类资产占比最大，其中债券约占50%左右，定期存款在20% 30%，两者合计超过75%。股票和基金占比一般低于15%。 24,资产价值波动影响公司经营表现 表：资产价值每变动1%，在净润中的占比（以2010参考）,人民币：亿元 新华保险 中国平安 中国太保 中国人寿,2010年净利润 22.49 173.11 85.57 336.26,债券价格+1% 77.81% 25.40% 28.83% 18.70%,定存+25bps 11.42% 2.11% 3.74% 3.71%,股票基金市值+1% 13.69% 5.03% 7.14% 5.79%,资来源：公司财报，群益上海整 在不考虑资产持有目的的前提下，资产价值波动对经营的影响十分显著。其中，新华保险 投资波动对业绩的影响最大；三大老牌保险公司中，中国人寿净利润受投资波动的影响最 小，太保则在债券和股票基金方面均具有相对较高的波动性。 25,预计2012年投资收益有大幅提升,2011,2012e,影响,存款 债券 股票基 投资收益,2、4、7月三次加息，上调基 准0.75%。 发和收益提升；债市 下跌，可转债表现较差。 沪深300指数下跌23.57% 3.6%（全业）,保持相对稳定的概 大，相对基期仍收益。 长期投资收益提升仍收 益；债市回暖是趋势。 上涨 4.6%5.1%,继续好 好转 好转,定期存款重定价基本已于加息后及时调整。2012无息动作，因定存而带来的投 资收益提升幅在0.1个百分点以下。债券方面，假设2012债市平均上涨100个基点， 将带来综合投资收益提升0.5个百分点。考虑到持有至到期部分的公允价值提升，资产减 值计提的减少将对盈的提升做出贡献。股票基方面，即使股指保持平盘，也会带来投 资收益的明显改善。 2012投资收益有望同比提升1-1.6个百分点，业投资收益有望达到或超过5%。 26,低估值突显长期投资价值,27,新业务价值占比仍较高 图：保险公司一年新业务价值比重,3500,内含价值,18%,3000,2981,一年新业务价值(左轴：亿元） 一年新业务价值比重（右轴）,16%,14%,2500 2000 1500 1000,2010,1101,12% 10% 8% 6% 4%,500,198,155,61,281,47,2%,0,0%,中國人壽,中國平安,中國太保,新华保险,资来源：公司公告 与发达国家相比，国内保险公司一年新业务价值比重仍相对较高，因此，内含价值率和新 业务价值估值法在趋势上仍有较大的参考价值。 从最新的资料来看，太保、国寿和平安的一年新业务价值比重均低于10%，占比最低的中 国太保达到5.5%。伴随国内保险市场的持续较快发展，上市保险公司规模不断壮大，净资 产和存续保单的增加提升内含价值，使得一年新业务价值在内含价值中的比重呈下降趋势 。 28,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,低估值突显投资价值,p/ev,中国人寿,中国太保,中国平安,新业务价值倍数,中国人寿,中国太保,中国平安,9 8 7 6 5 4 3 2 1 0,160 140 120 100 80 60 40 20 0,目前上市三大保险公司估值普遍偏低，达到历史底部；前期最低价的估值已经创出了历史 新低。 在近期股价最低点位置，新业务价值不到5倍，内含价值比率接近1倍；股价已经探底，具 备安全边际。 29,低估值突显投资价值,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,中国人寿,中国平安,中国太保,新华保险,2011e 每股内涵价值(元) 每股新业务价值(元) p/ev 隐含新业务价值倍数 2012e 每股内涵价值(元) 每股新业务价值(元) p/ev 隐含新业务价值倍数,a股 10.81 0.74 1.69 10.08 中国人寿 a股 11.85 0.86 1.54 7.47,a股 31 2.3 1.28 3.77 中国平安 a股 33.87 2.61 1.17 2.23,a股 14.7 0.83 1.41 7.33 中国太保 a股 16.19 0.95 1.28 4.83,a股 17.83 1.27 1.68 9.48 新华保险 a股 20.5 1.52 1.46 6.16,h股 10.81 0.74 1.73 10.66 中国人寿 h股 11.85 0.86 1.58 7.96,h股 31 2.3 1.72 9.70 中国平安 h股 33.87 2.61 1.57 7.44,h股 14.7 0.83 1.48 8.57 中国太保 h股 16.19 0.95 1.35 5.92,h股 17.83 1.27 1.37 5.23 新华保险 h股 20.5 1.52 1.19 2.61,注：采用2012.02.16日收盘价 按照较为保守的估计，国内寿险行业的合理估值至少应该达到新业务价值5-10倍、内含价 值比率1.2-1.5倍的区间。 我们认为，近期寿险行业景气程度下降，承保压力和投资困境并存是造成目前低估值的主 要原因。但考虑到寿险行业的中长期发展前景，以及短期内可能因资本市场回暖和承保改 善带来的盈利释放，我们认为保险股估值的回归将是大概率事件。 30,推荐个股：中国太保（601601.sh/2601.hk）,中国平安（ 601318.sh/2318.hk ）,31,中国太保(601601.sh/2601.hk),专注保险主业，“聚焦营销、聚焦期缴”,寿险保费 结构持续优化，且改善空间较大。占比较大的银保 渠道获得适应性改善，保费重回增长可期。 产险综合成本行业领先，盈利能力持续提升。,百万元 （rmb） 7000 6000 5000,一年新业务价值,yoy(右轴） 36.95% 6100 5000,40% 35% 30%,产、寿险偿付能力充足，且无员工股减持压力。预 计2012年随着股债市场的转暖，公司偿付能力有