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国际金融市场变动对新兴经济体的影响分析 【摘要】新兴经济体和发展中国家由于其经济增长结构、财政状况、汇率制度和对外贸易等方面发展的不完善，在总体上，多数此类国家和地区显示出较高的对外依存度，也因此极易受到国际金融市场变动的冲击。本文以巴西这一较有代表性的新兴经济体为例，分析了国际金融市场变动对其经济各主要方面的影响，以期能为我国经济发展中遇到的问题提供借鉴。 下载 【关键词】国际金融市场 汇率 经济增长 随着金融国际化的加强，发展中国家及新兴经济体的经济增长前所未有地受到国际金融市场变动的深刻影响。此类影响越来越多的出现在诸如亚洲金融危机和08年金融危机等具有世界范围影响的金融系统性风险之中。G.Jones和Ocampo（2009）在研究了2008年金融危机对发展中国家的影响后认为，私人资本已成为金融危机由发达国家向发展中国家蔓延的主要通道；并且由此引发的影响对新兴市场经济体的冲击远甚于对低收入国家的冲击。究其原因，他们认为是新兴经济体更多地融入了国际私有资本市场。一旦新兴经济体内部的高溢价资产被以发达国家的货币买入，发展中国家本币的汇率将因此下跌，尽管该国的经常账户现金流会有大幅度地增长。此外，危机期间对外贸易额度，特别是工业制成品和服务类贸易的大幅下降也是危机传导的重要途径。国际贸易萎缩将会使初级产品的价格随之下降，进而冲击发展中国家的经常账户余额。除系统性风险之外，国际金融市场的其它变动也深刻的影响着发展中国家和新兴经济体的经济稳定运行。例如国际大宗商品价格波动会全方位的影响一国的经济增长、国内通货膨胀律、财政收支、经常账户余额、利率水平等诸多方面。 凭借本世纪初国际大宗商品价格持续高位运行的影响，巴西经济持续多年快速增长成为了金砖五国成员，并位列世界第7大经济体。但从2011年下半年开始，其经济增长速度逐年下降，至2015年甚至出现了负增长。本文着眼于近年来国际金融市场变动对巴西经济各方面的影响，以期从一个新角度分析巴西经济增长困难的原因，为我国经济发展和稳定运行提供借鉴。 一、国际金融市场变动对巴西经济的影响分析 （一）经济增长 自2000年开始，巴西便成为有代表性的新兴经济体，尽管并不稳定，但其GDP年增长率明显好于世界大多数发展中经济体，2007年更是达到了6.1%的高速增长。 Amann（2011）分析了巴西经济增长的贡献因素。他认为，外部因素主要是该国国际贸易和投资环境改善。此外，经国际货币基金组织同意的经济稳定计划使得巴西更容易获得国际融资，因为其承诺保持相对国际普遍水平更高的利率。我国在巴西经济快速增涨的过程中也扮演了重要角色，特别是我国对巴西的高品质铁矿石、黄金以及原油的需求。 ?际需求的大量增加，以及随之而来的大宗商品价格上涨使得巴西的出口额有了显著增加，并且推动了经济其他方面的改善和增长。但2008年的金融危机使得巴西的GDP增速大幅下降。Williamson（2008）评估了国际金融危机对巴西经济的影响，结果显示国际上对大宗商品和差异化产品（二者均为巴西主要的出口商品类型）需求的快速下降首先冲击了经常账户。更早之前，Adrogue等（2006）也曾就国际金融市场变动对巴西长期经济增长的影响进行研究，他们认为巴西经济极易受国际金融市场流动性或其它外部条件变化的影响。在上世纪80至90年代期间发生的新兴市场经济危机凸显了国际金融市场与新兴经济体经济增长的联系。Barbosa Filho（2001）的研究则展示了自20世纪60年代晚期以来，受到本国国际储备和负债比率的影响，巴西经济增长呈现出与国际金融市场正相关的变动关系。 （二）国内财政与经常账户 对于国际金融市场波动与财政收支间的关系，Kumar和Okimoto（2010）认为，长期来看，国际因素对政府债券市场的影响在持续增强。过去十年中，资本输入对主权债务市场的流动性增强和收益率下降均有影响（Hauner and Kumar，2010）。同时，Baldacci and Kumar（2010）的研究显示拥有较高的境外资本流入（约为GPD的10%）的经济体，其财政扩张会限制债券收益率（reducing the impact of a 1 percentage point on GDP deficit increase by about 5 basis points relative to the baseline），这是由于高资本流入的国家进行债务展期或新增借款的可能性更高。其次，在危机发生前，受到国内财政赤字的影响，各国均在世界范围内新增发行主权债券。债券供给量增加对回报率的影响是：赤字GDP占比每增加1个百分点，将会带来收益率上升10个基点；同时，更大的国家信用风险更高。最后，伴随着较高的通货膨胀压力和收窄的国际流动性，财政情况恶化对债券收益率的影响也在逐渐变大。 除了财政状况，经常账户是另一个会被外部金融环境显著影响的方面。Bird（2004）认为在长期均衡中，如果不同国家的储蓄和投资存在紧密的正相关关系，净流入资本将仅仅是一个循环出现的误差。经常账户赤字包括国际储备下降或外部债务增加。一个主要的结果可能是过低的国际储备使得该国无法通过减少国际储备来支持其调整货币政策。同时，过低的国际储备会降低一国的国际借款偿还能力，进而影响该国无法在国际融资市场中筹集到期望的数额。 然而，巴西的处境与我们上文所提到的情况又有所不同。在本世纪初的十年中，其财政情况稳步改善，净债务占比由2000年的45.5下降至2011年的39.2（详见下表）。而其经常账户中，国际储备由2000年的330亿美元快速扩张至2011年的3534亿美元。债务占比的下降与国际储备的快速增加均受益于国际大宗商品快速上涨以及随之带来的大量资本流入。 危机期间的巴西财政表现稳健，全年累计预算调整增加额度仅为GDP的4.4%。同时，外部债务数额有所下降。（OECD，2008）因此，国际金融形势恶化和外部市场需求萎缩可以被认为是巴西经济增长减速的主要原因。国际大宗商品市场价格的进一步下行也增大了巴西的对外经常账户压力。 （三）汇率 本文的另一个重要内容是分析国际金融市场变动如何影响发展中国家和新兴市场经济体的汇率的。Bird（2004）分析了各新兴经济体和发展中国家的汇率制度，他认为，上世纪90年代发生的一系列经济危机均与政府试图在信用大幅度萎缩的状况下试图保护“盯住”汇率制度有关。故此，他认为，一国的汇率制度应在有着统一货币体系的固定汇率制度和完全放开的浮动汇率制度间做出选择，而非选择任意一种介于两者之间的其它制度。 上世纪90年代，巴西采用了称为“REAL Plan”的挂钩汇率制度，并成功依靠这一制度降低了通货膨胀水平。然而，该制度的缺陷在亚洲金融危机中显露无疑：弱化经常账户、降低国际储备，并因此使得该汇率更易受到国际金融形势变动的冲击。 在2003年1月至2005年12月期间，巴西雷亚尔（BRL）累计增值约40%，是自1999年巴西放弃了与美元挂钩的汇率制度以来的最高值。与此同时，受益于出口贸易额快速增加，巴西的外部经常账户有了极大改善。以储蓄投资的角度分析，2003至2005年期间的外部账户变动和现金账户余额快速增加反映了巴西整体储蓄率的强劲增长。（Paiva，2006） Mourougane（2011），进一步解释了巴西雷亚尔的发展历史，同时也包括在国际过剩流动性中所扮演的角色以及各新兴市场经济体中的资本流入。研究结果显示： 首先，巴西雷亚尔的实际有效汇率上扬将平减指数纳入了考量中。其中，以CPI为基础的衡量标准显示的增长并不明显，而以GDP平减指数为基础的标准则显示出，作为贸易情况改善的结果，实际有效汇率有着稳健地上行。其次，长期来看，国外资产净额和生产力差异与巴西主要贸易伙伴的实际有效汇率决定因素是相关的。而短期中，汇率变动主要是由国外净资产的变动解释的。再次，同时研究发现，长期中实际有效汇率的波动是会受到原油生产的影响的。因此，国际需求和世界原油价格会潜在并持续地影响巴西货币的汇率水平。 （四）利率与通货膨胀 与多数其他国家不同的是，巴西是在1999年的危机中宣布实行通货膨胀目标政策的。当时的货币政策框架包括：（1）制定1999至2001年的通货膨胀目标，同时承诺公布此后两年的目标；（2）由国家货币政策委员会制定通货膨胀目标；（3）已被其他采用通货膨胀目标制的国家广泛采用的保证透明度的责任性的流程。Cerisola和Gelos（2005）对影响巴西通货膨胀预期的基础性因素及其随时间产生的变化进行了分析，结果表明通货膨胀目标制有助于预测通胀的主要趋势；同时，研究认为该制度已变得更加可信。 由下图可以看出，通货膨胀率和利率呈现了几乎相同的运行趋势。二者峰值均出现在2003年且均在2005年以后开始下滑。然而有趣的是，在20052007年的国际大宗商品价格上涨期间，巴西国内的通货膨胀率却呈相反方向变动；这与后面数据所呈现的趋势是相背离的。其后的大宗商品价格上涨推高了整个拉丁美洲的通货膨胀率，这其中也包括巴西。同样的情况也出现在20072008年间。 （五）资本流动 自2009年开始，巴西经历了一轮资本流入的高潮，本轮高潮是由直接和组合投资（特别是以股票的形式）推动的。深层原因则是巨额的国际流动性和与发达国家之间的高额利差。经与巴西国内需求相结合，境外流入资本推高了信贷额度和巴西国内资产价格。在经历了几个月的恢复后，信贷增长再次回到了危机前的趋势。最大的增长领域从信贷补贴转移至了房地产市场。此外，尽管低于危机前水平，但家庭负债也在随着利率高企而增大。 （六）国际贸易 在本世纪前十年，巴西作为拉丁美洲经济增长的领军国家，经历了出口额的巨幅增长。 巴西作为几种主要的大宗产品（例如：铁矿石、黄金和原油等）的重要出口国，受益于亚洲新兴经济体需求的快速扩张和两轮国际大宗商品价格的快速上涨，其出口在数量和价值上均有大幅提升。Mutz和Ziesemer（2008）?y计了巴西的出口的收入和价格弹性（见下表）。 巴西的出口收入和价格弹性估计汇总表 通过估计巴西的出口的收入和价格弹性、规模经济和全要素生产力增速，该研究表明，投资伴随着贸易额增长而增长，进而认为贸易自由化对一定时期乃至长期的增长率产生的积极影响程度取决于出口的收入和价格弹性。 二、结论 由以上分析可见，国际金融市场波动对巴西经济的影响可总结为以下几点： 一是本世纪前十年，国际大宗商品和原材料的需求与价格上涨促进了巴西出口贸易的快速发展和经济高速增长。然而，水能载舟，亦能覆舟，2008年经济危机期间的证据就表明随着国际大宗商品市场需求的萎缩和价格下行，带来的是经济增速的放缓。也由此可以看出巴西经济对大宗商品出口，特别是初级原材料出口的依赖导致其在抵御外部金融冲击时缺乏稳定性。 二是由国际大宗商品市场需求旺盛和长期价格高位运行贡献的对外经常账户大量盈余，通过推高本币（雷亚尔）汇率这一途径将通货膨胀输入到巴西国内。尽管20052006年的经验有悖于这一传统的通货膨胀输入路径，但其后的数据则一直可以支持这一结论。 三是国际金融市场波动对巴西经济的另一个影响途径是资本流入。流入的资本一方面成为巴西经济增长的贡献点，另一方面也成为该国通货膨胀压力增大和实际汇率上扬的重要推手。 参考文献 Alves， et al.（2011），“On Brazils Term Structure： Stylized Facts and Analysis of Macroeconomic Interaction”，IMF Working Paper，WP/11/113，IMF Publishlicies to Sustain Growth in Brazil”，OECD Economics Department Working Papers，No.899，OECD Publishhe Appreciation of the Brazilian real”，OECD Economics Department Working Papers，No.901，OECD Publishyment in Argentina，Brazil，Chile and Mexico”，Paper for G24. 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