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资本市场利率期限对货币政策的反应效率研究 摘要：随着我国资本市场的不断发展，对货币政策的传导作用日益明显。资本市场作为传导货币政策信号的重要媒介，其存在价值和功效关键要取决于资本市场信息反映的效率。 下载 本文以我国货币供应量数据公告日为事件日，考察事件日前后短暂的时间窗口内，上交所国债市场利率期限结构的变化。旨在通过事件研究的方法，考察我国资本市场对货币政策的反应效率，为货币政策制定者和市场参与者提供借鉴和参考。 关键词：货币政策公告资本市场利率期限反应效率事件研究 一、研究背景及意义 随着全球金融市场，特别是资本市场，的不断发展和完善，资本市场对货币政策的影响也越来越大，已逐步成为各国政府货币政策传导的重要渠道。资本市场作为传导货币政策信号的重要媒介，其存在价值和功效关键要取决于资本市场信息反映的效率。如果市场是有效的，则资本市场资产价格已经充分反映了所有可以得到的信息，此时任何一个新信息都可能使市场价格立即产生调整的需要，反之则无显著变化。只有信息反映高效的规范化资本市场，才能真正担当起宏观经济的晴雨表的重任。因此，考察资本市场资产价格对货币政策公告的反应效率，就显得十分重要了。 “货币政策的资本市场传导机制及其传导效率”问题已引起一些国内学者的关注，王国刚（2001）、宋清华（2002）、易纲（2002）、陆蓉（2003）等学者均在研究的各个侧面取得了一定的成果。国内学者们普遍认为，我国货币政策支持资本市场的程度在不断加深，货币政策通过资本市场对我国的经济发展产生着重大的影响，反映出货币政策的资本市场传导渠道在我国正发挥着越来越重要的作用。此外，陆蓉（2003）还在其研究中，就影响资本市场对货币政策传导效率的主要因素进行了理论上的探讨。 本文在此基础上，尝试通过事件研究，分析我国货币政策信息公告对决定资本市场资产价格的根本因素资本市场利率期限的影响，从实证研究的角度对我国资本市场的货币政策传导效率进行探讨。 二、研究方法 本文采用事件研究的方法，通过分析研究我国货币政策的公告对资本市场的影响，考察我国资本市场对货币政策的反应效率。 事件研究方法最早由Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）提出，该研究方法通过某一事件发生日前后金融资产价值的变动，来观察特定事件对金融资产超常收益的影响，从而判断市场对此类事件的反应。其基本原理是基于市场有效性假设，若市场有效则特定事件的影响将会立即反映在金融资产价格之中，于是运用相对来说比较短期所观察到的资产价格变动就可以测定该事件的经济影响。 本文以货币供应量数据的公告来代表央行货币政策公告事件的发生。这是因为：首先，货币供应量是央行最基本、最常用的货币政策调控手段（频率远高于利率调整）；其次，货币供应量也是我国货币当局自1993年建立货币统计制度以来一直高度关注的指标，而且央行还会规律性地每月公布我国货币供应量数据。 此外，本文将通过分析资本市场利率期限对我国货币政策公告的反应，即货币政策信息到来时各期限利率的变动程度，来考察我国资本市场反映货币政策信息的效率，因为资本市场利率期限结构的变化是驱动资本市场资产价格变化的根本因素，能综合地反映资本市场上大量的价格信息。并且，本文将利用上交所国债价格拟合得出利率期限结构，来代表资本市场的基础利率期限结构。采用国债数据，是因为考虑到：一，国债没有违约风险；二，在交易所市场上交易，会有各种各样的投资者参与其中并具有较好的流动性；三，国债市场价格变化的主要原因是宏观经济信息的驱动，而不像股票价格变动更多的是相关公司信息的到达。因此，用上交所国债价格拟合得到的利率期限结构，能较好地反映资本市场的基准无风险利率和投资者的预期，同时避免了其他各类信息对研究货币政策信息反映效率的影响。 三、实证检验 1事件定义 本文所要研究的事件为我国货币政策的公告，也就是货币供应量数据的公告。事件窗口确定为1个交易日，也就是考察事件发生后1个交易日内利率的反应。 2样本的选取 以货币供应量数据的公告来代表央行货币政策公告事件的发生，货币供应量数据公告的具体日期时间，选取我国广义货币M2数据每月公告的日期时间来表示。因此，M2月度数据每月公告一次，即可看作是货币政策公告事件的一次发生。 同时，资本市场利率期限结构则由上交所非跨市场国债价格拟合得出，且利率期限结构数据为我国广义货币量每月公告日前后的天收盘数据。其中，我选取1年、2年、5年、10年、20年这5种期限的利率，作为资本市场利率期限结构的代表。 观测值样本的时间区间为2003年1月到2007年8月，因此公告事件共有56次实现。 3正常收益和超常收益的界定 根据随机游走模型，我在本文中简单假设货币供应量公告时间前的第一个利率天收盘数据，为事件发生后利率正常值的最佳预期。这一假设虽然简单，但是根据BrownandWarner（1980、1985）的相关研究发现，在事件研究中简单的正常收益模型却可得到与复杂的模型相近的结果。模型的选择缺乏敏感性，可能是由于即使采用了更为复杂的模型也未能降低超常收益方差的缘故。 由于已将事件窗口定义为1个交易日，因此事件发生后的利率实际值为货币供应量公告时间后的第一个利率天收盘数据。若货币供应量数据在交易日收盘时间3点前公告，则利率的实际值取当天的收盘数据；若货币供应量数据在交易日收盘时间3点及以后公告，或在非交易日公告，则利率的实际值取公告日下一个交易日的收盘数据。 由此可得，公告事件发生所导致的利率超常变动，即为公告时间后的第一个利率天收盘数据与公告时间前的第一个利率天收盘数据之差。 4对利率的超常变动进行检验 在获得观测值样本后，接着要对货币供应量公告事件发生时，利率的超常变动是否显著进行检验。若公告事件的发生使得利率的超常变动显著不为零，则认为资本市场利率期限对货币政策的公告在一个交易日内做出反应，即货币政策的公告会即刻影响资本市场的利率期限。反之，利率的超常变动不显著，则说明资本市场利率期限对货币政策的公告在一个交易日内未反应，即货币政策的公告对资本市场的利率期限影响缓慢或没有影响。 在本文中，我选取t统计量来检验货币供应量公告事件发生时，利率超常变动的显著性。具体做法是：分别以1年、2年、5年、10年、20年这5种期限利率的超常变动的时间序列数据为样本，进行t检验。从而考察资本市场各期限利率对货币政策的公告在一个交易日内的反应。t检验的具体结果如下。 资本市场各期限利率超常变动显著性的t检验结果 注：*号表示在5%的显著性水平下，显著不为零 可以看到：无论在单边检验还是双边检验中，货币供应量公告事件发生时，1、2年期利率的超常变动在5%的显著性水平下，显著不为零；而5、10、20年期利率则没有显著的超常变动。还可以注意到，t统计量对应的p值随着利率期限的增加呈现出递增的态势。p值越大表示错误拒绝原假设（超常变动等于零）的概率越大、检验结果对原假设的支持力度越强。这说明20年期利率较10年期利率、10年期利率较5年期利率，在公告事件发生时没有超常变动的可能性更大。 如果将选取的5种不同期限的利率分为三大类，则可以把1年期和2年期的利率看作是相对的短期利率，把5年期利率看作是中期利率，而10年期和20年期利率则可以代表长期利率。因此，可以得到如下结论：资本市场短期利率对货币供应量公告事件反应最为敏感，而中期利率和长期利率对货币供应量的公告不敏感，并且随着利率期限的增加，利率变动对货币供应量公告越不敏感。 5稳健性检验 在上文研究中，事件窗口被固定为1个交易日，因此仅仅考察了资本市场利率期限结构在一个交易日内对货币政策公告的反应。为了使研究结果更具稳健性，本文放宽事件窗口的限制，对公告事件发生后N个交易日内资本市场利率的超额变化，进行显著性检验。N分别取值2、3、4、5（个交易日）。 要获得公告事件发生后N个交易日内资本市场利率的超额变化，首先要界定“正常收益和实际收益”。此处，事件发生后利率正常值的预测与前文中相同，以货币供应量公告时间前的第一个利率天收盘数据作为最佳预期。而事件发生后利率实际值的计算则与前文中稍有不同。以N=2为例，事件发生后利率实际值取值为，货币供应量公告时间后的第一个和第二个利率天收盘数据的平均。然后，将利率实际值减去正常值的预测，就可得到利率超额变化观测值的时间序列数据了。 通过稳健性检验，作者发现：资本市场短期、中期和长期的利率在公告事件发生后N（N=25）个交易日内的超额变化，均在5%的显著性水平下不显著，也就是说公告事件的发生没有对资本市场利率期限结构造成持续影响。说明，对资本市场短期利率而言，虽然其在公告事件发生后的1个交易日内会对货币供应量的公告做出反应，但超常变动在经过1个交易日后就很快被消化掉了。对资本市场中期和长期利率而言，其始终对货币供应量的公告不敏感，说明货币供应量的公告不会对资本市场中期和长期利率造成冲击。 四、总结 通过以上事件研究，我们发现资本市场利率期限结构对货币供应量公告信息的反映效率各有不同。以1年期、2年期为代表的短期利率，对货币供应量公告事件反应敏感，在一个交易日时间内会出现超常变动。而资本市场中期及长期利率，却对货币供应量公告没有显著反应。并且，随着利率期限的增加，利率变动对货币供应量公告越不敏感。造成这一情况的可能有以下两个原因： 首先，长期利率与短期利率的决定因素并不相同。相较于宏观经济及货币政策的当前状况，对未来货币政策的预期才是决定长期利率的关键因素。而我国每月公告的货币供应量月度数据有一定滞后性（公布的是上月数据），该数据主要反映了当前宏观经济及货币政策的情况，而不是对未来货币政策的预期。因此，资本市场中期及长期利率，对货币供应量公告不敏感。 其次，从发达国家的经验看，在开放经济下，每个国家的资本市场的短期利率都更易受到本国特殊经济因素的影响，与本国的货币政策的关系更密切，而长期利率则与全球经济周期更息息相关。随着全球一体化的不断推进，和我国经济、金融领域的进一步开放，我国资本市场的长期利率将越来越依赖于全球经济的波动，而不是本国货币政策的变化。这也资本市场中长期利率对货币供应量公告不敏感的可能原因之一。 参