《货币与利率》word版.doc

第三章 货币与利率利率是市场经济中最受关注的经济变量之一，对经济运行具有重大影响。这种影响是从微观和宏观两个方面展开的，诸如消费、储蓄、投资、购房、购买债券、银行存款等等。利率是微观经济活动的重要调节器。市场的微观经济活动既是总体经济活动的一部分，又是宏观控制的基础和对象。市场的微观经济活动是人们经济行为的集合，在人们的经济决策和经济活动中，利率起着举足轻重的作用，是人们经济行为的依据。利率是联结宏观和微观经济的纽带。中央银行不能直接干预微观经济活动，它对于经济的宏观调控借助于货币供应量，而货币量对于经济的影响主要通过利率为介质来进行传递的。中央银行的宏观调控要对微观经济活动起作用，离不开利率这个中介。从宏观到微观经济之间，利率既是纽带，又是杠杆。利率是衡量经济态势的最佳指标。IS-LM模型表明，利率是投资、储蓄、货币需求、货币供给同时决定的，与国民收入紧密相关。因此，利率的变动是商品市场和货币市场状况的综合表现，当前的经济形势和对未来的预期都可以通过利率作为货币政策的中期目标，在实施“逆经济风向调节”的货币政策时，可以盯住利率来进行操作。在现代经济中由于通货膨胀是经常性现象，因此必须区分名义利率和实际利率。由于实际利率的高低决定了人们能获得多少真实的利息收益，因此，在经济中真正起作用的不是名义利率，而是实际利率，人们是根据实际利率来决定其经济行为的。这样，中央银行在把利率作为中期目标时，不能盯住名义利率，而必须盯住实际利率。阅读专栏1：信用与信用形式 利率是信用的产物，没有信用就没有利率。因此，在了解利率及利率理论之前，应该首先对信用运行的一般状况有所了解。一、信用的含义信用一词，最早源于拉丁语Credere，意为信任、相信等。从经济范畴来看，信用是指以一定的经济标的物为内容的，以借贷为特征的经济行为。它以还本付息为条件，体现着特定的经济关系。信用与债权债务是同时发生的，是借贷活动这一事物的两个方面。在借贷活动中，当事人一方为债权人，它将商品或货币借出，称为授信；另一方为债务人，他接受债权人的商品或货币，称为受信。债务人遵守承诺按期偿还商品或货币并支付利息，称为守信；债务人承担的这种在将来偿还商品或货币的义务，就称为债务。任何时期内的债务总额均等于信用总量。因此，信用是关于债权与债务关系的约定。现代市场经济基本上是一种信用经济。无论政府、企业、家庭和个人，如果在任何时间内都要满足收支恰巧相等的条件，则经济就不可能增长和发展。因为，假定每一经济构成单位都收支相抵，则储蓄就不可能发生，借贷行为也没有存在的必要。这种社会或经济实际上与物物交换经济没有什么差异，势必处于停滞不前的状态。另一方面，如果任何社会或经济是一种动态社会或经济，则其构成单位势必不可能永远保持财政上收支相符的状态。在这种情况下，信用和借贷行为的关系必然会应运而生。例如，个人和家庭可通过分期付款方式购买住宅和耐用品，如汽车、电视机等，因而能更早地享受较高的消费和生活水平。工商业为扩大生产规模，也不必长期等待盈利的积累，尽可能向金融机构获得资金融通。政府为进行经济建设，也可向公众发行公债以筹措必要的资金。进一步来说，国家为引进先进技术，加速经济建设，也有向外国金融机构和资本市场筹集资金的必要。从另一角度看，国内的经济构成单位，也可将剩余资金或储蓄投资于各种金融工具（如存款、债券、公债等）。所以，信用和借贷关系的建立，很自然地会推动储蓄和投资的过程，从而提高生产力和生活水平。信用关系的存在，可用口头协议、账面信用和书面文件表示。前两种方式较为简易，但由于没有正式文件说明债权人和债务人的权利和义务，容易引起争执，而且也不能在市场上转让，因此，流通范围有限。书面文件则载明支付或偿还条件，并可向他人转让，因此，构成信用工具。信用工具从不同的角度有不同的划分，如以接受性为标准来划分的话，信用工具可分为两类：一是在本国具有一般接受性的信用工具。即这类工具为社会公众普遍接受、在任何场合都能充当交易媒介的工具。如：政府或中央银行发行的钞票（法偿货币）和银行体系的活期存款。当然，这普遍接受性的先决条件是社会大众对政府和银行体系的信心。另一类是在本国具有有限接受性的信用工具。包括各种可转让的存款单、商业票据、债券、股票等。这些信用工具具有不同程度的流动性，但不能充当一般性交易媒介。其被接受程度及范围决定于该工具的性质，出票人及付款人的信用，以及是否可以转让等因素。信用工具也可按照付款方式、可否转让、期限长短来分类。这里不再赘述。二、信用形式现代信用的形式繁多，从不同的角度有不同的划分，从信用主体的不同的角度来看，信用可分为商业信用、银行信用、国家信用、消费信用和国际信用等五种主要形式。其中商业信用和银行信用是现代市场经济中与企业的经营活动直接联系的最主要的两种形式。1商业信用商业信用是指工商企业之间相互提供的、与商品交易直接联系在一起的信用形式。它包括企业之间以赊销、分期付款等形式所提供的信用以及在商品交易基础上以预付定金，分期预付定金等形式所提供的信用。它必须是与商品交易直接联系在一起，这是它与银行信用的主要区别。由于商业信用和商品生产与商品流通相联系，它是整个信用制度的基础。在小商品经济条件下，商业信用只是个别的、零星的社会经济现象；而在现代市场经济条件下，商业信用得到了广泛的发展，成为普遍的、大量的社会经济现象，几乎所有的工商企业都卷入了商业信用的链条。商业信用为企业调剂资金余缺、提高资金的使用效益、节约交易费用、加速商品流通等方面发挥着巨大的作用。此外，商业信用在记载债权债务关系中创造了商业信用票据，为商业信用票据化提供了条件，同时又为社会提供了流通和支付工具。但是，作为一种信用形式它存在以下几个方面的局限性：（1）商业信用是在企业之间发生的，并与商品交易直接联系在一起的信用形式。也就是说，它的借贷以一方需要某种商品，而另一方能够提供这种商品为前提。没有商品交易的企业之间是不可能发生商业信用活动的。（2）商业信用所能提供的资金是以产业资本的规模为基础的。一般来说，产业资本的规模越大，商业信用的规模也就越大；反之，就越小。商业信用的最大规模不外乎是产业资本的充分利用，其最终无法摆脱产业资本的规模限制。（3）商业信用是由工商企业相互提供的。可以这样说，一个经济社会有多少工商企业就可能有多少个信用关系环节。如果某一环节因债务人经营不善而中断，就可能导致整个债务链条的中断，引起债务危机的发生，往往会冲击银行信用。鉴于上述局限性，商业信用不可能从根本上改变社会资金和资源的合理配置，广泛满足经济社会的需要。因此，它虽然是商品经济社会的信用基础，但终究不能成为现代市场经济信用的中心和主导。2银行信用银行信用是指各种金融机构，特别是银行以存、放款等多种业务形式提供的货币形态的信用。银行信用是在商业信用基础上发展起来的一种更高层次的信用，它和商业信用一起成为经济社会信用体系的主体。 与商业信用相比，银行信用具有以下三个特点：（1）银行信用的债权人主要是银行，也包括其它金融机构；债务人主要是从事商品生产和流通的工商企业和个人。当然，银行和其他金融机构在筹集资金时又作为债务人承担经济责任。银行和其他金融机构作为投融资中介，可以把分散的社会闲置资金集中起来统一进行借贷，克服了商业信用受制于产业资本规模的局限。（2）银行信用所提供的借贷资金是从产业循环中独立出来的货币资金，它可以不受个别企业资金数量的限制，聚集小额的可贷资金满足大额资金借贷的需求。同时，可把短期的借贷资金转换为长期的借贷资金，满足对较长时期的货币资金需求。从而在规模、范围、期限和资金使用的方向上都大大优于商业信用。（3）银行和其他金融机构可以通过信息的规模投资，降低信息成本和交易费用，从而有效地改善了信用过程中信息条件，减少了借贷双方的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题，其结果降低了信用风险，增强了信用过程的稳定性。银行信用的上述优点，使它在整个经济社会信用体系中占据核心地位，发挥着主导作用。商业信用的发展也越来越依赖银行信用，银行贴现商业票据将分散的商业信用集中统一为银行信用，为商业信用的进一步发展提供了条件。同时，银行在商业票据贴现过程中发行了稳定性强、信誉性高、流通性大的银行券，创造了适应全社会经济发展的流通工具。3国家信用国家信用是指国家及其附属机构作为债务人或债权人，依据信用原则向社会公众和国外政府举债或向债务国放债的一种形式。国家信用又称公共信用制度，是一种古老的信用形式伴随着政府财政赤字的发生而产生。随着经济的发展，各国政府的财政支出都在不断扩大，财政赤字已成为一种普遍现象。为了弥补财政赤字和暂时性的资金不足，向社会公众发行债券或向外国政府举债已成为各国政府的必然选择。目前，世界各国几乎都采用了发行政府债券的形式来筹措资金，形成国家信用的国内债务。根据债券期限的长短可将其分为；国库券、国债和公债三种。外债一般是通过国与国之间的政府借贷来实现的，是国际化了的政府间的债权债务关系。随着全球经济金融的一体化，各国政府间的债权债务关系也日趋普遍。在国家信用中，债权人多为银行和其他金融机构、企业与居民。由于政府债券具有较高的流动性和安全性，以及比较稳定的收益，成为众多国家各阶层和经济实体普遍喜爱的投资工具。例如，1996年初美国政府的公共债务总额已超过50000亿美元，其中有三分之二是可买卖并且交易活跃的政府债券，金融中介机构持有的政府债券约占其资产总额的四分之一，美国联邦储备系统85%的资产为政府债券。同时，政府债券也成为经济发达国家中央银行进行公开市场操作、调节货币供给和实施货币政策的主要工具。 4消费信用消费信用是指由银行及其他金融机构、商家为消费者提供的、用于满足其消费需求的信用形式。现代市场经济的消费信用是与商品和劳务、特别是住房和耐用消费品的销售紧密联系在一起的信用。其实质是通过赊销或消费贷款等方式，为消费者提供超前消费的条件，促进商品的销售和刺激人们的消费。这种信用形式在西方国家已非常普遍，如美国的商品销售额中有一半以上都是通过消费信用方式来完成的。现代市场经济的消费信用方式多种多样，具体可归纳为以下几种主要类型：（1）赊销方式，即零售商直接以延期付款的销售方式向消费者提供的信用。比如信用卡结算方式就属于此类。一般来说，它是一种短期消费信用形式。（2）分期付款方式，即消费者先支付一部分货币（首期付款），然后按合同分摊还本息，或分期摊还本金，利息一次计付。这种付款方式在购买耐用消费品过程中广泛使用，是一种中长期消费信用形式。（3）消费贷款方式，即银行或其他金融机构直接贷款给消费者用于购买耐用消费品、住房以及支付旅游费用等。按贷款发放对象的不同，它可以分为买方信贷和卖方信贷，前者是对消费者发放贷款，后者是对商品销售企业发放贷款。消费贷款属于中长期信用形式。5国际信用国际信用是指国与国之间的企业、经济组织、金融机构及国际经济组织相互提供的与国际贸易密切联系的信用形式。国际贸易与国际经济交往的日益频繁，是国际信用成为进行国际结算、扩大进出口贸易的主要手段之一。国际信用包括出口信贷、银行信贷、市场信贷、国际租赁、补偿贸易及国际金融贷款等。 阅读专栏2： 利率变量与统计量在对利率进行分析之前，我们必须了解利率一词的确切含义。其实，经济学家们在作经济分析时所使用的利率，不过是一个笼统的变量名称。在众多的经济学学术著作中，无不使用精巧的数学模型来描述经济结构。在经济学家们的数学模型中，利率变量是频繁出现的。在经济学文献中，一般用公知公用的符号表示利率变量。在经济分析过程中，做数理分析时使用的利率变量和数量分析时使用的利率统计量不完全是一回事。从统计学意义上讲，经济生活中的利率是多种多样的，经济学家所言的利率是指哪一个？在我国，人们甚至有些经济学人提及利率，便先入为主地联想到银行存贷款利率，而不言其他，这种理解有误，至少是不全面的。理解和使用利率变量时，最为精确的统计概念应该是金融资产的“到期回报率”。某种债券的票面利率的高低并不必然表明这种债券到期时收益率的大小，因为从该债券上所获的回报（它的回报率）可以和票面利率不一致。譬如，某一年期100元面额债券的票面利率为4.5%，由于当时银根偏紧，发行者只得以95元的市价售出。这样，购买者的到期回报率就不是4.5%，而是10%（）了。这样看来，经济学模型中的利率变量应该是一个联接货币和实际经济的重要环节，它是灵活变动的，是经济运行的晴雨表。换个角度说，一个僵硬的利率，是无法反映经济运行状况的，可以推测，这个经济体系也不可能是健全的市场经济模式。说到这里，我想起了一些我国经济学人撰文分析中国经济运行时，曾使用IS-LM模型进行分析，纵轴的变量利率就是银行利率这个统计量。众所周知，我国的银行利率是比较僵硬的。而且，在现行体制下，投资不是银行利率的函数，储蓄也与银行利率无显著关系。因此，在中国用银行利率来做利率变量的统计量是不合适的。至此，我们对利率变量做这样的理解：利率应该是连接货币和实际经济的枢纽性变量，它是灵活多变的，同时又是可调节的。我们在做具体的经济分析时，必须在各种利率中按此原则选择统计量。一、利率的计量我们在考察各种利率的计量之前，首先归纳一下各国的信用工具。主要的信用工具大略可分为四种类型：简式贷款。 贷款人向借款人提供一笔资金（本金），借款人于到期日连本带利一起偿还。例如，如果银行向你发放1万元1年期简式贷款，利率为10%。1年后，你必须还给银行本利之和1.1万元。银行向工商企业发放的商业贷款通常属于这种类型。定期定额清偿贷款。 向借款人发放一笔贷款，在约定的若干年度内，借款人每月进行包括部分本金和利息在内的等额偿付。例如，如果你借了银行的10万元定期定额贷款，20年还清，银行要求你每月还1000元。这就是定期定额贷款。你能算得出年利率吗？分期付款贷款和抵押贷款通常都是定期定额贷款。息票债券。 每年向债券持有人支付定额的利息，直到息票到期日，到期日偿还票面金额（本金）。之所以称之为息票债券，是因为债券持有人过去常常从债券上剪下所附的息票，送交发行人，后者见票后向持有人支付利息。息票债券必须有三个显著的识别标志。第一是发行债券的公司或政府机构；第二是债券的到期日；第三是息票利率，即以债券面值的百分比表示的年支付息票利息的金额。贴现发行债券（又称无息债券）。 这种债券的购买价低于票面值（即贴现），期满时则按面值偿付。与息票不同，贴现发行债券不支付任何利息，只在期满时偿还票面值。例如，一张1000元的贴现发行债券也许900元就能买到，一年期满后，持有人将被偿还1000元。美国联邦政府国库券、储蓄债券及长期无息债券都是贴现发行债券。这四种类型的信用工具对清偿时间的要求不同，看起来差别很大。如何判断哪一种工具会提供更多的回报呢？为解决这个问题，我们引入“现值”这一概念，用以计量这些不同类型信用工具的利率。1. 现值众所周知，1年后付给你1元钱与今天向你支付1元钱相比较，前者对你的价值较低，因为你可以把今天这1元钱存入储蓄账户，1年后便可得到超过1元钱的偿付；现值概念就是基于这一常识而得出的，现在，我们将给它下一个比较严格的定义。就简式贷款来说，用利息除以贷款数额是计量借款成本的一个自然而又合理的方法，这种计量成本的方式是单利率。在我们用来描述简式贷款的例子里，今天100元的贷款要求借款人1年后除了偿还100元外，再另外支付10元的利息。因此，根据上述定义，单利率为 0.1010如果你发放了这笔100元的贷款，年终将获得110元，这可以重写为 100(1+0.10)110元如果将100元继续贷出，第二年年底你将获得 110元(1+0.10)121元或相等地 100元(1+0.10)(1+0.10)100元(1+0.10) 121元继续贷出，到第三年年底，你将获得 121元(1+0.10)100元(1+0.10)133.10元从简式贷款得到的回报的计算可以概括如下：如果简式贷款的利率以小数表示(例如上例中10的利率表示为0.10)，则将这些贷款贷出n年后，你将获取的总回报为 100元(1+)我们也可以反过来计算。当简式贷款的利率为10时，今天的100元明年将变成110元，故我们可以说明年的110元只值今天的100元。或者我们可以认为，人们为了在明年获得110元，今天决不会支付超过100元的资金。类似地，我们可以认为两年后的121元或者三年后的133.10元只值今天的100元。计算未来收入在今天的价值的过程，称为对未来的贴现。至此我们一直在寻求计算未来1元今天值多少的公式。例如，就3年后得到133.10元来说，当0.10时， 现在 将来 100元(1+)133.10所以 100 元= 更一般地说，我们还可以通过求解这一等式来获得未来l元的现值(PV)或现时贴现值，也即当单利率为 时，n年后获得的l美元在今天的价值。 未来1元现值PV = 1元 / (1+)上式直观地表明：如果保证若干年后你获得1元钱，则这1元钱少于今天的1元钱，因为今天的1元钱能够带来利息。现值的概念极其有用。根据这个概念，把所有未来回报的现值相加，就可以计算出单利率为 时某个信用工具今天的价值。它使我们可以对偿付时间不同的两种信用工具，诸如贴现发行债券和息票债券的价值进行比较。我们还发现，这一概念使我们获得一个计量上面讨论的四种信用工具的等价利率指标。2. 到期回报率常见的计算利率的方法有许多种，其中最重要的是到期收益率，也就是使从信用工具上获得回报的现值与今天价值相等的利率。因为到期收益率概念具有显著的经济学含义，所以经济学家认为它是最精确的利率计量指标。为了对到期收益率有更好的理解，现在让我们考察一下四种信用工具到期收益率的计算。简式贷款 运用现值的概念，很容易计算出简式贷款的到期收益率。对于上面讨论过的1年期贷款，今天的价值是100元，1年后偿还额为110元（100元本金加10元利息）。基于未来偿付款的现值必须等于贷款日价值的这一认识，我们就可以求出到期收益率。为使100元贷款的今日价值等于1年后110元偿付额的现值，得 100 元= 求解，得 这种计算到期收益率的方法看起来很面熟，因为它等于10元的利息除以100元的贷款数额，也就是说，等于贷款的单利率。因此，对于简式贷款来说，单利率等于到期收益率， 既表示到期收益率，也表示单利率。 定期定额清偿贷款 如前所述，这种类型的贷款在整个贷款期内每年都要偿付相同的金额。以一笔固定利率的抵押贷款为例，借款人每月向银行进行等额偿付，期满时全部偿清。用与简式贷款相同的办法，使贷款今天的价值等于其现值，我们可以计算出这笔贷款的到期收益率。由于定期定额清偿贷款涉及不止一次的偿付额，因此，在计算其现值时，我们将所有偿付额的现值相加。就前边例子来说，贷款额为10万元，在未来20年里的月偿付额为1000元。其现值计算如下：在第1月月底要偿付1000元，其现值PV为1000元(1+)；第2月月底也需偿付1000元，现值PV为1000元(1+)；依次类推，到第20年年底，要偿付最后一笔1000元，其现值为1000元(1+)。使10万元贷款今日的价值等于各年度偿付额现值之和，得 10万元更一般地说，对任何一笔定期定额清偿贷款， 其中：LOAN贷款金额 FP固定的年偿付额 n到期前贷款年限对一笔定期定额清偿贷款来说，固定的年偿付额和贷款年限都是已知量，只有到期收益率未知。因此，求解该等式，便可得到到期收益率。由于这一计算比较繁琐，故人们编制了在给定贷款金额、FP和n的条件下对应的的表格。不动产经纪人手头总是备有这种表(或能求解上述等式的袖珍计算器)，以便能立即告诉打算借入抵押贷款购房的买主每年(或每月)需偿付的数额。 息票债券 我们使用与计算定期定额贷款相同的方法来计算息票债券的到期收益率，使债券今日的价值等于其现值。由于息票债券也涉及不止一次的支付款，所以债券的现值等于所有息票利息支付额的现值加上最后偿还的债券面值的现值。一张面值为1000元的10年期债券，每年支付100元的利息（息票利率10%），其现值可计算如下：1000元更一般地，对任何息票债券 其中： C = 年息票利息 F = 债券的面值 N = 距到期日的年数 Pb= 息票债券的当期价格在上式中，息票利息、面值、期限及债券的当期价格都是已知量，只有到期收益率未知，因此，求解这一等式，我们便可得到到期收益率。与定期定额清偿贷款一样，这一计算也很繁琐，故人们编制了债券表。可以在已知某种债券的息票利率、年限即当期价格的前提下，立即得知对应的到期收益率。一些商用微型计算器也有求解这一方程式的程序。下面我们采考察几个已知面值为1000美元，息票利率为10%，期限为10年，求解到期收益率的例子。如果债券的买入价格为1000元，则不论用带有计算程序的袖珍计算器还是在债券表中查找，都可知到期收益率为10%。如果买入价格为900元，则到期收益率为11.75%。表3-1列出了与债券的几种不同价格相对应的到期收益率。表3-1 息票利率10%期限10年债券的到期收益率（面值1000元）债券价格（元）到期收益率（%）1200110010009008007.138.4810.0011.7513.81 表3-1说明了三个事实： 如果息票债券的买入价格与面值相等，则到期收益率等于息票利率。 息票债券的价格与到期收益率负相关，即到期收益率上升，则债券价格下降；如果到期收益率下降，则债券价格上升。 当债券价格低于面值时，到期收益率大于息票利率。 对任何息票债券而言，这三个事实都客观存在。如果琢磨一下到期收益率计算的原理，你就不会感到丝毫奇怪了。假如你将1000元存入银行账户，利息为10，则每年你可以获得100美元的利息收入，10年后你获得1000美元的本金。这与表3-1中分析的购买息票利息为l0%、面值为1000元的债券相似，每年都付l00美元的利息，到第10年年末归还1000元。如果债券按1000元的面值购买，则它的到期收益率必定是等于10的利率，而利率也就等于10%的息票利率。这一推理适用于任何债券，它表明如果息票债券按面值购买，则其到期收益率与息票利率必定相等。 显而易见，债券价格与到期收益率反向相关。当到期收益率上升时，债券价格公式中各项的分母都必定随之增大。因而，到期收益率计量的利率的上升，意味着债券价格必然下降。解释为何利率上升时债券价格下降的另一种方法是：将未来得到的本息折算成现值，则利率越高，该现值越低，因而债券的价格必定更低。息票债券有一个特例，由于其到期收益率特别易于计算，所以很值得讨论。这种债券称为统一公债，是一种没有到期日、不偿还本金、永远支付固定金额C息票利息的永久性债券。在拿破仑战争时，英国财政部首次发行统一公债，时至今日仍有交易，不过在美国资本市场上已为数不多了。对于统一公债的价格可适用于如下公式： 证明： 可以写作 其中 根据无穷级数和公式 由于0、0，得出了两个线性方程（1）、（2）。联立两个方程，则有因为在储蓄和投资相等时可得均衡利率，所以，令，可从方程组中解得均衡利率。见图3-3。 E 图3-3 储蓄投资的利率决定 古典利率理论具有以下两个特点：一是讨论的是一种实物利率，即由实物资本的供求所决定的利率。尽管有些经济学家已看到货币因素对实物经济的影响，但还是没有脱离实物利率的概念，其中最具代表性的就是魏克塞尔有关自然利率与货币利率的论述。二是强调利率在经济中的自动调节作用。根据这一理论，储蓄与投资相等是经济稳定的必要条件，如果储蓄与投资不等，那么利率就会出现变动，一直到储蓄等于投资时利率才处于稳定状态。只有在这种情况下经济才能处于平衡状态中。 第二节 凯恩斯的利率理论 在利率决定的问题上，凯恩斯和其他一些经济学家都看到了古典利率理论的不足，即古典利率理论强调储蓄和投资等实物因素对利率的决定作用，忽视了货币因素的影响。对古典利率理论的这一缺陷，凯恩斯指出，以前人们都没有多大保留地接受这个学说，但这种学说很难准确地来解释利率的决定。在指出古典利率论的不足之后，他建立了自己的货币利率理论。 一、对古典利率决定理论的否定要建立货币的利率理论，首先必须从理论上否定古典利率决定的基础。凯恩斯在其著作就业、利息和货币通论（以下简称通论）一书中，对古典利率理论提出质疑。凯恩斯认为，古典学派所用的两个函数投资与利率函数、储蓄与利率函数（收入一定时），不足以解释利率的决定。同时指出，古典学派的利率理论中的自变量只有两个：投资和储蓄。当投资曲线整个移动时，储蓄曲线可以不变，新利率决定于新投资曲线与旧储蓄曲线的交点。这显然是说不通的。所以，既然假定收入不变，又假定两曲线之一可以自由移动而不影响另一曲线，这两个假定是冲突的。他认为，传统分析法之所以错误，是因为其未能正确说明谁是经济体系中的自变量。储蓄与投资都是经济体系中被决定的因素，而不是决定因素。因此，他否定了储蓄和投资决定利率的理论。 对于利率决定于资本边际效率这一古典利率理论的核心问题，凯恩斯也从根本上加以否定。凯恩斯认为，虽然资本边际效率与利率之间有一定的关联，在一般情况下，投资也取决于资本边际效率与利率的相互关系，但这并不足以构成利率的决定。古典利率理论想从资本的边际效率推得利率，则犯了循环推理之错误，因为资本的边际效率决定于当前投资的数量，而若想计算当前投资量，则必须先知道利率。可以说明的只是新投资的产出量必须达到某一点，使得资本边际效率等于利率；资本边际效率表能告诉我们的，不是利率将定于哪一点，而是设利率为已知，新投资的产量将可达到哪一点。因此，资本边际效率本身并不就是现行的利率。假定使用借来的款项从事新的投资，那么资本边际效率反映的是借款者愿意支付的代价，利率则是贷款者提供资本所要求的条件，资本边际效率等于利率不能从根本上说明利率是如何决定的。凯恩斯还认为，利率应该属于货币经济范畴，而不是如古典利率理论所述的属于实物经济范畴。他说，他之所以对马歇尔利率理论大惑不解，这是因为利息这一概念