投资金融之中金中国债券—万科转债投资价值分析.docx

中国国际金融有限公司China International Capital Corporation Limited中国固定收益证券:可转债徐小庆, 张继强, (8610) 6505 1166万科 A02年以来股价表现要点：2004年 9月 23日万科转债投资价值分析87赎回价万科A深证A股万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住宅市场，是我国房地产行业的领跑者。与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储65432转股价修正触发价回售触发价备、资金、品牌等多方面优势。短期内房地产行业将会受到宏观紧缩政策的影响，但长远来看，宏观调控对万科的正面影响大于负面影响。本次募集资金项目效益好、见效快，有助于提高公司的竞争能力。注：股价已进行复权调整，深证 A指换算为相对万科 A股价的变化值。资料来源：兴汇，中金研究部万科 A重要财务指标转债发行对流通股稀释率较低，公司股价估值水平较低，存在一定的上涨空间。此外，公司促进转股的能力和意愿较强。2004中期20032002万科转债具有到期赎回条款。但转债票息较低，纯主营业务收入增长率(%)净利润增长率(%)主营业务利润率(%)净资产收益率(%)每股收益(元/股)流动比率速动比率资产负债率(%)12.7052.1931.055.580.1382.010.4356.7239.4741.8021.8011.530.3882.130.3254.922.682.3219.3711.310.6062.620.6056.76债券价值仅为 88.07元，债底保护不佳。万科转债转股价修正条款苛刻、回售保护不足，转债附加条款较差。万科转债防御性较差，转债的价值主要体现在对万科公司基本面的良好预期以及转债具有的资产配置价值上。利息倍数经营活动净现金流(万元)6.61-128264.7712.91-147838.388.3312884.33万科转债的模型定价大约为 106元左右。从转债二万科转债价值分析级市场的相关指标及同行业的侨城转债、在相近平价水平时期的平价溢价率比较，在当前股价下，万债性分析底价88.07股性分析近一年最高/低价格8.48 /3.82科转债价格将定位在 105元左右。底价溢价率(%)到期收益率(%)税后收益率(%)久期 (年)有效久期（年）13.55%2.592.254.621.36总股本稀释比例(%)流通股稀释比例(%)平价平价溢价率(%)回收期(年)13.7718.7296.535.383.47万科转债中签率预计在 0.8%-0.9%，通过回购拆借资金进行申购、博取一二级市场价差的风险不大。期权分析Delta0.56股价年波动(%)理论期权价值理论转债价值34.9%25.26113.32Gamma0.20资料来源：公司数据，中金公司研究部，以 9月 22日上午收盘价为基准。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。02-0102-0302-0502-0702-0902-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-07万科转债公司基本面分析万科公司专注于需求相对平稳、开发风险较低的住宅市场，是我国房地产行业的领跑者。专业化的分工是我国房地产业的发展趋势。万科所专注的细分市场是中档及中高档住宅。从市场份额来看，住宅市场占据了房地产业的最大份额，占到整个市场近70%。而从开发风险来看，普通住宅开发风险要低于高档住宅及商业、写字楼物业的开发。截至2003年底，万科全国拓展城市15个，在建项目33个。03年商品住宅的销售面积136万平方米，销售额63.8亿，均处于行业的领先地位，万科04年上半年业绩，与去年同期相比，主营业务收入增长13%，达到24.7亿，而净利润有52%的涨幅，达到3.15亿。万科公司销售收入多年以来一直保持着30%的销售额增长速度，形成了以深圳、上海、沈阳为平台向周边扩散的跨地区发展模式。从各方面指标来看，万科公司均在房地产行业处于领跑的地位。与国内其他房地产企业相比，万科公司具有土地储备、资金、品牌等多方面优势。土地储备与资金是房地产开发企业持续发展需要解决的两大资源因素。万科的土地储备从2000年开始一直维持在一个较高的水平，03年土地储备744万平方米，04年上半年公司有新增土地储备192万平方米。较高的土地储备能够保证万科公司未来三年20%30%的快速增长。此外，随着我国土地市场化进程加快、宏观紧缩政策的执行都导致了房地产公司的“资金荒”，拥有充足资金的企业将获的更大的发展空间。万科公司目前拥有18亿的现金储备，此次转债发行后，公司将获得较其他公司更为强劲的发展动力。此外，公司在市场上拥有的良好声誉使得公司产品销售良好，万科存货周转率一直以来好于同行业的其他公司，提高了公司资金利用效率。万科公司土地储备变化情况(万平方米)近年来万科销售额、销售面积增长情况80%销售额增长(%)销售面积增长(%)全国商品住宅销售额增长12001000800600450980706744900105060%50%40020013440%30%0199920002001200220032004E 2005E20%10%资料来源：中金公司研究部0%19971998199920002001200220032004E2005E短期内房地产行业将会受到宏观紧缩政策的影响，但资料来源：中金公司研究部万科上半年各城市业务情况长远来看，宏观条款对万科的正面影响大于负面影响。短期内，宏观紧缩政策在需求和成本等方面给房地产开发企业的影响较大。但对于万科公司而言，正面影(百万元)700600500400300200100主营业务收入主营业务利润率60%50%40%30%20%10%响要大于负面影响：首先，万科作为国内最大的房地产企业，拥有较高的品牌和上市公司较好的融资渠道，在紧缩的信贷政策下，公司获得资金的能力并没有受到太多的影响。其次，公司从事的住宅开发本身风险相对而言就较小。此外，经过此轮的宏观调控，小公司将被迫退出这个市场，房地产行业的市场集中度将会大大增加，为万科这样的优势企业带来了扩大市场份额的良机。0上海深圳北京天津沈阳武汉成都资料来源：公司资料，中金公司研究部南昌南京长春其他0%本次募集资金项目效益好、见效快，有助于提高公司的竞争能力。从本次募集资金的用途来看，除上海七宝镇项目外，主要还是用于住宅房产的开发。从项目本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。270%万科转债的盈利能力来看，上海的两个项目预期利润率较高，近期发行转债对股权稀释情况比较其他项目也能为公司带来较为丰厚的回报。从公司的预测来看，本次募集资金项目在05年就可以为公司带来正现金流，募集资金回收周期相对较短。投资者能够在转债的存续期内从募集资金项目带来的回报中受益。本次募集资金主要投向60%50%40%30%20%10%流通股稀释率总股本稀释率项目拟投资额项目内容(万元)开工日期竣工日期销售收入(万元)募集资金投资项目收益测算项目净利销售净利率投资收益率(万元)(%)(%)0%深圳万科城项目40,000住宅计划共三期，一期已于2004年3月开工264,30230,19111.414.0广州四季花城项目上海朗润园项目40,00040,000住宅住宅计划共六期，一期已于2003年8月开工2004年4月2006/122005年168,17790,50018,60413,49811.114.914.420.6上海七宝镇53地块南京光明城市项目武汉城市花园项目20,00030,000余额商用住宅住宅2004年12月计划共二期，一期已于2004年6月开工计划共四期，一期已于2003年9月开工2009年末2007年04/5开盘85,790144,319124,14016,82914,83418,55619.610.314.930.713.020.8资料来源：公司公告、中金公司研究部合计资料来源：公司公告、中金公司研究部877,228112,512万科分红派息情况转债发行对流通股稀释率较低，公司股价估值较低，有一定的上涨空间。此外，公司促进转股的能力和意愿较强。万科转债对总股本和流通股稀释率分别为13.5%、18.4%。比较而言，由于万科转债对流通股的稀释较低，中长期来看转债对股价产生的压力不大。目前，公司股价对应的04年2季度动态市盈率为20倍，远低于同行业的平均水平(见附表)。按照我们行业研究员的预测，万科04、05年的每股盈利将达到0.32元除权除息日98-7-1099-8-600-8-1701-8-2102-7-1703-5-2304-5-26现金红利(元:含税)0.05转增或红股10送110送110转增1010送1转增4和0.38元。目前5.49元股价对应的04年、05年市盈率分别为17.2、14.5倍，即使考虑转债的摊薄作用，完全稀释后的04年、05年当前股价隐含的市盈率分别为19.5、16.5倍，与我们行业研究员给予的20-22倍市盈率仍有一定的距离。按照未来公司几年将保持每年20%的增长速度来考虑，当前股价没能反映公司在行业的地位和公司的成长性，股价存在上涨空间。此外，万科公司分红派息能力较强，历年均有分红派息记录。从万科前一期转债来看，万科通过大比率的转增派息方式大幅促进了转债持有人转股。公司较强的促进转股能力，在一定程度上抵消了转债债底、条款保护（见转债价值分析部分）的不足。资料来源：公司公告、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3侨城转债江淮转债歌华转债营港转债创业转债华菱转债金牛转债海化转债晨鸣转债万科转债2万科转债转债价值分析转债发行对公司负债率有一定影响，转债信用风险不大。万科公司一直保持了稳健的财务作风，按照公司中期业绩公告，截至04年2季度末公司资产负债率为56.7%，低于行业内60.7%的平均水平。转债发行后资产负债率将上升到62.4%，基本与行业内的平均水平持平。根据公司的预测，公司在05年以后每年年末的现金余额将达到20亿以上，转债本身的信用风险不大。该转债得到了鹏元资信评估有限公司的AAA级信用评级，并且得到了中国农业银行深圳市分行的担保。万科转债具有到期赎回条款。但转债票息较低，纯债券价值仅为88.07元，债底保护不佳。万科转债五年票息分别为1.0%、1.375%、1.75%、2.125%、2.5%，是今年以来票息率最低的转债品种。此外，由于转债存续期前期转债票息较低，投资者在一段时间内难以享受到较高的票息率。如果可转债到期未转股，公司将万科转债防御性较差，转债的价值主要体现在对万科公司基本面的良好预期以及转债具有的资产配置价值上。万科转债底价值较低、转股价修正条款与回售条款保护不佳，决定了该转债防御性较差。万科转债的投资价值还在于对公司基本面的良好预期上。基于万科公司良好的经营业绩、良好的成长性，万科转债具有较好的资产配置价值。从万科股价波动率的历史表现来看，股价波动率从03年以来一直处于平稳上升的趋势，反映出市场对该股票的兴趣在不断增强。我们以股票的历史加权波动率34.9%为万科转债定价，万科转债的理论期权价值高达25.3元。由于目前万科股价定位在5.29元（9月22日上午收盘价），对应的平价水平为96.53元。在当前股价下，转债对平价的敏感度为0.56，有较好的一定的进攻性。因此，万科转债是一只防御性稍有不足、有一定进攻性的转债品种。万科 A股价历史波动率在转债到期后5日内按转债的票面面值的107%（含当期利息）赎回转债。万科转债按照100元面值计算的到期收益率为2.59%，税后收益率为2.55%。通过采用期限相近的企业债到期收益率5.30%计算的纯债券价值为88.07元。总体来看，万科转债债底值较低，转债的债底保护较差。万科转债转股价修正条款苛刻、回售保护不佳、赎回压力较大，转债附加条款较差。本只转债一改当前转股价修正条款较为宽松的条款模式。首先，万科转债50%40%30%20%10%0%Vol(60)Vol(120)Vol(240)转股价修正条款较为苛刻。第一、转债在“存续期内02-0102-0703-0103-0704-0104-07任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的70%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度降低转股价”。第二、转股价修正的触发点较低、而转股价的修正幅度有限。第三、转股价修正幅度还要受到“修正后的转股价格不能低于修正前连续20个交易日A股价格的算术平均值，同时也不得低于公司每股净资产和每股股票面值”的限制。第四、转债转股价修正的次数每年不得超过一次。此外，万科转债回售条款也相当苛刻，转股价60%的触发点较低，并且“101元加上当期利息”的回售价格也较低。最后，万科转债“公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%，公司有权以面值加当期利息赎回全部或部分未转股的可转债”的赎回条款也对投资者不利。总体来看，万科转债附加条款较差，对转债下跌风险的保护不足。资料来源：兴汇，中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4万科转债定价分析和投资策略万科转债的模型定价大约为106元左右。从我们的计算来看，我国转债品种上市首日定价的隐含波动率与股票的历史波动率表现出较强的相关性。通过T-F和B-S模型计算，近期发行转债上市首日隐含波动率平均分别为股票历史波动率的57%和87%。万科股票历史波动率为34.9%。我们通过T-F和B-S模型分别按照目前公司股价的历史波动率的57%和87%为万科转债定价，在9月22日上午收盘价5.29元的价位上，万科转债的理论价值分别为107.9元和108.5元。即使按照近期万科股票4.75元的最低点为万科转债定价，万科转债的理论价格仍然能够达到102.3、103.4元。由于近期股市波动较大，目前对万科做出准确定价的难度较大，由于目前股市前景依然不明朗，如果万科股价继续下跌至5.1-5.2元左右，万科转债的理论定价可能将在106元左右。我们对不同股价、波动率上万科转债的理论价值做了模拟运算(见附表），投资者可以作为参考。近期发行转债首日定价隐含波动率与历史波动率可能存在微幅溢价。我们假定万科的底价溢价率为19%，那么万科转债将定价在104.8元。如果万科转债定位在105元，对应的到期收益率为1.56%，底价溢价率、平价溢价率分别为19.23%和10.65%，优于绝大部分新发行转债品种，具备相当好的投资价值。如果股价不发生大幅下挫的情况下，在105元以下可以考虑增持万科转债。与同行业的侨城转债、在相近平价水平上进行粗略比较，万科定价在105元的可能性较大。在现有的转债品种当中，侨城转债同样从事房地产行业。而且，侨城转债上市时间不长，两者存在一定的可比性。从条款上看，万科转债与侨城转债差别主要现在几方面：发行年限、发行规模、转股价修正条款、回售条款等方面。综合来看，侨城转债条款优于万科转债，但万科基本面要好于华侨城。我们认为万科转债的基本面的优势基本能够弥补转债条款上的不足。从历史上来看，侨城转债在平价水平在95元左右时，转债的平价溢价率在11.5%左右，基本能够反映出市场对该行业转债价值的认可程度。我们假定万科转债平价水平由目前的96.5元继续下跌至95元左右。我们按照11%的平价溢价35%30%25%20%隐含波动率(T-F)隐含波动率(B-S)历史波动率率计算，万科转债的价格将定位在105.4元。万科转债在当前价位上定位在105元左右的可能性较大。近期发行转债首日定价隐含波动率与历史波动率15%10%5%0%130120110（元）（%）252015侨城转债江淮转债歌华转债营港转债创业转债华菱转债金牛转债10010资料来源：中金公司研究部90580侨城转债平价0从转债二级市场的相关指标来看，在当前股价下，万科转债价格将定位在105元左右。由于转债品种之间的7060侨城转债价格侨城转债平价溢价率(右轴）-5-10比价效应，二级市场转债券种的相关指标对我们具有04-0104-0304-0404-0604-0704-09较好的参考价值。我们注意到，目前未进入转股期的几只转债品种平均底价溢价率为18.19%。而六只转债品种对应的平价和平价溢价率分别为 89.17元、18.77%。目前，虽然近期股市有所反弹、万科转债5%的初始溢价率较高。但与前期上市转债品种而言，万科转债的转股价仍然较低。我们考虑到万科转债平价水平相对较高、公司基本面较好，但转债条款较差，影响了转债的期权价值。综合上面两方面因素，万科转债底价溢价率基本应该与未进入转股期的其他转债注：数据截至上周末；绿色区域为平价水平在 95元左右时，转债对应的平价溢价率资料来源：中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。5万科转债可比转债相关指标比较月29日申购定金开始返还，如果拆借资金需要作7天回转债价格纯债价值底价溢价到期收益率平价平价溢价折价隐含/历史波动购。目前交易所和银行间7天回购利率在2.1%附近。我江淮转债歌华转债营港转债创业转债华菱转债金牛转债均值（元）106.60106.60105.30101.66104.03107.60（元）87.1889.9290.7692.2388.5286.40（%）22.2818.5516.0210.2217.5324.5318.19（%）0.531.311.782.421.690.491.37（元）79.5883.2388.8988.7095.6198.9889.17（%）33.9528.0818.4614.618.818.7118.77（元）3.166.696.108.619.043.856.241.420.790.720.630.760.990.78们假定从交易所拆借资金，中签率为0.9%，则上市后要保证有1.7%以上的收益就能达到盈亏平衡。按照前面对上市价格的估计，通过回购拆借资金进行申购博取一二级市场的价差风险不大。(3)此外，投资者可以通过在9月24日股权登记日之前购买股票以便通过配资料来源：中金公司研究部万科转债中签率预计在0.8%-1.0%，通过回购拆借资金进行申购博取一二级市场的价差风险不大。(1)可申购量：第一、万科转债向原有股东安排优先配售比率为每股1.04元转债。由于公司第一大股东华润股份有限公司全额认购3.05亿元转债，则其他股东最多可优售获得转债申购份额。如果投资者通过这种方法申购转债的话，按照当前5.29元的股价（22日上午收盘价），每股可以获配1.04元转债，投资者实际的“中签率”为19.7%。但考虑到目前投资者对股市整体的走势分歧较大，我们建议投资者谨慎采用这种方法。部分转债发行原有股东参与优先配售的情况先认购13.35亿元转债。从近期发行转债来看，流通股股东参与认购的热情并不高，但股东配售比率较高、转债条款较好、股票定位较低的晨鸣转债吸引了52%名称万科转债原非流通股股东最大优先配售放弃优先认购权后原非流通股股东最大优先配售原非流通股股东原流通股股东原流通股股东实际优先配售最大优先配售实际优先配售78.15%29.65%的流通股东行使优先配售权。由于万科股东中机构投资者较多，我们假定将有60%的万科流通股股东参与配售，则投资者实际可以申购的量约为8.84亿元。(2)申购金额：从近期发行的转债品种来看，转债一级市场的申购资金一直保持在700-1000亿之间。如刚刚发侨城转债江淮转债歌华转债营港转债创业转债华菱转债海化转债晨鸣转债61.32%39.52%42.86%54.84%131.54%63.57%29.01%45.45%32.71%全部放弃54.84%42.75%全部放弃0.82%45.36%32.71%52.44%42.75%65.71%38.00%16.64%28.57%7.03%45.00%32.76%23.60%6.67%32.96%9.21%5.46%3.20%4.14%10.19%12.34%行的晨鸣、海化申购资金分别达到了996、904亿。我们认为万科转债的申购资金可能在1000-1100亿元之间。原因在于：首先，万科转债的投资群体显然要大于晨鸣、海化等转债品种。但是转债本身由于债性、转债条款相对较差，部分保守投资者可能选择规避。而且，由于万科转债发行公告日与申购日仅相差1天，部分机构可能难以在短时间内筹措申购资金。我们估计万科转债中签率在0.8%-0.9%。9月24日是申购日，9不同股票价格、波动率情况下万科转债的理论价值资料来源：公司公告，中金公司研究部万科公司是我国房地产行业的领跑者。公司具有土地储备、资金、品牌等多方面竞争优势。万科转债条款相对较差，转债的价值主要在于对万科公司基本面的良好预期上。预计其中签率在0.8%-1%，建议投资者积极申购。短线投资者通过回购拆借资金进行申购、博取一二级市场的价差的风险不大。4.84.95.75.816.0%17.0%18.0%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%100.62101.13101.60102.27103.39103.68104.43105.22105.45106.25101.32101.83103.07103.55104.24104.66105.41105.66106.45107.07102.73103.37103.84104.51104.92105.54105.93106.66106.75107.53103.67104.12104.76105.15105.82106.21106.93107.06107.80108.61104.47105.09105.48106.13106.53107.33107.88108.61109.35109.32105.44105.95107.08107.43108.10108.30109.00109.72109.74110.46106.90107.53107.88108.53108.75109.42110.11110.18110.89111.49107.98108.34108.98109.22109.86110.48110.65111.33112.04111.83108.84109.44109.68110.30110.94111.15111.80112.48112.34113.02109.96110.21110.83111.06111.68112.31112.90112.89113.54114.22111.36111.94112.13112.72113.33113.28113.89114.52115.17115.74注：浅绿色为可能定价区域；模型采用 T-F二叉数模型资料来源：中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。6万科转债万科转债在所有转债品种中所处的位置（以 105元计算）50403020100-50510152025303540平价溢价率（%）注：数据为 9月 22日上午收盘价计算资料来源：中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。7民生云化燕京雅国电金牛侨城复星万科营港丝绸歌华邯钢阳光创业华电西钢桂冠发行人万科 A(000002)发行方式以每股 1.04元可转债的比例向原股东优先配售，余额网上定价和网下向机构投资者配售发行规模19.9亿元债券期限5年(2004/9/24-2009/9/24)资信等级AAA担保人中国农业银行深圳市分行票面利率五年分别为 1.0%、1.375%、1.75%、2.125%、2.5%转股价格5.48元(5.22*1.05)转股期2005/3/24-2009/9/24转股价格调整派息，送红股或转增股本，增发新股或配股转股价格修正存续期内任意连续 30个交易日中至少 20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的 70%时，公司董事会有权在不超过 20%的幅度降低转股价。修正后的转股价格不能低于修正前连续 20个交易日 A股价格的算术平均值，同时也不得低于公司每股净资产和每股股票面值赎回期2005/3/24-2009/9/24赎回价格1、到期赎回：可转债到期未转股的，公司可按转债的票面面值的 107%（含当期利息）赎回。2、提前赎回：公司 A股股票连续 30个交易日中累计 20个交易日的收盘价格高于当期转股价的 130%，公司有权以面值加当期利息赎回全部或部分未转股的可转债。每年首次满足不赎回当年不再行使。回售期2005/9/24-2009/9/24回售价格连续 30个交易日中累计 20个交易日的收盘价格低于当期转股价的 60%时，转债持有人有权将转债全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的 101%+付息当年度利息（已含当期利息），具体为：第一年 102%、第二年 102.375%、第三年 102.75%、第四年 103.125%、第五年 103.5%。首次满足不回售当年不再行使；公司改变募集资金投向也可以面值的 101%+付息当年度利息（已含当期利息）行使回售权。申购日2004-9-24资金解冻日2004-9-30上市日待定底价溢价率（%）万科转债A股房地产类上市公司财务指标比较主营业主营业经营现金过去一过去一流通比务利润净资产务收入净利润资产负流动比流量/净年回报年波动公司名称代码股价总市值例率收益率增长率增长率债率率利润市盈率市净率率率(元)(亿元)(%) (%) (%) (%)(%)(%)2003 2Q042003(%) (%)普通物业开发型万科A金地集团栖霞建设中华企业天鸿宝业招商地产光彩建设华侨城A世纪中天阳光股份南京高科天房发展中远发展世茂股份0004886003566004196007966003080006990008150008206000696001036001636002356007936007985.510.54.48.08.912529173513561475151821212421703328463732523134454646414931.125.327.141.523.018.720.249.433.826.614.926.920.120.411.511.012.63.616.21.01.721.812.7126.9113.8101.112.2-44.198.049.948.3-44.818.426.141.6-60.752.2173.2111.5119.6136.04.4780.243.0196.6-41.3-17.6376.8-42.8967.757717074425164396570594853612.01.0-4.14.3-2.8-6.51.2-3.913.60.2-0.7-5.96.1-5.5-12.52.8231723203316373230946259771162023193347174416147843426663-6.37.7-6.2-34.610.6-7.514.6-7.541.6-12.2-19.3-24.317.727.232.824.324.329.322.525.120.641.544.727.132.332.629.8平均值中值24.928.822.352.181.860.7-1.1-2.152.725.359.5-1.6-6.930.129.4园区类物业型金融街陆家嘴长春经开浦东金桥外高桥苏州高新6000536007956001876005676007946007979.08.45.63517120586426489621773432.543.539.037.725.220.919.01.0-26.3-12.053.0-41.676.6-67.07.27433443962622.33.02.0-0.40.8-9.8-0.4-25.6-16.1172527442502413244423614233.04.81.715.9-22.2-25.4-14.6-18.2-11.827.624.229.4平均值中值6.923.66.3-1.18.052.352.82.02.0-8.6-5.164.426.3123.4-12.7-16.427.027.4物业持有型中国国贸6001376.14920-0.7470.31.823222.0-1.619.3平均值中值28.426.412.735.99.557.9-2.9-1.454.525.476.0-4.5-7.528.827.6注：股价以 9月 21日计，净资产收益率基于 03年全年业绩，其余财务指