财务困境上市公司治理弱化分析及对策研究.docx

财务困境上市公司治理弱化分析及对策研究 作者简介王耀（1975-），男，安徽寿县人，中国矿业大学管理学院博士研究生，研究方向：金融工程与风险管理。 下载 摘要 文章根据公司治理理论，从股权结构、董事会和监事会特征、激励约束机制、治理经验、外部治理、治理效果等方面选取了43个指标。通过统计技术全面、系统地分析了财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在公司治理方面的弱化信息，即公司治理弱化征兆。分析认为，公司治理各层面上的显著弱化是导致一些上市公司代理成本过高，大股东侵占现象严重，并容易陷入财务困境的重要原因。为了从根本上减少上市公司陷入财务困境的风险，文章最后依据弱化征兆有针对地提出了我国上市公司防范财务困境的主要措施。? 关键词 财务困境；上市公司；治理弱化? 中图分类号 F832?39 文献标识码 A 文章编号 1002-736X(2007)10-0042-04? 财务困境是指公司无法偿还到期债务的一种状态。资本、资产结构的不平衡或现金流的短缺是诱发财务困境的直接原因。但很多研究人员认为公司治理弱化才是引起财务困境的根本原因，因为从理论上讲，公司治理因素决定着公司管理、财务等其它因素的竞争力，它是现代企业制度下公司有效运营的基础。因此，任何即将陷入财务困境的公司不应该只局限于财务层面，而应该深入考虑或挖掘其公司治理层面的弱化信息并“对症下药”，这样才能从根本上减少其陷入财务困境的风险。本文就此问题，通过实证方法系统地把握了我国财务困境上市公司在陷入财务困境前第3年的治理弱化特征，并依此从公司治理层面提出了若干防范财务困境的对策。? 一、实证设计 1?毖?本选择。（1）本文首先选择20042006年首次被ST（Special treatment）的96家上市公司为财务困境样本，然后按行业、规模相当条件为每一家ST公司找出3家从未被ST过的上市公司与之配对并构成非财务困境样本，最终选择到286家非财务困境公司，其中有两家ST公司只能按1:2比例进行配对。（2）公司治理变量数据采集自财务困境发生的前第3年，比如2004年的财务困境公司及其配对公司的数据采自2001年度，其它依次类推。之所以采用财务困境前第3年的数据，主要是因为只有比较分析财务困境公司陷入财务困境前与非财务困境公司在公司治理层面上的差异，才能达到提炼其公司治理弱化特征的目的。研究所用数据主要来源于CCER数据库。? 2?毖芯糠椒?及过程。（1）本文首先根据公司治理理论，从股权结构、董事会和监事会特征、激励约束机制、治理经验、外部治理、治理效率等方面选取了43个指标作为分析变量（详见表-1）。（2）为达到研究目的，本文对定量和定性变量采用了不同的统计分析技术。对于定量变量，首先进行K-S正态性检验，如果正态检验显著，则利用两独立样本t检验对应的P值来判断变量均值在财务困境公司与非财务困境公司之间是否存在差异；如果正态检验不显著，则采用非参数Mann-Whitney检验的P值进行以上判断。对于定性变量（分类变量），则采用列联表分析法的Chi-Square P值检验变量与公司陷入财务困境之间是否存在相关关系。P值以小于0?1为显著标准。（3）选出以上统计上显著的变量，分析财务困境上市公司治理弱化特征。（4）最后依据以上分析结果，从公司治理角度提出了即将陷入财务困境的上市公司应该采取的若干防范措施。 注：控股股东性质：国有控股取1，其他控股取0；CR_1：第1大股东持股比例；CR_5：前5大股东持股比例之和；CR_10：前10大股东持股比例之和；H_5指数：前5大股东持股比例平方和；H_10指数：前10大股东持股比例平方和；控股类型：1代表股权分散（CR_120%）；2代表相对控股（20%CR_150%）；3代表绝对控股（CR_150%）；Z指数：第1大股东持股比例/第2大股东持股比例；Dif_1：CR_1减第2、3大股东持股比例之和；Dif_2：第2-10大股东持股比例之和/ CR_1；董事长与总经理是否二职合一：二职合一为1，否则为0；四委会设置：设置为1，否则为0；约束机制变量：变更为1，否则为0；审计意见：1代表无保留意见，0代表有保留意见；地区级别：1代表经济发达地区，0代表经济欠发达地区；代理成本=管理费用/主营业务收入；大股东资金侵占=其它应收款/主营业务收入? 二、弱化分析 通过以上实证分析，表-2列出了所选样本统计上显著的20个公司治理变量的分析结果。?由表-2我们可以看出我国财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在以下公司治理层面存在显著弱化特征。? 1?惫扇?结构。（1）股权集中度相对较小且制衡力不足。在0?1显著水平上，财务困境上市公司的CR_1、H_5和H_10指数均值都小于非财务困境上市公司。这一方面说明财务困境公司股权集中度较小，另一方面也说明其前5和前10大股东间的制衡力不足。因为H_5和H_10指数大小不但可以考察股权集中度的高低，而且可以显示股权集中度的分布是否均匀，均匀分布的股权集中度可以提高股权间的制衡作用。（2）非国有股控制力较强。列联表分析显示，在0?001显著水平上，其它控股公司陷入财务困境的概率为39?8%，非常显著地高于国有控股公司陷入财务困境21?1%的概率水平。这说明非国有股控制力越大上市公司陷入财务困境的可能性越大。? 2?倍?事会治理。（1）董事会职能“偏离轨道”。财务困境上市公司年度董事会会议次数在0?05显著水平上明显高于非财务困境上市公司。Vafeas（1999）认为董事会活动频繁很可能表明公司只是把董事会作为一种“灭火装置”而非“预报装置”，董事会日常的战略、监督等核心治理职能由于董事会地位的弱化而很难得到充分发挥。（2）委员会设置“伪规范”。列联表分析表明，董事会下设置审计委员会、薪酬与考核委员会的上市公司陷入财务困境的概率在0?05显著水平上明显高于未设置的上市公司。这说明上市公司委员会设置情况与其是否陷入财务困境存在显著的相关关系。但这种关系与理论明显相悖。? 3?奔?机制。（1）股权激励相对不足。在0?05和0?1显著性水平上，财务困境上市公司的持股董事比例、董事会持股比例、监事会主席持股比例、持股监事比例、监事会持股比例、总经理持股比例、董事长持股比例均显著小于非财务困境上市公司。股权激励方面的多数指标显著较低说明将陷入财务困境的上市公司股权激励相对不足，从而可能造成公司内部监督、制衡、执行环节缺乏应有的动力，使其陷入财务困境的风险增加。（2）高管报酬水平偏低。在0?05显著性水平上，财务困境上市公司金额最高的3名高管的报酬总额显著小于非财务困境上市公司。这说明将陷入财务困境公司较低的高管报酬水平可能影响高管选择非正确的行为方向，从而会增加其陷入财务困境的风险。? 4?比狈卫砭?验。财务困境上市公司的上市年数平均为5?26年，在0?001显著水平上明显低于非财务困境上市公司的6?41年，而且其董事会、监事会和高管平均年龄在0?001显著水平上也明显低于非财务困境上市公司2岁左右。相对年轻的公司及决策层往往代表公司缺乏应用的治理经验。治理经验的不足，首先可能会导致公司忽视公司治理的基础作用，使公司治理出现整体弱化现象；其次容易在决策层中产生懈怠或冒进心理。这些都可能加速上市公司步入财务困境的境地。? 5?敝卫砘肪城芳选辛?表分析表明，我国上市公司所处的地区级别与其是否陷入财务困境存在显著关系。因为与经济发达地区相比，经济欠发达地区的上市公司陷入财务困境的概率在0?05显著水平上明显高10%左右。处于经济欠发达地区的上市公司不但面临着较差的经济环境、较少的融资渠道等非优因素，而且较弱的外部治理环境和监督体系，也会大大增加其陷入财务困境的概率。因为治理理论认为，外部治理是公司治理重要组成部分，它的治理作用可以很好地促进内部治理结构的调整和功效的发挥。? 6?敝卫硇?率低。（1）代理成本较高。在0?1显著性水平上，财务困境上市公司的“管理费用/主营业务收入”显著高于非财务困境上市公司，这说明其存在较高的代理成本。（2）大股东侵占严重。在0?001显著性水平上，财务困境上市公司的“其它应收款/主营业务收入”明显高于非财务困境上市公司。这说明其大股东侵占行为严重。? 三、防范措施 通过以上分析，我们可以看出财务困境上市公司陷入财务困境前第3年在公司治理各层面就已有显著的弱化征兆。理论上，治理效果的弱化是公司治理层面功效的集中表现，因此与治理效率相比，公司治理层面的弱化才可能是导致公司进一步陷入财务困境的深层次原因。所以，我国那些即将陷入财务困境的上市公司要想从根本上预防财务困境的发生，应该采取如下措施。? 1?闭?确处理股权集中与股权制衡的关系。集中的股权有正面效应。也有负面效应。正面效应表现为较高的权威性、有效的激励和监督、较强的信誉力和谈判能力等；负面效应表现为弱化股权制衡机制，从而可能导致道德风险或机会主义等行为。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司要在正确理解股权集中效用的基础上，巧妙处理好股权集中和股权制衡的关系，减少道德风险和机会主义所带来的财务困境风险。? 2?闭?确处理国有股与非国有股的关系。目前我国正处在经济转轨时期，国有股在经济社会中地位优势短期内还将存在，政府及金融机构对其的“偏爱”往往会减少其陷入财务困境的风险。因此，我国上市公司，尤其是非国有控股的上市公司，当前一定要正视国有股的优势，不要一味地强调“国退民进”，实现两种股权的双赢局面才是避免陷入财务困境的良策。? 3?狈佣?事会的核心治理作用。在现代企业制度下，董事会是公司内部治理系统的核心，董事会担负着战略制定、执行监督等多项重要职能，而这些职能大多都是通过董事会会议或董事会常设机构实现的。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司不但要重新审视其董事会是否能确实履行公司法和证券法所赋予的职权，而且要提高董事会的治理质量，避免董事会会议或董事会常设机构流于形式。这样才能排除其他干扰，强化董事会的战略和监督职能，从而切实减少公司陷入财务困境的风险。? 4?苯?立合理的激励机制。适当的激励机制可以趋同相关人员与公司的利益，从而提高其履行职责的积极性和主动性。比如董事会成员持股就可以激励董事对经理层进行监督，提高董事参与公司战略制定、监督的积极性。另外，报酬激励的方向正确，高管行为就自然会往正确的方向转变，避免“职位防护”等现象的发生。那些即将陷入财务困境的上市公司如果能根据自身的特点，不断改进或建立一套在数量、给付机制、给付方式和规则等层面都适当的激励机制，不但可以发挥激励机制的治理作用，而且可以改善公司治理层面的效果。因此，建立合理的激励机制也是那些即将陷入财务困境的上市公司避免陷入财务危机的重要措施之一。? 5?碧岣呔霾卟闼刂省?司治理经验与决策层的素质密切相关，较高素质的决策层不但会重视公司短期、中期和长期发展之间的关系，而且会重视公司治理的作用，适时调整公司治理各个层面的结构和关系，达到优化决策机制、降低财务风险、提高公司价值的目的。因此，那些即将陷入财务困境的上市公司不但要主动接受证监部门的培训或辅导，而且还要积极利用市场化选聘机制或公司内外培训机制不断提高其决策层的素质水平，从而尽快累积公司整体治理经验，使公司治理成为有效防范财务困境的重要工具。? 6?迸嘤?友好型外部治理环境。目前，我国的经济发展水平整体上是非均衡的，每个地区之间不但经济发展要素之间存在显著差异，而且经济文化环境也存在着显著差异，这样就会给不同地区的上市公司造成不同的外部治理环境。 一般经济越发达，公司对外部治理的认同感越强，因为他们能够理解外部治理是公司治理的重要环节，它往往可以有效地解决内部治理无法发现或解决的问题。因此，我国上市公司尤其是那些处于经济欠发达地区的上市公司除了要积极改善公司内部治理以外，还要不断培育友好型外部治理环境，提高本地区公司、组织或个人对外部治 理的认同感，同时也要主动利用外部治理，不断督促公司整体治理水平的提高，加强公司治理对财务困境的基础防范作用。? 注释：? 本文略去了统计上不显著的15个变量的分析结果，因为统计上不显著的变量代表其在财务困境和非财务困境上市公司之间不存在显著差异或其与是否陷入财务困境无显著相关关系。? ? 参考文献? 1W Gary Simpson，Anne E Gleason?Board Structure，Ownership and Financial Distress in Banking FirmsJ. International Review of Economics and Finance，1999，(8):281-292?豹? 2Fathi Elloumi，Jean-Pierre Gueyie?Financial Distress and Corporate Governance:An Empirical AnalysisJ?Corporate Governance，2001，(1):15-27?豹? ?3Tsun-?Si