提高国际清偿力：国际储备管理与区域货币合作.doc

提高国际清偿力：国际储备管理与区域货币合作 据世界银行2001年统计，20世纪60年代以来的40年中，发展中国家的外汇储备占GDP的比例平均翻了一倍以上。外汇储备增加在增强一国国际收支支付能力和抵御货币危机能力的同时，也给资金短缺的新兴市场国家和地区带来了巨大的机会成本。在探索如何有效地进行储备管理的同时，有关国家的金融当局通过签订区域性的多边货币互换协议，在不增加储备和保证资本账户开放的前提下，提高国际清偿力以防范金融危机。本文从外汇储备成本收益出发，探讨发展中国家外汇储备的适度规模管理，并对发展中国家通过区域货币合作提高其国际清偿力进行简单的分析和展望。持有外汇储备的成本和收益在分析外汇储备适度规模之前，我们简单列举影响发展中国家外汇储备需求的主要因素。首先，经常账户的赤字、出口的不稳定性、高额的短期外债和外债偿还期限不合理都要求一国增加外汇储备。当允许本国银行为国外货币投机者提供短期借贷，换言之，在短期资本账户自由兑换时，对外汇储备的需求也比较高；其次，国际金融体系的不稳定、一国宏观经济表现不佳、财政支出的预算刚性、税收的征收成本较高和主权风险等都将导致外汇储备需求的增长；再次，实际汇率高估、脆弱的银行系统、过度货币供给和本国真实利率低于硬通货货币国的利率将导致资本外逃，从而也提高了对外汇储备的需要；最后，“害怕汇率浮动”和政治因素也是发展中国家持有巨额外汇储备的重要原因。那么，发展中国家为什么不能尽可能多地持有外汇储备呢？一国增加1美元的外汇储备就意味着放弃1美元的生产性投资。持有国际储备的机会成本等于持有储备国家的实物投资回报率与储备资产回报率的差额。外汇储备一般投资于储备货币国家的短期国债，其收益较低（在战后平均为1-2%）。实物投资回报率在不同国家不同时期之间存在差异。美国二战后的投资回报率平均为10%.在发展中国家，由于投资风险较高，收益也比较高（许多贫穷的发展中国家的实物投资回报率超过20%）。如果将外汇储备投资于公共事业，如基础设施、教育等，可能比实物投资取得更高的投资回报率。因而，国际储备的机会成本很高（详见13页右下角表1）。因此，发展中国家持有外汇储备相当于向储备货币国家提供了低利率的贷款。因而，斯蒂格利茨把国际金融体系不稳定性归咎为国际储备体系的内在弊端，并指出：“在现有的金融体系下，实际上是穷国在向富国输出资本。”适度的外汇储备规模管理一般认为，最适度外汇储备持有量应该使持有储备的边际成本等于预期的边际收益。虽然衡量外汇储备的成本和收益的方法有很多，但是一国持有储备的基本动机是决定最适度储备规模的关键。衡量最适度储备持有量的分析方法可分为指标分析法和模型分析方法。指标分析法通过各种比例指标来衡量储备的充足性。例如，储备-货币比率（一般采用广义货币指标M2）、储备-进口额比率、储备-短期外债比率和结合经常账户和资本账户衡量一国清偿力风险的综合指标。在综合指标中，备受关注的是Guidotti法则。根据法则，在一年内不需借贷新的外债的前提下，保证一国维持足够国际清偿力的储备水平，就是最佳储备规模。美联储主席Greenspan非常赞赏Guidotti法则，并建议采用类似于在险价值的在险清偿力指标进行衡量。在险清偿力是指在考虑一国面临所有可预见的风险的前提下应持有的国际清偿力头寸，即在考虑相关金融变量（如汇率、商品价格等）变化的影响之后，以概率的方式计算一国的国际清偿力头寸。一国的适度储备量应该满足以下条件：一国的储备量能够保证在一定的概率（如95%）条件下，该国在一年内可以不必借贷新的外债。模型分析方法，则从持有储备的基本动机出发建立各种宏观经济模型，推导最适度储备的持有量。限于篇幅，下面重点探讨Lau， Li和Qian（1999）的金融危机模型。Lau， Li和Qian（1999）在资本自由流动的前提下，从金融危机和外国货币投机者、外国贷款者在外汇市场的行为角度，通过货币危机的影响因素（如外债、利率和银行短期信用）的变化，分析了外汇储备（以美元储备为例）的均衡问题。在外汇市场上，当一国货币贬值时，有利于该国出口和资本流入，不利于进口和资本输出，因此市场参与者对外汇的需求下降。市场的外汇需求函数可以表示为：F（e）=C-Ke （4）其中，F（e）为外汇需求，e为汇率（直接标价法），C、K为常数，且F（e0）=0， e0为期初汇率。1、外国货币投机者行为分析假设外国货币投机者拥有S美元的自有资本，通过与A国银行签订货币期货协议，货币投机者期初可以获得S/m美元， m为保证金要求。在t时期末，货币投机者向该银行偿还e0（1+rt）S/m单位A国货币。其中，r为A国一般投资项目的收益率。假设t时期末的汇率为e1，则货币投机者的收益为：S/m-（1+rt）e0 S/me1=（S/m）1-（1+rt）e0 /e1 （5）如果货币投机者收益大于国际市场一般投资项目收益r*，货币投机者将卖空货币，进行投机攻击，即：1-（1+rt）e0 /e1/m>r*t改写后，得到： e1 >e0（1+rt）/（1-mr*t） （6）2、外国贷款者行为分析假定外国贷款者只有两种选择：将到期贷款延长至T时期，则外国贷款者的期末收益为（1+Tr）e0 /e1-， 或者，到期收回贷款D，则其期末收益为Tr*（无风险）。因此，外国贷款者延长贷款的条件为：（1+Tr）e0 /e1-1>Tr*改写后，得到： e1 <e0（1+Tr）/（1+Tr*） （7）3、不同条件下适度外汇储备规模的决定根据货币投机者和贷款者行为的不同组合，可以从以下三种情形分别进行讨论：（1）完全贬值均衡：货币投机者进行投机攻击，而且外国贷款者到期收回贷款； （2）部分贬值均衡：货币投机者进行投机攻击，但是外国贷款者延长贷款； （3）无贬值均衡：货币投机者不进行攻击，同时外国贷款者延长贷款。在第一种均衡条件下：e1=Maxe0， e：D+S/m+C-Ke=R （8）其中，e为t时期末外汇市场供需平衡时的均衡汇率。也就是说，当外汇需求大于一国的外汇储备时，货币将贬值。根据式（6），投机者进行货币攻击的条件为：Maxe0， e：D+S/m+C-Ke=R>（1+tr）e0/（1-mtr*）即，R<D+S/m+C-K（1+tr）e0/（1-mtr*） （9）同时，货币贷款者到期收回贷款的条件为：R<D+S/m+C-K（1+Tr）e0/（1+Tr*） （10）只有同时满足式（9）和式（10）时，才可能实现第一种均衡。当第一种均衡实现时，定义外汇储备的临界值为RDRD=MinD+s/m+C-K（1+tr）e0/（1-mtr*），D+S/m+C-K（1+Tr）e0/（1+Tr*） （11）当一国外汇储备R<RD时，将发生货币投机攻击，外资撤出，A国货币贬值。同理，可以推出：当第三种均衡成立时，必须满足下面两个条件：货币投机者不攻击的条件：R<S/m+C-K（1+tr）e0/（1-mtr*） （12）外国贷款者延长贷款的条件：R>D+C-K（1+Tr）e0/（1+Tr*） （13）当第三种均衡成立时，定义外汇储备的临界值为RNRN=MaxS/m+C-K（1+tr）e0/（1-mtr*），D+C-K（1+Tr）e0/（1+Tr*） （14）当R>RN时，第三种均衡成立，A国货币将保持稳定。根据上面分析，当外汇储备满足下列条件时，将实现第二种均衡。RD=D+S/m+C-K（1+Tr）e0/（1+Tr*）<R<RN=S/m+C-K（1+tr）e0/（1-mtr*） （15）当RD>RN时，不会出现部分贬值均衡。在开放资本账户之后，持有充足的外汇储备是发展中国家防范金融危机、维持对外支付能力的重要手段。但外汇储备只能充当缓冲器的作用，不仅成本很高，而且不能解决经济发展中更深层次的问题。随着国际贸易和国际资本流动的进一步发展，发展中国家应该从储备增加和债务管理之外寻求提高和维持其国际清偿力的新途径。区域货币合作外汇储备的替代品？对于发展中国家来说，增加国际清偿力的途径主要包括保持充足的外汇储备以及与国际金融机构之间的融资安排。但是，对于发展中国家来说，这两种途径都不是最佳选择。首先，就增加外汇储备而言，一方面大多数发展中国家由于近年来的经常账户恶化，不可能大幅度增加储备；另一方面，持有储备不仅要挤占生产性资金，存在巨大的机会成本，而且一国持有外汇储备将带来通货膨胀的压力。其次，国际金融机构与发展中国家签订信贷额度协议的条件一般都很苛刻（例如IMF的贷款条件性），不利于发展中国家有效地防范金融危机或国内宏观经济的复苏。因而，区域货币合作受到了发展中国家的重视，并部分付诸实施。例如，阿拉伯货币基金 和拉丁美洲储备基金。亚洲金融危机之后，中国、日本、韩国和东盟国家，于2000年签署了关于货币互换的清迈协议（CMI），标志着东南亚区域货币合作迈出了坚实的一步。尽管目前其作用仍有待时间的检验，而且亚洲国家由于经济和政治方面存在的巨大差异，谈论亚元尚为时过早。但是，仅从区域货币合作与外汇储备管理的关系来看，这种合作就是非常有益的。一方面，对于区域内部的双边贸易，只需在一段时期内计算双边贸易净差额，从而可以大大减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面，当成员国发生货币危机或短期对外清偿力困难时，可以通过区域内货币互换迅速融通资金，相应地减少了为防范金融危机或突发事件