员工股权激励与上市公司业绩的相关性分析.pdf

Employee motivation 员工激励 P.104 摘要：针对我国的上市公司的情况， 本文进行纵向的离散分 析。 得到的结论是， 股权激励对上市公司的业绩有短期的正向作 用， 但对于具体的分析方向， 作用的效果和强度具有一定的波动 性， 不能简单作为一个对上市公司进行的预测依据。 关键词：股权激励 绩效 离散事件分析 一、 引言 在外部市场环境相同的条件下， 企业的经营业绩取决于企 业内部管理机制， 其中员工激励机制是企业内部管理机制的一 部分。 在众多员工激励机制中， 员工股权是最典型的激励手段 之一。 员工持股是把员工的个人贡献与其对企业未来的收益联系 起来的一种制度安排， 上市公司股权激励以其长期有效的激励， 把企业高管和员工的收益紧紧地和企业的发展与利益捆绑在一 起。 这种模式不仅有利于缓解公司薪酬压力， 降低职业经理人的 “道德风险” ， 而且可以激发员工的积极性， 吸引、 留住、 激励更 多的优秀人才。 所以， 从中国晋商的干股到现代企业的员工股权 赠与等， 一直作为激励员工积极性、 提高企业经营业绩的基本措 施之一。 然而， 无论是在商业运行或企业生产的现实生活， 还是 在企业组织行为研究的学术领域， 这种激励措施的有效性却一直 存在争议。 在规范研究方面， 关于股权激励有效性的争议可以归纳为相 关论和无关论。 支持相关论的学者认为， 股权激励使员工获得满 足感而激发员工的主动性， 而且股权激励方式极大地减轻了现代 公司中出现的 “委托-代理” 问题(Jensen & Meckling, 1976)。 无关论者认为， 在激励的实施中容易造成不平等的分配， 有可 员工股权激励与上市公司业绩的相关性分析 毕倩倩 北京化工大学 王振全 北京石油化工学院 3.成长激励 知识型员工非常关注自身的发展， 有着发挥自身专长成就事 业的追求， 对知识型员工实施科学的职业生涯设计， 为其职业发 展的实现提供信息、 咨询、 培训等条件， 可以激发每位员工实现自 己职业发展目标而努力工作的热情和激情 （1） 职业生涯规划。结合知识型员工的个性、 特点、 能力等， 为 其量身定做职业生涯规划， 使之能够伴随着企业的成长实现个体 的成长目标。 一是纵向发展， 即职业等级由低级向高级提升， 逐渐 达到企业中的一定等级层面； 二是横向发展， 即在同一层次不同职 务之问调动， 或沿着一种职能或技术方向移动， 使之积累各个方面 的丰富经验， 为今后的发展创造有利条件； 三是核心方向发展， 虽 然职务没有提升， 但是却担负了更多的重任， 有更多的机会参加各 种决策活动， 不断接近企业核心， 并成为企业的核心骨干。 （2） 教育培训。首先企业应该根据发展目标和员工的职业发 展规划， 制定一套长期的培训和学习方案， 培养和提高知识型员 工学习新技术、 吸收新知识的能力。 其次， 结合企业需要和员工自 身的特点， 适当给予其出国深造、 脱产培训、 职务晋升等方面的机 会， 激发其工作热情和企业的忠诚度， 促进自身素质的提高。 最 后， 要对培训与学习的过程和结果给予考核评估， 对培训计划的 实施过程加以监控， 以保证计划实施的可行性和有效性。 通过培 训， 提高知识型员工实现自我目标能力， 为其承担更具有挑战性 的工作提供和创造条件。 4.文化激励 良好的企业文化不仅是企业生存与发展的动机和行为导向， 也是员工对企业的认同感， 以及内部凝聚力的价值体现。 第一， 树立以人为本的观念。 企业和员工之间不仅仅是雇佣关系， 也是 战略伙伴关系。 第二， 企业在优胜劣汰的基础上， 为知识型员工 提供公平合理的报酬水平， 通过持续性开发与培训， 实现人力资 本的增值。 第三， 为知识型员工提供双向交流的渠道， 加强横向 的信息传递和双向决策机制来提高知识型员工参与管理的途径。 第四， 关注员工的职业发展规划， 尊重员工的个人发展目标， 促 进企业价值观与个人价值观的协调一致， 实现企业共同愿景与员 工个人愿景的融合。 第五， 企业不仅要保持良好的竞争优势， 还要 有宽阔的视野以及实现企业发展强大的雄心壮志。 只有在这种 良好的企业文化氛围中， 知识型员工才能了解到企业的核心价值 和经营理念， 感受到工作和学习的乐趣。 参考文献 1伶新蓉.中央部署科研院所科技人才的特点分析J.中山人学学报论 丛,2007(8):207-210 2唐莉,培林.基于知识型员工需求特征的科研院所员工激励制度探讨 J.科技与管理,2008(3):113-115 3欧迎春,左岩,田园.科研院所对知识型员工管理的问题研究J.科技 管理研究,2009(8):488-489 Employee motivation 员工激励 HUMAN RESOURCE MANAGEMENT P.105 能造成员工积极性降低； 股权激励对公司的业绩并不存在直接 作用， 因为同一家公司如果不实施股权激励， 而换为其它激励方 式， 其业绩也有可能比其它公司要好。 在股权激励有效性争议的实证分析方面， 支持相关论的结果 见多。 Murphy (1982)采用历史面板数据研究了经理层薪酬和股 票收益率、 公司销售增长之间的关系， 结果表明经理层薪酬与经 营业绩有显著的正相关关系。 Mehram(1995)以一百多家制造业 上市公司两年间的数据为样本分析管理者持有股份对企业价值的 影响， 结果表明两者之间存在正相关关系， 并且管理者股票收益 占其工资比例的高低直接影响到相关性的强弱。 实证结果表明， 管理层薪酬的结构比薪酬的数额更能反映激励效果。 我国对股权激励的研究起步相对较晚， 基本都是集中在对 相关政策的介绍和解释方面。 近期的一些研究对我国的股权激 励的效果既有正面肯定的结果也有否定的结果， 但股权激励与公 司业绩相关性不显著的实证结果见多。 这些研究将我国股权激励 方面的探讨提升到一个新的层次。 魏刚 （2000） 应用 “特征指标分类(benchmark)回归” 分析我 国800多家上市公司年报数据。 结果表明， 上市公司 “高管” 薪酬 与企业经营绩效的相关性不显著， 认为其原因可能是激励明显不 足， 报酬结构单一， 没有产生有效激励。 顾斌 （2007） 以56家曾经 实施过股权激励制度的沪深两市上市公司为样本， 通过一系列系 统严谨的科学分析着重研究相关性的关系， 最终得出公司价值与 员工持股的多少不相关的结论。 在肯定结果的实证研究方面， 周建波、 孙菊生 （2003） 通过 对实施股权激励公司的样本公司的质量特征和股权结构分析， 分 别分析了同一人担任公司董事长和总经理职务， 与董事长和总经 理职务相分离的情况， 最终得出企业价值与管理者股权激励所获 得的持股数显著正相关的结论。 孙堂港 （2009） 用 “V分值” 作为 衡量公司业绩的标准， 最小二乘估计的回归结果显示， 股权激励 对公司业绩有显著的影响， 而且期权比股票对公司业绩的影响更 显著， 但激励效果存在明显的区间效应。 综上所述， 关于股权(薪酬)激励的有效性问题在我国同样 存在争议。 因此， 继续研究和讨论该问题， 对于探讨我国企业管 理的经营模式和业绩具有现实意义。 为此， 本文采用离散事件 分析法(ESM)， 以31家上市公司为样本研究公司股权对员工的激 励效果。 二、 分析原理与方法设计 1.股权激励原理 实施员工股权激励的基本前提是， 员工的工作积极性与其 预期收入成正增长关系， 而且公司的股价与业绩呈正相关关系。 由于这两种正相关关系存在不确定性， 导致员工股权激励效果 的不确定性， 并产生上述实证结果的不确定性。 这两种正相关 关系的不确定性取决于企业的外部环境和员工对企业的信心和 忠诚程度。 为此， 有必要对我国上市公司营运的外部环境作一定 的界定。 首先， 我国早期的上市公司基本上是国有企业， 目前国有企 业仍然占上市公司的绝大多数。 为了样本性质的一致性， 本文选 取我国国有上市公司作为研究对象。 其次， 实证研究结果的可靠 性有赖于样本数据的真实性。 必须承认， 上市公司公布的数据资 料有失真的可能， 因为即使在堪称市场环境最好的美国也存在 “做假” 的案例 （例如 “安然事件” ） ； 尽管如此， 鉴于我国上市公 司监管机制至少在形式上已经有完善的法律规范， 所以本文假定 上市公司公布的数据资料是真实的。 再次， 员工股权的预期收入与公司股票价格成正相关关系。 以企业的财务指标为依据考察股权激励的有效性问题的假设前 提是， 企业的股票价格与企业的业绩具有正相关关系， 进而企业 的市场价值与其业绩具有正相关关系。 所以本文选取企业的财务 指标作为业绩的代表变量考察企业员工股权激励的有效性的假 设前提是， 企业的业绩与其股票价格具有正增长关系。 2.研究方法设计 如果员工股权能够激励员工的工作潜能， 而且员工的工作积 极性对公司的业绩有正向作用， 则在实施员工股权前后企业的业 绩有显著性差异。 然而， 企业赠送员工股权既没有时间规律性， 也不是所有的企业必须在某个时间点发生。 为区别具有时间连 续性的时间序列， 和同一时间点不同企业必须发生的截面数据， 这种偶尔发生的事情称为 “离散事件” ； 相应的统计分析方法称为 “离散事件分析法” 。 （1） 事件的定义与窗口设置 Dolley (1933)拉开了离散事件分析法的研究序幕， 最早运用 于金融领域的实证研究， 借助金融市场数据分析某一偶尔发生的 特定事件对公司价值的影响。 由于离散事件分析法具有理论结构 严谨、 逻辑清晰、 计算过程简单等优点， 已被广泛应用于检验某 一特定事件对时间序列的冲击作用， 其关键点在于探讨所关注的 事件在某个时段产生的影响效果， 不同的领域在方法处理上也 各不相同。 离散事件分析的逻辑步骤可以概括为： 事件定义； 窗口设 计； 指标设置； 统计分析。 基于变量回归的分析方法的依据是时 间序列样本， 其样本处理的分析框架简介如下。 在明确界定事件之后， 定义事件发生的时间点 （或时间 段） 为事件发生窗口， 称为 “事件点” 、 之前的考察时间为 “事前 窗口” 、 之后的考察时间为 “事后窗口” 。 事前窗口的单位时间 为-1， 事后窗口的单位时间为1； 事件点的样本不予考虑。 依据观测样本数据的时间长度， 需要设置适当的 “事件点” 时长S0， “事前窗口” 时长为S1， “事后窗口” 的时长为S2， 并据此 将被考察变量样本数据的时间序列作 “时间平移” 。 例如， 对于 长度为T、 时间坐标设为t=1至t=T的观测样本数据， 事件在发生 内连续发生， 所以要求S0+S1+S2T。 对于事件发生时点， 且在 * 0 ,)t tS+内连续发生， 如果其满 Employee motivation 员工激励 P.106 足， * 102 StTSS则作以下 “时间平移” 。 * 1 * 0 * 0200 ,() 0,() 1,() tttttS tStt ttSStSttS =+ + + 依上式定义的 “事前窗口” 样本为 1 111 1 t t tt tS xx = = ， “事后 窗口” 的样本为 210 1010 1 S tS t tSt tS xx + +=+ = 。 由于 “事件点” 的样本不 予考虑， 依此得到下标-S1为至-1和为1至S2的样本序列， 它们分 别作为检验考察对象 “事前” 和 “事后” 目标变量差异的依据。 根据上述离散事件分析的基本原理， 本文定义的 “事件” 为 企业 “分配员工股权” 。 我国深沪两市的数据资料显示， 公司的 业绩受季度影响比较明显， 所以本文以年为单位来统计业绩。 其 次， 从上市公司的年度报表中可以得到公司实施股权分配的年 份， 所以设定公司实施股权分配的当年为事件点。 另一方面， 由 表1可知， 从我国第一个上市公司实施股权激励之后至今只有7年 的数据， 如果选用更长时间的估计窗口， 在估计窗口内容易有其 它的因素对公司业绩产生影响， 导致预估的不确定性增加。 因 此， 定义事件窗口为事件发生的前后7年， 之前三年为事前窗口， 之后三年为事后窗口， 通过对前、 后窗公司业绩的统计分析， 判 断员工股权激励对公司业绩的作用。 为明确起见， 事件窗口的定 义如表1所示。 (2)业绩指标设计 本文选取公司业绩作为股权激励效率的考察对象。 “公司业 绩” 是一个内涵丰富的综合性概念， 通常由一系列财务指标表 征， 且具有多样性和不确定性， 任何单一财务指标只能表现其某 一个方面。 所以需要构造综合指标， 以尽量准确、 客观地表征公 司业绩。 本文选取每股收益、 净资产收益率和总资产收益率三个 指标作为公司业绩的代表变量。 为了尽可能地保证研究结果的客观性， 需要综合考察多家企 业员工股权激励的有效性， 为此需要构造综合指标。 设考察的时间范围为t=1至t=T，第t=t1年共有Ni家企 业 实 施 股 权 激 励，记 1 I i i NN = = ，其 中 12 ()ITSS=+， 1 1,(2, ) ii ttiI =+= ； 例如依表1的内容和表3的设置，t=1为2003 年，t=T为2012年， 012 1,3SSS=，T=10所以，I=4，t1为2006 年，t4为2009年。 记在t1年实施股权激励的第 () ii nN 家企业的第t年上述任 一收益率指标为 , in t x、 资产总额为 ,in t K ， 当年市场总资产为Kt。 设， 102i SStTS+依据(1)式做时间变换， 该收益率的简单平 均指标为1 , i NI ij sj xxN = =； 将实施股权激励的N家企业按某 一规则排序， 则该简单平均指标可以改写为 , 1 1 N sn n xx N = = , (2) 加权平均指标为 , 1 N wnn n xx = = , (3) 其 中 是 当 年 n 企 业 占 N 家 企 业 资 产 的 份 额 ： 1 , , N n nnn KKKK = = 。 另一方面， 单个企业的收益率通常受到市场景气因素的影 响， 为了排除市场因素的影响， 需要设置样本的超额收益， 其计算 公式为 , (1,) ititt exmiN= , (4) 其中下标t是原始数据实际发生的年份， it e 是i企业当年的 超额收益率， it x为企业当年的名义收益率， t m 是对应的市场 平均收益率。 (2)和(3)对应的综合超额收益率指标分别为 , 1 1 N sn n ee N = = , (5) 和 , 1 N wnn n ee = = , (6) 其中是经过变换的时间。 三、 实证结果 文选取沪深两市到2013年为止实施股权分配的上市公司作 为样本， 分析其实施股权激励当年及其前后3年该公司业绩的差 异。 1.数据来源及其处理 上市公司的财务指标样本数据来源于 “迈博慧金软件” 和 “中证网” ， 股权分配信息来源于新浪财讯， 市场平均收益数据 来源于中证网和EPS全球数据统计。 本文选取我国2006年宣告实施股权激励的沪深两市上市公 司作为研究对象。 其中， 剔除因违背证监会 “三项备忘录” 的规定 而终止股权激励的上市公司， 以及2010年之后实施股权激励的上 市公司， 由于缺乏足够的事后窗口数据也予以剔除。 最终可用样 本共计31家企业。 表 1 事件窗口定义 事件 前三年 前两年 前一年 实施当年 后一年 后两年 后三年 日历时间t 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 窗口时间 -3 -2 -1 0 1 2 3 表 2 窗口内样本简单平均业绩指标 -3 -2 -1 0 1 2 3 每股收益 0.302 0.453 0.533 0.509 0.584 0.474 0.733 净资产收益 0.052 0.117 0.133 0.139 0.153 0.119 0.162 总资产收益 0.059 0.083 0.087 0.095 0.108 0.117 0.123 表 3 窗口内样本加权平均业绩指标 -3 -2 -1 0 1 2 3 每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 0.984 净资产收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 0.195 总资产收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 0.103 表 4 .窗口内样本的超额收益数据 项目 指标 -3 -2 -1 0 1 2 3 每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 0.984 净资产收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 0.195 绝对指标 总资产收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 0.103 每股收益 -0.001 0.008 0.012 0.024 0.032 0.043 0.051 净资产收益 -0.004 -0.002 0.006 0.008 0.009 0.014 0.032 超额指标 总资产收益 -0.094 -0.079 0.004 0.006 0.006 0.008 0.009 (1) Employee motivation 员工激励 HUMAN RESOURCE MANAGEMENT P.107 将31家企业的原始数据作时间平移变换， 按照公式(2)和 (3)计算的窗口内简单平均与加权平均业绩指标分别如表2和表3 所示。 依据公式(4)得到样本企业的超额收益之后， 再分别依据(2)和(3)计 算窗口内样本的简单平均和加权平均的超额收益如表4所示。 表 4 .窗口内样本的超额收益数据 表 1 事件窗口定义 事件 前三年 前两年 前一年 实施当年 后一年 后两年 后三年 日历时间t 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年 第七年 窗口时间 -3 -2 -1 0 1 2 3 表 2 窗口内样本简单平均业绩指标 -3 -2 -1 0 1 2 3 每股收益 0.302 0.453 0.533 0.509 0.584 0.474 0.733 净资产收益 0.052 0.117 0.133 0.139 0.153 0.119 0.162 总资产收益 0.059 0.083 0.087 0.095 0.108 0.117 0.123 表 3 窗口内样本加权平均业绩指标 -3 -2 -1 0 1 2 3 每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 0.984 净资产收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 0.195 总资产收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 0.103 表 4 .窗口内样本的超额收益数据 项目 指标 -3 -2 -1 0 1 2 每股收益 0.288 0.487 0.607 0.562 0.688 0.618 净资产收益 0.028 0.106 0.131 0.142 0.179 0.144 绝对指标 总资产收益 0.047 0.072 0.079 0.092 0.119 0.088 每股收益 -0.001 0.008 0.012 0.024 0.032 0.043 净资产收益 -0.004 -0.002 0.006 0.008 0.009 0.014 超额指标 总资产收益 -0.094 -0.079 0.004 0.006 0.006 0.008 2.分析总结 通过分析各项指标的简单平均可以发现， 样本公司在股权激 励实施前， 各项指标都是平稳上升； 在实施的当年， 除了每股收 益出现了小幅度的下降以外， 净资产收益率以及总资产收益率都 在继续上升； 实施股权激励后， 第一年三者都出现增长， 说明上 市公司在实行该激励后公司业绩有所提升。 然而， 在实施第二年， 除了总资产收益率在继续增加， 每股收益以及净资产收益率都出 现了不同程度的下降。 其原因可能是， 在样本公司中， 有相当一部 分公司是在2006年实施了股权激励， 而2008年的金融危机， 股票 市场牛熊转换， 股价的持续下跌使得上市公司的股权激励政策受 到影响。 虽然受到金融危机的冲击， 下降后的每股收益和净资产 收益率依然比未实施前的数值要高， 之后在实施的第三年， 三者 又出现了同步增长。 这说明， 上市公司在实施员工股权激励后， 对 公司的业绩是有正相关作用。 对三项指标加权后可以看出， 三者的变化趋势跟简单平均的 结果大致相同， 只是在实施股权激励后的第二年， 三者都出现了 不同程度的下降， 这不同于简单平均分析， 分析原因可能是， 加权 平均考虑了企业规模的因素， 而简单平均没有。 而之后的结果同 于简单平均。 因此， 利用加权平均分析得出的结论依然是： 上市公 司实施股权激励对其业绩的影响是正相关。 分析超额收益的简单平均时也可以发现， 在实施股权激励 前， 除了总资产收益率是平稳上升， 每股收益和净资产收益率的 变化不定， 实施股权激励后， 三项指标的数值都要高于实施前， 说明实施了股权激励， 员工的工作积极性得到提高， 有助于带动 企业业绩的增长， 这也说明股权激励对上市公司的业绩具有正面 的激励作用。 加权平均后同样可以得出， 三者都是平稳上升。 通 过这两种方式的前后比较可以得出结论， 即上市公司在实施了股 权激励后业绩是在上升的， 说明对员工实施股权激励有利于企业 业绩的增加， 与上述分析方法得出的结论一致。 四、 结论 本文通过对实施员工股权激励的上市公司进行统计分析， 采 用离散事件分析法， 通过三种业绩指标， 运用三种计算方法进行 分析， 得到结论即员工股权激励与企业业绩之间呈现正相关性。 从分析结果看， 员工股权激励实施后， 企业业绩刚开始都会 有所增加， 随后可能会出现小幅度的下降， 但并不影响实施股权 对员工的激励作用。 从实施第三年的情况看， 上市公司的业绩都 在明显增加， 对比与没有实施股权激励的年份， 这说明公司在实 施了股权激励后， 对员工的工作积极性起到了正相关的作用， 同 时也带动了公司业绩的增长。 在我国， 股权激励可以