双汇收购Smithfield全面分析.pptx

7. 双汇收购史密斯菲尔德公司(smithfield foods) : 2013 双汇 = “双惠” ？,曹泉伟 美国宾夕法尼亚州立大学/清华大学 2013.8.23,1,概要,为什么双汇收购 smithfield？ 为什么 smithfield 要作嫁双汇？ 如何估值？ 收购价格是否合适？ 双汇如何收回投资？,2,惊天大收购,2013 /5 /29 双汇国际公告收购 smithfield foods 收购主体: 双汇发展的母公司双汇国际 被收购方是史密斯菲尔德公司 美国及全球最大的生猪及猪肉生产商,3,交易内容,总收购金额为 $71 亿 股票： $47 亿 $34 1.4 亿股 $26, 30% 债务： $24 亿 2013 年下半年 smithfield 退市,4,深层次的产业思考,smithfield 的江湖地位 nba 世界杯 本次收购对中国畜禽产业界发展路径将产生中长期的深远影响 深层次的产业思考 10 年之后我国畜牧饲料行业和肉食品行业将发生什么变化？,5,市场反应,2013/5/29 smithfield（sfd）: 28% $33.35 逼近 $34 a 股双汇发展（000895）开盘后有正面表现 双赢格局呼之欲出,6,smithfield（smd）: 涨 28%,7,双汇发展（000895）: 涨 8.7%,8,交易内容,承诺 smithfield 运营不变 管理层不变 品牌不变 总部不变 不裁减员工 不关闭工厂,9,最关键的是“品牌不变”,10,为什么双汇收购史密斯菲尔德？,11,投资主题,战略考虑 宏观分析 人口， 收入， 2012 - 2017 中国：猪肉生产国和消费国 自给自足 生产成本，价格 食品安全,12,投资主题,新兴市场 发达市场,13,14,15,16,17,为什么双汇收购 smithfield？,中国是世界上最大的猪肉生产国和消费国 消费量是欧盟的2倍 猪肉产量和消费量超过世界上其他国家的总和 60%,18,19,为什么双汇收购 smithfield？,目前中国猪肉基本自给自足 在国内供给不足时，也会增大进口 进口量在逐年递增,20,21,投资逻辑,自给自足代价高 潜在问题 经济成本,22,生猪养殖地域性分布,23,年出栏5,000万头以上,年出栏3,000万头以上,年出栏2,000万头以上,年出栏1,000万头以上,24,投资逻辑,食品安全 控制上游,25,食品行业安全和质量问题,26,27,食品行业安全和质量问题,反思黄浦江死猪事件,28,人类快速走入“悲惨世界”,什么样的饲料才是好饲料呢？ 长得快 激素 皮红毛亮 有机砷 睡眠多 安眠药 猪肝，猪血，猪肺含毒素最多,29,养殖死亡率引发食品安全,国家发改委农村经济司 3% 华宝证券 8% 中国畜牧业协会猪业分会 10%,30,养殖死亡率引发食品安全,“以前50斤以上的死猪都是在餐桌上的, 因去年加大打击力度，没人收购病死猪，所以多出这么多死猪正常”,31,中美猪肉价格对比: 1991-2011,32,生猪养殖成本,33,为什么双汇收购 smithfield？,投资逻辑 宏观分析 人口， 收入， 2012 - 2017 中国：猪肉生产国和消费国 自给自足 生产成本，价格 食品安全,34,为什么 smithfield 要作嫁双汇？,中美畜牧产业对比 smithfield 是全球规模最大的生猪生产商及猪肉制品供应商， 美国国内市场需求趋于饱和 养殖规模化程度到达天花板 近年来盈利不尽人意,35,中美畜牧产业对比,2012 $131 亿 $3.6 亿 2005 年后，公司收入增长处于停滞状况 2009 和2010 年出现亏损 核心市场美国生猪市场规模化进程处于尾端 美国生猪消费增速放缓,36,中美畜牧产业对比,双汇国际: 最大的肉类加工企业 最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东 收购史密斯菲尔德后 强大的管理团队 领先的品牌 垂直一体化模式的相关经验,37,中美畜牧产业对比,roe 双汇发展: 20% smithfield: 4%, 7% 过去五年有两年亏损 过去10年股价跑输大盘指数和食品指数,38,深层次思考,投资永远的王道 行业容量的大小 盈利的持续成长,39,为什么 smithfield 要作嫁双汇？,目标公司介绍 面临问题， 挑战,40,目标公司介绍：史密斯菲尔德,三大业务板块 1. 猪肉业务 三家全资子公司 8家猪肉加工厂 110,000 头/天 172万吨新鲜猪肉 122万吨包装肉食,41,目标公司介绍：史密斯菲尔德,三大业务板块 2. 生猪养殖 851,000 头母猪 1,580 万头生猪 3. 国际业务 欧洲和墨西哥,42,目标公司介绍：smithfield,12个核心品牌对新鲜生肉和加工猪肉进行包装 零售商 餐馆 机构客户 46,000名员工 45%,43,smithfield 2012 年收入,44,目标公司介绍：smithfield,拥有一流的一体化资产 在美国国内市场份额排名第一,45,猪肉加工及生猪生产处于全球领先地位,46,猪肉加工及生猪生产处于全球领先地位,47,大规模附加值平台：具有吸引力的品牌组合,48,s,规模庞大，品牌组合具有吸引力 全美排名第三,49,国际发展潜力亟待开发,50,当前战略未能把握重大机遇,国际战略 当前战略 发达国家市场: 美国、欧洲 增长? 依赖出口模式满足新兴市场需求 国际业务,51,当前战略未能把握重大机遇,潜在机会 引领中国这一世界最大猪肉市场发展和现代化的机会 对亚洲这一主要增长地区进行投资,52,来自大股东的压力,2013/3 第一大股东向董事会提交公开信 敦促公司对业务进行全面评估 并将其分拆为 3 个独立的公司 催化剂,53,信函主要内容,2006/6 股票下跌 tyson: 70% hormel: 130% 未曾支付现金股息 tyson: $4.29亿 hormel: $7.28亿,54,股价表现: 2006/6/152013/5/17,55,同业公司: 105.4%,大盘：32.9%,s: -1.1%,信函主要内容,股东回报 资产负债表 派发现金股息 资本回报 回购计划,56,信函主要内容,对将公司分拆成3个独立公司的分析 拥有3个截然不同的业务部门 生猪生产 新鲜猪肉及包装肉类 国际业务,57,对将公司分拆成3个独立公司的分析,国际业务 欧洲和中国战略 欧洲业务资本回报 备选方案 在中国的发展空间 长期供应协议 与中国一流公司建立合作关系 在中国的现代猪肉行业中进行投资,58,各部门收入增长率,59,ebitda,60,61,62,63,64,收购定价,为什么双汇收购 smithfield？ 为什么 smithfield 要作嫁双汇？ 估值 收购价格,65,估值方法 1,上市交易的可比公司 可比公司的股价倍数 使用的主要倍数指标 2013年的预测市盈率 企业价值/2013年的预测ebitda 主要可比同业群体包括 深加工 美国企业 拉美企业,66,估值方法 1,上市交易的可比公司,67,估值方法 2,折现现金流 基本情景 预测基于券商平均预测（6年） wacc为 6.2%7.2%，基于对同业群体的分析 假设永续增长率区间为2.5%3.5% 中国情景 除收入以外，与基本情景的假设相同：假设从2014年至2018年中国的猪肉消费量按2%增长，同时在2014年至2018年期间，s在中国猪肉进口市场的占有率按每年20%增长,68,估值方法 2,折现现金流,69,估值方法 3,70,估值方法 4,先例并购交易 相应规模肉类加工行业收购交易所支付的倍数,71,估值方法 4,先例并购交易,72,企业价值 / ebitda,美国加工企业,73,s,股价 / 每股收益,美国加工企业,74,s,股价/未来12个月每股收益,75,由于盈利估测为负，无意义,中值：11.9x (1),高 nm 均值 16.7x 中值 11.8x 低 nm,10.3x,均值：12.0x (1),03年5月 04年2月 04年12月 05年9月 06年6月 07年3月 07年12月 08年10月 09年7月 10年4月 11年1月 11年11月 12年8月 13年5月,企业价值 / 未来12个月ebitda,76,中值：7.1x,7.4x,高 11.9x 均值 7.3x 中值 7.1x 低 4.6x,均值：7.3x,03年5月 04年2月 04年12月 05年9月 06年6月 07年3月 07年12月 08年10月 09年7月 10年4月 11年1月 11年11月 12年8月 13年5月,s的估值低于现任管理层2006年接手公司时的水平,企业价值/未来12个月ebi