并购与控制.ppt

财务管理(MBA)10,燕山大学经济管理学院,第十一章并购与控制,一.兼并与收购(一)兼并与收购的概念1.定义兼并通常是指一家企业以现金,证券或其他形式购买取得其他企业的产权,使其他企业丧失法人资格或改变法人实体,并取得对这些企业决策控制权的经济行为.收购是指企业用现金,债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股份,以获得该企业的控制权.,收购的对象一般有两种:股权和资产.,收购股权与收购资产的主要区别在于:收购股权是购买一家企业的股份,收购方将成为被收购方的股东,因此要承担该企业的债权和债务;而收购资产则仅仅是一般资产的买卖行为,由于在收购目标公司资产时并未收购其股份,因此收购方无需承担其债务.,2.兼并与收购的相同点,(1)基本动因相似如扩大企业市场占有率,扩大经营规模,实现规模经营;拓宽企业经营范围,实现分散经营或综合化经营;(2)都以企业产权为交易对象,3.兼并与收购的区别,(1)在兼并中,被合并企业作为法人实体不复存在;而在收购中,被收购企业可仍以法人实体存在,其产权可以是部分转让;(2)兼并后,兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者,是资产,债权,债务的一同转换;而在收购中,收购企业是被收购企业的新股东,以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险;(3)兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳,生产经营停滞或半停滞之时,兼并后一般需调整其生产状态,产权流动比较平和.,2.并购的类型,(1)按并购双方产品与产业的联系划分横向并购:处于同一行业,生产或经营同一产品,并购使资本在同一市场领域或部门集中.纵向并购:生产工艺或经营方式上有前后关联的企业并购.混合并购:处于不同产业领域,产品属于不同市场,如钢铁企业并购石油企业,汽车企业并购生物制药等.,2.并购的类型,(2)按并购的实现方式划分承担债务式:以承担被并购企业全部或部分债务为条件,取得被不能挂钩企业的资产所有权和经营权的并购.现金购买式:有两种情况:一是并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产,使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础,成为有资本结构而无生产资源的空壳,不得不从法律意义上消失.二是并购方以现金通过市场,柜台或协商购买目标公司的股票或股权,一旦拥有其大部分或全部股本,目标公司就被并购了.股份交易式:有两种情况:一是以股权换股权,并购公司向目标公司发行自己的股票,使目标公司成为分公司或子公司或解散并入并购公司;二是以股权换资产,并购公司有选择的承担目标公司的全部或部分责任.,2.并购的类型,(3)按涉及被并购企业的范围划分整体并购:是资产和产权的整体转让,是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式.目的是通过资本的迅速集中,增强企业实力,扩大生产规模,提高市场竞争力.部分并购:将企业的资产和权益分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为.其优点是可扩大企业并购的范围，弥补大规模整体并购的巨额资金缺口,有利于企业设备更新换代,使企业将不需要的厂房,设备转让给其他并购者,更容易调整存量结构.,2.并购的类型,(4)按企业并购双方是否友好协商划分善意并购:并购公司与目标公司事先充分协商,征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式.敌意并购:并购公司在收购目标公司股权时虽遭到目标公司的抗拒,仍然强行收购,或者并购公司事先并不与目标公司进行协商,而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为.,2.并购的类型,(5)按并购交易是否通过交易所划分要约收购:通过证券交易所的证券交易,持有一个上市公司(目标公司)已发行的股份的30%时,依法向该公司所有股东发出公开收购要约,按符合法律的价格以货币付款方式购买股票,获取目标公司股权的收购方式.协议收购:指并购公司不通过证券交易所,直接与目标公司取得联系,通过谈判,协商达成共同协议,据以实现目标公司股权转移的收购方式.,3.并购的动因,(1)谋求管理协同效应(2)谋求经营协同效应:生产规模经济(调整资源配置,获得稳定的原材料供应,降低成本,扩大市场份额)和企业规模经济(节省管理费用,销售费用,集中研究费用,增强抵御风险能力)(3)谋求财务协同效应:财务能力提高,合理避税,预期效应(4)实现战略重组,开展多元化经营(5)获得特殊资产(6)降低代理成本,4.并购的财务分析,(1)目标企业的价值评估资产价值基础法:通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法.国际通行的资产评估价值标准有:帐面价值;市场价值:托宾的Q模型,即一个企业的市值与其资产重置成本的比率.Q=企业市值/资产重置成本企业价值=资产重置成本+增长机会价值=Qx资产重置成本清算价值:出现财务危机时将企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值.对于股东,清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值.,(1)目标企业的价值评估,收益法(市盈率模型):是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法.步骤:1)检查和调整目标企业近期的利润业绩:考虑以下因素:目标企业使用的会计政策;剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响;调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额.2)选择和计算目标企业估价收益指标:近一年的税后利润3)选择标准市盈率:可以是并购时点目标企业的市盈率,与明白企业具有可比性的企业的市盈率或行业平均市盈率.4)计算目标企业的价值:估价收益指标x标准市盈率,例:A公司泥横向兼并同行业的B公司,假设双方公司的长期负债利率均为10%,所得税税率均为50%.按照A该现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后,双方的基本情况如下表示:,两公司2000年12月31日的简化资产负债表资产A公司B公司负债与股东权益A公司B公司流动资产1500500流动负债500250长期负债500100长期资产1000250股东权益股本1000300留存收益500100股东权益合计1500400资产总计2500750负债与股东权益总计2500750,两公司2000年度的经营业绩及其他指标,指标A公司B公司2000年度经营业绩息税前利润35060减:利息5010税前利润30050减:所得税15025税后利润15025其他指标:资本收益率=息税前利润/(长期负债+股东权益)17.5%12%利润增长率20%14%近3年的平均利润税前12544税后6322市盈率1812,由于双方处于同一行业,从并购企业的角度,预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的,故A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率.,目标公司价值的计算如下:选用目标公司近1年的税后利润作为估价收益指标:目标公司近1年的税后利润=25万元同类上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的价值=25x18=450万元选用目标公司近3年的税后利润的平均值作为估价收益指标的计算:B公司近三年税后利润的平均值=22万元A公司的市盈率=18B公司的价值=22x18=396万元,目标公司价值的计算如下,假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率,以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标:B公司的资本额=长期负债+股东权益=100+400=500万元并购后B公司的资本权益=500 x17.5%=87.5减:利息=100 x10%=10税前利润=77.5减:所得税38.75税后利润=38.75同类上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的价值=38.75x18=697.5万元,(1)目标企业的价值评估,贴现现金流量法(拉巴波特模型)它是美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特创立的,是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格,这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量的贴现率(或资本成本),即企业进行新投资,市场所要求的最低的可接受的报酬率.他认为有五个因素比较重要:销售和销售增长率,销售利润,新增固定资产投资,新增营运资本,资本成本率.,运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤,1)预测自由现金流量:对目标企业现金流量的预测期一般为510年,预测期越长,预测的准确性越差.CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)其中:CF:现金流量S:年销售额g:销售额年增长率P:销售利润率T:所得税率F:销售额每增加1元所需追加的固定资产投资W:销售额每增加1元所需追加的营运资本投资t:预测期内某一年度,运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤,2)估计贴现率或加权平均资本成本假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同,则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本.但当并购导致并购企业总风险发生变动时,则需要对各种各样的长期资本要素进行估计,包括普通股,优先股和债务等.资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本:预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率+目标企业的风险程度或Ks=KF+KR估计债务成本最困难,因为债务通常不能进行交易,可债务实际支付的利息作为债务成本的近似值.优先股的成本估计也会同样困难.在估计了各个但一元素的资本成本后,可加权平均计算并购后资本结构的资本成本:WACC=Kibi,运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤,3)计算现金流量现值,估计购买价格根据目标企业自由现金流量对其进行估计为:TVa=+其中:TVa:并购后目标企业价值FCFt:在t时期内目标企业自由现金流量Vt:t时刻目标企业的终值WACC:加权平均资本成本4)贴现现金流量估值的敏感性分析,FCFt,Vt,(1+WACC)t,(1+WACC)t,例:假设甲公司拟在2000年初收购目标公司乙公司.经测算收购后有6年的自由现金流量.,99年乙公司的销售额为150万元,收购后5年的销售额每年增长8%,第6年的销售额保持第5年的水平.销售利润率(含税)为4%,所得税率为33%,固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%,加权资本成本为11%.求目标企业的价值.,依上述资料计算如下表示:,年份200020012002200320042005销售额162174.96188.96204.07220.4220.4销售利润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91增加固定成本2.042.22.382.572.780增加营运资本0.480.520.560.600.650自由现金流量1.821.972.132.302.485.91TV=+,1.82,1.97,2.13,2.30,2.48,5.91,(1+11%)1,(1+11%)2,(1+11%)3,(1+11%)4,(1+11%)5,(1+11%)6,=10.943万元,如果甲公司能够以10.943万元或更低的价格购买乙公司,那么这一并购活动从价格上讲是合理的.,(2)并购的风险分析,营运风险:指并购后,无法使整个企业集团产生经营协同效应,财务协同效应,市场份额效应等,难以实现规模经济和经验共享互补.信息风险:信息不对称融资风险:并购决策对资金规模和资本结构产生重大影响.反收购风险:不欢迎不合作,敌意法律风险:5%,公告,暂停买卖,每增5%,达30%后发出全面收购要约.体制风险:,(3)并购对企业财务影响的分析,1)并购对企业盈余的影响例:A企业计划以发行股票方式收购B企业,并购时双方相关财务资料见下表:项目A企业B企业净利润1000万元250万元普通股股数500万股200万股每股收益2元1.25元每股市价32元15元市盈率16倍12倍,若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换,则股票交换比率16/32,即A企业以每0.5股相当于B企业1股.,A企业需发行200 x0.5-100万股股票才能收购B企业所有股份.现假设两企业并购后收益能力不变,则并购后存续A企业的盈余总额等于原A,B两企业盈余之和.并购后的A企业每股收益并购后净利润1250万元并购后股本总数600万股每股收益2.083元,并购后,A企业的每股收益将提高0.083元.但原B企业股东的每股收益却有所降低:0.5x2.083=1.0415,较原来降低0.2085元.,若B企业股票的作价不是16元,而是24元,则交换率为24/32,即0.75股.则A企业总计新发行股票=200 x0.75=150万股并购后的A企业每股收益并购后净利润1250万元并购后股本总数650万股每股收益1.923元,在这种情况下,并购后A企业的每股收益降低了,而B企业股东的每股收益为0.75x1.923=1.44元,较并购前提高了.,我们应选择保持A企业每股收益不变的股票交换率:假定两个企业并购后收益能力不变,即并购后存续A企业的盈余总数等于原A,B两企业盈余之和,为1250万元,设股票交换率为R,则并购前A企业的每股收益=2元并购后A企业的每股收益=1250/(500+200R)由于假设并购前后A企业的每股收益不变,即1250/(500+200R)=2解方程,得R=0.625,则A对B的股票作价为0.625x32=20元.依此原理,还可以推算出确保B企业每股收益不变下的股票交换率.,从长远看,并购后的收益将不断提高,产生并购协同效应.而每股收益在并购后保持不变或降低的现象是短暂的.,若考虑这种协同效应,假设前例中A企业实施并购后能产生较好的协同效应,估计每年增加净收益202万元,如果存续的A企业每股收益提高10%,达到2.2元,则A所能接受的股票交换率:(1250+202)/(500+200R)=2.2解得:R=0.8A对B的每股股票作价为:0.8x32=25.6元,2)对股票市场价值的影响,并购中,每股市价的交换率是谈判的重点.股价可反映该企业的获利能力,股利,企业风险,资本结构,资产价值及其他评价有关的因素.股价交换率=对被并购企业每股作价/被并购企业每股市价=并购企业每股市价x股票交换率/被并购企业每股市价若该比率大于1,则表示对被并购企业有利;若小于1,则表示被并购企业遭受损失.,例:假设甲企业每股股价为30元,乙企业每股股价为15元.若甲企业提议以其0.5股交换乙企业1股,则:,股价交换率=30 x0.5/15=1表明甲,乙两家企业的股票以市价1:1的比例兑换.若甲企业提议以0.667股换1股,即以每股20元作为当时的市场价格,则乙企业的股东处于有利地位.由于两家企业的市盈率存在差异,这样并购企业的股东也会在每股市价方面获得好处.,例:甲,乙企业的有关财务资料如下:,甲,乙企业的财务资料甲企业乙企业净收益(万元)600240股数(万股)400200每股收益1.51.2每股市价3015市盈率2012.5,若乙企业每股作价20元,即甲企业每0.667股换取乙企业1股,则并购乙企业股票的市价交换率为:,30 x0.667/15=1.334甲,乙企业的股东均获得各自的利益.存续的甲企业净收益(万元)840股数(万股)533.34每股收益1.575市盈率20.0每股市价31.5,市价交换比率还有助于被并购企业对不同并购企业的”出价”进行测算评价并决策.,假定甲,乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股实现并购.丙企业目前每股市价12元,甲,乙两企业的报价分别为:甲企业愿以其0.4股普通股(目前市价25元)加0.2股优先股股份(目前市价16元);乙企业愿以其0.35股普通股(目前市价20元)加7元现金.若不考虑现金股利和所得税因素,二者各自的股票时常价值交换率为:甲企业(0.425+0.216)12=1.1乙企业(0.3520+7)12=1.17所以,乙企业的报价对丙企业更有利,丙企业应选择由乙企业并购.,5.并购的资金筹措,目前适合我国国情的融资方式和途径有内部留存,增资扩股,金融机构信贷,企业发行债券,卖方融资,杠杆收购等.(1)增资扩股:选择该种方式收购目标公司时,对上市公司而言,最重要的是考虑股东对现金增资意愿的强弱,以及增资扩股对股东控制权,每股收益,净资产收益率,每股净资产等财务指标的不利影响.对非上市公司,若股东资金不足而需外界特定人士认购时,大股东可能会出于保持控制权的考虑而宁可增加借款而不愿扩股.,(2)股权置换(换股),是以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目的。其特点是：无需以现金支付，不会影响并购方的现金状况；目标公司股东不会因此失去他们的所有者利益，而只是由目标公司转移到了并购公司，但并购方的原有股东在经营控制权方面占主导地位。（3）杠杆收购是指并购公司以目标公司的资产为抵押，利用财务杠杆，主要依靠借款筹集资金完成收购，再以目标公司未来的现金流偿还债务的一种并购方式。,（3）杠杆收购,杠杆收购的特点：收购公司的自由资金仅占收购资金的10-20%；其余资金都是通过借贷获得的；收购方用以偿还借款的资金来源于目标公司经营所获得的现金流；收购方除支付非常有限的资金外，不负担进一步的投资义务，即贷出绝大部分收购资金的债权人职能向目标公司求偿，