中国股市价格波动因素分析 (3)

中国股市价格波动因素分析作者：hannan货币政策对中国股价变动的影响【摘要】：作为投资者如果想要获得较高的投资收益，并尽可能降低风险，就需要认真分析和研究对证券市场价格有影响的各种因素。中国股市价格的波动受到宏观经济、货币政策、股指期货、美元走势、外围市场走势等因素的影响,每一次的货币政策调整都对股市造成大的波动。所以货币政策的调整是中国股市价格波动的主要动因。【关键词】：中国股市 价格波动 货币政策【正文】：中国股市的发展过程短暂而曲折，历史上的几次大的交易政策的变革及创新都对股市的价格波动产生了很大的影响，比如限制涨跌停板幅度、将T+0改为T+1，印花税的比例调整及单向征收，股权分置与全流通，股指期货等等,都在短期或长期对股市的走势产生了很大的影响。一、中国股市特点及波动特征介绍回顾改革开放以来中国股票市场的发展，中央财经大学金融学院教授郭田勇教授认为大致可分为三个阶段，分别是：中国股票市场萌芽及最初探索阶段(1978-1991)，全国性股票市场的形成和初步发展阶段(1992-1999)，股票市场的规范和发展阶段(2000至今)(注1)。1987年召开的党的“十三大”对前期股份制试点的成绩做出肯定，允许继续试点并提出了规范性意见。成立了一批专门从事股票发行、转让或交易相关业务的证券公司，从而为股票市场的发展奠定了市场基础。中国股票市场从民间到政府公开发行、股票交易从暗到明、沪深两地交易所的正式成立、中国第一家证券公司深圳特区证券公司的成立、人民银行划拨资金成立33家证券公司、政府监管从无到有，上市公司监管从不规范到规范、1999年7月1日证券法的颁布和实施以及2005年全国人大对公司法和证券法的修订等等，都彰显着中国股票市场是快速发展起来的，中国股票市场是适应改革开放的需要而产生和发展起来的，它的历史不长，但发展速度十分惊人，短短二十多年就走过了西方股票市场几百年所走的路程。（注2）“截至2007年底，沪深股市总市值达到32.7万亿人民币，上市公司的数量达到1550家，是世界第四大股票市场（前三名分别是美国、日本和英国）。但正因为发展快，缺少历史沉淀，在短短的二十几年里很难控制在股票市场上的不规范经营和操作，尤其是中国上市公司的诚信问题越来越严重，而且中国上市公司数量的急剧增加以及中小板和创业板的快速成立，也进一步加大了中国股票市场的风险。（一）中国股市特点中国股市最显著的特点是高风险与高收益并存。投资者在买进股票从而获得一部分所有权之后，也必须承担由此而产生的可能损失。基本投资特点包括以下内容：1.专业性强股价变动受多种因素制约，这就要求投资者具有广博的知识，掌握精密技巧和适当的分析工具。2.资本数量要求大投资于股票的资本起点要高，对资金量的需求显然要高于其他形式的投资。预期收益率较高，风险较大。（注3）（二）中国股市波动特征中国股票市场因发展较晚、基础较薄弱、监管以及法律制度不完善等原因，经常出现非理性的暴涨暴跌现象，这一方面对股市发挥投融资效应、促进经济发展的功能产生负面影响，另一方面也使得政府对市场的监管和法律法规的制定难度进一步加大，从而容易陷入恶性循环，阻碍市场的健康发展。中国股票市场诸多问题对市场造成的影响，最直接就是股市波动的非理性，这主要表现为两个方面：一方面中国股票市场的波动比发达国家成熟股票市场大，导致市场风险增加；另一方面，中国股市的非对称性明显，股指容易出现尖峰厚尾现象，预期收益较其它国家低。总体而言,中国股票市场波动的异常,使得投资中国股市的资金，在承担较高风险的情况下，难以取得匹配的高回报。二、影响股市价格的因素分析（一）宏观经济对股市价格波动的影响证券市场的态势从根本上来讲是与宏观经济相关联的。现代经济生活中的各个环节，各个组成部分之间更加相互依赖，一荣俱荣、一损俱损已成为现在经济生活的基本特征。因此，从本质上来讲，证券市场价格是由宏观经济所影响决定的。宏观经济因素对股票市场的影响不仅是根本性的，而且是全局性的。从各国的证券市场发展史来看，除处于不规范时间的新兴证券市场外，证券市场的每一次牛市均是以宏观经济向好为背景的，而证券市场的每一次熊市的形成均是因为宏观经济发展趋缓或者衰退。俗话说，股市为宏观经济的晴雨表，宏观经济的好坏直接影响到中国股市的长期走势，即经济的发展通过影响企业股票的效益从而影响到股民对股价的判断来影响股市。在成熟的股票市场，在经济繁荣时，股市向好，相反，当经济低迷或遇到经济危机时，股市也步入熊市，总而言之，股市的整体走势与经济发展趋势紧密正相关。（二）货币政策对股市价格波动的影响中央银行通常采用利率调整、汇率政策、货币供应量、法定存款准备金等货币政策手段调控货币供应量，从而实现发展经济、稳定货币等政策目标。（三）股指期货对股市价格波动的影响1.股指期货对中国股市影响如下：（1）使股票市场更为活跃。股指期货丰富了证券投资者的策略和工具，吸引了大量投机者、套期保值者和套利者加入证券市场。在现货市场与期货市场的互推作用的影响下，肯定会增加证券市场的流动性。股指期货推出后，由于有了套期保值功能，投资者买涨买跌都可以，带动和促进了股票现货市场交易的活跃，特别是构成股价指数的成分股，流动性更高。（2）增强了股价的稳定性。1987年10月19日，美国华尔街发生了著名的“黑色星期五”时间，股市单日暴跌22.6%，引起全球股市下挫。很多人把这次时间的起因归结为股指期货的影响。但很多专家对此进行了深入研究后认为，股指期货对于股市波动的影响是局部的、短期的、有限的。而缺乏做空机制的市场，股指期货的推出，在一定程度上可以减轻市场几种抛盘造成的恐慌心理，减少股价的剧烈波动。（3）有利于机构投资者队伍的壮大。股指期货主要用于避险、套利，有利于开展组合投资和投资策略的多元化，但在投资分析和操作上比现货的股票交易要复杂一些。机构投资者拥有人力、信息和资金上的优势，股指期货更有利于他们发挥所长。因此，股指期货的推出，相对散户、基金、券商和社保基金等会更有兴趣使用这一工具。（注4）自2010年4月16日上证300指数股指期货正式上市交易。股指期货的做空机制平抑了市场过度投机行为，从而减少了股指的波动范围。没有做空机制的市场环境下，股票市场经常会因过度上涨而形成泡沫，在股指期货推出后，一旦股票价值高估，机构会选择买入空头合约，将期现货价格的基差限定在一个较小的范围之内，从而避免市场过度上涨。三、货币政策对股市价格波动的影响（一）利率政策对股票市场的影响利率，是指在借贷期间，利息额与所贷出资本额（本金）的比率。它是衡量利息额高低的重要指标。一般理论认为，利率下降时，股票的价格就上涨；利率上升时，股票的价格就会下跌。因此，利率的高低以及利率同股票市场的关系，也成为股票投资者据以买进和卖出股票的重要依据。利率对股票的影响可分成3种途径：1、利率上升，一部分资金可能从股市转而投上银行储蓄和债券，从而会减少市场上的资金供应量，减少股票需求，股票价格下降；反之，利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格上升。2、利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的评估水平。贷款利率提高会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，贷款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格降大幅上升。3、利率变动对股票内在价格的影响。股票资产的内在价格是由资产在未来时期中所接受的现金流失决定的，股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间拆借、银行间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反方向变化，贴现率上升，股票的内在价格下降，股指将下降；反之，贴现率下降，股价指数上升。以上的传导途径应该是在较长的一个时期才能体现出来的，利率调整与股价变动之间通常有一个市值效应。另外，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因此，利率和股票市场的相关性要从长期来把握。例如：美国的利率调整和股票走势就出现同步上涨的过程。19921995年美元加息周期中，由于经济处于稳步增长阶段，逐渐收紧的货币政策并未使经济下滑，公司盈利与股价走势也保持了良好态势，加息之后，股票市场反而走高，其根本原因是经济增长的影响大于加息的影响。可见利率调整对股市的影响存在滞后效应。投资者在其利率调整时，应该考虑时滞效应，而不应该一味的买进或卖出，这里很容易被套牢。（注5）中国人民银行自1996年5月以来多次下调存款利率，到2002年1年期定期储蓄存款的实际收益率只有1.58%。股票价格在较长时间内持续上涨的情况下，股票投资的收益率远远高于存款的报酬率，一部分储蓄存款转化为股票投资，从而加快了储蓄分流的步伐。从我国居民储蓄存款增长率来看，1994年居民储蓄存款增长率45.6%，之后增幅连年下滑，而同一时间股票市场发展迅速，1999年下半年开始，储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，同年我国居民储蓄存款增长率仅为7.9%。这一年股票市场也牛气冲天，2001年储蓄分流则明显减缓，增长率14.7%，居民储蓄倾向增强。2001年股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，则是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。中国人民银行决定，从2004你那10月29日起上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存贷利率下浮。这是央行9年来首次加息。应该说，仅从加息0.27%而言，的确幅度不大，短息之内对股市的影响也不是很明显。还有不少人认为利空出尽可当作利好，但如果这次加息表明的是一个进入加息周期的信号，就不能忽视对证券市场中长期的影响力，加息对股市的各相关方面还是会产生必然的影响。（注6）中央银行干预经济最常用的货币政策手段之一就是调整利率。用紧缩性货币政策时，往往会提高再贴现率、再贷款利率或其基准利率。利率和股票价格是反相关关系，如利率上升，股票价格下跌，原因主要是，利率上升，致企业成本提高，利润下降，同时，由于储蓄利率提高，有部分资金抽离股市存入银行或者购买债券，导致价格下跌。当中央银行实行扩张性货币政策时，又会降低再贴现率、再贷款利率或其他基准利率，从而引导借贷资金市场利率相应调整，并进而影响整个市场利率水平；此时，利率下降，致企业成本下降，利润提高，同时，吸引大量社会闲散资金进入股市，加快股市的活跃度与交易量，从而影响股票的价格上涨。例1: 中国人民银行决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点；（注7）其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。2012年6月11日收盘后上证指数上涨24.41点,涨幅1.07%。以上证指数为例，从图1可以看到，利率下降之后上证指数微涨，从而可见利率下降，股票市场资金供应增加，股票价格上升。 图1（二）汇率政策对股票市场的影响股票市场受外乎市场影响，外乎市场交易主要依赖汇率的变动，汇率作为股市的外生变量，直接影响到资本市场的运行走势，并且资本市场的开放程度越高，其受汇率波动的影响越大。因此，在我国人民币升值预期的情况下，大量投机资本涌入境内进行套汇投机。这必将对我国资本市场产生资金推动作用，同时还会对上市公司行业价值重估产生影响，并对证券市场带来结构性冲击。从国际经验来看，20世纪80年代的日本，1997年亚洲金融危机期间的泰国、新加坡等，汇率冲击都对本国或本地区的金融市场产生严重的负面影响。但也有案例表明，汇率冲击并未对金融市场产生显著影响。因此，如何对人民币汇率波动与中国股票市场泡沫的演化准确地进行判断，需要吸取国际经验以谋求中国证券的政策取向进一步研究。（注8）汇率下降，即本币升值，不利于出口而有利于进口；汇率上升，即本币贬值，不利于进口而有利于出口。汇率变化对股价的影响要看对整个经济的影响。若汇率变化趋势对本国经济发展影响较为有利，股价会上升；反之，股价会下降。（三）货币供应量对股票市场的影响凯恩斯认为利率取决于货币供给与货币需求的数量，而货币需求又取决于人们的流动性偏好。流动性偏好是指人们持有货币以获得流动性的意愿。凯恩斯流动性偏好利率理论认为，人们流动性偏好的动机有三种；交易动机、预防动机和投机动机，其中，交易动机和预防动机是收入的函数，并且与收入呈正比，其货币需求与利率没有直接关系，而投机动机带来的货币需求则与利率成反比，人们持有货币金额投机的机会成本也随着利率的增高而增高。凯恩斯流动性偏好理论认为，收入和物价是导致货币需求曲线移动的主要因素，当物价不变时，个人的收入增长会引导个人购买更多的商品；反之，个人的收入降低会引导个人减少购买商品。当个人收入不变时，物价上涨会抑制人们购买商品的需求；反之，物价的下跌会促使人们购买商品。凯恩斯假定货币供给完全为货币当局所控制，货币供给曲线表现为一条垂线，货币供给增加，货币供给曲线就向右移动，反之，货币供给曲线向左移动。当利率降到一定程度之后，人们预计有价证券的价格不可能继续上升，因而会持有货币，以免证券价格下跌时遭到损失。（注9）中央银行通过公开市场业务大量出售证券，收紧银根，在收回中央银行供应的基础货币的同时又增加证券的供应，使证券价格下降。中央银行放松银根时，在公开市场上大量买入证券，在投放中央银行的基础货币的同时又增加证券需求，使证券价格上升。（四）法定存款准备金对股票市场的影响所谓存款准备金，就是中央银行（中国人民银行）根据法律规定，要求各商业银行按一定的比例，将吸收的存款存入人民银行开设的准备金账户，对商业银行利用存款发放贷款的行为进行控制。20世纪30年代左右，存款准备金制度只是中央银行控制商业银行的信贷规模的一种制度，还没有成为国家调节经济的重要手段。后来，随着存款准备金制度的发展，逐渐成为国家控制经济的主要手段，并以此保证客户在存取资金时的正常进行。存款准备金的比例通常是由中央银行决定的，被成为存款准备金率。存款准备金的具有四种只能：1.缓冲职能2.流动资产管理职能3.货币控制职能4.收入或税收职能存款准备金的这四种只能，有助于在流动资产状况发生变动时稳定隔夜利率，为中央银行提供准备金来源，从而可以补偿通过自发性因素产生的流动性资产供给，同时也是中央银行的收入来源之一。中国的存款准备金制度建立于1984年，期间存款准备金率经历了多次调整。自2011年2月24日上调之后，3月25日，央行将人民币存款准备金率上调0.5个百分点，这是自2010年1月以来第9次提高存款准备金率。此次上调后，大型金融机构存款准备金率达20%，中小金融机构存款准备金率达16.5%。没过多久，也就是2011年4月21日，央行又上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行2011你那第4次上调存款准备金率。同时，这也是央行自2010年以后第10次上调存款准备金率。此次上调之后，大中型金融机构存款准备金率达20.5%，创历史新高。业内人士认为，央行如此频繁的上调存款准备金率，为的是进一步收缩银行体系的宽裕流动性。据不完全估算，央行每上调0.5个百分点后，就可以一次性冻结银行资金3600多亿元。在通货压力较大、CPI处于高位、房地产价格不稳定的情况下，央行上调存款准备金率，将有利于调节资金的流动性，有效管理通货膨胀预期、消除由货币因素引起的通货膨胀。（注10）若中央银行提高法定存款准备金率，则商业银行可贷资金减少，市场资金趋紧，股票市场价格下降；若中央银行降低法定存款准备金率，商业银行可贷资金增加，市场资金趋松，股票市场价格上升。例2: 中国人民银行决定，从2012年5月18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。（注11）2012年5.19日,5.21日上证指数连续微涨。5.19日上涨3.78点,涨幅0.16%,5.20日上涨25.01点,涨幅1.07%。以2012年5月20日为例,从图2可以看到中央银行降低法定存款准备金率，商业银行可贷资金增加，市场资金趋松，股票市场价格上升。 图2四、货币政策对股市存在重大影响与政策建议货币政策对股市存在重大影响，一般情况下，宽松的货币政策对股市上涨起到了持续的推动作用或者对股市的下跌起到一定的制约作用，相反，从紧的货币政策对股市的上涨会起到一定的制约作用或者对会股市下跌起到一定的推动作用。股市的长期走势还取决于宏观经济的整体情况以及上市公司基本面的变化情况。股市的波动是投资者对未来经济的预期紧密相关的，宽松的货币政策使得投资者对未来经济有一个美好的预期，因此会对未来经济充满信心，对股市充满信心，从而会继续持有股票或者继续买入股票，从而推动股价上涨，甚至会引发轰轰烈烈的一轮牛市。同时，利率的突然变化会对股市产生重大影响，其影响力度依赖于市场对该事件的预期。一般来说，被市场预期到的利率调整事件往往会出现“见光死”，即存在强烈的宣告前效应，宣告后效应并不明显，但利率调整的传导途径一般情况下会在较长的一个时期内体现出来，利率调整与股价变动之间通常有一个市值效应。另外，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因此，利率和股票市场的相关性要从长期来把握。整体而言，货币政策对股市存在重大影响，股市已经成为货币政策的又一重要传导机制。货币政策的实施，不仅可以通过传导利率效应来影响消费和投资，而且可以通过影响股市的走势来调节社会资金的流向，从而达到影响实体经济的目的。因此货币当局应该更加重视股市的货币政策传导效应，在制定货币政策时更加关注股市的反映。本文对于货币当局在制定货币政策时应该如何关注资本市场以及货币当局是否应该积极干预资本市场给出了以下建议：（一）货币政策应该关注并适当干预资本市场货币政策对于资本市场的干预应该是适度的，即不能毫不干预，也不能过度干预。资本市场泡沫可能会对宏观经济、金融产生严重的后果，如1929年的美国股市崩溃和1992年的日本泡沫经济破灭都在当时导致了经济的长期衰退。同时，货币政策也不可过度积极地干预股市，如果货币政策过多地顾及股市，积极出台各种政策来控制股市的波动，有可能会使货币政策因为兼顾的目标太多而丧失其独立性。货币政策的目标是要保证金融稳定，当股价的波动威胁到金融稳定性并有可能传导到实体经济领域，对整个社会经济产生不良影响时，货币当局应该采取措施，对股市进行干预，当然不需要时刻干预股市，货币政策对股市过度干预也可能导致道德风险，在一定情况下可能导致股市的高溢价，从而助长股市泡沫及崩溃。（二）大力发展货币市场，加强公开市场操作。货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系。货币市场与资本市场的良性互动发展是金融业有效运行的市场基础，是现代金融体系的内在要求。两者必须协调发展，当资本市场发展到一定规模的时候，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场则很难进一步发展。目前，我国货币市场发展缓慢，股市不仅要承担长期性的资源配置作用，还要承担流动性管理的责任，这在一定程度上会加剧股市的波动性。今后在大力发展资本市场的同时，要大力发展货币市场，放宽市场主体的资格限制，大力发展商业票据和银行票据，打通货币市场和资本市场的通道，使资金能够在两个市场间自由流动。随着货币市场规模的进一步扩大，市场机构日趋合理，市场活跃程度将大大增强，有利于优化中央银行货币政策的传导机制，加强公开市场操作的有效性。（三）加强改善金融监管，提高监管协作水平监管部门要解放思想、在金融创新的同时提高监管水平。切实提高监管的规范化、专业化水平和有效性，加强股市风险防控和监管能力建设。鼓励和引导社会资金通过合法途径进入股市沟通货币市场和资本市场的联系，与国际接轨，发展完善我国金融体制，增加国际竞争力，是促进我国股市发展的必经之路。应该注意的是，金融创新以及货币市场与资本市场之间联系的加强可能导致金融监管出现真空。因此必须加强金融监管部门彼此的协调与合作，加强监管力度，防范金融风险。【引文注释】：(注1)郭田勇，中国股市发展的历史进程，新浪财经，2008,/stock/t/20080628/00275032698.shtml.(注2)hhbd2004，中国股市价格波动因素，网上人大优秀论文，2011-032012-02-12./studentact/discourse/article.asp?discourseid=1576&course=3&stu_level=201103.(注3)代鹏,金融市场学导论，北京：中国人民大学出版社，2002.(注4)傅强,股指期货100问，上海：立信会计出版社，2009.(注5)郡锴,炒股有绝招，北京：中国华侨出版社，2007：11.(注6)郡锴,炒股有绝招，北京：中国华侨出版社，2007：11.(注7)央行人民币存贷款基准利率历次调整一览表,新浪财经，2012-07-052012-12-02./china/20120705/192612489712.shtml.(注8)宓斌杰，汇率变动对股票市场的影响，2008-1