（企业管理专业论文）上市公司可持续增长与企业价值创造的实证研究.pdf

摘要 随着市场经济的不断蓬勃发展，许多企业都进入高速发展的阶段。但是， 增长过快，可能会使公司的资源变得相当紧张，给企业带来很多财务风险，发 展过慢的企业缺乏竞争力，最终同样可能给公司带来破产的结果。大量企业失 败的教训充分说明，企业必须以理性的思维来运作企业，更多的关注企业增长 能力于企业现有资源的协调。此外，随着市场环境的发展与改变，企业的财务 职能也在渐渐转变，逐步向企业价值增长为中心发展。因此，企业目标应该将 单纯的销售增长进一步扩展至企业价值的可持续增长，这样不但能从本质上反 映企业真正的价值创造能力，同样能帮助企业从企业成长的陷阱中摆脱出来。 本文通过实证研究论证了企业成长能力对企业价值创造能力的影响，研究 结果表明：企业可持续增长能力与企业价值的增长相关性十分显著，传统的销 售增长并不能代表企业价值的增长。这说明通过促进企业财务资源更的有效配 置从而提升企业的价值创造能力，增加企业整体竞争力才是企业长期发展的根 本途径。 文章分为五个部分： 第一部分着重介绍了文章的研究背景与研究意义，并进一步介绍了企业可 持续发展与企业价值增长的国内外相关研究内容。 第二部分进一步介绍了可持续增长与企业价值增长的相关理论，并提出使 用e v a 作为衡量价值创造的指标。 第三部分通过对实证样本和相关指标的选取构建实证框架。 第四部分通过构建统计学数学模型对所得数据进行统计分析，通过实际数 据来讨论企业可持续增长与企业价值创造之间的重要联系。 最后一部分为总结，通过对实证结果的进一步总结阐述再次强调企业成长 与企业价值创造力之间的关系，指出重视并采用正确的财务战略，会增加企业 的价值创造能力。希望本文能对我国上市公司企业成长与企业价值增长的研究 提供帮助。 关键词：企业价值；可持续增长；财务战略；价值创造；i o g i s t i c 模型 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t ，m a i n t a i n i n gt h es u s t a i n a b l e g r o w t ho fe n t e r p r i s eh a sb e c o m e sm o r ea n dm o r ei m p o r t a n ta sas t r a t e g i ci d e a i n r e c e n ty e a r s ，t h eb a n k r u p tf i r m sf o rf a s tg r o w t ha l m o s tt ot h o s ef o rd e v e l o p m e n tl a g w er e a l i z et h es u s t a i n a b l eg r o w t hi ne n t e r p r i s e 、sv a l u er e s t sw i t ht h e v a l u e - c r e a t i o n c a p a b i l i t y t h i s d i s s e r t a t i o na r g u e st h ei n f l u e n c et ot h e v a l u e - - c r e a t i o nc a p a b i l i t yf r o mt h es t r a t e g i c a l l yd e c i s i o n - m a k i n g , i n d i c a t e st h a t t h e r ea r er e m a r k a b l ec o r r e l a t i v i t y sb e t w e e nt h es u s t a i n a b l eg r o w t hi ne n t e r p r i s e s v a l u ea n dt h es t r a t e g i c a l l yd e c i s i o n m a k i n g i th a sb e e nt h ec o r eo ft h ee n t e r p r i s e g r o w t hs t r a t e g ym a n a g e m e n tt oc o p ew i t ht h er e l a t i o n b e t w e e nr e a l g r o w t h , s u s t a i n a b l eg r o w t ha n dv a l u ei n c r e a s e t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s 耽em a i nc o n t e n ta n ds t r u c t u r ea r ea sf o l l o w s ： i nt h ef i r s tp a r t ，t h i sa r t i c l ed e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e o fr e s e a r c hm e t h o d sa n di d e a s ，i nt h ec u r r e n td o m e s t i ca n df o r e i g n ，t oc a r r yo u tt h e r e v i e wo ft h el i t e r a t u r ea b o u tt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho fb u s i n e s st h e o r y , o n ep a r to f t h ed o m e s t i cr e s e a r c hi n c l u d e st h em i n do ns u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t , t h er e s e a r c h s u m m a r yo fs u s t a i n a b l eg r o w t ht h e o r y t h es e c o n dp a r to ft h ea r t i c l e , p a r to ft h et h e o r yo nt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho f e n t e r p r i s e sr e l a t e dt ot h et h e o r y , i n t r o d u c e dt h em o d e lo fs u s t a i n a b l eg r o w t h , t h e n c o m m e n tt h es u s t a i n a b l eg r o w t hm o d e lo ft h ee n t e r p r i s e sb r i e f l y , p o i n t e do u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed i f f e r e n tm o d e lo fs u s t a i n a b l eg r o w t h t h e ni n t r o d u c et h e c o n n o t a t i o no fv a l u e i n c r e a s e t h i r dp a r ti so nt h eb a s i so ft h es e c o n dp a r t ，a n a l y s i st h ec o m p r e h e n s i v eo f f a c t o r sf r o mt h ee x t e r n a lf a c t o r sa n di n t e r n a lf a c t o r sw h i c ha b o u tt h ei m p a c t i n go f t h es u s t a i n a b l eg r o w t ho ft h eb u s i n e s sd e t a i l e d i n t r o d u c et h ed e s i g na n da n a l y s i so f a l g o r i t h m sa b o u te v a 砀ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hw h i c hi st h ep a r to ft h ec h o i c eo f c h i n as h e n z h e na - s t o c k5 91l i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，w i t ht h r e es u s t a i n a b l e g r o w t hm o d e l ，a n du s et h et - m e a n st e s t e da n dl o g i s t i cr e g r e s s i o ns t a t i s t i c st of i n d o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns u s t a i n a b l eg r o w t ha n de v a t h el a s tp a r to f t h i sa r t i c l ei sp o i n t e do u tt h a tt h ec o n t r i b u t i o nt ot h es t u d y , i i a sw e l la si n a d e q u a t e k e yw o r d s ：c o r p o r a t ev a l u e ；v a l u ei n c r e a s e ；s u s t a i n a b l e ；g r o w t hm o d e l ； l o g i s t i cr e g r e s s i o n i i i 兰州理工大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 后果由本人承担。 作者签名： 日期气，i p 年 ， 夕月夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录 到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名： 导师签名： 日期：? 杉年午月7 日 日期：乃产年华月y 日 第1 章绪论 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 随着时代的进步，经济的全球化、信息化、和高科技化使企业的经营环境 面临着前所未有的变化，整个社会正经历着一场变革，企业的概念不再局限于 企业内部组织、并扩展到外部、包括供应商和客户。仅在某一方面取得成功已 经不足以使企业始终立于不败之地。在激烈的市场竞争中，价值管理已被企业 越来越重视，并成为现代企业管理理论的核心理念，企业的生存和发展需要使 自身价值在市场中得到承认，并不断寻求价值增值的途径，并以追求公司价值 最大化作为从事各种生产经营活动的目标。 全球知名的科尼尔咨询公司曾在2 0 0 2 年通过自身庞大的数据库对全世界 11 0 0 多家公司十年来的运营状况，涉及3 4 个国家、2 4 个行业、并且分析了8 0 多 个案例。最终的分析结果是：有意识地采用创造价值的增长模式造就了一批优 秀的企业，我们称之为“价值增长型企业”他们创造出高于以利润为中心的企 业所创造的投资者价值，而且远远胜于那些单纯为增长而增长的公司所创造的 股东回报。越来越多的相关研究指出，在这个时代，真正成功的企业应当能不 断的创造价值，整个企业管理的最终目的直接指向价值的成长。 然而，我国很多企业在寻求增长和发展过程中，面i | 笛一系列的战略选择和 困惑。近几年来，许多管理者依旧将公司快速增长做大做强作为主要工作目标， 巨大的资源去拓展企业，希望通过不断增长的销售收入使公司获得更大的市场 份额，获得市场投资者更高的关注，更有利于自身的竞争并进一步发展，从而 忽视了企业本身财务资源的支持力。然而，当过度增长严重损耗企业的财务资 源时，企业将拉入财务危机的漩涡。有研究表明，市场上因为快速增长而破产 的公司和因发展过缓而破产的公司数量上几乎相当，我国有许多起初高速发展 的企业却最终却以崩溃而告终的例子，如巨人集团、小鸭集团、以及“三株 等失败案例。过度增长和增长不足都是对公司资源分配利用的不合理，长此以 往将会严重损害公司利益，公司的生存将受到严重威胁。 企业越来越需要调整发展战略，将企业成长的目光从一味追求销售增长的 误区转向企业价值创造的角度上来。诚然，增长是企业永恒的主题，也是影响 价值的最重要因素之一，企业也通常使用营业收入增长、利润增长、等传统增 长指标作为增长追求的目标，但是这些增长数字表面的辉煌并不代表企业未来 的一片光明，当这些增长数字是用更大的代价交换而来时，就会给企业带来表 第1 章绪论 面繁荣实际上确是股东财富被侵蚀，企业本身增长质量下降的后果。所以，关 注企业的可持续发展能力，通过企业管理者系统的变革、规范、和导向企业的 行动方式，促进企业高效、健康的发展，提高企业资源的有效利用，使得企业 从单纯的规模性成长发展为企业价值的持续增长，才能够实现企业长期持续的 健康经营。 鉴于以上情况，本文选择对企业的可持续增长能力与企业价值创造力的相 互关系进行实证研究。希望通过本文的研究结果将可持续增长作为一条能够连 通企业成长与企业价值增长之间的有效桥梁，帮助公司财务战略目标从企业规 模增长回归到企业价值增长，在保持企业健康，长久发展的基础上达到企业可 持续价值创造。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 企业价值管理国内外研究概述 1 - 2 1 1 国外的企业价值研究现状 国际上对于价值增长的研究极为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾问 都热衷于这一课题，可谓百家争鸣，百花齐放。概括起来，对于企业价值增长 的研究主要集中在四个方面： 一是关于企业价值与资本结构、投融资决策之间关系的研究，主要以莫 顿米勒( m e l t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫迪格莱尼( f r a n km o d i g l i a n i ) 获得诺贝尔 经济学奖的m m 理论为代表【i 】。m m 理论的雏形是两位教授于1 9 5 8 年6 月份发表 于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中阐述的。无税的 m m 理论认为，在资本市场充分有效、不考虑市场交易费用，也不存在公司所 得税和个人所得税的情况下，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而 与资本结构和股息政策无关【2 】。1 9 6 3 年，无税的m m 理论模型得到修正，将公 司所得税的影响因素引入模型，得出了有公司税的m m 理论的结论：由于公司 所得税的影响，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却 慢于负债比率的提高，所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时，负债越 多，即资本结构中负债比率越高，资金加权平均成本就越低，企业的收益乃至 企业价值就越高p j 。 二是关于价值流程再造的研究，主要以迈克尔钱默( m i c h a e lh a m m e r ) 和 詹姆斯钱辟( j a m e sc h a m p y ) 创立的企业再造理论为代表】。“企业再造”是 2 第1 章绪论 2 0 世纪9 0 年代初发展起来的新理论。1 9 9 3 年，迈克尔- 海默与杰姆斯钱皮联名 撰写了企业再造工程一书，该书总结了过去几十年来世界成功企业的经验， 阐明了生产流程，组织流程在企业决胜过程中的作用，提出了应变市场变化的 新方法一企业生产流程再造。透过对组织运作过程的再设计，最大程度地发 挥过程的增值作用，减少不必要的浪费，而使企业效益和服务得以改善，增加 企业价值4 1 。 三是关于价值创造与价值增长战略的研究，主要以迈克尔波特( m i c h a e l e p o t e r ) 创立的价值链与竞争优势理论和梅尔达德巴格海( m e h r d a db a g h a i ) 的增长三层面论最有代表【l j 。美国哈佛大学著名战略管理专家迈克尔波特的价 值链理论认为：企业的每项生产经营活动都可以创造价值，这些相互关联的活 动便构成了创造价值的一个动态过程，即价值链【5 】。价值链管理的本质就是通 过优化核心业务流程，降低企业的组织和经营成本，提升企业的市场竞争力1 6 。 麦肯锡资深顾问梅尔达德巴格海等1 9 9 9 年在增长炼金术持续增长之秘 诀一书中提出所有不断保持增长的大公司的共同特点是保持三层面业务的平 衡发展，他们能够源源不断地建立新业务，能够从内部革新其核心业务，而且 又同时开创新业务他们所掌握的技巧在于保持新旧更替的管道畅通，旦出现 减退势头便能够不失时机地以新代旧【7 】。 四是关于价值创造驱动因素的研究，以詹姆斯麦格拉斯( j a m e sm c g r a t h ) 等创立的价值增长平台最具代表。科尔尼公司资深顾问专家麦格拉斯等2 0 0 1 年 在金色的轨迹：企业增值捷径一书中提出：价值创造型增长是一个持续的、 有意识的过程，同时证明了无论在什么行业、无论处于商业周期的什么阶段， 企业都有可能成功地增长，提出企业的增长平台帮助企业超过竞争对手的 工具和杠杆共有三种：增长决心、交流与沟通和可行的业务模式。在这几 种增长工具中的各个驱动力代表着硬件因素和软件因素的组合，价值创造型企 业关注增长工具中的全部驱动力，而不是过分强调或过分抵制其中的某一个【s j 。 此外，西屋s 马瑟和艾尔弗雷德凯尼恩在创造价值( 1 9 9 9 年) 一书提 出了企业创造价值的观点：如果公司不是在数年内采用并贯彻价值创造战略， 那他不可能成功地持续创造价值。保持公司的价值创造力也是处于防御需要， 它需要保护性措施以保证它所想要的净流入不被竞争者或其他嫉妒者打乱或 截流。他们在此书中还强调，竞争战略的价值创造是一个长期积累的过程。以 上观点和阐述说明，企业要想持续保持成功，就必须在战略上采取持续不断地 建立核心能力的举措，并随时抵御破坏企业价值的企图，这样才能使投资者的 利益得到有效的保障，产生希望的回报【9 1 。 汤姆科普兰，蒂姆科勒，杰克默林在价值评估：公司价值的衡量与管 3 第1 章绪论 理( 2 0 0 2 年) 一书中，基本观点是公司只要能为股东创造真正的经济价值， 就能兴盛，公司是通过资本投资并取得高出投资成本的收益来创造价值的。书 中描述了价值评估的过程，解释了美国的价值评估和会计惯例与其他国家的差 异。同时，它说明了如何最大限度扩大股东价值，以及以价值为基础的管理如 何能够促进战略思想的改进，并向所有公司的各级经理表明了为其公司创造价 值的途径。作为公司财务与公司战略的交汇点，此书包含的最新信息提供了应 用价值评估和以价值评估为基础的管理的新途径，以便最大限度地扩大公司对 投资者和其他资本来源的吸引力i l 。 1 2 1 2 国内的企业价值研究现状 国内已有不少学者从不同的角度研究企业价值。 金永红等编著的价值评估( 2 0 0 4 ) e l l j 一书中全面、系统、通俗地阐述了 价值评估学的理论、方法、模型及其应用。青年学者蔡昌长期致力于价值管理 理论的研究，在其专著价值管理增进现金流与提升企业价值( 2 0 0 3 ) ， 首次提出价值提升整合模式，将抽象的企业价值通过具体的现金流增量予以量 化，将难以操作的企业价值提升问题通过易于运作的程序化步骤予以解决。价 值整合模式是一种充分挖掘企业价值潜力的工具和方法，在企业价值创造流程 中采取了全方位、多元化的财务运作方式，以增进现金流和企业价值【l 列。 杨华博士则在上市公司监管和价值创造( 2 0 0 4 ) 一书中把监管问题和公 司价值创造放在同一个层面上进行讨论，提倡善意监管、科学监管、持续监管， 把监管看作上市公司持续发展的一种促进力量。通过监管提高上市公司价值创 造能力，实现上市公司和投资人的双赢 1 3 j 。 张小宁在公司价值判断一v a 分解及主成分分析一文中以e v a 的基 本思想为基础，对e v a 进行了五个层次的分解，分别评价企业不同方面的业绩， 然后又在e v a 分解的基础上形成3 项组合和5 个企业状态指标，利用主成分分析 方法，对5 个企业状态指标进行降维处理，对于直接计算或给出公司价值提出 新的视角，从而得到更准确或更全面的公司价值判断【1 4 】。 别晓竹，侯光明( 2 0 0 5 ) 在梳理企业竞争优势理论发展的基础上，文章提 出企业价值创造能力的三维架构和发展循环，从价值创造能力演化的角度揭示 企业持续获得竞争优势的内因。企业价值创造能力由组分能力、结构能力和动 态能力三维构成。企业持续获得竞争优势的内因不是静态的某一种能力，而是 价值创造能力的动态迁移，使企业避免由于发展循环减慢而进入衰退期，以短 期竞争优势的不断更新获得持续发展【l 引。 吴娜在关系资本与企业价值创造( 2 0 0 7 ) 一文中对以往关系资本研究 第1 章绪论 的基础上，从企业的角度对关系资本的内涵及特征进行了分析，初步构建了衡 量关系资本的计量模型，并分析了关系资本与企业价值创造的关系【1 6 】。 宋常，郭天明公司价值创造驱动因素研究( 2 0 0 7 ) 从不同角度探讨了 公司价值创造的驱动因素。基于不同理论角度的公司价值创造驱动因素包括： 如何改进劳动工具，如何改进劳动方式，发展科学技术，提高劳动效率，减少 劳动成本，如何提升顾客价值、公司战略、公司治理、管理控制。基于内外环 境的公司价值创造驱动因素包括：宏观环境，行业环境。基于不同层次的公司 价值创造驱动因素包括：表层因素、中层因素和核心因素【l 7 1 。 祝水富，张永宏( 2 0 0 7 ) 论述了基于价值创造的无形资产背景、概念、应 用分析和影响因素，旨在证明无形资产已成为企业价值创造及增长的主要驱动 因素【1 8 】。 郭斌，田书军( 2 0 0 9 ) 结合国内外文献，尝试构建起以价值管理为核心、 以资本市场为基础、以企业价值最大化为目标、同时采用e v a 体系为企业价值 测量工具、以b s c 体系为企业价值创造工具的企业绩效管理体裂1 9 】。 张先治( 2 0 0 9 ) 从基于价值管理理念出发，引出了现代公司发展的基础与 导向是资本增值的主题。在此基础上，将会计报告、财务分析、资本经营和管 理控制融入公司理财之中，形成创新的公司理财体系框架：以资本增值为公司 目标和财务目标，以基于价值管理为公司理财导向，以会计报告与财务分析为 理财基础，以处理与投资界的关系、评估战略以创造价值和借助全面绩效管理 创造价值为理财领域，以资本经营与管理控制为理财两翼。文章论述了基于价 值的公司理财创新与会计报告、财务分析、资本经营及管理控制的关系，明确 它们在公司理财创新中的地位与作用【2 0 1 。 1 2 2 可持续增长理论的研究 1 2 2 1 国外可持续增长理论的研究 总的来看，国外关于企业可持续增长的研究已经比较深入，有定性的说明 也有定量的分析，其理论研究主要集中在企业增长理论和企业可持续增长的财 务管理理论两方面。 关于企业成长速度方面的研究，早期的研究主要集中在定性分析方面，缺 乏立足于数学模型的实证分析。较为经典的分析出现在马利斯与彭诺斯的著作 中。安蒂斯彭诺斯( e d i t hp e n r o s e ) 早在1 9 5 9 年的企业成长理论一书中， 就详细而全方面的对限制企业增长的因素进行了阐述和分析，提到了“扩张的 最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务 5 第1 章绪论 的比率所决定的；扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点，市场环境，新 业务与现有业务的关系及扩张方法1 2 l j 。 马利斯( r l m a r r i s ) 继承了彭诺斯的观点，认为企业的内部资源制约着 企业的成长速度。他指出“若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方 式实现企业无限快速的成长最优的成长速度是能够使效率最大化的速度 【2 l 】”。而后，学术界许多学者都曾经站在企业微观主体的立场上从不同角度对 此理论展开研究。如阿里德赫斯( a r i ed eg e f i s ) 的长寿公司就是从企业 寿命的角度进行的讨论，爱瑞德葛斯的有生命力的公司则是从企业活力 的角度进行研究等。 美国资深财务学家罗伯特希金斯( r o b e r t c h i g g i n s ) 为了表示企业增长 速度与其财务资源之间的内在联系，在财务管理分析一书中，首次从财务 管理角度提出了企业可持续增长的观点，确立了可持续增长模型，并定义了可 持续增长率概念，他认为：“企业的可持续增长率是指在不需要耗尽其财务资 源的条件下，企业销售所能够增长的最大比率【2 2 】”。詹姆斯范霍恩( j a m e sc v a n h o m e ) 的财务管理与政策( 2 0 0 0 ) 在罗伯特希金斯的定义基础上将可持续 增长率定义为：“在一定的经营、负债与股利支付比率下，企业销售所能实现 的最大年度增长百分比【2 3 】 ，增长管理需要在公司的销售目标与经营效率、财 务资源中间做出仔细的权衡。此后，增长的理念在财务管理中得到了广泛的重 视。 此外，杰森( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流量理论，认为自由现金流量是支付了 所有正的净现值的项目后的现金流量。如果公司有剩余现金应当投资，不足时 通过筹资来增加现金。若没有净现值大于零的项目，应当把现金分配给股东， 也能使财富最大化。从理财角度而言就是在过度投资和投资不足中寻求平衡 【2 4 】。在这种理念下，以现金流量为依托的在现金流口径下的可持续增长模型则 有拉巴波特模型和科雷模型。 拉巴波特( 1 9 8 6 ) 认为可持续增长财务模型应可持续价值创造是一致的。 他认为，持续的增长财务模型应该带来的是股东价值的持续增加，但是在企业 中，高速度的增长往往不仅没有使得价值增加，反而在减损股东价值。所以他 提出一个可承受的增长( a f f o r d a b l eg r o w t h ) ，即在不筹措新股，锁定经营利 润毛利率、每一元销售增长对应的投资的增长，目标资产负债率以及目标股利 分配率的前提下企业每年最大的业务增长。 科雷( j o h nl c o l l e y ) 通过设定一系列假定，如资产负债率、股息支付率 保持不变，流动资产，流动负债与固定资产随销售额同比例增长等，对现金流 量与增长率进行了测算，定义了当现金流量等于零的时候的增长率为现金余额 6 第1 章绪论 的增长率( c a s h - b a s e dg r o w t hr a t e ) 。他指出现金流量与增长率之间是线性负 相关关系，也就是当实际增长大于这个增长率时，企业的现金流量为负，而当 实际增长小于现金余额的增长时，企业有正的现金流。科雷在其著作的后面论 述中默认了现金余额的增长率即为可持续增长率【2 5 】。 1 2 2 2 国内可持续增长理论的研究 陈锦帆、王静蓉( 1 9 9 9 ) 对詹姆斯范霍恩的可持续增长模型作了详细的介 绍，并将模型中指标加以细分，同时研究了基于重置投资分析时，可持续增长 模型的修正，得出随着时间的推移和投资的增长，企业能够提存更多的折旧， 折旧费便成为一个重要的投资来源来支持企业的进一步增长，并在平衡增长的 情况下其与总固定投资额的比逐渐接近一个常数，于是可以允许个更高水平 的增长率的存在【2 6 j 。 张瑞稳、许桂宝( 2 0 0 1 ) 认为企业财务管理的目标是实现企业价值最大化， 随着增长速度的提高，企业的利润和企业价值也必将增加。但快速的增长会使 一个公司的资源变得相当紧张，营运资金出现相应短缺【2 7 】。因此，除非管理层 意识到这一结果并采取积极措施加以控制，于是他们构建了企业可持续增长率 财务预测分析模型并对其在企业财务预测分析中的应用进行了初步探讨。 油晓峰、王志芳( 2 0 0 3 ) 在其文章中针对现实问题，发展了可持续增长模 型，将其与企业的兼并、重组、财务危机的控制以及激励约束机制联系起来， 从而拓宽了可持续增长模型在我国的应用范围【2 8 】。 朱开悉在对传统财务管理目标进行评述的基础上，引入企业财务核心能 力，将西方经济学家关于可持续增长的定义进一步拓展为：“保持财务政策不 变和既定外部环境条件下，在可预见的未来，企业能够实现的销售和盈利的持 续增长”。郭复初，郑亚光( 2 0 0 6 ) 对人力资本与企业可持续发展进行了专门 研究，对人力资本与企业可持续增长进行了分析，认为人力资本效率是决定企 业资产经营效率的根本性因素，因而也是企业可持续增长的决定因素，其他因 素都不过是作为人力资产效率的派生因素而对资产经营效率和可持续增长产 生影响的【驯。 樊行健，郭晓皴( 2 0 0 7 ) 在总结罗伯特希金斯和詹姆斯范霍恩两位财务 学家所建模型的优势与不足的基础上，对企业的可持续增长模型进行了重新构 建，并且就模型中所隐含的一些有价值的信息作了较为深入的发掘，以此拓展 可持续增长模型的应用价值【3 0 1 。 顾晓敏，王玄( 2 0 0 8 ) 通过对四川长虹应用可持续增长率进行分析，试图 7 第l 章绪论 为企业在管理增长在具体的实际使用时提供一些建议p 。 汪平，李光贵( 2 0 0 9 ) 以股利理论、资本成本理论与可持续增长理论分析 为基础，构建了国有企业可持续分红比例估算模型，并进行了检验和分析。检 验结果表明，国有企业在样本期间股东权益报酬率( 即留存收益再投资收益率) 总体能够满足国有股东必要报酬率( 即股权资本成本) 的要求，适度留存利润 将有利于国有企业的价值创造【3 2 。 综上所述，虽然从2 0 世纪6 0 、7 0 年代起，西方学者对企业可持续增长的 研究浩如烟海，并已形成一些较为成熟的方法和结论，随着可持续增长在我国 的逐步重视，国内学者对可持续增长进行了大量的探索，得出许多适合我国国 情的有益的结论，但从研究方法上看，到目前为止，国内对可持续增长的研究 主要侧重于可持续思想的论述、国外可持续增长理论的一般性介绍以及可持续 增长模型的拓展等，还需要在可持续模型实例应用的研究中再进一步。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 研究方法 1 文献综述法 通过对国内外收缩性资本运营发展过程与研究现状的相关文献进行归纳梳 理，找出本文研究的理论支点。 2 理论归纳法 通过对企业可持续增长模型和企业价值管理的相关理论进行归纳整理，为 实证部分奠定良好的理论基础。 3 实证研究法 提出企业可持续增长率能够较为客观的反应企业价值创造能力的假设，并 搜集相关数据，运用统计学模型进行回归分析，证明企业可持续增长率比传统 评估指标更能代表企业价值创造能力，从而证明原假设。 1 3 2 研究内容 本论文研究内容包括五个方面，第一章是绪论，内容包括理论背景和研究 意义，国内外研究现状和研究方法，内容和思路。第二章是研究的相关概念和 理论，包括企业价值创造理论内容和企业可持续成长理论内容。第三章为实证 框架的建立。第四章对所搜集的样本数据利用s p s s 软件通过数学模型进行统 8 第1 章绪论 计分析。第五章为总结以及研究展望。 9 第1 章绪论 1 3 3 研究思路 研究思路图如下所示 1 0 第2 章相关概念和理论 第2 章相关概念和理论 2 - 1 企业价值管理理论研究 2 1 1 企业价值的定义 价值一直有很多种含义，从哲学上来说是指客体对于主体的效用水平。在 经济学说史上，各种价值理论可归于客观价值和主观价值两大类。客观价值论 从生产角度出发，认为商品的价值是由商品的耗费客观决定的【3 3 1 。主观价值论 从需求出发，认为商品价值取决于消费者的主观效用。以马歇尔为代表的古典 经济学派采用了折衷主义的办法，使商品的价值由供给和需求共同决定，表现 为局部均衡价格或一般均衡价值。马克思从本质的角度抽象出价值是凝结在商 品中的无差别的人类劳动。价值是价格的基础，价格反映价值，但不等同于价 值。 对于在某一特定时刻上企业价值是什么，人们也常常有各种不同的观点， j 下是基于众多学者对企业价值的探讨研究，使得企业价值概念成为现代财务理 论研究的核心概念之一，1 9 5 8 年初m m 理论的提出奠定了现代企业价值理论的 基础。 由于企业价值是从许多不同的角度来看待和定义，所以不同角度的企业价 值其含义不同，所包含的内容也有所不同。但是大致可以概括为账面价值、市 场价值、公允价值、内在价值以及清算价值。 账面价值是会计核算中账面记载的资产价值。这种估价方法不考虑现时资 产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。 账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现 实的市场价值。企业流通在外的普通股的市场价格加上企业的债务价值，就构 成了企业的市场价值。 市场价值强调把企业视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状 态下确定的价格。 公允价值亦称公允市价、公允价格。熟悉情况的买卖双方在公平交易的条 件下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖 的成交价格。在购买法下，购买企业对合并业务的记录需要运用公允价值的信 息。公允价值的确定，需要依靠会计人员的职业判断m j 。 在实务中，通常由资产评估机构对被并企业的净资产进行评估。内在价值 是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑 第2 章相关概念和理论 手段。简单来说，是一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值。 但是，内在价值的计算并不如此简单，正如我们定义的那样，内在价值是估计 值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正是必 须改变的估计值。本文中主要涉及的价值增长即为企业内在价值的增长。 清算价值是指以评估对象处于被迫出售、快速变现或其他非正常市场条件 为依据判断的资产价值估计数额。在理论上，清算价值等于清算时的账面价值， 但由于公司的大多数资产只以低价售出，再扣除清算费用后，清算价值往往小 于账面价值。 企业价值理论的出现和发展，曾一度被管理界奉为划时代革命，它确定了 企业战略目标是获得存续期间持久的盈利性；明确了战略决策的标准是企业在 存续期间现金流量的现值最大化，即价值最大化；提出了战略的作用在合理的 分配资源，从每年的收益中，平衡投资和利润分配的关系，为股东创造包括企 业利润和资本升值两部分内容在内的更多价值。由于价值统一了短期利润指标 同企业长期发展及企业股东整体收益之间的关系，为企业的决策提供了明确的 目标和规范的标准，从而为以价值为基础的管理( v b m ) 奠定了基础。现在， 企业价值的理解与运用在一定程度上决定着一个企业财务管理水平的高低【3 5 1 。 2 1 2 企业价值创造的内涵与评估 2 1 2 1 企业价值创造的内涵与特点 企业价值创造是指企业资本投入的回报高于资本成本时创造的价值。这里 的资本成本包括所有资本投入的成本，既包括债务性资本成本，也包括权益性 资本成本。当企业资本投入的回报小于资本成本，此时即使当前的利润仍然为 正值，也是处于价值耗损状态。因为会计利润只考虑债务性资本的成本，没有 考虑权益性资本的机会成本，小于权益性资本成本的利润说明权益投资未能收 回机会成本，实质上是价值耗损。因此，追求价值创造就是追求价值最大化， 就是追求企业效益，这会促使企业不断地提高经营效率以谋求可持续的竞争优 势。 价值创造的管理者采取与许多其他管理者迥然不同的管理方式，他们更关 心于长期现金流而不是回报的季度变化，他们对商业的判断依靠回报是否高于 机会成本，而不是单纯的依靠规模声誉或者其他情感上的因素。在此前提下， 价值管理者管理企业的关键点则落在合理配置与使用资产，使资产创造的经济 净收益现值更大化上。创造价值是现代企业生存与发展的关键，是企业追求的 最终目标。企业要实现价值创造，首先应明确价值创造的表现与计量。企业的 1 2 第2 章相关概念和理论 价值创造通常主要体现在企业资产价值增加、资本增值、利润及股利增加、现 金净流量增加等方面。 企业价值创造使企业财务管理目标具有前瞻性、复合性、实在性。 前瞻性：是指企业价值及其创造，是着眼于未来时期的财富生成与分配并 不是一个历史的概念。这种前瞻性延续了企业截至目前有助于可持续增长的一 切特征，同时或者更重要的也是隐含了未来发展的能力。这种能力越强，企业 价值创造实现的可能性也就越大。 复合性：是指企业价值创造概念涵盖了经济价值、风险、可持续增长等等 重要的概念。追求企业价值创造，必须协调与权衡这些因素。 实在性：是指企业价值创造对于企业的各类投资者而言，是真正的价值增 加，代表着其财富的增加。 2 1 - 2 2 企业价值创造的衡量指标 衡量价值创造的评价方法有很多种，除了传统的会计收益评价法还包括使 用诸如股东价值增值( s v a ) 、经济增加值( e v a ) 、市场增加值( m v a ) 、 自由现金流量( f c f ) 和平衡记分卡( b s c ) 等一系列方法。 其中，会计收益法以利润为核心评价公司业绩，作为衡量公司价值增长的 方法，主要使用的指标如每股收益( e p s ) ，权益回报率( r o e ) 和资产回报率( r o a ) 等会计指标，计算简单但不能很好地计算现金流大小，时间因素和风险因素这 三个价值创造的基本变量，同时也没有考虑资本成本，故不能准确表现价值。 股东价值增值( s v a ) 是从企业收益能力增长的角度，对一定期间内企业 的价值增值进行直观地衡量。核心理念是，新增的投资量必须和收益能力的增 长相匹配，只有收益增长带来的价值增量足以弥补新增投资时，才能为股东创 造价值。 经济增加值( e v a ) 的理论渊源是诺贝尔经济学奖的获得者默顿米勒和弗 兰科莫迪利亚尼关于公司价值的经济模型。e v a 可以定义为：公司经过调整的 净营业利润减去其现有资产经济价值的机会成本后的余额。它是所有成本被扣 除之后的剩余收入，经济学家还把它称为“经济利润 ，e v a 等于税后经营利 润减去债务和股权的成本。经济增加值有别于传统的会计利润，根本区别在于 其考虑了股东资金的成本，因而该指标更富有意义。 市场增加值( m v a ) 是公司为股东创造或毁坏了多少财富在资本市场上的 体现，也是股票市值与累计资本投入之问的差额。换句话说，市场增加值是企 业现价值与原投入资金之问的差额，它直接表明了一家企业累计为其投资创造 了多少财富。在理论上m v a 是从外部评价公司管理业绩的最好方法；市场增加 1 3 第2 章相关概念和理论 值可以反映公司的风险；市场增加值等价于金融市场对一家公司净现值的估 计，便于人们普遍接受。但是股票市场并不能真正评价企业的价值；股票价格 不仅受管理业绩的影响，还受股市总水平的影响；非上市公司的市值估计往往 是不可靠的；即使是上市公司也只能计算它的整体经济增加值，对于下属部门 和单位无法计算其经济增加值，也就不能用于内部业绩评价【3 6 】。 自由现金流对企业价值的评价方法主要是通过由未来的自由现金流量按 照一定比例折现来实现。自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财 富、利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。自由现金流量不受 会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营 活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股 东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发 展潜力，但是自然现金流在使用过程中往往现实情况与模型的假设条件大相径 庭，所以对其使用结果造成很大影响。 平衡记分卡跳脱了财务评价体系的圈子，引入三方面的非财务指标，从多 个方面入手评价企业创造能力和战略性业绩，是一个全面的绩效评价体系。在 财务方面针对不同的发展阶段分别设置了不同的评价指标。 在本文中，我们选取经济增加值( e v a ) 作为企业价值的增长的指标。 2 1 2 3 经济增加值( e 、，a ) 理论 经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是2 0 世纪8 0 年代由美国思腾思 特咨询公司提出，并于1 9 9 3 年的9 月财富杂志上第一次完整的表述出来。 其理论渊源出自于诺贝尔奖经济学家默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼1 9 5 8 年至 1 9 6 1 年关于企业价值的经济模型的一系列论文。e v a 是对真正“经济”利润的 评价。其公认的标准定义是指企业税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润 余额，在数值上为公司税后经营利润减去公司全部资本成本的差额，全部资本 成本包括公司的权益资本成本和债务资本成本，简而言之，就是所有成本被扣 除后的剩余收入。 e v a 指标衡量的是企业资本收益和资本成本之间的差额，最鲜明的特点就 是创造性地把公司的会计数据和股票市场回报联系起来，从股东角度重新定义 企业的利润，考虑了企业投入的所有资本( 包括权益资本) 的成本。e v a 指标 由于在计算上考虑了企业的权益资本成本，并且在利用会计信息时尽量消除会 计失真，因此能够更加真实地反映一个企业的经营业绩。更为重要的是，e v a 指标的设计着眼于企业的长期发展，而不仅仅是一种短视指标，因此应用该指 标能够鼓励经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，有利于