（企业管理专业论文）企业并购动机对并购绩效影响的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 并购作为资本市场上对资源重新配置的重要手段，对企业影响深远，也是近年 来公司金融研究领域的热点问题。由于并购活动本身的复杂性，并购动机的识别对 于并购绩效以及并购相关问题的研究就显得尤为重要。基于不同并购动机的并购绩 效研究会是一个非常有意义的课题。 本文以 2001-2002 年的并购事件为样本， 对目标公司和收购公司的并购宣告效应 进行了实证检验。结果表明，目标公司在宣告期间获得显著的正的超额收益而收购 公司的累计超额收益和零无显著差异；接着我们利用收购公司的宣告效应和财务数 据以及并购特征变量数据进行多元判别分析，对收购公司的并购动机进行了分离。 在对不同并购动机收购公司的样本进行统计后，我们发现，协同动机收购公司比代 理动机收购公司有更高的资产收益率和净资产收益率，这也表明该两项指标是反映 并购动机是否良好的重要指标。 实证结果表明：目标公司的综合绩效在并购前后经历了一个先上升后显著下降 的过程；收购公司的长期绩效虽有所增加，但没有获得统计意义上的显著性。 在此基础上，本文对不同并购动机收购公司的长期绩效进行了实证检验。我们 发现，基于协同动机收购公司并购后绩效显著增加，而基于代理动机收购公司并购 后绩效持续降低，这表明基于协同动机收购公司的长期绩效要优于代理动机收购公 司。 本文的研究结论表明，总体而言，并购没有实现价值创造功能。这可能是和收 购公司不同的并购动机有关，收购公司并购并不是基于协同动机而是基于有损股东 财富最大化的其它动机。深入剖析上市公司进行并购的动机，有助于监管层实施更 有效的监管措施，提高监管效率，促进资本市场的规范化运作。 关键词关键词：并购动机；协同动机；代理动机；并购绩效 ii abstract as an important mean to redistribute resource on the capital market, acquisition has a remarkable influence on company development, and it has been becoming a very popular research field in corporate finance in recent years. because of the complexity of acquisition, distinguishing different motives will be very important to the research of the performance of acquisitions and relative issues. using a sample of public firms that have taken part in acquisitions during 2001-2002, we investigate acquiring firms and target firmscar during the period of merger announcement. empirical results show that target firmscar are significant positive while acquiring firmscar are not different to zero; then we develop a discriminant function which contains acquiring firmscar, ex-ante accounting information and firm characteristics to subject the acquiring firms to multiple discriminant analysis (mda). statistic results show that there are higher roa and roe in the synergy-motivated acquiring firms than in the agency-motivated acquiring firms, so roa and roe become important index to identify whether acquiring firms motives are benign or not. we also investigate acquiring firms post-acquisition long-term performance. empirical results show that synergy-motivated acquisitions associate with an average increase in post-acquisition long-term operating performance, meanwhile, agency-motivated acquisitions associate with a decrease in post-acquisition long-term operating performance. results indicate that synergy-motivated acquisitions outperform agency-motivated acquisitions up to two years following the acquisitions. our research indicates that, on average, acquisitions do not create value. both acquiring firms and target firms post-acquistion long-term performance dont increase. by implication, acquisitions are pursued at the expense of the acquiring firm rather than in the interest of the acquiring firms shareholders. identifying the motive for the public company acquisition will be beneficial for more effective supervision, higher efficiency and more favorable operation on capital market. key words: acquistion motive; synergy-motivated; agency-motivated; acquisiton performance. 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 问题提出问题提出 从 19 世纪末 20 世纪初开始到现在，国际上并购经历了五次并购浪潮，五次并 购浪潮呈现的特征也各不相同，这和企业进行并购的动机有关。并购作为资本市场 上对资源进行重新配置的重要手段，对企业的发展影响深远，所以企业会把并购作 为企业成长和进行战略扩张的重要方法，从一定程度上讲，成功企业的发展史也就 是一部并购史。同时，众多的国内外学者对资本市场上发生的并购事件进行了研究， 他们试图解释企业热衷进行并购的原因，同时也在验证并购能否为企业创造价值。 早期并购理论都是从增加企业价值方面来解释企业进行并购动机的。这些理论 包括协同效应理论（weston，1962） 、效率理论（coase，1937） 、战略动机假说、价 值低估假说（tobin，1977） 。这些假说都认为企业进行并购能够为企业增加财富。例 如，协同效应理论认为，公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应 体现在效率的改进上。公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，对 于并购公司而言，协同效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效 应等方面。 随后的并购理论是随公司金融的其他理论的发展而提出的。 如代理理论 （jensen， 1976）认为，公司的主要代理问题来自于外部股东与掌握公司控制权的职业经理人 之间的利益冲突。代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者利益是不一致 的，其根本原因在于管理者(决策或控制人)和所有者(风险承担者)之间的合约不可能 无代价地签订和执行，由此而产生了代理成本。代理理论对企业并购动机的解释可 归纳为以下两点：(1)并购可以降低代理成本。manne(1965)认为事实上可以提供一种 控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的 竞争以降低代理成本； jensen (1986)提出的自有现金流假说认为与管理者股东之间在 自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因； （2） 2 自大假说。roll(1986)提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的 未来价值，也就是过高估计并购企业管理者运用被并购企业资源的能力，从而忽视 或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价（超 过目标企业真实经济价值）来自于自大他们的过度自信。 berkovitch 和 narayanan（1993）在总结了并购的相关动机后得出，并购活动之 所以发生是因为以下三种原因：协同动机，代理动机和自大动机。其他的并购动机 都是源于它们。berkovitch 的并购动机阐述得到了后来学者的赞成，如 seth（2000） ； delong（2003） ；markelevich（2004） 。 同时，对并购的研究也扩展到对多元化、控制权、并购类型等方面的研究。例 如对管理者追求多元化的解释有两个方面：一是管理者通过多元化组合降低个人收 益风险和人力资本风险（amihud 和 lev，1981） ；二是当管理者的利益收到威胁时， 他们有动机进入他们认为可以擅长的新业务（shleifer 和 vishny，1989） 。对这些因 素的研究也间接的检验了并购的价值创造功能。 对企业并购动机研究的另外一个重要方面就是对不同并购企业并购动机的识 别，berkovitch 和 narayanan（1993）提出了通过对目标公司，收购公司以及并购总 体三方在并购宣告期间累计超额收益的关系来判别并购动机的方法。但这种仅仅依 靠股票市场数据来判别并购动机的做法却遭到怀疑，如 grossman（1995）认为股票 价格的改变并不完全是由于公司的新信息。同时，在对收购公司和目标公司的分别 研究中发现，现有的研究结果一致认为目标公司公司可以获得显著的正的超额收益 （bekovitch，1993；seth，2000） 。而收购公司的宣告效应和长期绩效和零无显著差 异（seyhun，1990；hayward 和 hambrick，1997；bradley， desai 和 kim，1998； 陈信元和张田余，1999） 。这可能是和不同并购动机没能分离有关（markelevich ， 2004） 。 因此，对公司的并购行为进行分析，分析目标公司和收购公司并购的宣告绩效 和长期绩效，分离收购公司的不同并购动机，检验并购的价值创造功能，探讨公司 治理下并购行为理性合理的保障途径，为公司的资本运作和投资决策提出合理建议， 同时为监管层引导公司理性发展，无疑具有理论的前沿性和重要的现实意义。 3 1.2 相关概念的界定相关概念的界定 1.2.1 并购并购 国外广义的并购包括接管、重组和企业所有权结构变更等活动统称为“并购” 。 而狭义的并购则主要指兼并、收购、企业联营，属于企业扩张的形式。 纵观国内的并购的文献，对并购的分类不尽一致。根据中国证券市场约定俗称 的分类方法，目前中国证券市场所发生的上市公司资产重组主要分为以下四类： （1）对外收购兼并型：指上市公司（或其子公司）对外收购、兼并或对外股权 投资的行为，这种重组反映了上市公司的对外扩张战略，又称为扩张式重组。 （2）股权转让：指上市公司股权的转让，包括上市公司非流通股的划拨、有偿 转让、拍卖等，以及上市公司流通股的二级市场购并；还包括上市公司股东重组所 导致的上市公司股权的变动，或者公司股东用所拥有的股权来抵偿其债务所导致的 股权的变更。主要分为“资产非变更性股权转让”和“资产变更性股权转让”两类。 （3）资产剥离或所拥有的股权出售：指上市公司将自己的资产和持有的其他公 司的股权分离或出售变现的行为。这种重组方式表现了上市公司经营范围的一种收 缩，因此也可以称之为收缩式重组。 （4）资产置换：指上市公司将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质 资产，从而达到提高上市公司资产质量的目的。资产置换从本质上来说是公司对外 扩张并购和资产剥离的组合，只是中间缺少了货币的支付环节而已。 根据研究的需要，结合国内分类标准和国外的分类习惯，本文将收购兼并和股 权转让的资产重组纳入到了分析中，因为这两种行为都属于公司扩张的并购行为， 符合国外并购的一般分类原则。 1.2.2 并购动机并购动机 并购的三大动机在先前的研究文献中总结为：协同动机、代理动机和自大动机。 协同动机假说认为并购之所以发生是因为并购可以取得两公司整合后经济收益；代 理动机假说认为管理层是借此来增加自己的收益，而牺牲了收购公司股东的财富； 4 自大假说认为协同效应并不存在，是管理层高估了目标公司价值（berkovitch 和 narayanan，1993） 。本文对并购动机的分类参照上面的分类方法，但由于研究数据的 局限性，没有考虑自大假说的影响，所以本文的并购动机为两类：协同动机和代理 动机。 1.2.3 并购宣告日的确立并购宣告日的确立 并购宣告日对宣告期间的累计超额收益影响重大，只有包含并购宣告日的宣告 期间的累计超额收益才能很好的反映投资者对并购事件的态度。公司股价是公司未 来价值的现值体现，公司股价在宣告期间的变化也是投资者对公司未来价值的评估 调整过程，所以宣告日期的确立必须保证并购信息的及时性和准确性。我们选择董 事会公告日或者股东大会公告日孰先的原则来确定并购宣告日。 1.3 研究意义研究意义 本文研究企业并购的动机和并购绩效。具体而言，本文具有如下研究意义： （1）从理论意义上来说，并购活动是资本市场上企业异常热衷的活动，众多学 者对从多个角度、采用多种评估方法对并购活动进行了深入研究，取得了许多珍贵 的可资借鉴的成果。本文基于我国上市公司的并购现象，利用多元判别分析方法， 综合考虑目标公司、收购公司的宣告效应、财务数据和并购特征变量将并购的动机 进行了分离，将我国企业并购的动机和经典的并购理论联系起来，在一个统一的框 架内研究我国企业并购情况。我们的研究有助于完善我国资本市场，发展并购理论 的相关文献。 （2）从实践意义来看， 我国自上世纪 80 年代中期并购开始以后，无论是在并 购的动机、方式、范围、交易金额等方面都出现了一些新的特点，并购成为经济领 域最活跃的运动之一。并购是个复杂的系统化过程，涉及并购战略的制定、目标企 业的评估、并购双方的协商和谈判、并购后的整合等一系列过程。上市公司进行并 购的动机从根本上来说是为了使股东财富最大化，但由于我国特殊的经济和社会环 境，并购公司在并购的目的，并购信息的披露，并购的执行，以及并购后整合等方 5 面都存在不规范情况。存在并购公司管理层自利行为，虚假关联交易，信息提前泄 漏，并购后违规处置资产，政府对并购层层审批和过度管制等诸多不利于建立现代 企业制度的现象。深入剖析上市公司进行并购的动机，有助于监管层实施更有效的 监管措施，提高监管效率，促进资本市场的规范化运作。 1.4 结构安排结构安排 本文研究我国企业并购动机和并购绩效。我们主要围绕以下几个问题展开讨论： 目标公司和收购公司的宣告效应如何？目标公司和收购公司的长期绩效变化趋势如 何？不同并购动机的收购公司特征有何区别以及它们并购的长期绩效如何？具体而 言，本文结构安排如下： 第 2 章为文献述评。本文的文献述评部分主要从并购动机理论和并购绩效以及 二者之间的关系三个方面展开。首先是回顾并购动机理论和并购绩效及其影响因素 的文献综述；然后我们对二者关系相关文献进行综述。已有文献主要从并购动机和 并购绩效两个独立的方面进行了研究，而将二者结合起来进行研究的文献较少，文 献综述也说明了对并购动机和并购绩效联系起来进行研究的重要性。我们也对国内 学者的相关研究进行了述评。 第 3 章为企业并购宣告效应实证研究和不同并购动机的分类。本章首先对目标 公司和收购公司的宣告效应进行了实证研究，我们发现目标公司在宣告期间获得显 著正的超额收益而收购公司的累计超额收益和零无显著差别；接着我们对收购公司 的宣告效应和财务数据以及并购特征变量数据进行多元判别分析，在对不同并购动 机收购公司的样本进行统计后，我们发现协同动机收购公司比代理动机收购公司有 更高的资产收益率和净资产收益率，这也表明该两项指标是反映并购动机是否良好 的重要指标。 第 4 章为企业不同并购动机长期绩效的实证研究。本章研究了目标公司和收购 公司的长期绩效并对不同并购动机收购公司的长期绩效进行了对比研究。我们发现， 目标公司在并购后第二年绩效显著降低，收购公司的长期绩效虽有所增加但没能获 6 得统计意义上的显著性，这表明总体来讲，并购没有实现其价值创造功能。同时， 在对不同并购动机收购公司的对比研究中，我们发现，基于协同动机的收购公司并 购后绩效显著增加，而基于代理动机的收购公司并购后绩效持续降低，这表明基于 协同动机收购公司的长期绩效要优于基于代理动机收购公司。 第 5 章为结束语。本章内容包括研究结论和研究展望两部分。 本文采用的研究思路如图 1.1 所示。 7 相关文献评述相关文献评述 基本模型的建立基本模型的建立 并购的宣告效应并购的宣告效应 收购公司的宣告效应实证研究收购公司的宣告效应实证研究目标公司的宣告效应实证研究目标公司的宣告效应实证研究 多元判别分析式的建立多元判别分析式的建立 多元判别分析对不同并购动机的分离多元判别分析对不同并购动机的分离 收购公司长期绩效实证分析收购公司长期绩效实证分析 目标公司长期绩效实证分析目标公司长期绩效实证分析 协同动机收购公司并购的长期绩效实证分析协同动机收购公司并购的长期绩效实证分析 研究结论研究结论 图图 1.1 论文研究思路论文研究思路 并购的长期绩效并购的长期绩效 代理动机收购公司并购的长期绩效实证分析代理动机收购公司并购的长期绩效实证分析 协同动机收购公司和代理动机收购公司长期绩效对比的实证分析协同动机收购公司和代理动机收购公司长期绩效对比的实证分析 8 2 并购动机和并购绩效研究述评 并购动机和并购绩效研究述评 2.1 国外研究综述国外研究综述 2.1.1 国外学术界关于并购动机理论的研究综述国外学术界关于并购动机理论的研究综述 1）协同效应假说（synergy effect） 由weston（1962）提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的， 这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购 后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即“2 + 2 4的效应”。对于并购公司而 言， 2 + 2 4的效应主要体现在经营协同效应、 财务协同效应、 管理协同效应等方面。 2）效率理论假说( efficient theory hypothesis) 并购的效率动机在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率 最优化等。coase( 1937)提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力 的基础。该理论认为，企业得以产生的根源在于市场价格机制的运行存在着交易费 用，企业的规模边界应在企业内部的边际成本和企业外部的交易成本的交叉点。因 此，当企业发现对其上游的要素供给和下游的产品销售进行控制可以节省交易费用 时，纵向并购于是产生。williamson (1951)进一步发展了coase的理论，深入研究了 企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性， 克服了环境的不确定性。 3）战略动机假说( strategy motive hypothesis) 该假说认为市场环境是不确定的，为了降低和分散经营风险，公司通常采取混 合并购的方式，以提升公司价值、实现多元经营等。该理论隐含的假设是，通过多 元化经营降低的市场风险足以抵消由此增加的管理成本和增加的新风险。 4） 价值低估假说(under valuation hypothesis) 该假说认为并购的发生主要是因为目标企业的价值被市场低估。tobin (1977)的 q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下， 当企业证券市场价值低于其重置 9 资本成本时，并购将更可能发生。这是由于在证券市场上许多机构投资者由于强调 短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值 被低估；同时其历史背景是在20世纪70、80年代由于西方资本主义国家的通货膨胀 率较高，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，使得这些公司成 为有自由资源的公司并购投资的对象。这些都证明了tobin关于公司价值的论述，也 从另一侧面表述了企业并购的动机。通常采用两种比率来衡量公司价值是否被低估， 一是托宾比率（又称q比率，即股票市场价值与重置成本之比）；二是价值比率（即 股票市场价值与资产的账面价值之比）。 5） 代理假说(agency hypothesis) 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者利益是不一致的，其根本原 因在于管理者（决策或控制人）和所有者（风险承担者）之间的合约不可能无代价 地签订和执行，由此而产生了代理成本。该理论对企业并购动机的解释可归纳为以 下三点: (1)并购可以降低代理成本 公司的代理问题可经过适当的组织设计解决，即当公司的经营权与所有权分离 时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以区分，前者是代理人的职权，后 者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。而 manne(1965)认为事实 上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时， 收购或代理权的竞争以降低代理成本。另一方面，jensen(1986)提出的自由现金流假 说。jensen 将自由现金流定义为超过所有以适用的资本成本折现后有正的净现值的 投资项目所需的资金要求量的现金流。他说明了企业若想有效率并使股价最大化， 自由现金流就必须支付给股东。自由现金流的支出降低了管理者所控制的资源数量， 从而削弱了他们的权力。另外，当他们为额外的投资寻求新资本而进行融资时，就 更可能会受到资本市场的监督。自由现金流假设认为与管理者股东之间在自由现金 流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购活动的一个主要原因。管理者可能 为了避免将自由现金流返还给股东从而保持自己控制的资源数量而发动并购，但同 时也会受到资本市场的监督，因此自由现金流的支出可以在解决管理者和股东冲突 10 方面发挥重要的作用。 (2)管理主义(managerialism) muller(1969)提出的假说认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理人有动 机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司实际投资收益率。但lewellen和 huntsman(1970)的实证分析表明，代理人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无 关，此结果与muller的假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就是代理问题的 表现形式，因为公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害股东利益并购决策。 例如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购，或者为了增强公司对 管理层的依赖性而并购那些需要管理层的特殊能力才有效运转的公司。 (3)自大假说(hubris hypothesis) roll(1986)提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价 值，也就是过高估计并购企业管理者运用被并购企业资源的能力，从而忽视或有意 回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价(超过目标企 业真实经济价值)来自于自大他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增 加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图虽然是为了增加企业 的资产，但其决策违背了股东的利益，并购价格存在严重偏差，并购价格过高，导 致并购公司股价下跌，目标公司股价上升。 值得特别提出的是，berkovitch 和 narayanan（1993）在总结了并购的相关动机 后得出，并购活动之所以发生是因为以下三种原因：协同动机、代理动机和自大动 机。其他的并购动机都是源于它们。berkovitch 的并购动机阐述得到了后来学者的赞 成，如 seth（2000） ；delong（2003） ；markelevich（2004） 。 2.1.2 国外学术界关于并购绩效的研究综述 国外学术界关于并购绩效的研究综述 1）企业并购绩效评估方法的理论研究）企业并购绩效评估方法的理论研究 企业并购绩效的评估方法从市场和公司两个层面相应的分成两类： （1）宣告效应 宣告效应认为在一个有效的市场上公司股价能充分反映公司的价值， 是公司未来 价值的现值，所以公司股价在宣告期间的股价波动反映了并购活动对公司价值的影 11 响。该方法有成熟的数理基础，在并购绩效的研究中被广泛采用。通常用累计超额 收益（car）来衡量并购的宣告期间绩效。car 指并购宣告期内每天实际收益与预 期收益差额的累积之和，其中预期收益可以采用三种方法求得：均值调整的收益计 算法、市场模型法（capm） 、市场调整的收益计算法。 （2）财务绩效 财务绩效评估方法认为公司并购前后财务数据的变化能充分的反映并购绩效的 情况。该方法是选用一个或者多个最能放映企业经营绩效的会计指标，通常是净资 产收益率、资产收益率和主营业务利润；另一方面也可以构造综合得分函数将这些 指标压缩成一个综合得分，较为理想的评估方法是因子分析法，这种方法的核心是 对若干个指标进行因子分析提取公共因子，再以每个因子的方差贡献率作为权数与 该因子的得分乘积的和构造综合得分函数。目前国外使用较多的方法是使用排除行 业因素影响后的会计指标衡量方法。 2）企业并购绩效有关实证研究）企业并购绩效有关实证研究 按照并购绩效的评估方法，相应的实证研究也分成两类，同时也考虑了相关因 素对并购绩效的影响情况。 （1）并购宣告效应的实证研究 由于并购涉及到目标公司和收购公司两个行为主体，所以并购绩效的评估也通 常将目标公司和收购公司分别考虑。 目标公司 bruner (2001)在其综述中，总结了21起并购研究。其结果发现，虽然由于时间 区间和交易类型不同（兼并和标购的对比），但是总体来说目标公司在宣告期间取 得显著和实质的正的超额收益。jensen 和ruback (1983)；datta等人的两个综述表明 目标公司平均获得20%-30%的超额收益。众多的研究结果都表明目标公司在并购中 获得正的溢价。 收购公司 收购公司的并购绩效比较复杂。学者对于并购活动能否为收购公司创造价值并 没有达成一致意见。 12 bradley，desai 和 kim（1998）实证得出收购公司的并购绩效与零无显著差别。 bruner (2001)在综述中发现，在41起并购研究中，20起存在1%-3%负的收益（其中 13起显著为负）；24起存在积极的正的收益（其中17起显著为正）；总之，收购公 司的收益情况在正、负、零之间大致均衡分布。并且在超额收益60年代比80年代高， 90年代后超额收益有增加趋势。bhagat等(2004) 在考虑了宣告效应中并购公司和目 标公司独立价值的变化以后，运用自己建立的模型来考察公司并购后总体价值的变 化，在研究了发生在1962到2001年间的标购事件后发现协同效应比用传统方法计算 的要大，和传统方法得到的一个相同的结论是收购公司都支付了较高的溢价。 moeller等(2004)研究发生在1998到2001年间的标购事件，发现规模越大的收购公司 损失的越多。 总体收益 由于收购公司通常比目标公司规模要大，但是目标公司在并购时取得的较高溢 价往往抵消了收购公司的损失，所以总体上说并购是可以为收购公司和目标公司创 造价值的。 bradley 等(1988)用传统的方法计算宣告期的合并后公司的加权平均收益为 5.3%。bhagat 等(2004)建立的概率缩放模型psm得到合并后公司价值增加7.3%，比 传统方法得到的结果要大。bruner (2001)综述的20起并购研究中，差不多都存在正 的总体效应（其中11起显著为正）。andrade，mitchell和stafford (2001)表明在三天 的宣告期内，收购公司的car为-0.7%，目标公司的car为16%，合并后公司的总的 价值增加1.8%。devos等(2005)研究1980到1999年间的吸收合并的并购事件后发现， 在宣告期间内，目标公司的平均超额收益为24.59%，收购公司的平均超额收益为 -1%，合并后公司有显著的正的超额收益为3.77%。 （2）财务绩效的实证研究 对于并购的第二次研究热情是从并购公司的财务绩效研究开始的。所用的财务 指标有边际贡献率、增长率、资产收益率、权益收益率等。 meeks (1977)研究了1964年到1971年间英国233起并购事件的长期绩效情况。 meeks发现收购公司的roa和同行业公司相比要低，在五年后达到最低点。三分之二 13 左右的公司的表现要低于行业标准。他得出收购公司的价值从长期来说有较弱的损 失。mueller (1980)研究了七个国家并购的收益率，和meek的研究结构一致，mueller 也得到：收购公司规模比目标公司要大，收购公司的增长速度比同类公司和目标公 司要快，财务杠杆也要大。muller的主要发现是收购公司和它的基准对象相比收益要 差，但是并不显著。 ravenscraft和scherer (1987)研究了发生于1950到1977年间的471起并购案例，他 们的创新之处在于使用了更专业的数据库可以对基准对象公司进行更精确的挑选， 对资产价值和会计方法选择的影响进行更精确的评估，他们考察了营业收入和资产 之间的比例。在控制了行业影响，会计方法使用和市场份额以后，他们的主要结论 是收购公司比基准对象公司的收益率要低1%-2%。 healy， palepu和 ruback (1992)分析了1979年到1984年期间发生的50起并购事件 的财务数据，用行业平均值作为基准。研究发现，和基准公司相比，并购公司并购 后的资产生产力显著提高，这就产生较高的营业现金流量。同时，并购公司保持了 资本支出和平研发投入的比例，这就表明并购后绩效的改变不是以资本投资的扩大 为代价的。最重要的是，收购公司的宣告收益和并购后的经营表现显著相关，这表 明预期收益导致宣告期间股票价格上涨。 （3）企业并购绩效的影响因素 多元化和非多元化并购 管理者追求多元化的解释有两个方面：一是管理者通过多元化组合降低个人收 益风险和人力资本风险（amihud和lev，1981） ；二是当管理者的利益收到威胁时， 他们有动机进入他们认为可以擅长的新业务（shleifer和vishny，1989） 。 berger和ofek (1995)发现多元化并购的平均损失在13%到15%之间。并购公司的 相关程度和并购收益高度相关， comment 和jarrell (1995)； healy， palepu 和ruback (1992和1997)；megginson，morgan 和 nail（2000）都得出了相似结论。从直观上 看，如果关联并购产生协同效应或导致成本节约就很容易解释这种现象。maquieira 等(1998)发现非关联并购中，收购公司存在负的、非显著的收益；并且与之对应的是 在非关联并购中存在正的、显著的收益。在研究银行并购中，delong (2001)发现收 14 购公司在专注经营活动和地理位置的并购中比其他类型的并购多出2%到3%的收益。 maksimovic和philips (2001)认为， 如果目标公司经营范围是收购公司的主要经营 范围之内， 并购增强相关性， 会使目标公司的生产力增强。 lang和stulz (1994)； berger 和ofek (1996)；servaes (1991)；dittmar和shivdasani (2003)都认为多元化并购和非多 元化并购相比相当于折价交易。 schoar (2002)发现多元化并购可能由于以下方面导致 价值降低：部门和公司管理层之间动机不相符、管理者对业绩较差的部门的态度、 或者由于代理问题导致的集权问题。 另一方面，campa和kedia (2002)发现公司多元化并购或者改变单一经营模式的 并购可以增加公司价值。 graham， lemmon和wolf (2002)也发现并购时的挑选偏好会 影响多元化的折价程度。villalonga (2004)也发现多元化并购存在溢价，gomes(2004) 通过实证发现多元化并购会使股东财富最大化，在他们建立的模型中，多元化可以 使在利用并购的协同效应的同时寻找更有效的生产机会。 相对规模 以前对相对规模的研究集中在它对收购公司收益的影响上，认为相对规模和并 购的绩效成反比。例如，asquith 等(1993)收购公司的的收益和相对规模的呈反比。 但是，在最近的研究中，moeller 等(2004)研究发现，在控制收购公司规模以后，收 购公司并购上市公司的收益和相对规模之间没有关系。并且bhagat 等(2004)研究发 现收购公司和目标公司的规模相对比率和合并公司的价值呈反比。 bhagat 等(2004) 认为如果并购的收益只是由于目标公司的某些改进所引起的 话（例如消除能力差的管理层），此时相对规模较大就不能很有效的增加并购价值。 所以他们认为并购可以导致收购公司和目标公司之间产生协同价值。例如，可能是 目标公司的一项新技术，可以通过杠杠传递给收购公司。但是，相对规模越大并购 价值就越小的事实表明这种杠杠的作用很有限。 托宾q bhagat 等(2004)将q定义为股权的市场价值、长期负债、短期负债和优先股价值 之和除以权益的帐面价值。研究得出，收购公司的宣告期累计超额收益(car)和收购 公司的q值为负相关，目标公司的宣告期的超额收益(car)也和目标公司的q值为负 15 相关， 并且在回归模型中q值的影响也是显著的。 bhagat的研究成果和travlos (1987)； brown 和ryngaert(1991)；fuller 等(2002)；moeller 等(2004) 等人的研究结果是一 致的，使用股票的收购公司的car较低，因为它们都有较高的q值（martin，1996） 和较低的帐面和市场价值之比（dong 等，2003）。 和上面的研究结果相反的是，lang 等(1989)和servaes (1991)发现当高q值的收 购公司并购低q值的目标公司时，收购公司的收益较高。这说明90年代的并购浪潮和 80年代的并购特征是不同的。 支付方式 asquith， bruner 和 mullins (1987)； huang 和walkling (1987)； travlos (1987) 研 究发现用股票收购通常在宣告期得到显著的负的回报。同时，使用现金收购则可以 得到弱的正的回报，这表明收购公司的股价被高估了。moeller 等(2004)也发现使用 股权作为支付方式对收购公司的影响显著为负，也说明了收购公司的股价被高估了。 fuller，netter和stegemoller (2002)研究发现，如果收购公司用股票来并购上市公 司的话，收购公司的价值会减少；当收购公司用股票来收购非上市公司的话，收购 公司的价值将不会减少，他们解释为税收，监管和流动性的原因。 bhagat 等(2004)认为敌意收购合并后公司的股价较高，与之相反的是，股权并 购和多元化并购合并后公司的股价较低。换句话说，股权并购比现金并购并没有减 小价值的创造，而是用股权作为支付方式对收购公司的独立价值会产生不利的影响。 这和myers和majluf(1984)的敌意挑选模式的理念相同，但是和他们认为用现金支付 表明收购公司的管理层倾向于浪费现金的假设不同，并不是说投资者认为敌意并购 比善意并购更能创造潜在价值，而是说敌意并购的宣告更能说明管理层的效率要高。 同时，投资者也认为多元化并购传递了关于收购公司独立价值的不利消息，而不是 说多元化经营减小了收购公司的潜在价值。 并购类型（兼并和标购的对比） 兼并时管理层要进行协商，通常是善意收购；标购是给股东提出接受或者拒绝 的议案，通常是恶意收购。一些研究结果表明宣告期收益在标购时比兼并时要大。 例如： gregory (1997)； rau 和vermaelen (1998)。 与之相反的是healey， palepu和ruback 16 (1997)发现敌意收购后的现金流量并没有显著的改进， 可能的原因是敌意并购支付了 较高的溢价。 bradley， desai和 kim (1988)发现在标购事件中， 平均的协同效应是1.17 亿美元，占合并后公司权益价值的7.4%。 内部人持股 morck，shleifer和vishny (1988)当内部人持股比例低于5%以下时，公司价值和 内部人持股比例呈正相关关系；当内部人持股比例在5%到25%之间时，公司价值和 内部人持股比例呈负相关关系。 devos 等(2005)使用内部人持股比例和内部人持股比 例的平方这两个控制变量的线形回归模型检测时，发现内部持股比例的系数显著为 正，但是内部持股比例平方项的系数显著为负，这就说明随着内部持股比例的不但 增加，公司之间联盟动机的影响不断增强。此时，管理者进行的并购是增加了公司 的价值的，但随着内部持股比例的增加，这种动机不断减少，管理者进行的并购就 有可能不是出于创造价值的考虑而是其他的了。 现金流 harford (1999)研究得出拥有充沛现金流的公司倾向于做无效的并购。devos等 (2005)用现金和短期投资除以总资产来衡量现金流量的充沛情况， 研究结果表明协同 效应和收购公司的流动性之间存在负的显著的关系，系数为-0.528。 并购次数 fowler 和 schmidt（1989）发现，业绩（经平均数调整的 4 年股票收益）和并 购经历(在某次并购之前 4 年内的购并次数)之间有着显著的正比关系。 另一方面， kusewitt （1985） 在一项关于战略性并购因素的开拓性研究中却发现， 业绩(一年期原始股收益)与收购方公司的购并频率（研究期间的年购并次数）之间存 在重要的反比关系。 而支付的价格(即购并时目标公司的市场价值账面价值)则并不 重要。 2.1.3 国外学术界关于并购动机和并购绩效关系的研究综述国外学术界关于并购动机和并购绩效关系的研究综述 1）并购动机和并购绩效关系的理论研究）并购动机和并购绩效关系的理论研究 由于企业并购的真正的动机外界很难了解，所以在 berkovitch（1993）之前学者 17 通常采用事后验证方法来考察并购的动机，既通过并购绩效的情况来间接的考察并 购的动机（如通过宣告期间的累计超额收益均值来判断并购动机） ，并且没有综合考 虑收购公司、目标公司和收购总体三方之间的关系。 berkovitch 和 narayanan （1993） 利用并购各方在宣告期间 car 与零的相对关系 将不同的并购动机进行了分离，判别标准如表 2.1 所示，berkovitch 的判别标准得到 了广泛的应用（seth，2000；delong ，2003；markelevich ，2004） 。berkovitch 详 细的阐明了并购发生的各种动机以及并购各方宣告期间绩效的相互关系。下面分别 说明： 表表 2.1 不同并购动机中目标公司和收购公司以及总体之间的宣告绩效关系不同并购动机中目标公司和收购公司以及总体之间的宣告绩效关系 并购动机假说并购动机假说 目标公司宣告绩效目标公司宣告绩效 和总体宣告绩效的关系和总体宣告绩效的关系 目标公司宣告绩效目标公司宣告绩效 和收购公司宣告绩效的关系和收购公司宣告绩效的关系 协同效应 正 正 代理动机 负 负 自大假说 零 负 （1）协同效应动机 协同效应动机认为并购双方的管理者是本着实现各自股东财富最大化的目的而 进行并购的，只有并购活动能够增加双方股东收益时才会进行。所以，该动机认为， 并购双方的并购绩效都为正。如果目标公司拥有一定的谈判能力，或者它能够抵抗 收购公司，或者有多个收购公司同时存在，目标公司的收益就会随着总体收益的增 加而增加。所以，如果并购的动机是追求协同效应的话，收购公司，目标公司和总 体的收益将会为正，并且彼此正相关。 （2）代理动机 有学者认为有些并购发生的首要原因是收购公司的管理者追求自我利益。于是 一些原因来解释其原因。 例如， 管理者自我投资的分散化 （amihud 和 vishny ， 1989） ， 利用剩余现金流来增加公司规模（jensen，1989