（企业管理专业论文）企业并购的财务风险研究.pdf

内容摘要 2 0 0 0 年全球企业并购再掀狂潮，在当年发生的全球十大并购案 中，巨额资本的使用成为一个显著的特征。年初，美国在线收购时代 华纳，动用了近1 6 0 0 亿美金，三个月后，英国沃达丰公司就打破了 这一记录，以1 8 5 0 亿美金的天价收购了德国曼内斯曼。并购规模日 趋巨大，既显示全球竞争的激化，也意味着企业财务风险的加大，更 意味着企业在未来的并购中，绝不可忽视对财务风险的分析与控制。 在我国，经过2 0 多年的改革发展，产业结构调整已进入攻坚阶 段，并购作为实现国企重组，促进国有资产结构优化的重要途径，为 政府和企业所推崇。我国自8 0 年代以来蓬勃发展的企业并购活动正 说明了这一点。但是，在我国企业并购中对财务风险的关注却极少， 并购中急功近利、盲目乐观招致失败的案例不断发生。 与此相应，我国目前对并购的理论研究尚主要集中在并购动机、 并购主体、并购行为等基本层面，而对于企业并购中的一些较为具体 的财务问题没有给予足够重视。也因此，并购财务风险问题的研究在 我国尚未形成专门研究体系。鉴于此，本文试图通过对这一问题的理 论与实证分析，初步构建并购财务风险的研究体系。基于这一目的， 本文从并购财务风险的基本定义出发，引用大量实例，分析并购中可 能出现的财务风险，并以西方企业并购理论为借鉴，剖析财务风险的 控制与规避。最后，结合我国实际情况，对我国企业并购所面临的财 务风险的特殊性加以详尽分析，并提出相应建议。 全文遵循先理论后实际的逻辑层次，建立对并购财务风险深入分 析的理论体系，并通过对实际问题的探讨，强化理论分析，深入浅出 地阐理明意，为我国企业并购的发展提供理论借鉴。 第一章：企业并购财务风险释义 本章在对兼并与收购的概念及其相互关系进行分析的基础上，将 并购的定义界定为：现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的 部分或全部产权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。随后，文 章分别阐述了风险、财务风险的定义，明确指出财务风险是企业在各 项财务活动中，由于各种难以或无法预料、控制的因素作用，使企业 的实际财务状况与预计财务状况发生背离，因而有蒙受经济损失的可 能性。将财务风险定义界定为企业财务活动的不确定性所导致的损失 的可能，目的在于导入并购财务风险这一概念。文章认为并购是企业 的重大投资活动，而投资活动是企业财务活动的一种，不可避免会存 在财务风险。因此，企业并购财务风险可以定义为：企业在进行并购 活动的过程中所存在的各种不确定因素导致企业发生财务危机的可能 性。它具体表现为三种风险：即多付风险、融资风险和财务整合风险。 在明确界定本文所涉及的几个基本概念后，本章通过对世界并购发展 状况的介绍，说明了财务风险控制对成功的企业并购的重要性及其研 究对我国企业并购发展的现实意义。本章最后，进一步从总体上概述 了全文的基本论述思路。 第二章：并购财务风险分析 本章是对并购财务风险的具体分析，分别对多付风险、融资风险 和财务整合风险的产生及其对并购活动的影响进行了具体阐述。 首先分析多付风险。笔者指出多付风险即并购价格高估风险，它 源于估价偏差，而影响并购价格制定的因素有三个，包括：市场信息 的不完全性和不对称性；各种估价体系本身存在的偏差；敌意收购下， 目标企业的反收购策略。这些因素的存在使企业并购的多付风险几乎 不可避免。在现金收购方式下，多付风险将使并购方背负严重的债务 负担，甚至有破产倒闭的危险；在股权收购方式下，多付风险将导致 并购方e p s 的严重稀释，并且会使其失去股东的信心，既而遭到股价 下跌的损失：其次分析融资风险。通过分析不同融资方式的特性，指 出不同融资方式( 包括：使用企业内部留存、股票融资、债券融资、 金融机构信贷、卖方融资( 递延支付融资) 、杠杆收购融资等) 潜藏 着不同的财务风险因素，企业一旦选择融资策略失误，就将面临严重 的财务危机后果；第三分析财务整合风险。文章指出并购的完成并不 表示并购成功，在并购后的整合时期企业时常因为前期潜藏的融资风 险爆发或目标公司资产重组出现问题，影响了自身流动性，而不得不 面对财务整合风险。本章对仪征化纤并购佛山化纤案的分析正是这一 风险存在的最好说明。 第三章：并购财务风险控制的一般财务策略 该部分是在前面对财务风险进行具体分析的基础上，对并购财务 风险控制策略进行基本研究。笔者认为并购财务风险属于并购风险， 因此，对于控制并购风险有效的基本财务策略，在一定程度上也可遏 制并购财务风险。鉴于此，本文将控制并购风险的基本财务策略作为 控制并购财务风险的一般措施提出。这些措施是企业在确定并购计划 之前就必须完成的，是防范财务风险的基本保障。 这些措旖包括三方面的内容：其一，对并购风险的财务估测，在 此提供了两个基本的风险估计模型。企业可通过对并购相关变量的分 析，明确计划风险程度，据以制定决策；其二，对并购双方的财务分 析，包括对双方的资本结构、财务状况、盈利能力等方面的分析，以 确定目标企业是否值得收购，以及并购企业是否有能力收购，从而作 到知己知彼，正确决策，规避风险：其三，站在并购方的角度对并购 收益与成本进行分析和财务估测。本文对现金和股权收购方式下，并 购收益和成本的差异进行了说明，指出成本收益分析是企业选择正确 的并购方式以降低成本，提高收益，规避风险的重要步骤。 第四章：并购财务风险控制的具体财务策略 该部分是在第三章的基础上，对并购财务风险控制的进一步研 究。本章具体针对并购财务风险的每一种表现，提出相应财务对策。 首先，针对多付风险，提出从其形成的根源入手，通过正确估计 目标企业价值，纠正估价偏差，杜绝多付风险的发生。在此，对当前 国际上使用较多的估价方法与模型进行了介绍、说明。 其次，针对融资风险，提出要从影响企业融资决策的因素出发， 通过对这些变量的分析与估计，增加融资决策的正确性，降低融资风 险发生的可能性。其一，详细分析各融资渠道的优缺点，包括内外融 资渠道的比较，外部融资渠道中各种融资方式的比较等，以便在企业 并购融资时能够正确选择融资渠道组合，以扬长避短，减少风险；其 二，分析各种融资方式的成本，指出不同融资方式存在的成本差异， 企业应根据自身的实际情况选择融资方式，尽量降低融资成本，以减 少融资风险；其三，分析并购融资对资本结构及每股收益的影响，指 出不同的融资方式会对并购方资本结构产生不同影响，企业在确定融 资决策时，务必注意长短期资金的比例搭配，以及债权资本与股权资 本比例关系，以免造成本企业资本结构的不利变化。最后，在分析融 资风险影响因素的基础上，提出风险最小化的企业并购融资策略。 第三，针对财务整合风险，提出可以通过并购后的套利出售，及 时处理目标企业的不良资产，降低并购企业的财务负担；此外，在发 生并购整合失败时，企业应采取及时措施果断撤资，以免造成更大的 损失。 第五章：实证研究：并购财务风险研究对我国企业并购发展 的现实意义 这一部分在前文对并购财务风险及其控制问题进行了充分的理论 分析的基础上，试图通过对我国企业并购的实证分析来说明：并购财 务风险在我国确实存在，且有着不同于西方发达国家的特征，但这并 不表示我国企业在进行并购活动时所面临的风险就小于后者，相反， 我国企业在并购中将面临更严峻的风险。 该部分通过实证分析指出，一方面，我国企业自身素质不高，在 并购中对风险尤其财务风险问题不够重视；另一方面，受我国经济体 制、社会经济发展局限，企业并购在价格制定、融资及财务整合等方 面都存在许多问题。这两方面的原因使并购财务风险在我国表现出很 大的特殊性，因此对并购财务风险的研究是十分必要的。其意义在于： 首先，通过该问题的研究可促使企业提高素质，加强财务风险防范， 其次，通过该体系的构建，来推动政府制定相应政策措施，加快经济 改革与企业重组的步伐，为我国企业并购的发展从宏观上创造规避风 险的条件。文章最后，笔者阐述了研究企业并购财务风险对我国企业 发展，应对入世挑战的重要现实意义。 关键词：企业并购、财务风险 a b s t r a e t d u r i n gt h el a s ty e 甄m i l l i o n so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) c a s e s w e r eo c c u r r e d f r o mw h i c hw ec a l ls e et h a tm & am u s tt a k ep l e n t yo f m o n e y ( f o re x a m p l e ，a t t h eb e g i n n i n go f 2 0 0 0 ，a m e r i c a no n l i n eu s e d1 6 0 0 m i l l i o n sd o l l a r st om e r g et i m ew a r n e r o n l yt h i n em o n t h sl a t e r , v o d a f o n e b r o k et h i sr e c o r d ，u s i n g18 5 0 0m i l h o md o l l a r st om e r g em a n n e s m a n n ) a b u n d a n tc a p i t a li s i m p o r t a n tf o r t h ec o m p a n yw h oi n t e n d st om e r g e w h i l ea sw ek n o w , e a p i t a ji sl i m i t e df o re v e r yc o m p a n y , t h em o l et h e c u r r e n c yu s e d , t h eg r e a t e rt h ef i n a n c i a lr i s k e x c d i n g l yu s a g eo fc a p i t a l w i l li n t t u e n e et h ef i n a n c i a ls t a t u so f a c q u i r i n gf i r mb a d l y s oi t i s s i g l l i f i e a n tf o ru st os t u d yh o w t ou s ec a p i t a le f f i c i e n t l yt od e c r e a s et h e f i t a a n e i a lr i s ki nm & a 舻 a c c o r d i n gt ot h i sq u e s t i o na b o v e ，t h i sp a p e rf r i e st ob u i l das t u d y s y s t e mo ff i n a n c i a lr i s k si nm & 八b a s e d o nt h eb a s l ek n o w l e d g eo ft h i s 6 e l d , i ta n a l y z e ss o m ep r o b l e m sa b o u tf i n a n c i a lr i s k si nm & af i r s t , t h e n c o m b i n e st h e o r yw i t hp r a c t i c et or e a c ht h ee o n d u s i o n ：t og ow i t ht h et i d e o fm & ai nt h ew o r l d , n o to n l yb u s i n e s sb u tg o v e r n m e n tm u s tg oi n t o a c t i o ni m m e d i a t o l yt oe o n l r o l l i n ga n d a v o i d i n gf i n a n c i a lr i s ki nm & a t h e r ea l ef i v ep a r t si nt h i sp a p e ra sf o l l o w s ： c h a p t e r o l l e - ag e a e r a is t u a yo ff i n a n e i a l s k si nm & a t 醯p a r ti n t e r p r e t ss e v e r a lb a s i cc o n c e p t si nt h i sp a p e r f i r s t i t a n a l y z e sm & ab yc o m p a r i n gm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，c o n s i d e r i n gt h a t m & ai st h ep r o p e r t yt r a n s a c t i o na c t i v i t y , w h i c hi sc o n d u c t e df o rt h e p u r p o s eo fo b t a i n i n gt h er i g h to ft a r g e tf i r m s e c o n d , i tg i v e st h ec o n c e p t s o fr i s ka n df m a n c i a lr i s ki nm & a t h e ni tp o i n t so u tt h a tt h ef i n a n c i a l1 5 s k i nm & ai st h e p r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a lc r i s i s w h i c hi si n f l u e n c e db y v a r i o u sf a c t o r si nm & a a tl a s t t h r e eb a s i cf m a n c i a lr i s k si nm & aa r e i n t r o d u c e d o nt h eb a s i so fr e c o m m e n d i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h em & ai nt h e w o r l d ，t h i sp a r tp u t sf o r w a r di t so p i n i o nt h a tt oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s k so f m & ai sv e r yi m p o r t a n tf o rs u c c e s s f u lm e r g e c h a p t e rt w o ：a n a l y s i so ff i n a n c i a lr i s ki nm & a t h i sp a r ta n a l y z e st h ef i n a n c i a lr i s k si nm & ai nd e t a i l t h e r ea r e t h r e ek i n d so f k e yf i n a n c i a lr i s k si nm & a f i r s t l y , t h er i s ko fp a y i n gm o r em o n e yt h a nt h ev a l u eo fat a r g e tf i r m w i l lp u tt h ea c q u i r i n gf i r mi nc u r r e n td i f f i c u l t y t h i sr i s ki sc a u s e db y f a c t o r s ，s u c ha si n a c c u r a t ee s t i m a t e d ，i n e q u i t yo ft h em a r k e t i n g , e t c a n d t h i sr i s kw i l la f f e c tt h es t o c kp r i c eo f t h ea c q u i r i n gf i r mb a d l y s e c o n d l y ，e a c hw a yt or a i s em o n e yf o rm & a h a sd i f f e r e n tf i n a n c i a l r i s kf a c t o r s i fa l la c q u i r i n gf i r mc a n tc h o o s eac o r r e c tw a yt or a i s em o n e y , h e 、) i ，i 1 1f a c es e r i o u sf i n a n c i a lc r i s i s l a s t l y , t h ea c c o m p l i s h m e n to fm e r g e i sn o tm e a nt os u c c e s s f u lm e r g e r a f t e rm e r g e d , a c q u i r i n gf i r mm u s tp a yb a c kt h ed e b t s ，r e a r r a n g et h ea s s e t s f li tc a l l ts o l v e t h e s ep r o b l e m ss u c c e s s f u l l y , t h ea c q u i s i t i o np l a nw i l lf a i l c h a p t e rt h r e e ：ag e n e r a ls t u d yo fc o n t r o l l i n gf i n a n c i a l r i s k s i n m & a b a s e do na n a l y z i n gt h ef i n a n c i a lr i s k si nm & a i nt h es e c o n dp a r t ，t h i s p a r ts t u d i e sh o w t oc o n t r o la n da v o i df i n a n c i a lr i s k si nm & a a sa na c q u i r i n gf i r m ，i tm u s ta d o p tt h e s em e a s u r e sa sf o l l o w sb e f o r e a c q u i s i t i o n f i r s t ，t h i sp a p e rg i v e st w oe s t i m a t e dm o d e l sf o ra na c q u i r i n g f i l mt oe s t i m a t et h er i s ko fa na c q u i s i t i o np l a n t h e n ，t h i sp a r tf i n g e ro u t t h a ti no r d e rt om a k eac o r r e c ta c q u i s i t i o nd e c i s i o n , t h ea c q u i r i n gf i r m s h o u l da n a l y z et h ef i n a n c i a ls t a t u so ft h et a r g e tf i r ma n dt h a to fi t so w n , s u c ha sc a p i t a ls t r u c t u r e ，p r o f i tc a p a b i l i t y , a n d s oo n a f t e rt h a t ，t h e a c q u i r i n gf i r mm u s tm a k es u i t a b l ef i n a n c i a lm e a s u r e st oa n a l y z et h ep r o f i t a n dc o s to ft h ea c q u i s i t i o np l a n ，s ot h a t i tc a l ld e c i d ew h i c hf o r mo f 2 p a y m e n t ( c a s ho rs h a r e ) t ou s ef o rt h ep l a n t h e s em e a s u r e sa b o v ea r et h eb a s i cm e a s u r e st oe n s u r ea na c q u i r i n g f i r mt oa v o i dt h ef i n a n c i a lr i s k si nm & a c h a p t e rf o u r ：p a r t i c u l a r f i n a n c i a id e c i s i o nt oc o n t r o l l i n g f i n a n c i a lr i s k si nm & a i na c c o r d a n c ew i t he a c hb a s i cr i s k ，t h i sp a r ta d v a n c e ss o m ef i n a n c i a l c o u r t t e r m e a s u r e sa sf o u o w s f i r s t ，t h i sp a r ti n 订o d u c e st w ou s u a le s t i m a t e dm o d e l st oe v a l u a t et h e t a r g e tf i r m t h eu s eo f t h e s em o d e l s i na c q u i s i t i o nc a l lp r e v e n ta na c q u i r i n g f i r mf r o mc u r r e n tr i s k s e c o n d , t h i sp a r ta n a l y z e ss o m ek e yf a c t o r s ，w h i c hw i l la f f e c tt h e f i n a n c i a ld e c i s i o no ft h e a c q u i r i n g f i r m t h ep a p e r c o m p a r e s t h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c hm e t h o dt oa r i s em o n e yw h i c hi s n e e d e di nm e r g e a n da n a l y z e st h e i re f f e c t so ne p so fa c q u i r i n gf i r m t h e n t h i sp a r tc o m e su pw i t ht h ef i n a n c i a ld e c i s i o n ，w h i c hc a nm i n i m i z et h e f i n a n c i a lr i s ki nm & a i nt h ee n d , t h i sp a r tg i v e ss o m es u g g e s t i o n sf o ra na c q u i r i n gf i r mt o m a k ec o r r e c tf i n a n c i a ld e c i s i o nt oc o m p l e t ef i n a n c i a lr e a r r a n g e m e n ta f t e r a c q u i s i t i o n c h a p t e rf i v e ：s i g n i f i c a n c eo fs t u d y i n gf i n a n c i a l r i s k s i n m & a i nc h i n a t l l i sp a r tg i v e ss e v e r a le x a m p l e st op r o v et h a tt h e r ea r ef i n a n c i a lr i s k s i no u rc o u n t r y sm & a a n dt h ef i n a n c i a lr i s ko fm & ai nc h i n ae x p r e s s e s an e wf e a t u r ew h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h a ti nad e v e l o p e dc o u n t r y s oj ti s v e r yi m p o r t a n tf o ru st os t u d yf i n a n c i a lr i s k si nm & a o n l yi nt h i sw a y , c a nw ec o n t r o la n da v o i dr i s k si nm & a d e v e l o po u re n t e r p r i s e sw i t hl i t t l e r i s k ，a n df a c et h ec h a l l e n g eo fw t o ，t o o k e yw o r d ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n f i n a n c i a lr i s k 前言 当前，全球又掀起第五次并购浪潮，在我国，并购的发展也风起 云涌。但是，回顾并购在世界及我国的发展历史，不仅西方各国所发 生的并购案中存在大量失败案例，在我国仅发展了2 0 多年的并购活 动中，失败案例也层出不穷。仔细分析这些失败案例，可以发现并购 财务风险是导致并购失败的一个极为重要的因素。由于我国企业并购 中存在着不同于西方国家的特点，其并购财务风险的表现也有所不 同，因此在并购财务风险控制对策的制定上也应有其特殊性。但是， 目前我国对并购财务风险尚无较为系统的研究，对我国企业并购的发 展无疑是一种制约。由此，笔者选择了这一论题，试图通过对西方并 购财务风险及其控制理论的引入，对我国企业并购中的财务风险问题 进行分析，以提出对策，为我国企业并购的规范化、健康化发展提供 借鉴。 本文在分析中采用理论与实践相结合，规范研究与实证研究相 结合的研究方法。先引入西方并购理论，介绍企业并购财务风险及其 规避策略，再结合我国实际，指出我国企业并购财务风险的特殊性， 并在大量借鉴西方财务风险分析方法的基础上，提出我国企业规避并 购财务风险的建议，以期能对我国企业并购发展及企业改革顺利进行 有所裨益。由于资料较少，加之我国企业并购相对于西方具有很大的 特殊性，在风险规避策略的借鉴上难免有所局限，因而在论题的分析 中尚存在诸多不尽如人意的地方，还望各位老师指正。 需要说明的是，本文对财务风险的概念作了扩充，指出财务风险 不仅是指企业的融资风险，凡涉及企业财务活动的不确定性所引致的 损失都可视为财务风险。此外，本文所涉及的并购主体是以现代企业 制度为组织形式的，若无特别说明，是指有限责任公司和股份公司， 尤指上市公司。并且本文所探讨之财务风险问题主要是站在并购企业 的角度进行的，对目标企业有所忽略，这主要出于论文选题的需要。 一、企业并购的含义界定 d 焉 。资料来源：c h m i c s a s c h a r f , a c q u i s i t i o n s ，m e r g e 8 ，s a l e 墨b u y o u t sa n d t a k e o v e r s ：a h a n d - - - b o o k w i t h f o r m s ” 部资产或股票( 股权) ，以达到控制该公司的目的的交易行为。收购 的形式包括：收购资产和收购股权两种。其中股权收购又包括相对控 股( 拥有被收购方5 0 的股权) 绝对控股( 拥有被收购方5 0 ， 1 0 0 的股权) 和全面收购( 拥有被收购方1 0 0 的股权) 。通常在 发生收购后，两个企业仍为两个法人( 只是控制权的转移) ，并且， 收购后往往只进行业务的整合而非资产重组。 可见，兼并与收购在交易结果上存在一定的区别。但事实上，在 实际业务发生的过程中，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开。 并且，兼并与收购往往有着相同的动机与逻辑，都涉及企业所有权的 改变，而在控股式兼并中，收购又是兼并的一种重要手段和操作方式， 因此，实际中常将兼并( m e r g e r ) 与收购( a e q u i s i t i o n ) 并提，简称 并购( m & a ) 。 本文中所论及的并购，即包括了兼并与收购两重含义，并将之界 定为在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产 权，从而取得对该企业控制的一种投资行为。 二、并购财务风险的定义 在分析何为并购财务风险之前，笔者首先撼, - j - 风险及财务风险的 定义。一般说来，风险是指一定条件下和一定时期内可能发生的各种 结果的变动程度。但财务风险的定义目前尚无统一的说法，一种观点 认为财务风险是企业在各项财务活动中，由于各种难以或无法预料、 控制的因素作用，使企业的实际财务状况与预计财务状况发生背离， 因而有蒙受经济损失的可能性。另一种观点认为财务风险即是企业的 筹资风险。笔者以为，筹资活动只是企业财务活动的一种，而企业财 务活动( 包括筹资、资金运用、收益分配等) 的全过程均有可能发生 风险，若仅将财务风险定义为筹资风险则有失偏颇。因此本文采用第 一种观点对财务风险的定义。 财务风险源于财务活动中的不确定性，而财务活动的内容随着社 会实践的发展在不断更新。在我国，现代企业制度的建立极大地拓展 了企业财务活动的内容，其中企业并购作为企业重要投资行为，正日 益成为企业发展的一项重要理财内容。财务活动内容的拓展出现了企 业并购，进而可以由财务风险引申出并购财务风险的定义：即指企业 在进行并购活动的过程中所存在的各种不确定因素导致企业发生财务 危机的可能性。( 必须说明的是，由于并购活动往往由并购方占主动 地位，并且直接关系并购方的未来经营及财务状况，因此本文主要站 在并购方的角度探讨并购风险。) 它主要表现为： l 、多付风险。主要指收购时买价过高，或支付方式不当而引起 收购成本过大，致使并购方背上沉重的债务包袱，每股收益遭到严重 稀释，或者出现很低的剩余现金留存。进而影响并购方的公司价值及 未来发展。 2 、融资风险。包括以下几层含义：一是并购方不能筹集到足够 的资金保证并购的顺利完成的风险。企业并购动辙需要调动上万亿的 资金，如何于短期内筹集到所需的资金，是关系到并购活动是否成功 的关键。二是指不同融资方式下，企业将面临的不同融资问题。如债 务融资下，财务杠杆过高就会增加企业的债务包袱，一旦并购后不能 达到预期并购收益，企业将面临严重的财务危机。 3 、财务整合风险。指并购后并购方无法使整个企业实现财务协 同( 一是不能妥善解决并购中诸如估价、融资等引起的潜在风险问题； 二是不能尽快处理目标企业的不良资产问题) ，从而不能达到预期并 购效果，而使自身业绩遭到严重影响的风险。 三、研究并购财务风险的现实意义 美国著名经济学家乔治j 施蒂格勒( g e o r g ej s t i g l e r ) 曾说， “没有一个美国大公司不是通过某种程度，某种方式的兼并而成长起 来的”。自1 8 9 8 年第一次并购潮掀起以来，西方企业已历经五次并购 浪潮，并且随着世晃经济全球化和统一大市场的形成，企业并购发生 的总数、涉及资产规模，涉及的地域也在逐年扩大。2 0 0 0 年世界十大 并购案中动用的资本数量甚至超过一些国家当年的g d p 数值。并购 在世界范围的蓬勃发展，正是全球竞争激烈化的一个重要表现。在我 国，自党的十五大提出“对国有企业实施战略性改组”、“实行鼓励兼 并、规范破产，形成企业优胜劣汰的竞争机制”后，企业并购活动 也发展迅猛。作为一种企业行为，并购因其能够为企业带来诸如规模 经济、资源配置、组合协同等效应而为当今世界各国企业所追逐。 但必须看到，并购并不总是成功的。研究表明，并购失败是并购 活动中普遍存在的现象。据英国不同机构对1 9 5 5 年1 9 9 2 年的并购活 动调查显示，并购失败率高达4 2 5 6 。我国虽然由于并购发展 时间较短，难以从总体上判断其成功或失败，但是有资料估计，我国 企业并购事件真正成功的，不到十分之一。 总结以往的失败案例可以发现，导致这一结果的原因很多，但财 务风险是其中尤为重要的一个因素。其原因在于，企业并购从经济实 质上说是一项长期投资行为，其间的财务活动复杂，财务风险更是不 可避免。然而目前国内对并购财务风险的研究并未系统化，这对我国 企业转换机制，应对入世后的激烈竞争十分不利。加之我国企业并购 相对于西方发达国家来说发展较晚，还处于初级阶段，我国企业资产 问题较多，要以并购方式实现国民经济结构及国有资产的优化，更要 重视对并购中的风险，尤其是财务风险的估计与防范，这也是本文选 题的现实意义之所在。 结合以上观点，本文将在以后各章中，具体探讨以下几个方面问 题：其一，并购财务风险的表现及其影响；其二，并购财务风险控制 的一般策略和具体财务策略；其三，我国企业并购财务风险的实证研 究及现实意义。 资料来源：【英j 桑德萨那姆着蓑并与收购 ( 中国人民大学出版社l 蛳年英文影印版) 引自企业购并：有效而现实的要素重组方式上海经济 1 9 9 6 年第4 期 前面已经指出，并购作为企业重要的理财活动之一，财务风险不 可避免，并且在并购中财务风险主要表现为三类，即多付风险、融资 风险及财务整合风险。本章将对这三类风险的产生、表现及影响进行 具体分析。 一、多付风险 ( 一) 多付风除的产生分析 西方财务理论认为，当收购成本相对于并购方公司的价值过大 时，过高的买价将在未来很长时期对买方的每股收益和资产负债表产 生持续的不利影响，使并购方不能获得一个满意的投资回报的可能 性，称为并购的多付风险。此外，由于收购成本过高于目标企业的价 值也会给并购方造成风险，本文在此该问题归入多付风险一并讨论。 多付风险主要由并购中支付的买价过高造成，而导致并购价格制 定不当的主要原因则是估价偏差。实际中影响估价正确性的主要以下 有三方面的因素： 其一，市场信息的不完全性和不对称性。并购价格的制定是个 极为复杂的过程，而对目标企业资产负债等财务状况的深入了解是正 确制定并购价格的基础。在当今市场中，各类信息不可能完全共享， 并购者相对于目标企业而言正处于信息不对称地位，并购者对目标企 业的资产价值和盈利能力的判断往往难于作到非常准确，在收购中往 往会出现多付风险。1 9 9 8 年1 月河南思达以1 9 3 3 3 的高溢价收购“石 劝业”，收购价格3 0 8 元股，而当时“石劝业”的每股净资产仅为1 0 5 元。对目标企业不了解，盲目高价收购的结果是并购以失败而告终。 其二，各种估价体系本身存在偏差。当前对企业价值的评估方法 和准则较多，未能统一。以美国为例，其五大投资银行：美林、摩根 斯坦利、高盛、雷曼兄弟和所罗门兄弟均有自己独立的估价方法，它 们各有千秋，但又都存在偏差，有时甚至存在很大偏差，以此确定目 标企业价值不可避免会给并购方埋下多付风险的隐患。例如，在中国琼 民源公司的重组案中，有关机构先后作了四次价值评估，结果总资 产和净资产最多分别为1 6 9 9 亿元和1 0 6 9 亿元，最少的分别为9 8 亿 元和7 3 7 亿元，相差之大，令人瞠目。 其三，敌意收购下，目标企业以各种方式反收购，致使并购方不 得不支付更高的价格。当今并购之风盛行的情况下，越来越多的公司 开始重视采用各种措施，通过提高收购者成本、降低收购者的收购收 益或增加其风险，进而增加其收购难度，以抵制来自其他公司的敌意 收购。例如一些公司采用定期资产重评的方式，以提高净资产的账面 价值从而抬高收购出价：或者出现恶意收购者时，迅速寻找白衣骑士 ( w h i t ek n i g h t ) ，即善意收购者，一旦恶意收购者出价过低，目标公 司就可被善意收购者拯救，这反过来也迫使恶意收购者必须出高价。 可见，在此情况下，收购者恶意收购往往不能避免多付风险。 ( - - ) 多付风险的影响 如果企业以过高的价格收购目标企业，则不论使用何种支付方式 都将导致严重的后果，差别仅在于不同支付方式下该后果的表现不 同。在并购实践中，并购方可以选择的支付方式通常有三种：现金、 换股、混合方式。现金并购指并购方直接以现金购买目标企业的股权 或净资产；换股并购是指并购方以自己发行的普通股换取目标企业的 股权或净资产；混合并购是前两种支付方式的结合。鉴于此，本文将主 要讨论现金与换股两种方式下，多付风险的影响问题。 例：假定b 公司拟收购t 公司， 表2 1 ：交易前数据 具体数据如表2 1 所示： ( 单位：元) 公司名称股价每股收益( e p s )市盈率流通股数总市值 b1 5 1 1 5 倍1 亿1 5 亿 t3 82 1 9 倍1 0 0 0 万3 8 亿 在此例中，假设b 以3 8 元股的价格( b 股价1 5 元) 收购t 。 第一种情况：完全负债收购。 b 公司完全用借入的现金收购t 公司的全部股票，按3 8 元股的 价格，收购价款共计3 8 亿元。如此高杠杆的收购方式可以让企业避 免e p s 的过度稀释由表2 - - 3 可见，负债融资收购后的第二年，e p s 稀 引自中国企业并购网：卢进勇著试论并购失败的原因 7 释的情况就已有明显改善，到第三年已经完全恢复。但与此同时，高 杠杆也意味着更高的风险。如表2 2 所示，从2 0 0 1 年开始，b 每年将 负担5 7 百万元的利息支出，按b 公司自己的预测数据，从2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年，该公司的净利润分别为1 0 8 百万、1 1 7 百万、1 2 5 百万，则公司每 年的利息支出就分别占了净利润的5 2 7 、4 8 7 、4 5 6 如此沉重的 债务负担下，一旦企业出现经营或财务上的任何闯题，都将面临严重 的债务危机，甚至有破产倒闭的危险。 实际预测 年份2 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 b 的净萃! 润l o o】0 3 1 1 71 2 5 t 的净利润2 02 32 73 2 b 的e p s1 0 010 81 1 71 2 5 t 的e p s2 0 02 3 02 7 03 2 0 年份 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 b 原有e p s1 0 01 0 81 1 71 2 5 用3 8 亿元年利率1 5 的债务融资后b 的新e p so 9 6 1 0 71 2 01 3 3 f 用b 的2 5 0 0 万元股票融资后b 的新e p s 0 9 61 0 5i 1 51 2 7 e p s 差额 0 0 2 0 0 50 0 6 第二种情况：完全股票收购。 b 公司仍按3 8 元股的价格，以2 5 0 0 万自己的股票交换t 公司 的全部股票。如此高价换股收购的直接结果就是并购方e p s 的稀释， 并且收购价格越高，对b 公司e p s 的稀释就越严重。计算如表2 4 、 2 5 所示： 表2 4 项目b 公司t 公司 净利相( 自力y g ) 1 0 02 0 股本额( 百万股) 1 0 01 0 每股税后净利( e p s ) ( 元) 12 每股价格( 元) 1 53 8 市盈率( 倍) 1 51 9 收购价格( 元) 3 84 5 换股比例：1 5 2 5 3 3 须发行的新股数( 百万股) = l o 2 5 33 0 净利润( 百万元) = 1 0 0 + 2 0 1 2 0 1 2 0 股本总数( 百万股) 囝- 1 0 0 1 2 5 3 1 3 0 b 的每股收益( e p s ) = o 9 6o 9 2 可见，当并购方市盈率低于目标企业时，以高于自身价值的价格 进行收购，则收购价越高，收购后的e p s 稀释越严重。在这种情况下， 即使有未来经营协同的保证，但过低的e p s 仍然会使投资者产生疑 虑，而一旦投资者对目标企业在合理期限内恢复e p s 的能力产生怀 疑，过高的每股收益稀释将会使并购方股价受到惩罚。9 2 年美国 t c o w i e 公司以7 ：1 0 的比率换股收购h e n l y s 公司，由于出价过高引 起投资者对公司未来盈利能力的顾虑，因此在整个收购期间，t c o w i e 的股价下跌严重，最后不得不降低对h e n l y s 的收购报价，但即使如此 也不能挽回自身股价的跌势，使原股东惨遭股价下跌的损失，这一案例 当年被美国金融时报作为经典失败并购案收录。 可见多付风险对并购企业的不良影响是巨大的，并且并购价格制 定失误是改变支付方式所不能解决的。负债融资收购虽可以高杠杆掩 盖并购企业e p s 的稀释，但却必须背负巨大的还本付息压力，一旦后 期操作失误，企业就可能面临严重的财务危机：换股收购虽无债务压 力，但明显的收益稀释又可能使企业丧失投资者的信任，带来股价的 下跌。一次昂贵的收购，其结果不是沉重的债务负担和增加了的股数， 就是一个很低的剩余现金留存，即便收购具有某些增加收入的因素， 最终仍然