（企业管理专业论文）大型项目融资模型研究——以城市轨道交通为例.pdf

摘要 大型项目融资模型研究 以城市轨道交通为例 研究生姓名：张建导师姓名：仇向洋学校：东南大学 摘要 大型项目如高速公路、港口、机场、城市轨道交通等的建设，一般具有投资规模大、建设周期 长、投资回收慢，资金结构复杂等特点，按照传统的融资方式可能无法实现。由于项目融资具有能 够为超出项目发起人自身融资能力的项目提供融资的特性，在很多情况下可以帮助项目发起人更为 灵活地安摔资金，因此被越来越多地运用到大型项目的建设中。但采用项目融资方式为大型项目进 行融资的过程中仍然存在很多问题：可行性研究认可的投资可行并不等于实际中的融资可行；在融 资谈判过程中缺少能够得到融资各方均认可的谈判模型；无法对项目建设与运营期进行有效跟踪与 监督。 按照未来收益能力可将大型项目分为非经营性项目、纯经营性项目和准经营性项目，由于准经 营性项目既具有纯经营性项目能产生收入的特点，也具有非经营性项目公益性的特点，所以本文以 准经营性项目作为研究重点，并选择其中具有代表意义的城市轨道交通项目作为研究的对象。 本文是按照“问题理论一方案模型应用”的思路进行研究，本文的目标就是将 城市轨道交通项目融资方案模型化，即以e x c e l 为工具构建城市轨道交通项目融资模型( u r t p f m ) ， 对融资方案所涉及的融资渠道、融资结构、融资成本以及融资风险等内容进行评价、选择和调整， 以实现项目的融资可行，具体解决以下几个问题： ( 1 )分析城市轨道交通项目融资方案的决策和实施所必须经历的步骤以及每个步骤所包括 的具体内容； ( 2 ) 如何将城市轨道交通项目融资方案模型化，即如何实现以e x c e l 为工具构建城市轨道 交通项目融资模型1 瓜f m ； ( 3 )验证所构建的城市轨道交通项目融资模型( u r t p f m ) 的有效性 关键词：大型项目；城市轨道交通；项目融资；融资模型 a b s t r c t a b s l r a c t k l 增ep r o j e c t s ，f o ri n s l l m ，e x p r e s si l i 百1 w a y ，h a r b o ，a i r l x , r t ，u r b a nr a i ll r a n s i t h a v et l l e e l l m e t e r i s t i eo fs 们1 1 9m v e s t m l m t ms c a l e ，l o n gp e r i o dj nr e t u r n ，咖p l i c 删f u n ds t r u c t u r e ，t h e f i n a n c i n gm e t h o da c c o r d i n gt o 协el r a d 黼o nm a yh a v en ow a yt o 咖et r u e s i l l t 1 1 ep 删e e t 丘m a n e i n gh a s t h ec h a r a c t e r i z eo fb e i i l g 曲l et of l i l a n c ec x c e e dt h ep r o j e c ti n i t i a t o r ，b e i n ga b l et oh e l pt b e 州c c t i l l i f i a t o rt oa r r a n g eaf u n d l a r g ep r o j e c t st ob ea r r i v e db yn l l c l po fp r o j e c tf i n a n c i n gm o 佗a n dm o l e l m d e rm a n ys i t u a t i o m b i l it h ew a yo fa d o p t i n gp r o j e c tf i n a n c i n gt h a t 鲥uc x i s 忸m a n yp r o b l e m s 证t h e p r o c e s so fc a r r y i n go mar m a n e i i i gp l 缸：f e a s i b l ei l lm v e s l m e n tf r o mf e a s i b i l i t ys t u d yi sn o te q l l a lt o f e a s i b l ei l lf i n a n e i n g ；1 1 i e 他i sn o taf i n a i i c m gm o d dt h a te v e r y o n ea p p r o y 嚣mf i n a n c i n gp r o c e s so f b a r g a i n i n gn e g o 吐硝o n ；h 撇w a yt ot r a c k 锄ds u p e r v i s et i ”p r o j e c ti l lp r o g r e s so fb m l d i l l ga n d o p e r a t i a c c o r d i n g t 0t i l ef i l t i l 陀e a r n i n gc 印时d i v i d 嚣l a r g ep r o j e c t s ，t i i e 坤a 坞n mp r o 丘“耐咖魄! d o j e e t ， p u r ep 1 o 痂硎a 蛐e dp r o j e c ta n da l j 们删p r o f i t - o r i t e dp r o j , ，c t b e c a u s ea l l 讲e dp m f i t o f i e n t e d 删e c t b o l hh a v ep u r ep r o f i t - o r i e n t e do r o j e e tb e i n g 曲l et op r o c t u e et h ei 1 1 础c h a r a c t e r i z e ，a l h a v et h e c h a r a c t e r i s t i co fn o tp r o f i t - 0 f i e n t e dp r o j e c ti l lp u b l i e 1 1 l e r e f o r et l l em a i nb o d yo ft l l et h 髂i st oa l l o w e d p r o f i t - o f i e n t e dp r o j e c tt ob et h ep r i 耐l ys t u a y i n g ，c h o o s i n gl | r b r a i lt r a n s i tt h a th a s 删t a t i v e s i g n i f i e a n 伽gt i l i st h em a l t i a g cp a t l t l 日w h os t u d i o 1 k ”s i ss t u d i 船a c c o r d i n gt ot h a tn 把f o u o w i n gt r a i no f 。p r o b l 锄r 。m f y m e m o d m o d 埘 印p l 础彻”i np r o g r e s s t h em a i nt a r g e to f 蝣t l l 豁i si st om o d e l i z 撕w i t hl l r b l t l lr a i lt r a m i t f i n a n c i n gm e t h o d i st ot a k ee x c e la s 妇p l e m e ms t n l e t r i n gl h eu r b r a i lt r a n s i tp r o j c c tf i n a n c i n gm o d e l ( u r t i f m ) ，c a r r yo l l tv a l u a t i o n e o l l t e ms u c h 豁t i n g e i n gc h a p e l ，f i n a n e m gs t r u c 嘛，f i n a n c i n gc o s t df i n a n c i n gm k l 锄e dt ob yf i n a n c i n gm e t h o d c h o o s ea n da d j u s t r e s o l v es e v e r a lt h ef o o w i n g p r o b l e m sf e a s i b l e r e s o l v e v e r a l 恤f o n o w m gp r o b l e m se o n e r e t e l y ： ( 1 ) a n a l y s e su r b a nr a i ll r a n s np r o j 耐f i n a n c i n g h e m ec o n c r e t ee o r l t e l l ti n c l u d e db yw h a tm u s t e x p e r i 黜s t e p 锄de v e r ys t e pm a l d n gp o l i e y 锄db e i n gp l l ti n t oe t f e e t ； ( 2 ) h o wt om o d e l i z et h eu r b a nf a nt r a n s i tp r o j e c tf i n a n c i n gs c h e m e ，b eh o wt om a l i m o d e l u r t p f mt a k i n ge x c e la s 皿p l e m c n ts t r u c t u r i n gt 1 峙f o r m u l 蜘u r b r a i lt r a n s i tp r o j e c tf i n a n c i n g 鲇h e m e ； ( 3 ) v e f i f i 铭t h e v a i i d i t y o f u a b a nr a i l t r a n s i t p r o j e c t 矗m a n e i n g m o d e i ( u r t p f m ) k e yw o r d s ：la r g e 州e c t ；u r b a nm i lt r a n s ；r r o j e e tf i n a n c i n g ；f i n a n c i n gm o d e l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：边笈 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公在( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究，土院办理。 研究生签名：磁遵 导师签名：日期翘：丛 第一章绪论 1 1 研究背景 1 1 1 现实背景 第一章绪论 本文的研究基于这样一个实际背景： 某市历时约五年，花费8 4 8 3 亿元于2 0 0 5 年建成全长为2 1 7 2 公里的地铁一号线。该项目全部 由市财政投资，政府投资4 0 亿元作为项目资本金，其余部分采用银行贷款。地铁一号线的建成给沿 线土地带来大幅升值，土地开发商从中获得巨大收益，沿线商家也获益颇丰。由于地铁公益性质决 定了其无法单纯依靠票价收入收回投资，因此财政不仅要负担建成后每年上亿元的贷款利息，还要 偿还巨额的贷款本金，这给该市财政造成较大压力。另外根据该市城市快速轨道交通建设规划， 在2 0 1 5 年前，除已经完工的地铁一号线外，还要完成总共9 7 6 公里线路的建设，共需约3 8 0 亿元。 如何筹集到城市轨道交通项目所需的巨额资金就成了一个亟待解决的问题。 中央政府对各城市发展地铁的态度是，谁有钱，谁投资，谁决策，谁承担风险。中央财政不会 给什么实质补贴，受地方政府财力和能提供的信用程度所限，地方政府的融资能力不足，根本无法 满足城市轨道交通建设的巨额资金需求，而且巨大的融资规模所带来的每年还本付息支出会给地方 政府的财政背上很大包袱。 该市地铁总公司作为市政府的全资子公司，负责该市地铁的融资、建设、运营、管理，目前面 临为全长2 4 1 4 5 公里，工程概算为1 0 1 4 9 亿元的地铁二号线进行融资的任务。地铁总公司希望摆脱 完全依靠政府财政融资的老路，采用项目融资方式筹集二号线的建设资金，同时通过将地铁建设所 产生的外部效应内部化、市场化运作相关地铁资源等途径，形成强劲的还本付息机制，破解资金瓶 颈难题，从而确保该市城市轨道交通1 的可持续发展。 本文正是基于此背景进行研究，希望能为该市地铁总公司在二号线乃至今后其他线路的融资提 供有效的决策支持。 1 1 2 理论背景 在研究的过程中发现城市轨道交通等大型项目2 的建设，一般具有投资规模大、建设周期长、投 资回收慢、资金结构复杂等特点，按照传统的融资方式可能无法实现。由于项目融资具有能够为超 出项目发起人自身融资能力的项目提供融资的特性，在很多情况下可以帮助项目发起人更为灵活地 安排资金，因此被越来越多地运用到如高速公路、港口、机场、城市轨道交通等大型项目的建设中。 项目融资是以项目本身的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，可以使发起人能够在自身 财力不足的情况下开展项目的建设，使项目得以顺利建设与运营。但采用项目融资方式为大型项目 进行融资的过程中仍然存在很多问题： ( 1 ) 可行性研究认可的投资可行并不等于实际中的融资可行 现在许多采用项目融资方式建设的项目，在前期都经过预可行性研究、可行性研究，但由于很 多可行性研究是项目发起人为满足审批程序的要求而做的，可行性报告很大程度上变成了“可批性 报告”。另外项目发起人对融资还普遍存在这样一种误解，认为项目的投资可行就等于融资可行。实 际上项目的投资可行和融资可行有着很大的区别，有时投资可行并不等于融资可行。 投资可行是指从项目投资者角度来分析项目在其寿命期内的经济效益，具体来说就是项目是否 能够获得一个满意的投资收益率，并与同行业的基准收益率进行比较，从而判断项目投资是否可行。 通常是分析项目全部由权益资金投入的情况，即项目本身没有任何形式的债务融资，计算的净现值 ( n p v ) 和内部收益率( i r r ) 、投资回收期。 融资可行是指在项目投资可行的基础之上侧重研究和分析与债务融资本金及利息偿还相关的 所有风险，具体来说就是分析项目的融资方案是否能够吸引到债务资金，并在规定期限内是否具 1 城市轨道交通包括地铁、轻轨等，主要以地铁为主。所以本文中有时用地铁代指城市轨道交通 2 投资规模不低于5 0 0 0 万美元的项耳。 东南大学硕士学位论文 有足够的偿债现金流用来按期全额还本付息。这一论述更深层次的含义是：首先项目必须能够具 有稳定的偿债现金流，如果项目的偿债现金流不足发生的可能性高，那么项目从外部融到债务资 金的可能性就比较小。第二，债务必须在规定的时问内偿还完毕，通常债务偿还周期要短于项目 的寿命期，如一个项目预计有2 0 年的经济寿命，债务通常需要在项目开工后的1 0 - 1 5 年内还清。 可见融资可行更多地从项目债权人的角度判断项目债务资金本息偿还的可靠性和安全性，即判断 项目风险是否被控制在债权人可以接受的范围之内。 因此，要获得债权人的资金支持，不仅要提供投资可行性报告，更需要按照债权人的要求， 提交融资可行性报告 另外，向政府申请补贴时也会被要求提交融资可行性报告。 ( 2 ) 在融资谈判过程中缺少能够得到融资各方均认可的谈判模型 由于融资各方在融资过程中的出发点不同，融资各方都从自身利益最大化的角度进行表述。项 目投资者希望注入尽可能少的权益资金，借此来提高项目投资的内部收益率。同时尽可能少、尽可 能晚地注入项目权益资金可以减轻投资者的资金压力，提高资金利用效率。特别是政府尤其希望用 最少的钱做最多的事情，尽可能从外部筹集更多的债务资金，减轻财政压力。相反，债权人所关心 的是项目未来的偿债能力，而不是项目未来的投资收益率。债权人总是希望项目的资本结构坚实有 力，能为项目提供强大的支持以保证债权安全收回，因而债权人一般希望项目投资者在可能的情况 下尽可能多地投入资金作为项目成功的保障。由于谈判过程中融资各方缺少均认可的谈判工具，导 致不能很好地进行有效沟通。 同时随着运用的不断深入，项目融资也在不断发展，融资主体多元化、融资渠道多样化的趋势 直接导致了融资方案的复杂化，银行等债权人加大了对贷款的审核和风险控制力度，因此对项目融 资方案的要求也越来越高，融资各方迫切需要一种得到各方均认可的有效的谈判工具，用来清晰、 详细地表述融资方案，为融资方案所涉及的融资渠道、融资结构、融资成本以及融资风险等内容的 设计与评价提供技术支持。在实际工作中可以发现，融资各方更信任通过模型得出的结论。 所以在融资谈判过程中，构建各方均认可的谈判模型就显得非常重要，项目发起人可以凭借融 资模型吸引到新的投资者，同时也可以在与债权人( 特别是银行) 谈判过程中，紧扣债权人的风险 控制体系和借贷决策的关键考虑因素，做到有的放矢，提高融资谈判的成功率。债权人也可以借助 融资模型对项目融资方案进行评估，通过对项目的偿债能力的判断来决定是否为项目提供债务资金。 ( 3 ) 无法对项目建设与运营期进行有效跟踪与监督 很多大型项目在融资后，出现了不能按照建设进度按时完工、建设成本超支以及项目运营后收 入明显低于事先预测规模等情况，导致有些项目只能支付经营费用勉强维持，有些项目仅能偿还利 息，无法偿还本金，根本无法实现原先融资方案中所要求的在规定的时间内还本付息，导致项目融 资不可行。对于这些情况，债权人由于缺乏有效的跟踪模型，无法做到对项目的建设与运营进行实 时跟踪与监督，更无法对融资方案进行及时调整。 综上可以看出，可行性研究报告是从投资者角度出发的，更多地强调项目的投资可行。因此可 行性研究报告中所涉及的融资方案由于过于简单，缺乏实际指导性，与实际运作中所要求的可行的 融资方案之间有着相当大的距离，即使经过论证确定投资可行的可行性研究报告也不能保证融资可 行，可能无法得到银行等债权人的认可。 为了更好地使用项目融资方式来筹集大型项目所需要的资金，就必须解决以上问题，通过构建 融资各方均认可的大型项目融资模型，清晰、详细地表述融资方案，帮助融资各方做出相对准确的 决策，寻找出可行的融资方案，既具有现实意义，也具有理论意义。 1 2 研究目标 1 2 1 研究对象 本文按照未来收益能力将大型项目分为非经营性项目、纯经营性项目和准经营性项目，由于准 经营性项目既具有纯经营性项目能产生收入的特点，也具有非经营性项目公益性的特点，所以本文 以准经营性项目作为研究重点，并选择其中具有代表意义的城市轨道交通项目作为研究的对象。 本文的主要研究那些在政府支持下采用项目融资方式筹集资金的城市轨道交通项目，在分析这 类项目融资方案的决策和实施步骤的基础上，以e x c e l 为工具构建结构合理、逻辑性强、易操作的 融资模型，详细、清晰地表述项目融资方案，为融资各方的融资谈判提供技术支持，并跟踪与监督 2 第一章绪论 项目的建设与运营，及时调整融资方案，以保证项目的顺利实施。 1 2 2 研究目标 虽说没有两个项目具有完全相同的融资方案，但所有的项目融资方案都遵循一些基本的原则和 特点。本文的目标就是从偿债现金流角度出发，将城市轨道交通项目融资方案模型化，即以e x c e l 为工具构建城市轨道交通项目融资模型1 ( u r t p f m ) ，对融资方案所涉及的融资结构、融资渠道、 融资成本以及融资风险等内容进行评价、选择和调整，以实现项目的融资可行，具体解决以下几个 问题： ( 1 ) 分析城市轨道交通项目融资方案的决策和实施所必须经历的步骤以及每个步骤所包括的具 体内容； ( 2 ) 如何将城市轨道交通项目融资方案模型化，即如何实现以e x c e l 为工具构建城市轨道交通 项目融资模型i 瓜t p f m ； ( 3 ) 验证所构建的城市轨道交通项目融资模型( u r t p f m ) 的有效性。 1 3 研究内容 l l 本文研究的技术路线 本文是按照“问题理论方案模型_ 应用”的思路进行研究。 i =：二i l 投资可行与融资可行ll 项目区分l i 项目融资l 。 + 。 l回 l 基础数据投资可行融资方案融资方案融资方案 l 收集与预测阶段分析阶段设计阶段评价阶段调整阶段 l由 l 毳燧 募瓣 糕奏 黧奏 缓粪 际幽 圈i - i 本文研究的技术路线 本文所指的融资方案、融资模型等除特别强调外均是指在采用项且融资方式时的术语。 3 东南大学硬士学位论文 1 3 2 研究内容 为了实现所要达到上述研究目标，本文将研究内容分为以下几个部分： 第一章绪论部分，首先对论文的选题背景进行说明，接着对论文的研究目标、主要内容和研究 方法作概括性介绍。 第二章研究的相关理论，首先分析了投资可行与融资可行的区别和项目区分理论。接着总结了 项目融资的研究成果。 第三章城市轨道交通项目融资方案，首先分析了采用项目融资方式为城市轨道交通项目融资的 可行性，然后从城市轨道交通项目融资实际流程出发，按照基础数据收集与预测、投资可行分析、 融资方案设计、融资方案评价、融资方案调整等阶段，分析城市轨道交通项目融资方案的决策与实 施步骤。 第四章基于e x c e l 的城市轨道交通项目融资模型( i m t p f m ) ，首先介绍城市轨道交通项目融资 模型的作用、建模要求和总体结构，并根据第三章分析框架，分别建立基础数据输入、投资可行分 析、融资方案设计、融资方案评价、融资方案调整等核心模块。 第五章融资模型的应用，将城市轨道交通项目融资模型( i 琅t p f m ) 运用到某市地铁二号线， 以检验模型的有效性。 第六章结论与展望。 1 4 研究方法 本文主要采用模型分析法和系统分析法。 1 、模型分析法 所谓模型是指用特定的术语来表述特定问题中各变量之间的关系，可用于回答“假定推测”类 的问题，或者用于作出预测。表现形式可以是文字、图形、公式也可以是表格。本文就是以e x c e l 为工具，将财务知识、数学知识、e x c e l 和建模技巧结合起来，构建城市轨道交通项目融资模型 ( ii r t p f m ) ，并将模型分为若干核心模块分别进行分析。 2 、系统研究法 城市轨道交通项目融资受许多因素的影响，例如国家的经济体制，投资体制，资本市场的发育 程度，项目预期的现金流量、盈利情况，社会与经济效益等因素。是一个复杂的系统。所以本文在 研究时综合考虑这些因素，用系统的方法来认识、研究城市轨道交通项目融资问题。 4 第二章研究的相关理论 第二章研究的相关理论 2 1 投资可行与融资可行的区别 2 1 1 投资可行与融资可行的概念 投资可行是指从项目投资者角度来分析项目在其寿命期内的经济效益，具体来说就是项目是否 能够获得一个满意的投资收益率，并与同行业的基准收益率进行比较，从而判断项目投资是否可行。 通常是分析项目全部由权益资金投入的情况，即项目本身没有任何形式的债务融资，计算的净现值 ( n p v ) 和内部收益率( i r r ) 、投资回收期。 融资可行是指在项目投资可行的基础之上侧重研究和分析与债务融资本金及利息偿还相关的所 有风险，具体来说就是分析项目的融资方案是否能够吸引到债务资金，并在规定期限内是否具有足 够的偿债现金流用来按期全额还本付息。 项目投资可行分析发展到今天，已经成为了一种成熟的标准化的程序，但融资可行的研究非常 少，甚至部分银行的要求同样也是模糊不清。 2 1 2 投资可行与融资可行的区别 由于项目资金的限制或考虑项目风险承受能力等原因，经常需要引入债权融资，为此要获得债 权人的资金支持，不仅要提供投资可行性报告，更需要按照债权人的要求，提交融资可行性报告； ( 1 ) 目的不同 投资人和债权人具有不同的利益要求，承担不同程度的风险，所以投资可行和融资可行的目的 是不同。投资可行的目的是满足投资人对项目预期投资回报，即分析项目的投资回报能力；而融资 可行的目的则是满足债权人对债务本金和利息的如期偿还，即分析项目的偿债能力。 ( 2 ) 评价指标不同 投资可行的评价指标主要是通过全投资现金流量表得到包括净现值( 率) 、内部收益率等，而融 资可行的评价指标主要有融资成本、偿债现金流量( 即可用于偿还贷款本金和利息的全部净现金流 量) 、税息前利润e b i t ( 可以衡量项目偿还贷款利息的能力) 等。 2 1 3 投资可行但融资不可行情况的原因 投资可行与融资可行又互相依存，互为条件。投资可行是融资可行的前提，投资项目质量影响 融资资金的质量，包括融资的难易程度、融资成本、债务偿付期限以及风险等。融资可行亦会反过 来影响投资可行，比如不同融资方案中的融资成本影响到投资总额，进而影响投资可行的判断。因 此说有时投资可行并不等于融资可行。 项目出现投资可行但融资不可行情况的原因可能包括： 九 很多项目完工拖延时间过长，不能按时完工投入使用； b 项目成本大大超出预算，出现“钓鱼工程”； c 项目产品的价格达不到原先预计的水平； d 对公众使用基础设施人数估计过于乐观； e 很多项目，特别是准经营性项目，满足国家规定要求的基准财务收益率，但是这个标准比 较低，达不到银行贷款的利率水平。因为我国各行业所测定的基准收益率是项目管理部门 为筛选、审批建设项目所统一制定的最低收益率标准，因此有些项目虽能符合基准收益率 要求，但达不到债权人的要求。 f - 项目回收期过长，加上项目的主要收入滞后虽然在整个项目生命周期投资收益率很吸引 人，就是投资可行，但是在银行等债权人可以承受的时限内不能还本付息，就出现融资不 可行的情况。 由于忽视投资可行和融资可行的差异而导致融资失败的案例不在少数。其中一个在国际上较为 典型的案例是新西兰政府的松林出售计划。1 9 9 0 年新西兰政府为削减政府外债，准备在国际上招股 5 东南大学硕士学位论文 出售国有人工造植的松林由于国际市场的变动趋势利好，这个项目的投资回报相当诱人，随即就 引来了国际上几家大型的公司财团参与投标。准备投资购买松林地的公司普遍认为这个项目在整个 项目生命周期内投资收益率相当客观，即他们的投资可行性分析结果显示乐观；但当投资公司准备 好融资文件准备和国际银团进行融资磋商时，银团对这个松林地项目进行了详细的融资可行分析， 在肯定整体投资回报率良好之外，贷款银团在能够承受的贷款期限内( 8 一1 2 年) 不能取得偿还债务 的足够保障，最后这个在投资人看来极为诱人的项目就融资银团否决。而原因是这个松林地树木都 相当年轻，而在未来8 年内无法得到净现金流量，而对于贷款银团而言，在可以承受的期限内也无 法获得基本的还款保障。同样的项目，出现了投资可行但融资不可行的情况。 2 2 项目区分理论 2 2 1 大型项目分类 根据项目区分理论，可以按未来的收益能力把大型项目划分为非经营性项目、纯经营性项目和 准经营性项目。非经营性项目即完全公益型项目是指那些没有运营收入，不具有经济上的自我持续 能力，但具有较大国民经济效益和社会效益的项目，其资金只能通过政府投入、补贴等间接方式予 以补偿。经营性项目指项目建成后有充足的运营收入，项目的投资能从未来运营的收入中得到直接 补偿，并有一定的盈利，资金流转持续通畅。因此，经营性项目完全可通过市场途径进行融资建设， 政府只需从宏观上规划和监督。准经营性项目是指那些虽有一定运营收入，但仅靠项目自身运营无 法实现资金的完全补偿，需要外部的资金补偿才能维持延续的项目。准经营性项目既具有非经营性 项目公益性的特点，同时也具有纯经营性项目能产生运营收入的特点，因此，准经营性项目可以采 用政府支持下进行市场化融资，吸纳多方投资。 表2 1 大型项目按未来收益能力进行分类 项目属性特点实例融资模式 非经营性项目 无资金流入敞开式城市道路等 政府融资 纯经营性项目有资金流入，可以收回成本并盈利收费公路、矿山等市场化融资 准经营性项目 有部分资金流入，但无法收回全部成本 城市轨道交通、自来水等政府支持下进行市场化融资 2 2 2 准经营性项目的特点 ( 1 ) 准经营性项目具有比较明确的受益对象，具备收费条件，因而具有一定的经营性效益或财 务效益，同时也其有较强的社会效益； ( 2 ) 准经营性项目建设和运营所需的各种投入物，如建设所需的建筑材料、设备、施工费用和 运营所需的原材料和动力等已经市场化，其价格采用市场化价格，构成了对项目投入或成本的硬约 束； ( 3 ) 准经营性项目建设和运营直接关系公众的切身利益，如综合利用水利枢纽工程的防洪功能 保护受益群体的生命和财产安全，城市自来水厂的供水功能满足居民生活需要，因而其产出物的价 格由代表公众利益的政府确定( 而且要经过复杂的公众听证或政府决策程序才能确定) ，实践中往往 难以体现( 按全社会必要劳动时问所确定的) 价值。 城市轨道交通项目属于典型的准经营性项目，其运营期内有一定的运营收入，可弥补运营期的 成本，但不能弥补巨大的固定资产投入，需要政府在政策上进行支持或补贴。 6 第二章研究的相关理论 2 3 项目融资理论 2 3 1 项目融资 2 3 1 1 项目融资的概念 自出现以来，项目融资就在不断地发展，不同地区对项目融资的理解范畴也不同，所以项目融 资( ( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 到目前为止还没有形成一个准确公认的定义。广义的说，一切为了建设 一个新项目，收购一个现有项目或者对已有项目进行债务重组所进行的融资活动都可以被称为“项 目融资”。但是，在北美洲，习惯上只将具有无追索或有限追索形式的融资活动称为项目融资；而在 欧洲，则是把一切针对具体项目所安排的融资都划归为项目融资的范畴。国内比较认同前一种观点， 即具有无追索或有限追索性质的融资活动。 按照美国财务会计准则委员会( f 4 s b ) 所下的定义，“项目融资是指对需要大规模资金的项目 而采取的金融活动，借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项 目资产作为抵押条件来处理。该项目事业主体的一般信用能力通常不作为重要因素来考虑。这是因 为其项目主体或是不具备其他资产的企业，或是对项目主体的所有者( 母体企业) 不能直接追究责 任，两者必居其一。” 按照彼得内维特( p e t e r kn e v i t t ) 所著的项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 1 9 9 6 年 第6 版中的定义，项目融资就是为一个特定的经济实体所安排的融资，其债权人在最初安排贷款时， 满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的 资产作为贷款的安全保障。 英国的c l i f f o r dc h a n g e 法律公司编写的项目融资一书中谈到：。项目融资用于代表广泛的， 但具有一个菸同特征的融资方式，该共同特征是：融资不是主要依赖项目发起人的信贷或所涉及的 有形资产。在项目融资中，提供优先债务的参与方的收益在相当大的程度上依赖于项目本身的效益， 因此，他们将其自身利益与项目的可行性以及潜在不利因素对项目影响的敏感性紧密联系起来。” 项目融资是一种卓有成效的融资手段，其早期形式可以追溯到上世纪5 0 年代美国一些银行利用 产品贷款的方式为石油天然气项目所安排的融资活动。到上世纪6 0 、7 0 年代，项目融资开始受到人 们的广泛重视，得到了大规模的发展，成为大型能源项目进行国际性融资的一种主要手段。 近几十年来，项且融资已经发展成为一种卓有成效的融资方式，为大型项目建设、开发筹集资 金。并日趋成熟。它与传统融资方式不同之处在于其根本特征为“项目导向”和。风险分担”。项目 融资以被融资项目本身的经济表现和风险承担能力作为能否获得资金投入的首要条件，投资者始终 着眼于控制和影响项目运行的全过程，并且能够根据项目的特点设计出多种多样的融资结构，满足 项目投资者的不同需求，使一些在传统融资条件下可能无法取得贷款资金的项目通过项目融资的手 段得以开发。项目融资的这一特征。对于资本占用量大，投资回收期长的大型项目，具有特别的吸 引力。由于项目融资具有能够为超出投资者自身融资能力的项目提供融资的特性。在很多情况下可 以帮助项目投资人更为灵活地安排资金，因此被越来越多地运用到大型项目建设中。 本文研究的项目融资采用的是比较典型通过项目公司进行融资，采用项目公司进行融资要求由 项目公司统一负责项目的建设、生产及市场安排，这样一方面比较容易得到贷款银行的认可，但另 一方面也需要项目公司具有较高的管理和营运水平。而大型项目中，由于项目发起人一般发起人为 大型企业，管理水平和运营水平都属于同行业中的佼佼者，这就有力地保障了项目公司承担这项责 任的能力；同时由于大型项目一般需要不断投入资金以适应技术的更新，需要项目发起人保持较强 的持续融资能力。项目子公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任，划清了项目的债 务责任，母公司仅承担必要的担保不承担任何直接的责任。在某些条件下，该项目融资也可以被 安排成为非公司负债型的融资，有利于减少投资者的债务，增强其持续投资能力。这就在一定程度 上符合了大型项目发起人的融资要求。 2 3 1 2 项目融资的特点 项目融资不同于传统的公司融资，项目融资保证贷款偿还的首要来源限制在项目本身的经济强 7 东南大学硕士学位论文 度之中。项目的经济强度是从两个方面来测度的：一方面是项目未来的可用于偿还贷款的净现金流 量，即偿债现金流，另一方面是项目本身的资产价值。从图2 1 通过与传统的融资方式的比较可以 直观地看出项目融资方式的特点： ( 1 ) 以项目为中心 传统的融资方式下，债权人将资金借贷给企业或政府，然后由企业或政府对项目进行投资，这 里的“投融资中心”是借贷人企业或政府。而在项目融资的方式下，债权人直接将资金投入项 目，项目发起的企业、外部经济组织或政府只是起到信用支持的作用，在这里“投融资的中心”是 项目。采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例，根据项目的经济强度状况通常可以为项目提供 6 0 - - 7 5 的资金需求量，在某些项目中甚至可以傲到1 0 0 融资。 臣巫) 巫夏o 爿皿! 謦燕擎蔓毒亨杰j 圈2 - l 项目融资方式与传统融资方式藏程示意图 ( 2 ) 有限追索 项目融资以项目为中心，决定了债权人。只能就项目本身的资产和项目未来产生的现金流量之 间的资产向借款人进行追索”，这是与“完全追索”只要项目发起人仍有资产，债权人就可以追索的 传统融资方式的另一个重要区别。当然，如果债权人预料项目本身的经济强度不足以支撑在最坏情 况下的贷款偿还，那么债权人就可能要求项目借款人以直接担保、间接担保或其他形式给予项目附 加的信用支持。否则，无论项目出现任何问题，债权人均不能追索到项目借款人除该项目资产、现 金流量以及所承担的义务之外任何形式的财产。 ( 3 ) 风险分担 以项目为中心使债权人与项目直接地连结。从而导致了债权人还要“承担与之相应的项目风险”。 这是债权人与“仅仅承担借贷风险”的传统融资方式的又一大区别。 以上三个特点是项目融资与传统融资方式的根本区别，这些区别是本质的。除此之外，项目融 资在形式上还存在一些与传统融资方式不同的特点。如信用形式多样、信用结构复杂、融资程序繁 琐、融资成本较高等等，这些特点都是上面三个根本特点的实际表现。 2 3 2 融资方案 在国内外的研究文献中很难找到明确的关于融资方案的明确定义，但融资方案作为项目融资中 的核心内容，其在项目融资过程中的重要意义得到了广泛认同。国内外的研究都认为能否为项目设 计一个合适的、具有竞争性的，并且能够实现项目投资者以及与项目有关的各个方面参与者目标要 求的融资方案，已经成为决定项目能否上马以及顺利实施的一个关键性要素。 原国家发展计划委员会委托中国国际工程咨询公司编写的投资项目可行性研究指南( 试用版) ( 2 0 0 2 ) 中对项目融资方案进行了简单阐述，认为融资方案是指在投资估算的基础上，研究拟建项 目的资金渠道、融资形式、融资结构、融资成本、融资风险，比选推荐项目的融资方案，并以此研 究资金筹措方案和进行财务评价。 张极井( 1 9 9 7 、2 0 0 3 ) 对国内项目融资的理论发展做出了重大贡献，他认为融资方案至少应该 包括以下两个层次的内容：1 ) 创造一个适当的融资保证结构，明确投资者、贷款银行以及其他参与 方在融资方案中的位置和所准备承受的风险；2 ) 在此基础上设计一个具有竞争性的资金安排计划。 朱咏等( 2 0 0 4 ) 对投资项目的融资渠道进行了分析，介绍了目前国内项目建设资金筹措的各种 可能的股权和债务融资渠道并对资金来源的风险特点、回报要求、适合投资项目类型以及可获得性 等方面进行了分析和总结。 8 第二章研究的相关理论 本文所研究的项目融资方案是指在城市轨道交通项目的投资估算基础上，项目融资的融资渠道、 融资形式、融资结构、融资成本、融资风险等，重点从偿债现金流角度强调项目的偿债能力。 2 3 3 融资模型 项目融资模型就是指将项目的融资方案模型化，目前的研究主要集中在国外，国内的文献很少 出现。美国的f o u z u lk a b i rk h a n 和r o b e r tj p 8 r r a 在大项目融资项目融资技术的运用与 实践中认为融资模型( f i n a n c i a l m o d e l ) 是项目融资参与方使用计算机建立的，用来模拟现实中项 目假设和主要评判指标之间量化关系的重要工具。 澳大利亚的费尔布瑞特( p h i lb r e a a d e n ) 、鲍尔仁特( p a u lr i n t o u l e ) 以及中国的郑伏虎 合著的项目融资和融资模型中简单介绍了设计融资模型中的实用技巧和解决复杂逻辑关系的通 常做法，并将模型分为三种类型：第一类是概念性的模型，主要供设计人自己参考，是初步分析项 目后设计出来的模型；第二种是内容具体，但结构不甚清晰的融资模型，除了设计者自己明白如何 使用外，其他人无法读懂；第三种是结构合理、逻辑性强，可以供其他人使用的模型。 目前国内外的融资模型主要集中在矿藏、石油、铁路等经营性项目，而对城市轨道交通这类准 经营性项目还没有涉及到，所以城市轨道交通等准经营性项目的融资模型研究还存在空白。 9 东南大学硬士学位论文 第三章城市轨道交通项目融资方案 本文所研究的城市轨道交通项目融资方案是指在可行性研究报告确定的投资估算的基础上，通 过收集与预测必需的基础数据，设计融资方案，并对融资方案的融资渠道、融资结构、融资成本、 融资风险等内容进行评价，以选择最终的可行的融资方案。 3 1 城市轨道交通采用项目融资的可行性 3 1 1 城市轨道交通的经济特性 城市轨道交通作为城市大型基础设施，具有极强的正外部效应，其快捷高效。有利于环保。还 可减轻地面交通压力和地上交通的投入。 ( 1 ) 建设投资巨大，项目财务效益差 由于城市轨道交通项目每公里建设成本达几亿元，一条线的造价往往高达几十亿至上百亿，建 设成本十分巨大，偿还债务的压力很重。国内外已投入运营中的地铁都有财务效益差的问题，需由 政府财政补贴。 表3 1 国内部分城市地铁投瓷与债务情况亿元 国内外运营中的地铁都有财务效益差的问题，各国地铁需由政府财力补贴。地铁建成后运营费 用也较高，一般每年为每公里1 0 0 0 万元以上。如北京地铁的运营，政府每年都要支付上亿元的补贴； 上海轨道交通1 号线2 0 0 1 年营运收入为3 7 9 亿元，经营管理费用和日常营运管理费用在2 3 亿元左 右，在不计还本付息、不计提折旧、不包括大修理费用和增加固定资产的前提下有1 5 亿元的赢利， 如果合并计算仍是亏损；广州地铁2 0 0 2 年运营收入1 8 6 亿元( 加多种经营收入共为2 5 亿元) ， 运营支出为2 2 3 亿元，固定资产折旧0 5 2 亿元，亏损达0 8 9 亿元。 ( 2 ) 具有明显规模经济特征 城市轨道交通发挥作用的大小，取决于路网的建设规模，路网覆盖面越大，使用率越高，客流 总量越大，投资回报越快。 ( 3 ) 投资回收期长，但从长期看，财务状况趋于改善 一般情况下，城市轨道交通项目可分为三个阶段。首先是项目建设阶段( 一般为4 5 年) 。这一 阶段会对沿线的房地产、商贸行业的发展产生明显的促进作用。其次是项目成长阶段。即从项目投 入运营到项目现金流的收支平衡( 大约l o 年左右) 。这一阶段由于运营成本、财务成本较高，票价 收入无法覆盖全部成本支出，仍需项目外部的现金流注入，但沿线形成了成熟繁荣的经济带。最后 是项目的成熟，即从项目运营的收支平衡到收回投资( 大约需1 5 年左右) 。客流成熟，网络化形成， 规模效益增强，大量净现金流入，项目产生收益。 ( 4 ) 提高沿线土地使用价值 城市轨道交通的建设提高了沿线区域的可达性，缩短了沿线居民的出行时间，从而促进沿线房 地产商和商业企业的土地需求，导致沿线区域土地升值和商品房价格上升。有资料显示，轨道交通 建设最主要的受益对象是沿线土地使用者。深圳市郊轨道沿线土地所有者、商家企业、居民的收益 比重分别为7 3 、1 5 、1 2 。相关研究表明，因建设轨道交通而带来的整个城市的地价全面提升， 以轨道沿线的地价升幅最为显著，升值达3 0 2 0 0 。实践