（企业管理专业论文）管理层收购的相关问题研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 在我国进行管理层收购的实践，是我国产权制度改革和企业改革的最新探 索。通过管理层收购，在一定程度上确认了管理者的价值，同时也实现了从经理 人到股东的重大转变，解决了企业现有的一些问题，从而最终为解决经营者和所 有者分离的代理问题起到积极的推动作用。但是，由于受到市场以及制度和法律 等条件的限制，管理层收购逐渐带来了一些负面影响。如何解决目前存在的问题， 成为理论界和业界讨论的焦点之一。 本文重点研究了几个方面的问题：首先，归纳了管理层收购的概念、特征、 分类等，并在回顾管理层收购的起源和发展历程的基础之上，对国内外企业在进 行管理层收购时的差异进行了理论分析：其次，以粤美的的收购案例为切入点， 结合其他的案例，分析了我国管理层收购的现状；再次，探讨了有关管理层收购 的收购价格问题，主要分为两个部分，一是对管理层收购中常用的几种价值评估 模型进行理论分析，归纳总结出这些模型的基本操作思路，分析评判了它们的优 缺点及其适用场合，并对这些模型进行了对比分析，二是利用实际调研资料，对 影响管理层收购价格的因素进行了系统分析，并利用层次分析法对这些影响因素 进行排序，为实施管理层收购的参与方在确定收购价格时提供指导性建议；最后， 针对我国管理层收购中存在的问题较为系统地提出了一系列的解决方案和对策 措施。 关键词：管理层收购，中外对比，现状，价格，对策 管理层收购的相关问题研究 a b s t r a c t i no u rc o u n t r y , m a n a g e m e n tb u y o u t si st h el a t e s ta c h i e v e m e n to fo w n e r s h i p r e f o r ma n de n t e r p r i s er e f o r m t l l r o u g ht h eo p e r a t i o no fm b o ，t h em a n a g e r sc a r l b e c o m es h a r e h o l d e r s i tc o n f i r m st h ev a l u eo fh u m a nr e s o u r c ea n ds o l v es o m e p r o b l e m si nt h ep r e s e n te n t e r p r i s e si ns o m ed e g r e e h o w e v e r ，d u et ot h el i m i t a t i o no f m a r k e tc o n d i t i o n sa n dt h el a c ko ft h el a w , m b ob r i n g ss o m en e g a t i v ei n f l u e n c e g r a d u a l l y h o w t os o l v et h e s ep r o b l e m si saf o c u sn o to n l yt ot h et h e o r i s t sb u ta l s ot o t h ep r a c t i t i o n e r s ， t h ef o l l o w i n g sa r et h ee m p h a s e so f t h i sp a p e r ： f i r s t s u m m a r i z i n gi t sc o n c e p t ，m e a n i n g s ，c h a r a c t e r i s t i c s ，t y p e sa n ds oo n ，t h e n 0 1 it h eb a s eo ft h er e t r o s p e c t i o no fm b o sh i s t o r y , t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nm b o i nc h i n aa n di no t h e rc o u n t r i e s s e c o n d l y ，t h r o u g ht h ec a s e o f “m i d e a ”a n do t h e rc a s e s ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ed i f f i c u l t i e so fd e v e l o p i n gm b o i nc h i n aa tp r e s e n t t h i r d l y , t h ea u t h o ra n a l y s e sa n dc o m p a r e st h ep r i c i n gm o d e l ，t h e n ， s e q u e n c e s t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r sb ya h ra tl a s t ，s o m ep o s s i b l e s o l u t i o n sa n d c o u n t e r m e a s u r e sa r ep r o p o s e d k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u yo u t ，p r i c e ，p r i c i n gm o d e l ，d i f f i c u l t i e s ，s o l u t i o n s 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研 究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献 的其他个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允许论文被 查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： r期： 尚萌谚再 1、 i 磁a 南京航空航天大学硕士学位论文 1 1 管理层收购的定义 第一章绪论 管理层收购，即m a n a g e m e n tb u y o u t s ( 简称m b o ) ，也有人翻译为经理层 收购或经理层融资收购，是在杠杆收购( l b o ) 的基础上发展起来的，属于杠杆 收购的一种【1 1 。此处的b u y o u t 在 英英 美国传统词典中是指“全部买下：购 买物主或投资者的全部资产或利润”或“买下( 公司或产业) ：购买个公司或 一处产业”。从英文的字面意思来看，管理层收购是管理者为了控制所在公司而 购买该公司股份的行为。具体说来，它是指管理层利用自有资金和借贷资金购买 本公司的股份或资产，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构， 进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为1 2 】。 1 2 管理层收购的特征 在前文中己经述及 是目标公司的管理层时 管理层收购是杠杆收购的一种，当杠杆收购的收购主体 作为一种特殊的杠杆收购、 有哪些特征呢? 12 1 收购主体的特征 般的l b o 就变成了特殊的m b o 。那么，管理层收购 一种较新型的并购方式，与传统的杠杆收购相比，又 管理层收购中的主要参与者之一收购主体，一般是目标公司的管理者或 经理层，或是掌握某种关键工艺或核心技术的具有不可替代作用的职工。这些人 往往已经在目标公司中工作了很多年，对公司的情况比较了解和熟悉，并且，在 日常所从事的一些工作中，他们的经营管理能力及素质都得到了很大程度的锻炼 和提高。 另一方面，公司的管理者或关键人员由于身份的特殊性，能够了解和掌握很 多与公司有关的资料( 甚至是一些未被公开的内部资料) ，在这种情况下，他们 对公司的人员结构、市场情况、财务状况甚至是公司的真实价值和未来发展的可 持续性都了如指掌。与外部人员相比，他们具有明显的信息优势。 1 22 收购客体的特征 这早所称的收购客体是指实施收购所指向的目标公司。 首先，从目前已经实施管理层收购的案例来看，管理者多采用借贷融资的方 管理层收购的相关问题研究 式取得收购所需的资金，这就意味着在收购完成后，收购者必须每年向债权人支 付大量的现金用以偿还债务，此时就需要目标公司有足够的现金流来支付借款的 本息。因此，为了保证在完成收购后新公司能够生存和发展下去，目标公司应该 有足够的能力可以获得大量而稳定的现金流。 其次，为了使收购后的新公司能够有长足的发展，并获得一定程度的经营增 长，目标公司还应该是具有良好的经济效益或经营潜力或存在“潜在的管理效率 空间”的公司口j 。这种公司可能由于体制、机制、经营管理方法等方面的原因， 目前存在着这样那样的问题，但是由于它们本质良好或者具有一定的发展潜力， 使得管理者愿意对它们实施收购，通过对新公司在公司股权、控制权、资产结构 及业务等方面的重组，最终达到节约代理成本、获得较大的现金流收入并给投资 者超常回报的目的。 1 2 3 收购资金来源的特征 在进行管理层收购的过程中，需要有大量的收购资金来保证收购的顺利实 旋，仅以管理者的自有资金来进行收购，必定存在很大的资金缺口，严重的可能 导致收购计戈0 的流产。 为了获得足够的资金、保证收购的顺利实施，目标公司的管理者大都以公司 的资产或未来的现金流量做抵押，向银行或非银行金融机构进行借贷融资，筹措 收购所需的资金 4 1 。由于这种融资方式具有一定的风险性，这就要求借贷人也即 目标公司的管理者具有较强的资本组织与运作的能力，使得融资方案能够满足银 行或非银行金融机构对于风险和收益的要求，能够给债权人带来预期的价值和收 益。 124 收购后整合的特征 在完成管理层收购后，管理者通常会对新公司的股权、控制权、资产结构及 业务等进行重组，经常采用的手法包括：重新调整资产，将盈利能力低的资产剥 离出售；降低运营成本，革新技术，改变市场策略，提高销量来增大现金流；同 时也可以通过资本运作的方式，将公司重新上市，或者出售股权套利【5 j 。 以上所列举的几种整合方法，分别是从公司内部的经营管理和外部的资本市 场来进行整合的。对收购后的新公司双管齐下，通过内外部的整合给公司注入新 的活力，从而达到管理层收购的最终目的，使m b o 的投资者获得超常的回报。 1 3 管理层收购的分类 以下，分别以收购主体、收购客体及收购方式为划分标准，对管理层收购进 南京航空航天大学硕士学位论文 行分类。 1 ，3 1 按照收购主体划分 1 3 1 1 单一的管理层收购 在这种收购方式下，完成收购的主体只有个，就是公司的管理层。在收购 完成后，目标公司的股权或控制权就由管理层单独掌握。 1 3 12 混合的管理层收购 由于在收购的过程中，伴随着大量的资金需求，这就给管理层单独出资进行 收购带来了很大的难度。为了保证收购的顺利实施，同时也是为了分散收购者的 风险、保汪收购资金的及时到位，可以引进新的投资者或者是某种形式的合作者， 与目标公司的管理层一起共同完成管理层收购，这种形式就是混合的管理层收购 6 1 。 混和的管理层收购又可以分为：其他投资者参与的管理层收购和职工参与的 管理层收购( 员工持股计划) 两种形式。 1 3 2 按照收购客体划分 1321 收购上市公司 在这种方式下，通常上市公司在被管理层收购后即转为私人控般，股票停止 上市交易，所以在这种运作模式下的m b o 又被称作“非市场化”。 管理层通过收购的方式达到退市的目的，一般是出于几个方面的考虑，主要 有：基层经理人员进行创业尝试，提升自己在公司中的地位；在激烈的市场竞争 中，对实际的或预期敌意收购进行防御：为了证券市场的稳定和公司自身的健康 发展，将管理层收购作为大额股票转让的途径；摆脱国家法律法规对上市公司在 制度上的严格约束等等。 132 2 收购集团中的子公司或分支机构 在发展到一定阶段的时候，可能由于战略方针、经营计划等的改变，公司会 进行一些业务剥离的活动。例如，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某种 特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点，从而决 定出售非核心部分的业务。这时候。由于管理层对公司比较了解，往往愿意购买 集团公司所剥离出来的子公司或分支机构p l 。来自于身份、地位上的优势，给管 理层带来较强的竞争优势，使得完成收购相对来说变得较为容易。 1 3 2 3 收购公营部门 管理层收购的相关问题研究 公营部门的私有化问题有很多的解决方式，而m b o 无疑是最有效、最灵活 的- f , 。在8 0 年代的英国就普遍采用了这种形式对公营部门实行私有化 。在 公营部门中实施m b o ，可以给公营部门带来诸多的新鲜因素，例如先进的市场 机制与监督机制等，也在一定程度上刺激了管理者经营管理的积极性。 133 按照收购方式划分 通常，管理层收购收购的方式可以分为现金收购、股票收购和综合证券收购 三种吼 从实践的情况来看，现金收购是管理层收购通常采用的方式。 股票收购的前提是收购双方都是公司，可以相互交换股权，但管理层在大多 数情况下都是以个人的身份进行收购的；即使管理层可以借助于某一公司的名义 作为收购主体，但是收购后新公司和原公司指向同一个公司，新公司的主体仍然 是目标公司，这就使得股权交换失去了意义。 综合证券收购的出价方式是现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券 等多种形式的组合。管理层在收购目标公司时如果采用这种方式，既可以避免支 付更多的现金，影响新公司的财务状况，又可以防止控股权的转移，因此，现在 这种收购方式受到越来越多的欢迎，近年来运用的比例呈现出逐年上升的趋势。 1 4 管理层收购的实践意义 在2 0 世纪9 0 年代，我国江苏、浙江和广东等地实际上已经使用了m b o 的 方式，对国有企业和集体企业进行股权改造，但由于目标公司是非上市公司和中 小企业，新闻媒体的报道也不多，因此并没有引起人们太多的注意。粤美的是上 市公司中第一个做m b o 的，虽然当时也是犹抱琵琶，但由于上市公司必须进行 信息披露，因此m b o 开始引起人们的注意，成为我国资本市场的一个新生事物。 逐渐地，管理层收购引起了理论界和实业界对它的高度关注，并进行了多方面的 探讨。那么m b o 对我国的企业改革到底有什么意义呢? 141 有利于降低代理成本 按照委托代理理论，由于委托人和代理人目标利益的非一致性及他们之间的 信息不对称，只要企业的所有者和经营者相分离，代理成本就会不可避免地产生。 在我国传统的国有企业中，代理成本问题普遍存在着，它造成了资源的浪费和配 置的相对无效，使企业及整个社会的利益受到侵害。 通过m b o ，管理者拥有了企业的控制权，扮演着经营者和所有者的双重角 色，企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，管理层的积极性得到最大程度的 南京航空航天大学硕士学位论文 调动i l ，这些都促使他们致力于挖掘企业的潜力，进行研究与开发等具有长期效 应的改革。 m b o 常伴有高负债杠杆的作用，较高的债务杠杆比率会对管理层产生债务 约束，形成强大的压力和动力，促使管理层在实施m b o 后努力工作，积极致力 于重组活动，开展利润及附加值高的业务，使取得的现金流量能满足还本付息的 需要。 此外，金融中介机构投资银行的参与是m b o 的一大特点。从某种角度 上说，金融中介机构行使监督职能比外部分散的股东更积极、更有效，因此，金 融机构的介入可以加强对管理层的监督，减少了代理成本产生的机会，降低了代 理成本。 142 有利于激励企业家 有关调查显示，我国上市公司管理层的报酬不仅低，而且结构比较单一，大 部分公司实行是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，虽然部分公司的经营管理 层持有公司一定的股权，但这一部分的股票和股票期权，相对于公司总股本而言 是微不足道的 12 1 。在这种情况下，公司的经营业绩与管理层的相关性很低，难以 充分调动管理层的积极性。 虽然近年来，我国大部分上市公司都开始进行薪酬改革，但从各专家学者实 证分析的结果来看，年薪制和长期激励计划，并没有完全达到预期的目的，激励 机制乏力。 纵观各种激励计划及其实施的效果，有理由相信，对企业家最主要、最有力 的激励方式就是让管理层持有足够多的股份，而要实现这一点，管理层收购是最 有效也是最直接的途径。利用m b o ，为管理层提供其实现企业家理想的平台， 刺激管理层的创业意识，有效地调动管理层释放才能的积极性，激发他们的创新 精神，促使他们充分地发挥能动性，给企业带来新的活力 1 3 1 。 1 4 3 有利于企业的结构调整 在新的经济环境下，传统企业面临着国际市场竞争的加剧和知识经济的挑 战，“大而全”、“小而全”的经营理念已经不能适应全球竞争的需要，其结构和 运行模式也受到威胁。我国的传统企业应该积极参与全球分工与协作，有效地调 整资产结构，集中资源深入拓展核心业务，构建企业的核心能力1 1 。 一方面出于业务整合的需要，可以利用m b o 甩掉缺乏盈利能力较差或发展 后劲不足的分支机构，集中优势资源以深入拓展核心业务、构建核心能力，促进 企业整体实现经济一体化、实现战略目标。 另一方面，当某种业务不能适应公司的发展趋势时，可以利用m b o 为企业 管理层收购的相关问题研究 转移经营重点或产业提供新的途径，促进产业结构的调整，使企业能从原有的夕 阳产业退出，进入到有较高预期回报和发展潜力的朝阳行业，从而使其适应动态 的世界市场，保持旺盛的竞争力和发展潜力。 1 5 本文研究简介 1 5 1 研究背景 管理层收购在我国悄然兴起，逐渐在业界受到了广泛的欢迎。但争相应用的 同时，也暴露出其诸如“转让价格过低、交易方式不透明、资金来源不当”等问 题。由于种种不规范现象的存在，过快和过广的实施管理层收购给企业的发展带 来许多不容忽视的风险，严重的甚至造成国有资产的大量流失。在这种情况下， 加强理论和实践研究，对管理层收购在制度上进一步规范、制定相关政策和规定、 加强监管等，探索出一条真正适合我国国情的m b o 之路，是我国改革发展所迫 切需要的。 1 52 研究方法 本文以比较分析和层次分析为主要的研究工具，定量分析与定性分析相结 合，规范性研究和实证性研究相结合，文献检索与一手资料分析相结合。 首先，回顾、总结了管理层收购的起源和发展历程，并对国内外在实施m b o 中的差异进行了理论分析。其次，以粤美的的案例为基础，结合其他的收购案例， 归纳和总结了我国管理层收购的现状及存在的问题。最后，探讨了管理层收购中 常用的几种价值评估模型，并且研究了影响收购价格的一些因素。 1 5 3 研究目的 通过对三个方面问题的分析，得出结论并针对管理层收购目前面临的障碍提 出较为系统的对策建议，尤其是通过对价值评估模型和价格影响因素的分析，为 我国管理层收购价格的最终确定提供参考和借鉴。 南京航空航天大学硕士学位论文 第二章管理层收购的发展与中外对比 2 1 管理层收购的起源 早在2 0 世纪6 0 年代中期，国外一些成功的家族企业业主由于年事已高，想 出售企业股权以退出对企业的经营管理，但同时又希望能合理避税并保留住家族 在企业中的控制权。在当时的情况下，只有两条路可行：要么上市，要么将企业 出售给大公司。家族企业的创始人通常不愿意上市，他们不希望把自己辛辛苦苦 创立的企业交给自己不了解、且对公司的长期经营没有什么兴趣的投资者；也不 愿意把企业出售给大公司，被它们所吞并 1 5 1 。为此，有人设计了杠杆收购模式， 即l b o ( l e v e r a g e db u y o u t s ) 。 到了1 9 8 0 年，英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分立和 剥离时发现了一种奇特的现象：在作为研究对象的企业中，虽然同样是进行杠杆 收购，但很多是被出售给原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，这种现象 还没有名字，人们笼统的把它称为“b u y o u t s ”。后来，英国参与此类收购融资 活动的主要机构一一工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lf i n a n c e c o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为经理人融资收购( 简称为m b o ) ，这个名称一直 沿用至今。 在工商金融公司和诺定汉大学的联合倡导下，1 9 8 1 年3 月，英国首届关于 m b o 的全国性会议在诺定汉大学召开，这引起了理论界和业界的广泛关注，并 极大地促进了各界对m b o 的研究。此外，英国还专门成立了m b o 研究机构， 建立了庞大的数据库，定期出版刊物。自此以后，在美国和欧洲大陆，m b o 这 种新的收购方式得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如 俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了m b o 形式，借此加快其经济转轨的 速度。 2 2 管理层收购的发展 2 2 1 管理层收购在国外的发展 管理层收购起源于英国，发展壮大于美国。下面主要以比较典型的美国和英 国的管理层收购为例，回顾管理层收购在国外的发展情况。 2 211 美国m b o 的发展 管理层收购的相关问题研究 在2 0 世纪7 0 年代和8 0 年代，出现了将公司做小的政治、经济、舆论和法 制环境。理论界和业界普遍认为：小的也是好的。在这种思想的影响之下，企业 家精神不断的被培养和升华，这为管理层进行收购提供了一个基本的思想支持。 另一方面，来自于宏观环境上的种种现象又促使m b o 在美国的迅速发展。 首先，在1 9 8 2 1 9 9 0 年期间，美国的经济持续增长，各种兼并活动在这个较长 的经济扩张期内都达到了很高的水平，公司的分立与剥离产生和发展起来。 其次，伴随着持续性的通货膨胀，托宾q 值不断的下降，从1 9 6 2 年的1 - 3 降到 1 9 8 1 年的o 5 2 ，这意味着，在金融市场上购买企业要比在不动产市场上购买便 宜一半，这样的价差无疑刺激着购买者。最后，立法方面的支持也加速了美国 m b o 的发展，例如1 9 8 1 年颁布的经济复兴税收法案就鼓励了兼并和收购。 在1 9 8 8 年时，美国的m b o 和杠杆收购都达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前九个月内，美国m b o 和杠杆收购的 交易总值就达到了3 9 0 亿美元【l ”。 但是，新事物的成长不可能是一帆风顺的。在大量的甚至是哄而上的收购 案例后，管理层收购逐渐暴露出它自身所固有的缺陷。从外部环境来看，1 9 8 9 年美国政府出台了金融改革、复兴和执行法案减少银行在高杠杆化交易中的 风险敞口头寸，这使收购资金的来源受到了限制；1 9 9 0 1 9 9 2 年间，美国的经 济发生了衰退，垃圾债券市场开始萎缩，使得公司的收入增长和赢利性都受到了 影响。内部和外部的各种原因，使得一段期间内m b o 的活动在数量和收购金额 上都有所下降，甚至很多都是以失败而告终，这种失败已经影响到了整个金融市 场的秩序，管理层收购开始转入了发展的低潮时期。 1 9 9 2 年以后，美国经济开始复苏并且持续增长，逐渐转好的经济环境使m b o 活动得到复兴。在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无铡外遗持有本公司的股 票，其中1 “家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 ，在这样的百分比下， 管理层已经接近于控股了，呈现出管理者与所有者合二为一的趋势7 j 。可以浣 m b o 又开始进一步蓬勃发展起来。 2 212 英国m b o 的发展 管理层收购起源于英国，但是，这种新的并购方式并没有在英国引起太多的 重视，直到2 0 世纪7 0 年代末期，状况才有所改变，管理层收贿的作用逐渐显示 出来，并且被视为一股重要的经济推动力，逐步影响到国民经济的各个相关部分。 到了2 0 世纪8 0 年代，管理层收购大受欢迎，运用m b o 可以达到改变集团 公司的经营重点、出售累赘子公司、转换所有权、进行有效融资等目的，甚至于 英国政府也将m b o 作为对公营部门进行私有化的主要方式【1 ”。资料显示，1 9 8 7 年英国m b o 交易数量已达到3 0 0 多起，交易金额近4 0 0 亿美元。有意思的是， 南京航空航天大学硕士学位论文 就连1 9 8 7 年1 1 月股票市场的崩溃也几乎对m b o 的热潮没有影响。从那以后， 在英国的市场上，m b o 交易受理和成交额都在稳步上升。到了上世纪末本世纪 初，英国已经发展成为世界上最成熟的m b o 交易市场。 从图2 1 的数据可以显示：从1 9 9 4 年开始，伴随着英国经济的逐渐回暖， m b o 的交易数量和交易金额都呈现出逐步上升的趋势，直到2 0 0 0 年达到最高 峰，交易总额为2 3 5 8 亿英镑。在2 0 0 1 年的时候，m b o 的交易有所下降，这是因 为“9 1l ”事件给全球的经济带来了巨大的打击，未来如何发展具有很大的不确 定性，此时的投资风险较高，这就抑制了银行和风险资本的投资热情，许多m b o 被迫中止，总交易额在这一年跌至1 9 5 亿英镑。而随之而来的经济衰退，使得管 理层收购找不到发展的空间和机会，2 0 0 2 年度总交易额再度下跌，滑至1 5 3 亿 英镑，m b o 呈现出萎缩的态势。但是随着全球经济的逐步回升，下跌趋势渐止， 并呈现出缓慢上升趋势，这种趋势一直延续到了2 0 0 3 年，管理层收购的交易量 达到了有史以来的第二高度。2 0 0 4 年第二季度以来，上升趋势开始减弱，尤其 在经济活动显著减少的领域显得更为明显。根据c m b o r ( t h ec e n t r ef o r m a n a g e m e n tb u y o u tr e s e a r c h ) 的最新数据显示，2 0 0 4 年上半年的交易额低于 2 0 0 3 年同期的7 6 亿英镑。 图2l1 9 9 4 - - 2 0 0 4 上半年英国m b o 实施状况 ( 数据来源：w w w c m b o r c o m ) 2213 其他国家m b o 的发展 日本政府早在1 9 世纪后期就意识到了，由于行业自身的发展要求或是政府 的能力与精力的限制，有些行业和企业是无法由政府专门来进行经营和管理的， 于是，在日本出现了所有权和控制权下放、将企业出售给管理者的现象【1 9 i 。日本 于1 9 9 9 年7 月通过了p e i ( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ，民间金融活力) 促进法，鼓励 运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为管理层收购 管理层收购的相关问题研究 提供了制度基础【2 0 】。世界上著名的三菱公司和三井公司等就是在这样的背景下成 立的，而这些被管理者收购的企业后来经过发展几乎都成为日本的大财阀。 在2 0 世纪9 0 年代初开始的私有化运动中，俄罗斯与东欧等经济转轨国家也 借鉴了m b o 这一方式，它曾被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。 但这些国家的m b o 操作并不成功，由于各方面的不规范，给国家带来了巨大的 经济损失。例如，在俄罗斯，实际价值超过1 万亿美元的5 0 0 家大型国有企业的 资产只卖了7 2 亿美元，m b o 成了权势集团瓜分国有资产的“盛宴”，国家因此 而付出了惨痛的代价，受损失的是曾为国有资产的价值创造作出巨大贡献的广大 劳动者。 2 2 2 管理层收购在我国的发展 2 2 21 管理层收购在我国的发展背景 任何事物的产生与存在都是有其必然性的，管理层收购也不例外，它在我国 的引入是适应经济发展需要的结果。 首先，我国经济的高速发展为管理层收购提供了大量的实践机会。伴随着经 济的全面发展和经济体制改革的不断深入，一些公司需要有更大的发展机会和发 展空间，另一方面，一些公司在发展中逐渐地暴露出内部的许多缺点，有的甚至 陷入了一定的经营困境。此时，为了公司的长足发展，需要及时对公司的业务进 行整合。可选择的途径之一就是管理层收购。 其次，职业经理人的兴起给管理层收购提供了前提条件。在改革开放的大背 景下，出现了一批职业经理入，他们一般具有现代管理知识、敏锐的市场观察与 判断能力、丰富的实践经验，并且积累了一定的私人资本和良好的信用。这些职 业经理人是适应市场经济的要求而出现的，他们能够成为实施管理层收购的主要 操作者，可以在成为目标公司的管理层后进行收购，也可以以中介的身份参与收 购。 最后，作为一种产权改革的方式，管理层收购在解决国有股“一股独大”问 题、改善公司治理结构、降低代理成本等方面起到了积极的作用，被广大企业所 接受并争相进行。 2 2 2 2 管理层收购在我国的发展实践 从管理层收购在我国的实践历程来看，其更大程度上是伴随着宏观政策的出 台而起起伏伏的。 党的十五大和九届人大提出了经济结构调整的中心任务，国有资本开始在一 般性竞争领域退出。在这种宏观环境的推动之下，在2 0 世纪9 0 年代后期，我国 1 0 南京航空航天大学硕士学位论文 国内的一些企业进行了m b o 试水。1 9 9 8 年底四通集团开始发起职工持股会， 2 0 0 0 年通过设立，总裁段永基个人持股达到3 6 0 万股，成为国内首例m b o 收购 案例。2 0 0 1 年1 月1 9 同广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资 有限公司持股粤美的2 2 1 9 的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市 公司m b o 的收购案例。 自此先河一开，中国的m b o 就开始在缺乏游戏规则的环境下摸索前进了。 在接下来的两年时间里，国内开始有近十家上市公司实施了m b o ，很多上市公 司开始讨论和计划实施。党的十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略。 在这样的宏观大背景下，m b o 被看成是国有股权退出的重要通道，符合国有经 济布局战略性调整的大思路，可以作为国企改革的重要突破口之一1 2 ”。 2 0 0 2 年6 月2 4 曰，财政部恢复了国有股权向菲国有单位转让的政策，这一 变化为m b o 的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，令国有企业实施管理层 收购成为可能。有关上市公司m b o 的具体制度安排也随之得以实现。2 0 0 2 年 l o 月，中国证监会公布的上市公司收购管理办法明确界定了管理层收购行 为，并强调了独立董事和独立财务顾问等专业机构在m b o 操作过程中的重要作 用。中央政府在政策上对管理层收购的支持，为管理层收购的发展提供了必要而 有力的条件。根据权威机构2 0 0 2 年的调查显示，在深沪两市1 0 0 0 多家上市公司 中，有1 0 0 多家上市公司正在积极准备m b o 方案。到了2 0 0 3 年初，m b o 上升 到前所未有的高度，在我国1 2 0 0 多家上市公司中，涉及国有资产的有9 0 0 多家， 这其中的2 0 0 多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，更不要提大量 的非上市公司也在蠢蠢欲动了。 但是，管理层收购在我国飞速发展的同时，由于法律法规不配套等原因，逐 渐暴露出了一些问题。为了保护一部分人的利益，防止有人借收赐之名牟取不当 利益，2 0 0 3 年3 月，在财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有 关问题的复函( 财企便函 2 0 0 3 1 9 号) 文件中建议到：“在相关法规制度未完善之 前，对采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待 有关部门研究提出相关措施后再做决定”，随着政策得出台，管理层收购的热潮 慢慢降温，在2 0 0 3 年下半年的时候很多m b o 计划中途流产，有的转入地下操 作，进行曲线m b o 。2 0 0 3 年底，国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委 员会关于规范国有企业改制工作的意见，意见对管理层收购进行了严格的规 定，例如“经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清 产核资、资产评估、底价确定等重大事项”，“经营管理者筹集收购国有产权的资 金，要执行贷款通则的有关规定”，并且严禁经营管理者自买自卖国有产权。 但是，在实际情况下，我国的管理层收购很难达到这些规定，有的甚至为了存在 管理层收购的相关问题研究 很多的内幕、黑幕，相关规定的出台在很大程度上限制了管理层收购在我国的发 展。 近期，国家有关m b o 的政策是：“大型企业不能搞，一些中小企业的探索 要区别对待，在明确国有资产出资人后规范进行。”这就给管理层收购在我国的 发展增添了一道障碍，但同时也是国家开始规范m b o 的一个信号。 2 ，3 管理层收购的中外对比分析 我国的国情与国外有着明显的不同，来自于政治基础、经济体制以及金融政 策等各个方面的原因，使得我国的管理层收购和国外的管理层收购在很多方面都 存在着诸多的差别。下面就管理层收购在国内外的情况进行对比分析，希望能为 我国管理层收购的发展与完善提供借鉴。 2 3 1 收购目的对比 在国外，管理层收购属于比较典型的财务性并购，通常，管理层进行收购是 因为：( 1 ) 管理层人员寻求地位改变、争取与业绩相称的报酬与利益；( 2 ) 公司 希望摆脱上市公司的制度约束，转为非上市公司；( 3 ) 防御竞争对手的敌意收 购：( 4 ) 大股东转让大额股票等等 2 2 。管理层收购不仅为管理层发挥企业家精神、 实现理想提供了新的途径，还为公司的进一步发展创造了契机。以欧美国家为例， 整理总结有关1 9 9 7 1 9 9 9 年的数据和资料，如表2 1 所示。 表2 11 9 9 7 1 9 9 9 年欧美主要国家m b o 动因 转为家族 公众公司公众公司 交易数量剥离( )私有化部门私有其他( ) 公司( ) ( )化( ) 【法国3 6 54 5 24 3 84 12 7 42 |德国1 9 4 6 l3 3 0 91 51 54 8 |意大利 8 23 7 85 6 11 23 71 2 l英国 1 8 8 14 2 24 8 35 o1 33 2 l美国8 2 8 6 4 13 0 85 10 00 0 资料来源：c m b o r b a r c h y s p r i v a t e e q u i t y d e l o i t t e a n d t o u c h e ；m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n s ，m a y a p r i li s s u e s ，1 9 9 1 1 9 9 8 我国国内的m b o 大多是战略性收购。从我国目前已经实施了m b o 的案例 来看，基本上可以分为两种情况：利用m b o 在民营企业和集体企业中明晰创业 者的产权，例如粤美的、深方大，通过管理层收购使企业真正的所有者归位，明 确企业的主人。另一种，是在国内产业调整、国有资本退出一般性竞争行业的大 2 南京航空航天人学硕士学位论文 背景下，将管理层收购作为“国退民进”的手段之一，考虑到管理层为企业发展 所做的贡献，将公司的股份转让给管理层，从而实现国有股减持的目标瞄j 。 由于产生或引入的时间不同，管理层收购将面对着不同的宏观环境和政策背 景，这使得其所肩负的任务也产生了改变。与国外相比，我国管理层收购的目的 已经发生了很大的变化，可以说是管理层收购在引入我国时的个变革，是为了 适应我国的市场要求而做出的改变。 2 3 2 收购主体对比 在国外，管理层收购绝大多数是由目标公司的管理层作为主体进行收购，在 收购的过程中比较注重收购策略、融资结构与法律程序，大多都借助于中介机构 的力量进行操作。 而中国的m b o ，收购主体的人员往往从管理层扩展到中层经理、大股东、 子公司管理层，甚至公司的一般员工，涉及的范围较广，参与的人员较多，形成 一种综合的多层次的收购主体。 23 3 定价模式对比 在国外，对m b o 进行定价，首先是建立在对目标公司的价值进行正确评估 的基础之上。关于价值评估，有一系列通行的评估方法和较为成熟的财务模型， 通过对这些方法和模型的合理运用，得出对目标公司的评估值，以此为基础，由 管理层、目标公司的所有者和中介机构三方共同参与、进行公开竞价，寻求一个 更加合理并且各方都认同的交易价格。例如在美国，就是以每股市价为竞价基础， 按照8 一1 0 倍市盈率的价格被认为是比较公道的。值得一提的是，在定价的过程 中，管理层更关注公司的隐藏价值，他们往往在进行实际收购之前就开始了严密 的可行性分析，甚至对如何充分挖掘出目标公司的价值也做了详细的安排，这也 可能成为管理层在定价谈判中的重要依据。 在我国，管理层收购的定价一般不会采用资产估值的模型或方法，而是多数 采用协议定价的方法，以每股净资产为基准参考价格，在此基础上给予一定的折 让和优惠。如粤美的的每股净资产4 0 7 元，两次的收购价格分别为2 9 5 元和3 元。这种折让和优惠是出于对很多因素的考虑，例如国有资产的保值、公司职工 的利益等。这种定价方式的科学性曾经受到多方的置疑，每股净资产的标准是否 合理、最终的收购价格是否反映了目标公司的真实价值、是否能够保障各相关主 体的利益等引来诸多争议，对于折扣的因素应该如何考虑、如何量化也是理论界 和业界的焦点之一。这里只是对定价方式的初步总结，有关我国管理层收购价格 方面的具体问题将在后面的章节中进行详细的探讨。 在定价模式方面，我国的管理层收购显得很不成熟，存在着很多不规范、不 管理层收购的相关问题研究 合理的地方，这给我国的m b o 带来些潜在的风险，由于可能涉及到国有资产 等敏感话题。也给国家及相关机构带来了一定的难题。 2 3 4 融资方式对比 管理层收购是典型的杠杆收购形式，约有8 0 的收购资金是管理者通过外 部渠道获得的。由于货币市场尤其是资本市场的发达程度不同，我国管理层和国 外管理层获得资金的来源有很大的差异。 表2 2 国外m b o 的融资结构表 i层次债权人，投资者 贷款瑚：券所占比例 周转信贷额度( 无担保) 商业银行周转信贷额度( 以应收账款和存货作 以资产做抵押的债权人担保)5 0 优先债 保险公司固定资产额度( 以机器、设备、不动6 0 被兼并公司产作担保) 优先票据( 无担保) 保险公司1 0 2 0 养老基金优先从属票据：与优先 从属债 风险资本机掏次级从属票据债之和约 被兼并公司为7 0 保险公司3 0 左右， 风险资本机构 优先股 其中优先 权益被兼并公司股2 0 ，普 私人投资公司通股1 0 公司经理人普通股 表2 3 中国m b o 的融资结构表 层次债权人般资者贷款，证券主要融资方式 商业银行个人抵押贷款个人资产抵押贷款 优先债 信用社信托投资贷款 信托投资公司信托投资贷款项目融资 从属债 个人个人借款个人信用贷款 无无优先股 公司经理人员 权益信托投资公司 普通股权益投资 风险投资公司 其他非金融机构 在国外m b o 操作过程中，管理层通常只付出收购价格中的一部分，剩余的 款项可以通过多种渠道筹集。根据国外的调查研究表明，管理层以占收购款1 0 左右的自有资本支配约6 0 的抵押借款和约3 0 的债券资金，并且有专门从事杠 杆收购的基金机构提供融资便利【2 ”。所以，对于国外的收购者来说，所要考虑的 南京航空航天大学硕士学位论文 不是从哪里获得资金，而是如何设计一个适合自身特点的融资方案，合理配置资 金的使用成本和使用效率，以达到资金的最佳使用状态和预期的收益水平。 在我国，管理层的融资受到来自于各方面的诸多限制，如贷款通则的规 定限制向商业银行贷款、可利用的金融工具比较单一等等。从已经完成管理层收 购的实际案例来看，我国大多数的管理层都是自筹资金，个人融资是管理层收购 资金的重要渠道，而收购的支付工具多为现金。过于狭窄的融资渠道和不台理的 融资结构，会使管理层背上沉重的债务包袱，这必定会影响管理层在新公司中的 经营管理方式，不利于公司的长远发展。 在上页的两个表( 表2 2 和表2 3 ) 中，列示了国内外m b o 的主要融资方式 和融资结构”。 经过简单的对比就可以看出，不管从债权人还是从融资方式的角度，我国 m b 0 融资的状况与国外相比，都存在着很大的差距。例如，在获得的贷款或是发 行的债券方面，由于有关法律和资本市场上的限制，可以利用的方式很少，这就 给收购者的融资带来了一定的困难，最终可能导致资金问题成为阻碍管理层收购 发展的瓶颈。 2 3 5 收购后的整合对比 西方国家的管理层和中介机构在发起m b o 时，一般会收购目标公司在外股 份的9 0 以上。通过管理层收购，最终完成目标公司的下市，以逃避政府对上 市公司的严格监管和外部约束。之后，再对股权结构等进行进一步调整，保证管 理层和中介机构对公司的私有化，促进公司的进一步发展i 。 在我国的m b o 实践中，重视的是收购过程，却忽视了收购后的分拆和重整， 甚至在解决了国有股“一股独大”的问题后，又出现了新的“内部人控制”现象。 这种情况可能会影响到新公司的经营和治理结构，损害小股东的利益。此外，我 国的管理层实施m b o 一般是为了获得对公司的控制权，而且国家对退市也有严 格的限制和规定，因此在完成收购后大多不会放弃上市资格。 2 4 本章小结 本章首先回顾了管理层收购的起源，并对管理层收购在我国和n # f 的发展情 况进行了总结与归纳。其次，针对管理层收购在国内外的不同特点，分别从收购 目的、收购主体、定价模式、融资方式、收购后的整合这五个主要的方面进行对 比分析。根据对比的结果可以看出，我国目前实施的管理层收购与国外有着很大 的不同，是管理层收购被引入我国后，为适应我国的国情特别是经济发展状况， 而做了相应的调整后的形式，是具有中国特色的m b o 。 管理层收购的相关问题研究 第三章从粤美的案例看管理层收购的现状 3 1 粤美的案例简介 粤美的，全称广东美的集团股份有限公司，是深圳证券交易所的一家上市公 司，证券代码：0 0 0 5 2 7 。公司的主要经营范围：空调、压缩机、风扇、电饭煲、 小家电、微电机等家电及家电配套产品和零部件的生产与销售，并提供相关产品