（企业管理专业论文）创投支持公司的IPO市场表现研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 随着我国创业板的开设，创投机构已成为公司i p o 过程中的重要角色，研究 创投机构对其支持公司i p o 市场表现的作用对提高i p o 市场效率与完善新兴市 场i p o 理论具有重要意义。 本文采用2 0 0 4 年6 月2 0 0 9 年1 1 月首次公开发行并在深圳中小板市场上市 的7 4 只股票作为研究样本，研究我国创投机构对其支持公司i p o 市场表现的影 响，以此检验包括认证假说在内的创投功效假说在我国中小板市场的适用性。 本文首先对创投支持公司和非创投支持公司的i p o 前三年经营业绩、i p o 上 市首日市场表现、i p o 长期市场表现进行对比检验，看两者是否存在显著差异； 然后对存在显著差异的i p o 市场表现指标进行多元回归分析，以判断创投支持是 否为公司i p o 市场表现的影响因素。通过计算和统计参数检验，本文发现：( 1 ) 创投支持公司i p o 三年前的经营业绩显著差于非创投支持公司，但其与非创投公 司的差距逐年缩小。这表明虽然创投支持公司初始质量不高，但在创投机构的参 与下，创投支持公司具有更高的成长性；证明逆向选择假说以及监督假说在我国 中小板市场成立；( 2 ) 虽然创投支持公司i p o 前具有更高的成长性，但其上市当 年的经营业绩与非创投支持公司仍存在显著差异。这表明我国创投行业尚处于发 展初期，创投机构为树立市场声誉而倾向于将企业尽早培育上市，证明了哗众取 宠假说在我国中小板市场成立。( 3 ) 对比检验结果表明，创投支持公司具有更高 的i p o 上市首日收益率，但其i p o 长期表现差于非创投支持公司；进一步的多 元回归分析结果表明，i p o 前公司质量的差异是造成创投支持公司与非创投支持 公司i p o 市场表现差异的主要原因。这表明我国创投行业尚未建立起完善的声誉 机制，因此创投机构的认证作用尚不明显，认证假说在我国中小板市场不成立。 最后本文对研究结果进行总结，并根据研究结果对我国创投行业的发展提出了相 应的政策建议。 关键词：首次公开发行市场表现创投功效假说中小企业板 i i i 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h eo p e n i n go fc g e m ，v e n t u r ec a p i t a lb e g i n st op l a ya l li m p o r t a n tr o l ei n t h ep r o c e s so fi p o i ti sn e c e s s a r yt or e s e a r c ht h ei n f l u e n c e so fv e n t u r ec a p i t a lo nv c - b a c k e dc o m p a n i e s i p om a r k e tp e r f o r m a n c e ，b e c a u s ei tb e n e f i t st oi m p r o v et h e e f f i c i e n c yo fi p om a r k e ta n dp r o v i d e si n s i g h to fe m e r g i n gm a r k e t t h i sp a p e re m p i r i c a l l ye x a m i n e st h ei n f l u e n c e so fv e n t u r ec a p i t a lo nv c b a c k e d c o m p a n i e s m a r k e tp e r f o r m a n c e ，a n dt e s t st h ee f f e c t so fv e n t u r ec a p i t a l ，b a s e do na s a m p l eo f7 4i p o sw h i c hg o e sp u b l i ci ns h e n z h e ns m e b o a r d f i r s gt h i sp a p e ra n a l y s e st h ed i f f e r e n c e so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c et h r e ey e a r s b e f o r ei p o ，i n i t i a lr e t u l 鸥l o n g r u np e r f o r m a n c eo fi p ob e t w e e nv c - b a c k e di p o sa n d n o n v c - b a c k e di p o s t h e ni ta n a l y z e st h e f a c t o r st h a ta f f e c tt h o s ed i f f e r e n c e s ，i n o r d e rt of m dt h er e a s o no ft h o s ed i f f e r e n c e sa n dt e s te f f e c t so fv e n t u r ec a p i t a li n s h e n z h e ns m eb o a r d r e s e a r c hd o c u m e n t st h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c et h r e ey e a r s b e f o r ei p oo fv c b a c k e di p o ss i g n i f i c a n t l yu n d e r p e r f o r m e dt h a to fn o n v c - b a c k e d i p o s ，w h i c hi n d i c a t e st h a tm o n i t o rh y p o t h e s i s ，a d v e r s es e l e c t i o nh y p o t h e s i s ， g r a n d s t a n d i n gh y p o t h e s i se x i s ti ns h e n z h e ns m eb o a r d r e s e a r c ha l s os h o w st h a t t h e r ei sas i g n i f i c a n td i f f e r e n c eo fi p om a r k e tp e r f o r m a n c eb e t w e e nv c b a c k e di p o s a n dn o n - v c b a c k e di p o s ：i n i t i a lr e t u r no fv c - b a c k e di p o si sh i g h e rw h i l ei t s l o n g - r u np e r f o r m a n c eo fi p oi sw o r s e m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i ss t i o w st h a t d i f f e r e n c e so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c et h r e ey e a r sb e f o r ei p oi st h em a i nc a u s eo f d i f f e r e n c e so fi p om a r k e t p e r f o r m a n c e b e t w e e nv c - b a c k e di p o sa n d n o n - v c - b a c k e di p o s ，w h i c hi n d i c a t e st h a tc e r t i f i c a t i o nh y p o t h e s i sd o e sn o te x i s ti n s h e n z h e ns m eb o a r d i nt h ee n d ，i ts u m m a r i z e st h er e s e a r c h ，a n dg i v e ss o m ea d v i c e s f o rh o wt od e v e l o pc h i n e s ev e n t u r ec a p i t a l k e yw o r d s ：i p o ，m a r k e tp e r f o r m a n c e ，e f f e c t so fv e n t u r ec a p i t a l ，s h e n z h e n s m eb o a r d v 浙江大学硕士学位论文 图目录 图目录 图1 1 论文框架结构4 图3 11 9 9 9 2 0 0 8 我国创业投资案例数与投资金额增长情况3 0 图4 1c a r 方法下的公司收益率比较5 3 图4 2b h a r 方法下的公司收益率比较5 3 i x 浙江大学硕士学位论文 表目录 表目录 表4 1 样本公司i p o 年份统计情况3 7 表4 2 创投支持公司中创投特征统计情况3 7 表4 3 公司经营业绩变量表3 8 续表4 3 公司经营业绩变量表3 9 表4 4 研究假设4 2 表4 5i p o 前三年平均经营业绩的对比分析4 3 表4 6i p o 三年前经营业绩的对比分析4 4 表4 7i p o 两年前经营业绩的对比分析4 5 表4 8i p o 一年前经营业绩的对比分析4 6 表4 9i p o 前三年的成长性对比分析4 7 表4 1 0 创投支持公司与非创投支持公司i p o 首日特征统计检验结果4 8 表4 1 1 口o 上市首日收益率的多元回归分析结果4 9 续表4 1 1i p o 上市首日收益率的多元回归分析结果5 0 表4 1 2 以c a r 和b h a r 方法计算的公司收益率及对应的超额收益率5 2 表4 1 3 创投支持公司超额收益率的t 检验结果：5 4 表4 1 4 以c a r 与b h a r 方法计算两组公司长期收益率的符号秩和检验结果5 5 表4 1 5i p o 后0 3 月收益率的多元回归分析结果一5 7 i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：1 知嘲 签字日期： 矽p 年i ，月z z e l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江盘茔 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：1 专湖导师签名 签字日期：矿年1 月二e l 签字日期：乙夕r 年 浙江大学硕士学位论文 致谢 致谢 感谢我的导师董旭升教授。在董老师的悉心指导下，本文的选题、开题以 及论文的撰写、定稿才得以顺利完成。值此论文完成之际，谨向恩师董旭升教 授表示由衷的谢意。 感谢浙江安丰创业投资有限公司阮志毅董事长、刘云晖总经理对我的培养， 他们对创投行业的深刻见解开拓了我的视野，也使我的人生从此发生了重要的 转折。在此由衷地感谢他们。 感谢王琳师姐、王乐师兄以及杜海燕姐姐的照顾，和他们在一起的时光充 实而快乐。 本论文参考了大量的文献资料，谨向这些文献的作者表示感谢。 最后，我要深深感谢我的家人，尤其感谢陪伴我度过七年学习生涯的女友， 他们的关心和鼓励是我顺利完成学业的精神支柱。 2 0 0 9 年1 1 月于浙江大学求是园 浙江大学硕士学位论文绪论 j1 绪论 1 1 选题背景与研究意义 随着证券市场的迅速发展，通过上市融资已经成为越来越多公司筹集资金、 加快发展的首选。在众多上市方式中，首次公开发行股票( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ， 简称口o ) 是指公司普通股第一次在股票市场上向投资者公开出售的行为。 国内外学者很早就对i p o 相关领域表现出浓厚的兴趣，其中i p o 市场表现 更是得到了学者的广泛关注。根据长短期的不同，i p o 市场表现可分为i p o 短期 表现与长期表现，一般以i p o 股票上市当日与上市后的投资者投资收益率情况来 表示。其中p o 上市首日超额收益( a b n o r m a li n i t i a lr e t u r n ) 是指i p 0 新股上市 首日收益率相对于同期市场基准收益率存在正的超额报酬；i p o 长期弱势是指 i p o 股票在上市后长期( 一般指三年) 内的收益率低于同期市场基准收益率。i p o 上市首日超额收益和i p o 长期弱势现象表明投资者成功申购首次公开发行的股 票将会在上市当日获得正的超额收益，然而在此后购买i p o 股票的投资者将会获 得负的超额收益。由于这两个现象与市场有效假设相悖，因此也被称之为“新股 之谜 。国内外学者为解释这些异常市场表现，进行了大量的实证研究，提出了 许多假说。 在此基础上，学者们对不同类型公司的i p o 市场表现差异也进行了研究，其 中创投支持公司因其上市前具有创业投资机构持股背景，近年来越来越引起人们 的关注。与其他公司相比，创投支持公司在i p o 过程中具有多重角色创投机 构作为公司的股东，在i p o 时扮演的是发行人的角色；作为专业的股权投资机构， 在i p o 时又扮演着机构投资者的角色。这可能会使创投支持公司具有与非创投支 持公司不同的i p o 市场表现。 为了解创投机构对其支持公司i p o 市场表现的影响，国外学者基于发达国家 股票市场，对创投机构对其持股公司的作用进行了大量的研究，并提出了多种假 说，其中监督假说、认证假说得到了广泛的认同。监督假说、认证假说肯定了创 投机构对其支持公司的正面作用，认为创投机构能够筛选出优质的公司并为其提 供增值服务，从而使其i p o 市场表现优于非创投支持公司口o 抑价率更低、 i p o 长期收益率更高。但西方不同市场、不同阶段的实证研究结果并不一致，因、 此学者们又提出了逆向选择假说和哗众取宠假说，对可能妨碍创投机构发挥作用 浙江大学硕士学位论文绪论 的因素进行了探讨。 但值得注意的是，以上四种创投功效假说提出的市场背景是发达国家成熟股 票市场，其理论基础是市场有效假设和信息不对称理论。而新兴市场与成熟市场 有着很大的不同，同样的创投功效在不同市场可能导致不同的市场表现。因此， 在检验创投功效假说在新兴市场适用性的时候，需考虑将行为金融学理论纳入理 论解释框架，而这一点往往被以往的研究忽略。此外，目前学术界对创投支持公 司i p o 市场表现的衡量还主要停留在i p o 短期市场表现上，很少有研究将i p o 长短期市场表现结合起来。 我国学者目前在该领域的研究还大多停留在总结介绍国外相关研究的层面， 实证研究很少，即便近年来有了一些，也多存在上述不足。 本文在以往相关研究的基础上，以行为金融学理论为理论基础，将创投支持 公司的i p o 长短期市场表现研究结合起来，系统地研究我国创投机构对其支持公 司i p o 长短期市场表现的影响，并在此过程中检验创投功效假说在我国中小板市 场的适用性，弥补了以往研究的不足，具有一定的理论意义。此外，本文的研究 结果不仅回答了投资者关心的创投支持公司的i p o 市场表现问题，也可以为我国 创业投资行业的建设和发展提供一些理论依据与政策建议，这对于我国多层次资 本市场的建设与完善具有一定的现实指导意义。 1 2 研究视角与主要创新 以往研究具有两方面局限： 1 、以往研究多以市场有效假设为前提，运用信息不对称理论解释创投支持 公司与非创投支持公司在i p o 市场表现上的差异，没有考虑市场有效假设不成立 的情况。这对于西方发达国家市场可能是合适的，然而运用于新兴市场就可能存 在一些问题。 2 、以往研究大多以i p o 上市首日收益率( 即i p o 短期市场表现) 作为主要 研究对象，以此研究创投对其支持公司i p o 市场表现的影响并检验创投功效假说 在特定市场的适用性，很少有研究将i p o 长短期表现结合起来。 本文在以往的研究基础上，弥补了以往研究在这两方面的不足，主要创新为 以下两点： l 、将基于行为金融学的i p o 市场表现理论运用于创投功效假说在我国中小 2 浙江大学硕士学位论文 绪论 板市场的检验，突破了以往研究中主要以基于信息不对称的i p o 市场表现理论来 解释有无创投支持公司i p o 市场表现差异的局限。 2 、将创投支持公司的i p o 长短期表现结合起来研究，突破了以往研究中忽 视i p o 长短期市场表现相结合的局限。 1 3 研究方法与研究框架 本文采用事件研究方法，同时通过比较分析、参数检验、非参数检验、多元 线性回归模型等分析方法，研究创投支持公司的i p o 市场表现，并在此过程中检 验创投功效假说在我国中小板市场的适用性。 本文主体共有五部分，各部分内容安排如下： 第一部分为绪论，说明本文的选题背景与研究意义、研究视角与主要创新、 研究方法及研究框架。 第二部分为国内外相关理论文献回顾，着重回顾了i p o 市场表现相关理论、 创投功效假说及以往创投功效假说在我国资本市场的检验。 第三部分对我国中小板市场的特殊性以及创投行业的发展特征进行讨论，分 析了西方创投功效假说及其研究方法在我国中小板市场的适用性问题，为后文的 研究方法设计、研究假设的提出及实证结果分析提供依据。 第四部分为实证分析。包括研究方法的设计、研究假设的提出及实证研究分 析。 第五部分是结论与展望，对本文的研究结果以及存在的不足进行总结说明， 并对我国创投行业的发展提出建议。 本文的研究逻辑框架见图1 1 。 浙江大学硕士学位论文 绪论 4 图1 1 论文框架结构 浙江大学硕士学位论文 相关研究基础与文献综述 2 相关研究基础与文献综述 2 1i p o 市场表现理论 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指新股首次公开发行。目前学术界在i p o 市 场表现领域的研究主要集中于i p o 上市首日超额收益( a b n o r m a li n i t i a lr e t u r n ) 与i p o 长期弱势( 1 0 n g r u n u n d e r p e r f o r m a n c e ) 两方面。i p o 上市首日超额收益是 指i p o 新股上市首日收益率相对于同期基准收益率存在正的超额报酬。i p o 长期 弱势是指i p o 股票在上市后长期( 一般指三年) 内的收益率低于同期基准收益率。 i p o 上市首日超额收益和长期弱势现象表明成功申购首次公开发行股票的投资 者将会在上市当日获得正的超额收益，然而在此后购买i p o 股票的投资者将会获 得负的超额收益。这明显与有效市场假说相悖。有效市场假设认为，在有效市场 状态下，i p o 新股上市首日收益率与长期收益率应当与同期市场基准收益率保持 一致，不应也不可能存在显著的超额收益。然而世界各地的实证研究几乎都支持 了i p o 新股异常市场表现的存在，说明该现象的出现并不是某一市场的特例，而 是具有普遍的意义。 学者们为解释i p o 上市首日超额收益率和i p o 长期弱势现象提出了多种解 释，其中主要有基于信息经济学的信患不对称解释与基于行为金融学的解释。 2 1 1 基于信息不对称的i p o 市场表现理论 基于信息不对称的i p o 市场表现理论从解释i p o 上市首日超额收益率出发， 认为i p o 股票在市场的短期异常表现( 上市首日超额收益率) 是由于发行抑价导 致的。该理论认为i p o 过程中市场参与各方( 发行人、承销商、投资者) 在信息 不对称的情况下进行博弈，高质量发行人为将自己与低质量企业区别开来，或者 发行人( 承销商) 为对投资者所面对的投资风险或者其提供的私有信息进行补偿， 倾向于将发行价格定得低于股票内在价值，从而导致了i p o 上市首日超额收益现 象。 i b b o s t o n , r g ( 1 9 7 5 ) 研究了1 9 6 0 年1 9 6 9 年在美国上市的i p o 股票的发 行价和首日收盘价之间的关系，发现i p o 股票存在1 1 4 的i p o 上市首日超额 收益率。i b b o s t o n 将其称之为“新股之谜并给出了六种可能的解释：1 ) 承销 商制定的发行价格受规则限制，不能超过预期价值；2 ) 发行人有意采取抑价方 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 式发行，以给投资者留下好感，从而在之后增发时以更高的价格出售更多的股票， 即“尝甜头假说( l e a v eag o o dt a s t ei ni n v e s t o r s m o u t h s ) ”；3 ) 由于i p o 发行人 缺乏相关经验，承销商借机制定低发行价来“贿赂投资者，从而提高自己在承 销市场中的份额和竞争力；4 ) 承销商之间存在激烈的竞争，承销合同中的承销 费不能弥补承销风险，因此承销商选择以抑价发行方式降低承销风险；5 ) 在i p o 抑价发行中受益的投资者通过某种安排，可以向发行人和承销商进行利益支付； 6 ) 发行人和承销商预期新股抑价发行可以避免潜在的法律诉讼。 i b b o s t o n 的这些假说为后来的研究奠定了基础，此后的学者们在i b b o s t o n 的 六种可能解释的基础是又提出了许多理论。从信息不对称的主体来划分，可分为 发行人和投资者之间的信息不对称、发行人和承销商之间的信患不对称、承销商 和投资者之间的信患不对称、投资者之间的信息不对称四种。 1 、发行人和投资者之间的信息不对称 基于发行人和投资者之间的信息不对称的理论解释主要有风险收益对称假 说和信号模型。 ( 1 ) 风险收益对称假说 风险收益对称假说认为i p o 股票价值存在不确定性，而i p o 上市首日超额 收益是发行人对投资者投资其i p o 股票的风险补偿，即超额收益来自于发行人为 补偿投资者而采取的主动抑价行为。r i t t e r , j 。r t ( 1 9 8 4 ) 和b e a t t y , r a n dr i t t e r , j r ( 1 9 8 6 ) 提出，由于缺乏公开的历史信息，新股投资价值具有不确定性，因此 投资者要求新股具有一定的抑价以作为风险补偿，新股价值的不确定越大，作为 补偿的抑价程度也越高。公司规模、成立年限、筹资规模等因素被认为是i p o 公 司价值不确定性的替代变量，公司规模越大，经营历史越长，筹资规模越大，则 新股价值的不确定性越小，因而投资者所要求的抑价程度越低。 ( 2 ) 信号模型 信号模型认为，由于发行人和投资者之间存在着信息不对称，高质量的公司 为了与低质量的公司区别开来，会在首次发行时通过较高的抑价程度向投资者传 递出公司质地优良的信息。由于对于i p o 公司而言，i p o 时的发行抑价是一种损 失，而低质量的公司无法通过上市以后的良好业绩让投资者接受更高的股票价 格，因此也就无法在之后的增发过中以更高的发行价格和更高的筹资额来弥补首 次发行时的抑价损失。而高质量公司则可以先通过i p o 时的大幅度抑价来吸引投 6 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 资者，然后在增发的时候以更高的发行价格卖出更多的股票以弥补i p o 时的损 失。此外，有学者提出，适当的盈余管理、原始股东的留存持股比例、承销商声 誉和发行规模也被视为传递公司质量的一个信号。 ( 3 ) 盈余管理过度假说 盈余管理过度假说认为，在投资决策制定过程中，投资者获取企业价值信息 的渠道有限，高度依赖发行人披露的招股说明书和路演材料，而发行人为了吸引 更多的投资者参与或者最大化发行价格，有可能通过盈余管理来引导投资者对公 司的评价。如果投资者没有注意到这是公司在“包装自己，那么投资者将会支 付高于公司内在价值的购买价格，导致i p o 上市首日超额收益现象的出现。由于 盈余管理过度，公司无法长久地维持虚报的利润，随着市场上公司负面信息的逐 渐披露，投资者对股票的市场预期也会随之降低，股票价格就会向公司真实价值 回归。i p o 时的盈余管理越严重，i p o 上市首日超额收益率越高，其后股票价格 向下调整的幅度也就越大。这一假说得到了t e o h , s h e ta i ( 1 9 9 8 ) 的支持。 ( 4 ) 盈利预测的“过度乐观假说 盈利预测的“过度乐观假说认为，发行人管理层为了吸引更多投资者的参 与，往往会过分乐观地预测公司的盈利前景，而由于分析师所在的机构与发行人 往往保持着密切的联系，因此分析师也难以对发行人的前景提供客观的预测，使 投资者对i p o 股票过度乐观，由此导致了i p o 上市首日超额收益。但当i p o 后 投资者发现公司的真实盈利低于分析师和公司管理层的预期时，投资者便会逐渐 修正对公司价值的预期。这一假说得到了r a j a h r a n ds e r v a e s h ( 1 9 9 7 ) 的支持。 2 、发行人与承销商之间的信息不对称 b a r o n , d p a n dh o l m s t r o m ，b ( 1 9 8 0 ) 指出发行人与承销商之间存在着利益 冲突。发行人有动机最大化其发行收益，但往往缺乏相关经验，必须依靠承销商 来完成i p o 股票的定价与承销工作。而承销商为了降低承销成本和承销期间的工 作，有动机制定低发行价来“贿赂 投资者，从而提高自己在承销市场中的份额 和竞争实力。 3 、投资者之间的信息不对称 r o c k ，k ( 1 9 8 6 ) 基于投资者对i p o 公司前景和质量的信息获取程度不同的 前提下，对i p o 市场上的投资者进行了划分：“消患灵通投资者( i n f o r m e d i n v e s t o r s ) 和“非消息灵通投资者( u n i n f o r m e d i n v e s t o r s ) 。r o c k 假定：消息灵 7 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 通投资者的申购量不足以保证新股能够成功发行；两种投资者之间不存在信息交 流。因此，i p o 市场上的消息灵通投资者为降低自身投资风险，会有选择地认购 他们认为定价偏低的新股，而非消息灵通投资者由于缺乏有关新股价值的信息， 会全部认购或者随机认购市场上即将发行的新股。在这种情况下，非消息灵通投 资者将面临逆向选择问题：如果i p o 股票被低估，他们得到的新股数量就将少于 认购量：如果i p o 股票被高估，由于消患灵通投资者将不会这类股票，因此非消 息灵通投资者将如数得到其认购数量的新股。这种“赢者诅咒 ( w i n n e r sc u r s e ) 导致的必然结果是非消息灵通投资者的上市首日收益率会很低甚至为负，因此非 消息灵通投资者必然会向下修正其对新股的预期价值，并要求发行人对其面临的 风险进行补偿。如果发行人不对其进行必要的风险补偿，他们就会减少对i p o 的 认购，甚至会退出i p o 发行市场而导致发行人i p o 失败。因此，r o c k 的结论是， 发行抑价是发行人对非消息灵通投资者的风险补偿，新股抑价越严重，非消息灵 通投资者对新股的需求越强，新股中签率就会越低。 4 、承销商和投资者之间的信息不对称 b e n v e n i s t e ，l m e ta 1 ( 19 8 9 ) ，b e n v e n i s t e ，l m a n dw i l h e l m ，w ：j ( 19 9 0 ) 等提出了动态信息获取模型( d y n a m i ci n f o r m a t i o n a c q u i s i t i o n ) 。动态信息获取模 型认为，承销商能够通过询价发行方式过程从消息灵通投资者处获得关于i p o 定 价和需求的私有信息，而发行抑价就是承销商对消息灵通投资者提供其私有信息 的补偿。承销商在询价时，会以路演的形式向潜在的投资者推销i p o 股票，如果 投资者在i p o 股票询价时表现出真实的购买意愿，则向承销商提供了该股票的质 量和潜在需求的信息，承销商就可以据此定一个准确的发行价格。然而投资者知 道此时表达出真实意愿将对自己不利，因此他们就会要求承销商对此进行某种形 式的补偿，承销商便会以一定的发行抑价对投资者的要求进行回应。 基于信息不对称的i p o 市场表现理论是基于投资者理性的前提下提出的，能 够较好地解释西方成熟市场的i p o 市场异常表现，但无法很好地解释不同市场尤 其是新兴市场与成熟市场i p o 市场异常表现的巨大差异，因此在理论的适用范围 上存在局限性。学者们为进一步解释不同市场间的i p o 市场异常表现差异，假定 市场参与者不完全理性，提出了基于行为金融学的i p o 市场表现理论。 8 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 2 1 2 基于行为金融学的i p o 市场表现理论 基于行为金融学的i p o 市场表现理论认为，投资者的不理性情绪和行为是导 致上市首日超额收益和i p o 长期弱势的真正原因。上市首日超额收益是二级市场 投资者的不理性情绪或过分乐观情绪使得i p o 股票的交易价格在股票上市初期 偏离了其内在价值的结果，而i p o 长期弱势则是此后很长一段时间股价逐渐向其 内在价值回归的表现，即i p o 长期弱势是对上市首日超额收益的修正。此外，该 理论认为i p o 发行定价有可能是准确的，但发行人和承销商出于最大化其发行收 益的动机，也有可能利用投资者对于i p o 股票盈利前景的过度乐观情绪和对1 p 0 市场信息的过度反应，把股票以高于其真实价值的发行价卖给那些过度乐观的投 资者，加重了i p o 异常市场表现的程度。 主要的理论假说有意见分歧假说、主持人假说和机会窗口假设。 1 、意见分歧假说 意见分歧假说也叫做差异化预期假说，由m i l l e r , e m ( 1 9 7 7 ) 最早提出。 该假说认为，资本市场上可供投资者交易的i p o 股票少于投资者的需求量，并且 投资者对i p o 公司的未来现金流及成长性具有多样化的预期，具体可分为乐观投 资者和悲观投资者两类。如果i p o 股票价值的不确定性比较大，那么乐观投资者 的估值将远远高于悲观投资者，因此乐观投资者将会成为i p o 股票购买者，并且 愿意支付高于新股真实价值的价格，使得股价在上市首日偏离其真实价值。随着 i p o 后股票信患的逐渐披露，乐观投资者对i p o 股票的价值预期将逐渐与悲观投 资者趋于一致，股票价格便会向下调整。乐观投资者和悲观投资者的意见分歧越 大，新股的短期价格就越高，新股在i p o 以后一段时期内的收益率率也就越低， 长期表现就越差。 2 、主持人假说 主持人假说认为，承销商为了保障声誉或承销收入，会在公司股票i p o 的过 程中扮演“主持人 的角色，大力宣传i p o 新股，造成市场需求旺盛的表象以减 少承销难度。而市场上的投资者又容易非理性“跟风”，承销商推介新股的声势 造得越大，投资者对新股的投资欲望就越强烈，造成的结果就是上市首日收益越 高。而新股的内在价值在i p o 后逐渐凸现，投资者便会向下修正其对股票的预期， 股票的价格也会逐渐回落到真实水平。 9 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 3 、机会窗口假说 机会窗口假说由r i t t e r , j r ( 1 9 8 4 ) 提出。该假说认为发行人管理层具备预 测公司经营业绩高峰期和投资者投资情绪高涨期的能力，因此往往会选择公司发 展的高峰期或者投资者对公司发展前景过度乐观的时候高价发行i p o 股票。机会 窗口假说意味着在热市场时期发行i p o 股票的公司比其他时期的发行i p o 股票 的公司发行价格更高，因此也会有更高的i p o 上市首日超额收益率以及更低的 i p o 长期收益率。 2 1 3i p o 市场表现理论评述 基于信息不对称的i p o 市场表现理论从各i p o 市场主体之间的信息不对称 出发，较好地解释了成熟市场上市首日超额收益现象，但不足以完全解释不同市 场上市首日超额收益率的大幅波动，尤其是无法很好地解释热市场与冷市场、新 兴市场与成熟市场之间的上市首日超额收益率差异，并且在其众多理论中，只有 信号模型假说、盈余管理过度假说、盈利预测的“过度乐观 假说对i p o 长期弱 势现象给出了解释，其他理论都只解释了i p o 上市首日超额收益率，在解释的全 面性上存在局限。此外，虽然信号模型假说、盈余管理过度假说、盈利预测的“过 度乐观假说对i p o 长期弱势现象给出了解释，但与其无法解释不同市场之间的 上市首日超额收益率差异一样，这些假说也无法解释不同市场之间的i p o 长期弱 势程度的差异，因此其解释力度也存在不足。 基于行为金融学的i p o 市场表现理论主要从投资者非理性行为出发，认为投 资者的不理性情绪和行为是导致上市首日超额收益和i p o 长期弱势的真正原因。 与基于信息不对称的i p o 市场表现理论相比，基于行为金融学的i p o 市场表现 理论能较好地解释不同市场的i p o 上市首日超额收益与长期弱势程度的差异。一 般而言，成熟市场的投资者多为机构投资者，其投资决策注重对股票本身价值的 理性分析；而新兴市场主要以中小投资者为主，大多缺少分析股票价值的专业能 力与意愿，对其而言信息搜集和处理的成本很高，因此中小投资者的投资决策更 多来自于感性认识，在很多情况下会随大流投资，即所谓的“羊群效应”。因此 与成熟市场相比，新兴市场i p o 上市首日超额收益更多来自于投资者高估带来的 溢价，因而也就表现出比其他国家更高的i p o 上市首日收益率与更深的i p o 长 期弱势程度。 1 0 浙江大学硕士学位论文 相关研究基础与文献综述 综上所述，不同市场由于发展阶段不同，适用不同的i p o 市场表现理论。基 于信息不对称的i p o 市场表现理论能较好地解释成熟市场的i p o 上市首日超额 收益和长期弱势现象；而在研究新兴市场i p o 市场表现时，需将行为金融学理论 纳入理论框架，这样才能更好地解释新兴市场的i p o 异常市场表现。 2 1 4i p o 市场表现计算模型 1 、上市首日收益率的计算模型 ( 1 ) 上市首日收益率的衡量 从目前国内外的研究来看，上市首日收益率的衡量指标主要有两种：简单首 日收益率( r a wi n i t i a lr e t u r n ，r i p ) 和调整首日收益率( a d j u s t e di n i t i a lr e t u r n ， a d i r ) 。 简单首日收益率( i 溉) ，是指未经过调整的收益率，表示投资者以发行价 买入i p o 新股并以上市首日收盘价卖出所获得的收益。由于首日收盘价往往高于 发行价，因此又将该收益率称之为i p o 抑价率，用以表示i p o 新股发行价相对 于首日收盘价的抑价程度。两者意义不同，在使用上也有差别，以往的研究多从 信息不对称理论下的发行人抑价角度出发，因此采用i p o 抑价率作为衡量创投支 持公司与非创投支持公司之间的i p o 短期表现的指标。本文从行为金融学角度下 的二级市场溢价角度出发，因此采用上市首日收益率的提法。 1 ) 简单首日收益率： 简单收益率的表达式为： m r = 亿一p o ) p o 其中： 丑为i p o 股票上市首日收盘价； e o 为i p o 股票发行价格。 2 ) 调整首日收益率 调整首日收益率是针对简单首日收益率而言的。一般而言，为消除市场整体 收益对i p o 股票首日收益率的影响，应当对首日收益率进行调整，具体调整办法 为： a d i r = 一e o ) e o 一( ，广i o ) 厶= 只异一厶厶 浙江大学硕士学位论文 相关研究基础与文献综述 其中： e 为i p o 股票上市首日收盘价； 昂为i p o 股票发行价格； 厶为i p o 股票上市首日市场收盘指数； 厶为i p o 股票上市首目前一个交易目的市场收盘指数。 对简单首目收益率的调整本意是要消除市场整体收益的影响，但一般而言， 简单首日收益率与调整首日收益率在数值上一般不会有太大的差异，因此可以视 情况选择。 3 ) 上市首日收益率的比较 上市首日收益率的比较一般用上市首日超额收益( a b n o r m a li n i t i a lr e t u r n ， 为) 来计算，是指新股上市首日收益率相对于某类同期基准收益率是否存在正的 超额报酬，其表达式为： a i r = r i r l 一r i r o 或a i r = a d i r l 一么衄。 其中： a i r 为i p o 股票上市首日超额收益率： r i r ，为i p o 股票上市首日简单收益率； r i r 。为i p o 股票上市首日简单基准收益率( 以股票收益率为对照基准时) ； a d i r ，为i p o 股票上市首日调整收益率； a d i r o 为i p o 股票上市首日调整基准收益率( 以股票收益率为对照基准时) ； 以往的研究往往以市场同期收益率作为基准，研究i p o 股票相对于市场是否 存在超额收益，本文研究创投支持公司与非创投支持公司i p o 市场表现的差异， 因此以对照股票的上市首日收益率为基准收益率。 2 、i p o 长期收益率计算模型 i p o 长期超额收益是指i p o 股票在上市后一段时期内的收益率与基准收益率 的关系。与上市首日收益率的计算不同，i p o 长期超额收益的计算由于跨越的时 期往往较长，微小的误差容易被放大，从而对最终结果的准确性会造成很大影响。 错误的i p o 长期表现的测量方法不仅会影响到最终计算的结果，也会影响统计检 验的判断和效度。f a m a , e e ( 1 9 9 8 ) 发现股票异常长期表现可能是由“坏模型 引起的，认为长期超额收益的模型设计是研究股票长期表现的核心。因此选择合 1 2 浙江大学硕士学位论文 相关研究基础与文献综述 适的测算模型是研究i p o 长期表现中的重要问题。 ( 1 ) 单次投资行为的股票超额收益计算方法： 假设单次投资行为的周期为t ，则单次投资股票超额收益的计算表达式为： a r i i = r i t e 忸“) 其中： 么民为股票i 在时间段t 内的超额收益； r 为股票i 在时间段t 内的收益； e 僻i 。) 为股票i 在时间段t 内的期望收益。 ( 2 ) 多次投资行为的超额收益计算方法 多次投资行为的收益计算必须考虑以往投资收益的处理方法，以往的研究根 据处理方法的不同，可分为两种，将多次投资收益简单加和的方法称之为累积超 额收益率方法( c a r ：c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s ) ，将以往投资收益继续投资的 方法称之为购买持有超额收益方法( b h a r ：b u y a n d h o l da b n o r m a lr e t u r n s ) 。 累积超额收益率的计算表达式为： t c a r n = a r n t = l 购买持有超额收益率的计算表达式为： 7 b h a r 矗= 兀【1 + 民卜兀 1 + e ( r i 。) 】 t = l c a r 和b h a r 方法孰优孰劣至今还存在分歧。b a r b e r , b m a n dl y o n , j d ( 1 9 9 7 ) 证明了c a r 是b h a r 的有偏估计值，用超额收益的和表示的c a r 存在 严重的错误，所以用b h a r 比较好。但f a m a , e f ( 1 9 9 8 ) 认为关于基准收益 的模型都是对基准收益的不完全描述，b h a r 在解释长期收益时坏模型的问题 更为严重，因此c a r 方法要好一些。 ( 3 ) 基准( 期望) 收益率的确定 从以上的计算表达式可以看出，在对长期超额收益的计算中，选择一个合适 的基准收益模型是非常重要的。以往的研究中经常用到的有以下五种：市场模型、 对照公司模型、基准投资组合模型、资产定价模型和f a m a f r e n c h 的三因素模型。 1 ) 市场模型 表达式为： 浙江大学硕士学位论文相关研究基础与文献综述 m m a r i t = r h 一口i 一屈r 眦 其中口。、屈指市场模型参数估计值，以股票i 在时间t 内的收益对市场指数 相应的收益回归而得。 2 ) 基准投资组合模型 表达式为： m a r 赴= r i r i n t 其中r “是指股票i 在时间t 内的收益，r 叫是指基准投资组合在时间t 内的 收益。以往研究中，基准投资组合往往用