（企业管理专业论文）股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.pdf

摘要 上市公司股权分置改革是当前我国资本市场的中心问题之一，是一项重大的 创新。我国证监会于2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，宣布了股权分置改革试点工作的启动。股权分置改革历时两年， 它使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨，根本上改变了非流通股的流通估 值体系。那么股权分置改革后企业究竟有没有提高资源利用效率，有没有提升自 身的价值，有没有改善经营绩效，这是本文研究的主旨。 股权分置改革，最基本的是改变上市公司的股权结构。从专业角度来研究它 对我国上市公司企业价值的影响，是为了弄清楚：通过股改，上市公司股权结构 变化怎样，上市公司股权结构的变化对企业价值的影响如何? 本文以至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日完成股权分置改革的1 6 3 家上市公司为研究样本，运用规范研究和实证研 究方法来探讨上述问题。通过研究，笔者发现：股权分置改革的确促使上市公司 的股权结构做出了调整，第一大股东持股比例总体下降很大，股权分置改革也降 低了股权集中度。股权分置改革促进了公司绩效的提高，同时，本文发现股权有 一定的集中度，又有相对控股股东，即有其他大股东的存在，公司的绩效会表现 较好。高管持股比例与公司绩效相关性不是很显著，这主要是因为在中国高管持 股比例太低的缘故。最后本文提出几点建议，从宏观层面和公司内部治理层面来 提高公司的绩效。 关键词：股权分置改革；公司绩效；股权结构 a bs t r a c t t h er e f o r mo fs h a r es p l i tf o rl i s t e dc o m p a n i e si so n eo ft h ec e n t r a li s s u e so nc h i n a - s c a p i t a lm a r k e t i ti sag r e a ti n n o v a t i o n o na p r i l2 9 ，2 0 0 5 ，a f t e rc h i n as f ci s s u e d “n o t i c eo ni s s u e so ft h er e f o r mo fs h a r e sr e l a t e dt ot h ep i l o tl i s t e dc o m p a n i e s ”t h e r e f o r mo fs h a r es p l rt ot h ep i l o tc o m p a n i e sl a u n c h e d t h er e f o r mo fs h a r es p l i th a s l a s t e df o rt w oy e a r s n o to n l yh a si tm a d ec h i n a ss t o c km a r k e to p e r a t i o nm e c h a n i s m g r a d u a l yc o n f o r mt ot h ei n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e ，b u ti ta l s of u n d a m e n t a l l yh a sc h a n g e d t h ec i r c u l a t i o no fn o n - t r a d a b l ev a l u a t i o ns y s t e m w h e t h e rt h er e f o r mh a si m p r o v e d t h ee f f i c i e n c yo fr e s o u r c eu s eo ft h ec o m p a n i e so rn o t ，w h e t h e ri th a se n h a n c e dt h e v a l u eo ft h o s ec o m p a n i e s ，w h e t h e ri th a si m p r o v e dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e s t h o s ep r o b l e m sa r et h em a i nt h r u s to ft h i ss t u d y t h cp r i m a r ya i mr e l a t e dt ot h er e f o r mo fs h a r e s p l i ti s t o c h a n g et h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s s t u d y i n gt h e i n f l u e n c eo ft h er e f o r mo nt h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yf r o map r o f e s s i o n a lp e r s p e c t i v ei st om a k ec l e a rh o wt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ec h a n g e s ，a n di nw h a tw a yt h e s ec h a n g e si m p a c tt h ee n t e r p r i s e v a l u e ? t h i sp a p e ru s e ss t a n d a r d i z e dm e t h o d sa n de m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d st o e x p l o r et h ei s s u e t h es a m p l e so ft h i sr e s e a r c ha r et h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c h f i n i s h e dt h er e f o r mo nd e c e m b e r3 1 ，2 0 0 5 t h ev o l u m eo ft h es a m p l e si s 1 6 3 t h r o u g ht h er e s e a r c h ，i f i n dt h a tt h er e f o r mo fs h a r es p l i ti n d e e da d j u s t st h e o w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h er a t eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s e q u i t yd e c r e a s e sal o t ；t h er e f o r ma l s om a k e st h ec o n c e n t r a t i o no fe q u i t yd e c r e a s e a t t h es a m et i m e ，a p p r o p r i a t ec o n c e n t r a t i o no ft h ee q u i t yw i l lm a k et h ep e r f o r m a n c e b e h a v ew e l l t h e r ei sn od i s t i n c t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er a t eo ft h em a n a g e m e n t e q u i t ya n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y t h er e a s o ni st h a tt h er a t eo ft h e m a n a g e m e n te q u i t yi ss os m a l lt oe f f e c t l a s t l y ，1w i l lg i v es o m es u g g e s t i o n st o e n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：t h er e f o r mo fs h a r es p l i t ；e n t e r p r i s ev a l u e ；t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e 广东商学院 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。因本学位论文引起的法律后果完全由本人承担。 本学位论文成果归广东商学院所有。 特此声明 广东商学院硕士学位论文 股权分置改革对t - 市公司绩效的影响研究 1 绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 我国第一家证券交易所是1 9 9 0 年1 2 月1 9 日在上海成立的。经过十五年的发展， 截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国上市公司已达到1 3 8 1 家，总股本7 6 2 9 亿股，其中非流 通股份4 7 1 5 亿股，占上市公司总股本的6 2 ，募集资金1 8 8 2 6 2 亿元( 数据来源：中 国证券监督管理委员会网站) 。2 0 0 1 年6 月，股市在见到2 2 4 5 4 3 历史高点后，中国股 票市场连续四年低迷，截止到2 0 0 5 年3 月3 1 日，上证指数最低跌至1 2 1 8 9 8 ，沪深两 市平均股价更是跌到五元左右，投资者亏损累累。官方和国内许多学者都将矛头指向 股权分置，认为股权分置制度是中国股票市场陷于熊市的根源。 中国股市的特殊现象与市场结构缺陷，是在我国市场化改革之初由于政治和经济 体制原因所造成并延续至今，为我国证券市场所特有的制度性缺陷，对其认识也是个 不断深入的过程。张卫星( 2 0 0 2 ) 提出的是“国有股法人股在市场割裂情况下的，对 社会流通股的垄断圈钱结构”，陆续地我国学者曾经用过的词汇有：“市场割裂 、“股 权市场割裂”等等，最后形成“股权分裂”概念。 “股权分置”的概念是由现任证监会主席尚福林于2 0 0 3 年1 1 月1 0 日发表的题为 “积极推进资本市场改革开放和稳定发展”的文章中首先公开提出的，文章认可了中 国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的“股权分裂”问题， 尚主席将“股权分裂”改动了一个字，用了一个新词汇“股权分置 。股权分置是指中 国内地上市公司的股份分为上市流通的社会公众股和暂不上市流通的国有股和法人 7 股。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股之间的产权关系不清，其隐含的子问 题之一是非流通股的价格确定方式的缺失，非流通股失“价”了，所以每次非流通股 试图寻找定价方式，就难免产生了与流通股股东一系列的利益矛盾冲突。 解决股权分置是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，其目的是从根本 上解决制约股市发展的制度问题，其本质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股 与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。股权分置改革就是国有 股、法人股这两类非流通股股东以向社会公众股股东( 非流通股股东) 支付对价的方 式获取流通权。这是对中国证券体制的重建，是将我国股票市场的运行机制同国际接 轨的重大举措，也是改变股要市场历史运行格局的重大事件。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会经过国务院批准发布了关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，宣布了股权分置改革试点工作启动。2 0 0 5 年5 月8 日，上海、 广东商学院硕十学位论文 股权分置改棼对上市公司绩效的影响研究 深圳证券交易所及中国证券登赶结算有限责任公司联合发靠了上市公司股权分置改 革试点业务操作指引，随后，首批4 家股权分置改革试点上市公司清华同方、三 一重工、紫江企业、金牛憨源相继公布般权分置具体改革方案。至此，股权分置试点 改革正式拉开帷幕。 至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日止，沪市完成股改或者进入股改程序的公司共7 9 5 家，占全 部应股改公司总数的9 7 8 ，股改公司总市值占全部应股改公司总市值的9 7 8 6 ；上 证5 0 指数样本股公司完成股改或进入股改程序的公司共4 3 家，占应股改上证5 0 指数 样本股公司的9 5 6 ；上证1 8 0 指数样本股公司中完成股改或进入股改程序的公司共 1 7 2 家，占应股改上证1 8 0 指数样本股公司的9 8 3 。 股权分置改革己经在中国实施两年多，对于这项“开弓没有回头箭”的中国特有 的股票市场上的重大变革，它是否能解决中国股票市场的顽疾? 这次股权分置改革是伟 大的成功还是悲哀的失败? 它到底能给企业带来什么? 非流通股股份流通属性改变的 预期是否影响公司的绩效? 股权分置改革后试点企业究竟有没有发挥提高资源利用效 率、提升企业价值、改善公司经营业绩的作用，这是本文研究的主旨。这些问题我们 没有现成的鋈外文献可查，国内学者因力改革距今时间缎，无法有楣关的重大研究成 果。本文期望对客观事实的深入考察和对第一手资料的严谨统计，即通过对至2 0 0 5 年 1 2 粥3 1 园止完成股权分置改革的1 6 3 家试点企业改革前后财务指标的实证研究、评估 比较，找出上述问题的答案。 1 1 2 研究意义 股权分置改革自2 0 0 5 年4 胃以来，至今已接近尾声。对股权分置改革，市场反应 激烈，广大投资者( 尤其是社会公众股) 更是对中国股市的发展做出了种种猜想和预 测。每一次股改方案的表决和公告都闹得沸沸扬扬。 本文研究的意义如下： 一方面，对中国资本市场股权分置现状、危害和对策的研究，是学术界关注的具 有重大理论价值的课题。面对强酋的毅权分置改革效果和各种经济影响的研究，对于 转轨经济理论的建设具有重大意义，具有一定的学术价值。 另一方面，如何看待和解决中国资本市场的股权分置难题，是资本市场发展进程 中最令人困惑的关键性症结之一。丽股权分置改革所带来的益处与代价，是资本市场 发展过程中必须清醒认识的问题。本文的研究，不仅有利于认清股权分置改革对企业 价值的影响，同时对优化上市公司股权结构，评价股权分置改革的效果，推遴我国瓷 本市场的良性发展，也有一定的参考价值。 2 广东商学院硕十学位论文 股权分置改革对卜市公司绩效的影响研究 1 2 研究内容与研究方法 1 2 1 研究内容与研究框架 本文共分七部分。 第一部分是绪论。该部分主要是对整篇文章内容的一个整体介绍，首先阐述了论 文写作背景与目的，提出了要研究的问题和研究意义，然后确定了研究内容和研究方 法，最后介绍了本论文的结构框架。 第二部分，股权分置改革历史的回顾。该部分阐述了中国特色的股权分置形成的 政治和经济原因、分析了它的弊端以及股权分置改革的优点。 第三部分，文献综述。该部分不仅介绍了有关股权结构与公司绩效关系研究的理 论基础，还对国内外股权结构与公司价值关系的研究的文献做出了概括和评价。 第四部分，理论分析。在该部分分析了股权分置改革对股权结构、股东利益以及 中国资本市场的影响。 第五部分，研究假设及研究设计。该部分提出研究假设，进行变量的设计。以至 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日止完成股权分置改革的1 6 3 家试点企业为样本，选取4 个衡量企业 价值指标作为因变量，反映股权结构的4 个指标作为自变量，同时选取3 个控制变量。 第六部分，实证分析结果和启示。首先对各自变量、因变量进行描述性统计分析， 然后建立多元回归模型。将2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 6 年、2 0 0 7 年中期报告的数据，代 入模型中，分析自变量与因变量的相关性，得出结论。最后归纳本实证分析所形成的 结论，并对提高公司绩效提出自己的建议。 第七部分，结论。该部分分析了本文总体结论、创新点，探讨了本文的局限性和 展望未来研究的方向。 3 广东酾学院硕士学位论文 股权分置改慧封卜市公司绩效的影响研究 论文的结构如图1 1 所示： 篷1 - 1 论文结构 4 广东商学院硕十学位论文股权分置改革对卜市公- j 绩效的影响研究 1 2 2 研究方法 本文的研究以多学科的理论作为支撑， 试点企业的绩效进行综合分析研究。 本文采用定量研究与定性研究相结合， 比较分析，优势结合，互为辅助。 从经济学、会计学、统计学等视角对改革 理论研究和实证研究相结合的方法，进行 ( 1 ) 理论研究和实证研究相结合。本文研究的问题来源于公司实践，以改革试点 企业对外公布的财务数据为实证材料。国内外关于股权结构与企业绩效的理论研究成 果是本文立论的坚强后盾。 ( 2 ) 比较分析法。通过比较股权分置改革企业改革后2 0 0 6 年、2 0 0 7 年和改革前两 个报告年度2 0 0 3 年、2 0 0 4 年的财务数据比较，分析这项的重大举措后企业价值的变化 情况。 ( 3 ) 归纳分析法。本文将在最后一部分对全部的研究过程和结果作了归纳和总结。 并对研究中存在的局限和不足作剖析。另外，还进一步指出了研究的方向。 ( 4 ) 描述统计分析法。将2 0 0 6 年的绩效与2 0 0 7 年的绩效指标进行分析比较，得出 比较结论。 本文对上市公司股权分置改革对公司绩效的影响研究是分两种途径进行的。先从 理论方面，分析股权分置改革对股权结构、股东利益等相关方面的影响；然后，本文 借助有关数据，采用实证方法进一步研究股权分置改革对上市公司市场价值的影响。 针对两种分析结果，本文在最后一部分专门作了总结，达到了实证与规范相互补充的 效果。 5 广东齑学院硕士学位论文股权分置改棼对一i - _ 审公司绩效的影响研究 2 股权分置改革历史的回顾 2 1 股权分置形成的原因 中国股票市场建立的最初目的首先是解决国有企业的融资问题，其次才是为投资 者创造一种投资工具，它的市场定健主要是服务予国有企业改革，功能也主要局限予 为国有企业寻找新的资金来源。政府在中国股票市场建立之初采取股权分置制度，最 主要的原因就是为了在顺剥扩大国有企业融资渠道的同时，确保国有经济的主导地使， 避免私有化。股权分置是一个历史的必然产物。 2 1 1 从中国股票市场的演进看股权分置的历史必然性 进入世纪鼬年代末期，藿有企业在经历了放权诖剩与承包经营责任制两个阶 段改革失败以后，开始进行股份制改革试点，希望这种在西方资本主义国家成功运行 的企业组织形式给中国的国有企业带来新的生机。由于股份制企监的一个基本属性是 要求股份充分地流动和自由地交易，因此，为了配合国有企业的股份制改革，在1 9 0 0 年与1 9 9 1 年先后成立了上海和深圳交易所，以提供一个股份自由转让和流通的场所。 但是在股份制改革和证券市场建立之初，计划经济在整个经济领域仍然占据麓重要的 地位。这种背景使得1 9 9 1 年诞生的中国股票市场不可避免地要受到传统的计划经济的 制约，这种制约主要体现在对股票市场姓“资 姓“社 的判断。人们受愚想认识的 局限，害怕股份制改造会导致私有化，会改变中国公有制为主体的经济体制。这种认 识使得大家把股票市场作为一个试点来进行。 到了9 0 年代初，随着证券交易所的组建以及股票筹资优势的逐渐体现，人们对股 票市场予以积极的评价。1 9 9 6 年1 2 月和1 9 9 7 年9 月，中国证券监督管理委员会发布 的关于股票发行工作若干规定的通知和关于做好1 9 9 7 年股票发行工终的通知 的两个通知，标志着政府不仅在实践中，也在政策上已明确将资本市场作为此后国有 大中型企业改革，特别是其筹集资金的重要手段。在维护公有制地位的前提下，股票 市场与国有企业的简单结合必然会使公有制股份在上市公司中占据主体地位，这也直 接导致了中国股票市场上的股权分置现象。 2 ，2 从中国股份制的恢复和发展看股权分量的历史必然性 1 9 7 8 年我国确立了改革开放的基本方针，对传统的高度集中的计划经济体制进行 变革。而国有企业的改革是中图经济体制改革的重点，也是改革的一个难点，将国有 企业和股份制试点相结会就是当时决策层对圆有企业改革的一个新的尝试。 国有企业和股份制的相结合又必然地造成了我们现在所说的股权分置现象。其间 的逻辑关系可以从以下两个方面来说明：第一，中国是一个社会主义豳家，中国建立 的市场经济体制是一种以公有制为主体的市场经济体制。为了维护公有制经济的主体 6 广东商学院硕士学位论文股权分置改革对r 卜市公司绩效的影响研究 地位，国家必然要在股份制企业当中占据一定比例。第二，国有企业与股份制结合的 起点是国有企业，改造的基础是原有的国有资产。国有资产的特殊属性使得改造后的 股份制企业必然要设置代表国有资产的国有股。 从前面的分析可见，造成股权分置这一现象的历史原因主要有两个：一是对公有 制为主体的机械理解，即认为要保持国有经济的主导地位，必须保证国有制在所有制 结构中居于主导地位，在股份制企业中，国有股份不得低于5 1 ，并且不能流动、转 让和交易。二是把价值化流通看做“资产流失”。有人认为，国有股权流动就是售出国 有股，就是国有资产流失。在这种思想压力下，上市公司上市时，国有股、法人股就 简单地被剥夺了上市流通的权力。 尽管中国股票市场的发展有着与生俱来的缺陷，但对于当时的非流通股股权的设 置，不管是从历史的角度还是现实的角度来看，都有其合理性，它是与我国经济体制 转轨的历程相适应的，符合我国证券市场稳定发展的需要。中国证券市场从无到有， 从d , n 大，在短短1 0 多年的时间里迅速发展为一个初具规模的市场，可以说股权分置 制度也作出了积极的贡献，它是中国渐进式改革成功经验的重要组成部分。而今天， 从发展的角度来看，股权分置己成为制约中国股票市场健康发展的重要制度性缺陷。 2 2 股权分置的弊端分析 虽然股权分置的产生和存在有其历史必然性，但是，随着中国股票市场的市场化 和国际化进程日益加快，股权分置问题越来越成为中国股票市场发展的制约因素。 ( 1 ) 对我国上市公司利益机制的负面效应 股东投资于股份公司的最大目的是为了获取收益，在成熟的股票市场上，上市公 司股东利益的实现方式有两种：一是资本利得，即股东通过股票的转让来获得价差、 收回本金。而这是与公司的业绩直接挂钩的。二是股利分配，即股东可以依据其所持 股份获取公司送转股票或派现回报。所以上市公司的股东不仅要关注公司业绩，还要 关注公司的净资产。 但在我国股票市场上，非流通股股东所持有的约占上市公司股票总数的三分之二 股票不能在二级市场上转让，也就是说无论股票是涨是跌，非流通股股东都不能将其 持有的股票转让。所以非流通股股东的利益关注点不在于上市公司股票在二级市场的 价格，上市公司二级市场的股价对其经济利益没有直接联系，他们的利益关注点在于 公司净资产的增多或者减少，因为他们的股权定价是以每股净资产为基础的，所以他 们的利益主要通过圈钱的方式来实现，也就是通过高溢价再融资提高每股净资产使他 们手中持有的股份增值。而流通股东的利益关注点是股票的价格，非流通股股东的再 融资圈钱会产生扩容效应，使流通股股东所持有的股票贬值，这样就客观上形成了非 流通股股东与流通股股东的利益冲突。 ( 2 ) 对我国资本市场的负面影响 7 广东赢学院硕士学位沧文股权分置改革对卜市公司绩效的影响研究 股权分置是我国资本市场内幕交易盛行的微观基础。从股权分裂与股东利益机制 冲突的分析中可知：在中国，上市公司的控股股东或实际控制人的资产收益并非主要 取决于公司的业绩。在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升焉控股股 东或实际控制人又没有得到相应的资产收益，非流通股必然会处于心理失衡的状态。 为了弥补这种失衡的心理状态，多数控般股东或实际控制入会选择与流通股庄家勾结 起来操纵市场，以弥补利润提高而他没有得到相应价差收益的遗憾。在这种情况下， 任何形式的外部监管都难以有效防范内幕交易。 股权分置损害了资本市场的定价功能。资产的定价功能是资本市场最基础的功能 之一，它是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。 因此，合理有效的市场信值体系是资本市场健康发展不可缺少的重要环节。在股权分 置时代，科学合理的市场估值体系并不存在，人们更为重视运用“净资产 这样的财 务指标来判断资产价值的高低，市场投机氛围浓厚。造成这种局面的根本原因是，市 场由于股权分置的存在丽缺乏科学的估值标准，无法准确发挥资产估值的功能，从丽 导致资本市场的核心功能无法得到正常发挥。 ( 3 ) 对我国上市公蔼治理结构的负面效应 长期以来，我国上市公司非流通股所占比例约为股份总数的三分之二，处于绝对 控股地位。股权高度集中，尤其是国有股“一般独大 的状况，使得上市公司往往被 非流通股股东掌控，相对于传统国有企业，国有控股上市公司的治理结构并未得到根 本改变。公司的治理结构很大程度上受非市场因素的影响，不可能形成科学有效的经 理人员选拔和管理机制。现代契约理论认为，在信息不对称的条件下，最有效率的契 约安排方式是将企业的剩余索取权和剩余控制权尽可能对应的契约安排。然而在国有 股占控股地位的契约安摊方式下，剩余索取权是安排给国有股股东，丽国有股股东的 控制权是通过其代理人来实现的，代理人并没有获取剩余索取权。而在信息不对称的 条件下，搜集信息的成本是非常高的，国有股东的代理入缺乏选拔、监督经理人员的 动力。同时，相对于流通股股东控股的企业来说，国有控股企业的委托代理链条较长： 国有股股东与其代理人的委托代理关系和代理人与企业经理间的代理关系构成了一种 双重委托代理关系，这种双重委托代理关系的委托代理成本较嵩，丽监督效率较低， 易出现较严重的内部人控制现象。在这种情况下，任何形式的外部监督、激励机制都 往往会流于形式，难以发挥有效作用。这必将导致公司很难拥有完善的公司治理结构 及健全的经营决策机制，致使公司整体运作效率低下。 2 3 股权分置改革的优点 ( 1 ) 股权分鬻改革使非流通股股东和流通股股东的翻益趋于一致，形成公司治理 的共同利益基础。为了实现资产市值最大化，上市公司既要不断地增加利润，又要不 断地进行产品和技术的创新，以提升公司的持续竞争力。具有共同的利益趋向是中国 8 广东商学院硕士学位论文 股权分置改革对上市公司绩效的影响研究 资本市场永远不竭的发展动力。 ( 2 ) 股权分置改革完成后，中国资本市场上由于股权分置改革这- n 度性障碍所 带来的一系列问题将会得到有限解决，股市的融资和资源配置功能以及价值增值和发 现功能将在中国资本市场上得到实现。 ( 3 ) 股权分置改革能够完善公司治理，在某种程度上为大股东主动完善公司治理 提供了可能。股改后，他有可能会参与公司经营管理，改善公司治理，以获取收益。 因为，在资本市场上，投资者愿意为公司治理良好的上市公司支付收购溢价，这对大 股东有现实意义。特别是如果公司经营不善导致市值缩水，上市公司很可能成为市场 参与者的收购目标，而且二级市场的流动性也为投资者收购和接管上市公司提供了便 利。如果公司被他人收购，原控股股东将失去控制权，这对大股东和公司的管理层都 大为不利。管理层也必然做出正面反应，抵御外部被收购和被接管的威胁，防止公司 控制权的转移。从这个层面说，股权分置改革激发大股东控制下的管理层改善公司治 理的主动性。 2 4 本章小结 在本章中，我们回顾了股权分置改革形成的历史背景，指出股权分置问题是由于 我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。总结 了股权分置的三大弊端并对股权分置改革的优点进行了阐述。 9 广东商学院硕士学位论文股权分置改棼对卜i 每公司绩效的影响研究 3 文献综述 因为本文主要从股权结构方面着手来研究股权分置改革对上市公司绩效的影响， 所以在讨论股权分置改革对公司绩效的影响之前，有必要对股权结构与公司绩效的文 献做一回顾。只有在文献回顾的基础上，我们才能清楚目前研究的进展以及现有研究 存在的阀题和不足，从而为蜃续研究奠定基础。 3 。1 国外研究文献综述 关于公司股权结构、治理机制与公司绩效关系的研究，最早可以追溯至l j b e r l e 和 m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的经典论著现代公司与私有财产，他们指出在公司股权分散的情况 下，没有股权的公司经理与分数的小股东之问的利益是有潜在冲突的，此类经理无法 使公司的业绩达到最优。他们提出股权分散程度与公司业绩呈反向相关关系，即股权 越分敞，公司业绩越难以达到最优。这种观点提出看，公司的股权及控制权与其经营 业绩之间的关系就成为经济学文献中经常讨论的一个议题。 正式的对公司绩效与公司经理拥有股权之间的关系研究则始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。在他们提出的精致的代理模型中，将股东分成两类：一类是内部股东，他们 管理着公司，有着对经薷管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。 丽公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也 越高。因为内部股东的利益随着其股权比例的增大，与全体股东的利益越会趋于一致， 这样，内部股东就会减少消耗公司财富的可麓，以及一定程度上避免采取仅有利于他 自己而不利于其他股东的投资与融资策略。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司业绩之间并无内在关系。他指出，股权结构 是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易丽形成 的自然结果。因此，股权结构与公司业绩之间应该存在系统性对应关系，也没有明确 的证据显示股权结构与公司业绩之阆有什么系统性对应关系。 在随后的研究中，d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 以1 9 8 0 年5 1 1 家美国大型公司为样本， 采用会计收益率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司经营业绩指标及 会计指标( 净资产收益率) 之间不存在显著的相关性。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 根据他建立的模型得到了相似的结论，即公司价值最初随着内部股 东持股比例的增加而增加，然后开始下降。他的结论还表明，随着管理人员持股比例 的增加，敌意收购方将支付更多的溢价，且接管成功的可能性也将会降低。当管理方 持股沈咧达n 5 0 时，敌意收鹏酶可能性为零。也就是说，公司价值和内部股东持股 比例之间存在“倒u 形 关系。 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 采用1 9 8 0 年财富5 0 0 家公司中的3 7 1 家公司截面数据，检验了 1 0 广东商学院硕士学位论文股权分置改革对卜市公二j 绩效的影响研究 管理层持股与公司业绩的关系，他们用t o b i n q 来衡量公司业绩，将董事会中持股比例 在0 2 以上的所有成员持股比例之和作为管理层持股的衡量指标。对二者进行了逐步 回归分析，结果发现二者具有显著的非单调关系( 董事会成员持股比例在0 5 的范围 内，t o b i n q 与董事的持股比例正相关；在5 一2 5 的范围内，t o b i n q 与董事的持股比 例负相关；超过2 5 二者又正相关，尽管t o b i n q 与董事持股比的关联程度在这一区间 有所减弱) 。然而，若把利润率作为公司业绩的衡量指标则没有得出上述结论。 m c c o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 7 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1 9 9 6 年1 0 9 3 个样本公司的市场价值与与公司资产重置价值的比值与股权结构关系的实证分 析，得出一个具有显著性的结论，即此比值与股权之间具有曲线关系。股权从0 增加至 4 0 时，曲线向上倾斜。比例达到4 0 到5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克和斯洛伐克，以及c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，f a n 和l a n g ( 1 9 9 8 ) 对东亚地区企业的企业股权结构的研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中， 并且与企业价值正相关。 m y e o n g h y g e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 根据财富杂志上5 0 0 家制造业公司的数据，利用 最小二乘法，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结论。他们认 为在股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0 7 ，7 一3 8 以及3 8 一1 0 0 三 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外， 他还得出了公司价值影响股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。 m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票 价值与国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们 还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的 身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果有银行 参与该基金，则有助于降低不利影响。 l e m m o n 和l i n s ( 2 0 0 3 ) 使用8 个东亚国家的8 0 0 个企业的财务数据进行回归检验后 发现，在东亚金融危机期间，在经理和他们的家族通过金字塔式的股权结构将其所有 权和现金流量权利分离的那些企业中，其累计股票回报率要比其他企业低1 2 个百分点， 而且，他们发现这种低回报率仅仅出现在那些管理层拥有高控制权的企业里，而在金 融危机前并不存在这种情形，这说明金融危机对企业的投资机会带来负面的冲击，进 而产生控制股东将小股东所有权占为己有的激励；另一方面，现金流所有权和控制权 的分离意味着内部人有将小股东所有权占为己有的激励。这个研究结果从侧面证明了 在投资机会减少时，企业的所有权结构在决定内部人剥夺小股东的激励方面的重要作 广东向学院硕士学位论文股权分置改孳对，卜市公司绩效的影响研究 用。 3 2 国外研究文献述评 国外的证券市场己经发展了近三百年的时间，相对比较成熟、发达，国外学者关 于股权结构与公司绩效静研究起步也很早，取得了较为丰富的成果关于股权结构与经 营绩效的研究起步很早，研究成果也较为丰富。但本文认为仍然存在着一些明显的不 口 a p - ： ( 1 ) 国外关于上市公司股权结构与公司绩效的研究主要集中从静态的角度来分析 研究股权结构与公司绩效的关系，却缺乏对公司股权结构变动路径与公司绩效改进的 动态关系研究，鄂国羚研究级向比较较少。 ( 2 ) 在实证研究中，目前研究中大多数以财务指标作为衡量公司经营绩效的指标， 如净资产收益率、总资产收益率或托宾q 值。财务指标是各企业在遵守各国会计准则的 前提下产生，从而说明在研究股权结构与财务绩效的关系时，各国会计准则的差异是 不容忽视的，但尚未发现剔除会计准则影响的相关研究。 3 。3 国内研究文献综述 国内对于股权结构的研究起步较晚，但近年来也取得了较多的研究成果。研究主 要集中在两个方面，一方面是股权结构对治理机制的影响研究，另一方面是股权结构 与公司经蘸绩效关系的研究。 对于中国股权结构的特点众多学者形成了较为一致的看法，主要有以下几点：( 1 ) 国家股一股独大，股权高度集中；( 2 ) 国家股的代理权阀题没有褥到妥善解决，代理 权主体缺位；( 3 ) 股权结构不够合理。 何浚( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司第一大股东持股比例在不同区间上的公司数量 情况，分不同的行业进行了实证分析。结果表明，我国上市公司股权结构畸形，股票 发行种类过多，圈有股比例过于集中，且上市公司内部人控制严重，对经理人的监督 约束机制不健全，致使投资者和国有股股东的利益每不到保障，但他并未就这种股权 结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。 许小年和王燕( 1 9 9 9 ) 较翠选择中国股票市场作为分析股权结构与公司绩效关系 的对象。他们运用1 9 9 3 年至1 9 9 5 年沪深两市上市公司的混合数据( p o o l e dd a t a ) ，以瓷 产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和市净率( m b r ) 作为衡量公司绩效的指 标，分析了股权集中度秘般权构成与公司绩效之阉豹关系。他们的实证结果表骥，股 权集中度( 上市公司前十大股东占有股权的比重以及赫芬达尔指数两个指标来衡量) 与市净率有显著的正相关关系，僵它与利润率的相关关系比较弱。另外，他们认为股 权构成对公司绩效也有较大影响，表现为流通a 股比例与市净值显著负相关，但与资产 收益率和净资产收益率没有显著关系；国有股比例与公司绩效各指标负相关；法人股 1 2 广东商学院硕十学位论文股权分置改革对上市公司绩效的影响研究 比例与净资产收益率正相关，与市净率之间存在u 型关系。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩，以近似完 全竞争的电子电器行业、地域性很强的垄断竞争性商业行业和接近完全垄断的公用事 业行业三个行业的上市公司为样本，发现法人股和流通股对公司绩效有正面影响，国 有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在竞争性相对较弱的 其他两个行业则不成立。由此，他们指出，“不同类型的股东在公司治理结构中发挥的 作用是状态依存的，即在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。 因此，不能一概认为某种类型的股东在所有行业的所有公司的治理结构中都能发挥积 极的作用。 于东智( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日为止上市的9 2 3 家a 股( 包括同时发行b p 投) i - _ 市公 司为研究总样本，用净资产收益率作为绩效衡量指标，用c r 指数、z 指数和股东身份 哑变量( d u m m yv a r i a b l e ) 描述股权结构。他的实证结果表明，股权集中度与绩效的 相关性并不明显，国家股、法人股与绩效指标正相关，a 股、职工股和可流通外资股与 绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性。于东智( 2 0 0 3 ) 复制了先前的检验， 他以1 9 9 7 年至2 0 0 0 年的上市公司为研究样本，选择了经行业水平调整后的净资产收益 率( r o e ) 和经行业水平调整后的主营业务利润率( r o m ) 作为绩效衡量指标进行实 证检验。结果表明，国家股比例与经行业水平调整后的净资产收益率负相关，与经行 业水平调整后的主营业务利润率正相关，但都不具有统计上的显著性，所以国家股与 公司绩效不存在密切的相关性。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证分析认为，法人股的存在有利于公 司价值的增加。 魏刚( 2 0 0 0 ) 的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在 “区间效应”，而高级管理人员的报酬水平与企业规模存在明显的正相关关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过将国有股比例与净资产收益率、主营业务资产收益 率进行了回归之后，也得到了与陈晓、江东相同的结论。 朱武祥和宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 年至2 0 0 1 年家电行业2 0 家上市公司为样本，用平行 数据模型分析股权结构与企业绩效的相关性。他们以市净率作为绩效指标，选择公司 前十大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和、赫芬达尔指数( 公司前十大股 东持股比例的平方和) 以及国家股和法人股比例之和作为股权结构的代表变量。实证 结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业绩效并无显著相关性。 向朝进，谢明( 2 0 0 3 ) 从2 0 0 1 年底沪深股市中的1 1 6 0 家上市公司中抽取1 1 0 家公司 作为样本，以净资产收益率( r o e ) ，t o b i n q 值来衡量公司业绩，分别建立与公司股权 结构各影响因素关系的多元线性数学模型进行多元线性回归分析发现：( 1 ) 上市公司 未流通股份主要由国有股和法人股构成，而国有股的比例又远高于法人股，所以国有 广东蕊学院硕士学位论文股权分置改螯对1 - _ 市公司绩效的影响研究 股比例越大，未流通股份的比例也就越大。( 2 ) 我国上市公司的股份集中程度与未流 通股份比例越高，公司的价值成长能力就越低。说明在我国未流通股份( 主要包括图 有股和法入股 的存在对上市公司长期发展能力的受面作用大予正面作用。 胡国柳( 2 0 0 4 ) 发现，流通比例与公司绩效负相关，但是极不显著。他认为：这 一方面可能是社会公众股股东在公司治理中不能发挥任何监督作用；另一方面可能说 明社会公众股越多，管理者越容易达到固守职位的状态，大股东越有可能对小股东实 施侵占，从而导致公司财务绩效与社会公众股比例负相关。 廖旗平( 2 0 0 5 ) 在认股权证和认购权证下对j 基流逶股股东和流通股股东基于自身 利益最大化在权证市场和股票市场上进行了博弈分析；通过分析，从理论上验证了引 入权证在我国股权分置改革中的可行性，并且也指出了在理性的假设下菲流遴股股东 设计权证的最佳策略和流通股股东在权证市场和股票市场上最佳投资组合。 杨善林、杨模荣、姚禄仕( 2 0 0 6 ) 使用剩余收益估值模型估计我国上市公司股票 的内在价值，以股票内在价值为基础检验上市公司股权分置改革对股票价格和价值之 间相关性的影响。他们选择已完成股权分置改革的上市公司为样本，研究表明股权分霞 改革完成最，股票价格和价值之闻相关性有显著的提高，业绩较差公司股价相对价值偏 离程度得到一定程度的修正。 张继袖、陆字建( 2 0 0 6 ) 以深市中小盘为样本，采用事件研究和回朔分析相结合的 方法，检验了股权分置改革的市场反应。他们指出只有非流通股东具有诚意来设计对价 方案，流通股东积极参与，才能达到共赢。 丁美方、王鹏、朱权森( 2 0 0