（企业管理专业论文）论人民币汇率政策与国内外市场的对接.pdf

硕士学位论文 i 摘摘 要要 经济全球化正成为世界经济发展的主流， 通过国际分工可以在世界范围内提 高资源配置的效率，使得商品跨国界流动的规模与形式不断增加，各国市场逐步 对接，趋于一体化。汇率政策作为货币政策的重要组成部分，是国家经济主权表 征之一， 也是为国家或民族利益服务的， 在开放经济和金融全球化的时代背景下， 汇率政策已经成为是国民经济内外均衡必不可少的宏观调控的工具。 中国作为世 界大家庭中的一员，发挥着越来越重要的作用，人民币汇率制度改革成为我国目 前面临的一项重要的课题。 中国作为主权国家，经济的独立性十分重要，单一盯住美元制下，货币政策 因从属于盯住汇率的需要，而不能根据国内经济政策的需要进行灵活的调整，随 着中国经济的进一步增长和转向平衡发展，货币政策目标将转向国内，应当保持 灵活的汇率制度以调整国内经济的需求，促进内部经济均衡；人民币资本项目的 可兑换与增加人民币汇率的灵活性是一个互动的过程。 资本管制源于汇率的稳定 性：对于资本账户仍然实行严格管制的国家，任何实现浮动汇率制的承诺最终将 收敛于固定的汇率制度。从长期来看，中国的资本管制措施将逐步放开放，国际 资本的自由流动是必然的趋势。 资本管制的放松为人民币汇率生成机制的市场化 和均衡汇率的形成创造了条件， 放松资本管制和增加汇率的灵活性是一个相互促 进的过程。中国经济和外部经济的联系越来越紧密，外部冲击对于中国经济的影 响越来越大，通过增加汇率的灵活性可以减轻资本管制的压力，能够防止或降低 国外通货膨胀/通货紧缩向国内的传播。 本文以人民币汇率和国内外市场的对接为主线， 运用理论分析和实证分析相 结合的方法，以国内外商品市场价格水平和资本市场利率水平为切入点，深入的 研究了人民币汇率与国内外市场的对接， 特别是人民币汇率对国内外商品市场价 格水平的影响程度以及人民币汇率对国内外资本市场利率的影响程度两个方面。 在人民币汇率对国内外商品市场影响方面的研究表明， 人民币汇率政策在国内外 商品市场对接中发挥着一定的作用， 但是由于中国经济开放的程度等诸多方面的 限制，尤其是汇率政策本身也带有很强的政策取向性，人民币汇率连接国内外商 品市场的效应被弱化，其作用还是有限的；在人民币汇率对国内外资本市场影响 摘 要 ii 方面的研究表明，由于中国的资本管制和汇率形成机制非市场化等原因，造成中 国国内利率水平上升导致人民币升值，这个结论与利率平价理论刚好相反。文章 针对得到的结论进行理论和现实的分析，进而提出改革建议。 关键词：关键词：人民币汇率 商品市场 资本市场 市场对接 硕士学位论文 i abstract the economic globalization is becoming the mainstream of economic development of the world, can improve the efficiency of resource distribution world wide through the international division, make the scale and form of the transnational flow of the goods increase constantly, the markets of various countries connect progressively , tend towards integrating. the exchange rate policy, as the important component of the monetary policy, it is the national economic sovereignty that is signified, serve the country or the national benefit too, under the era when globalized in open economy and finance background, the exchange rate policy becomes the tool that is balanced and essential macro adjustments and controls inside and outside the national economy. china is playing an more and more important role as a member in the world big family, the exchange rate system reform of rmb becomes an important subject that our country faces at present. china as sovereign state, economic independent character very important, single to peg to under u.s. dollar make, because monetary policy is subordinated to keeping a close watch on the need of the exchange rate , cant carry on flexible adjustment according to the needs of domestic economic policy , as further growth of chinas economy and balance of changing direction are developed, the monetary policy goal will be turned inward, should keep the flexible exchange rate system in order to the demand of adjusting domestic economy , promote inside economy to be balanced ; the flexibility of exchangeable and exchange rate of rmb of increase of the item of the capital of rmb is an interdynamic course. the capital controls the stability of coming from the exchange rate: still implementing the country that controls to the capital account strictly, any commitment of floating exchange rate system of realization will disappear in the regular exchange rate system finally. on long terms, the capital of china controls the measure and puts open progressively, it is an inevitable trend that the freedom of the international capital will flow. what the capital is controlled is relaxed to create conditions that the exchange rate of rmb turns into mechanism marketization and forming of the equilibrium rate of exchange, it is a course of mutual promotion to relax the flexibility that the capital controls and increases the exchange rate. the connection between chinas economy and external economy is closer and closer, the outside assaults the influence on chinas economy bigger and bigger, can lighten the pressure that the capital control through the flexibility increasing the exchange rate, can prevent or reduce the foreign inflation / the deflation to domestic spread. this text takes exchange rate of rmb and butt joint of the domestic and international markets as the thread, use theory analysis and real example to analyse the method to combine together, regard domestic and international goods market price level and capital market interest rate level as the breakthrough point, deep exchange rate of rmb of research and butt joint of the domestic and international markets, especially the exchange rate of rmb, to the domestic and international horizontal influence degree of market price of goods. on the aspect of rmb exchange rate for abstract ii commodity market, the conclusion is that rmb exchange rate takes impact on the commodity joint, but for some reasons like the degree of our opening, especially rmb exchange rate having strong policy tendency, the impact is limited. and on other aspect of rmb exchange rate for capital market, for the controlled capital and exchange rate not formed by market, chinese domestic interest rate can result rmb rising, and it is just opposite to the theory of interest rate parity. the paper has some theory and practical analysis for such conclusions. and then offer the suggestion of reforming. keywords: exchange rate of rmb； commodity market； capital market； market joint 硕士学位论文 1 导 论 导 论 0.1 研究的主题和背景 0.1 研究的主题和背景 人民币汇率政策是中国经济政策重要的一个部分，有效的人民币币汇率政 策对资源配置、进出口贸易、国际资本流动有着积极促进作用，基于此，本文研 究人民币汇率政策在中国与外国市场对接中的效用。 1、人民币汇率政策在中国参与国际竞争过程中起着重要的作用 在经济全球化， 市场一体化的时代背景下， 货币政策对一国经济的稳健发展， 乃至世界的经济运行发挥着越来越重要的作用。 汇率政策是国家经济主权表征之 一，也是为国家或民族利益服务的，在开放经济和金融全球化的时代背景下，汇 率政策已经成为是国民经济内外均衡必不可少的宏观调控的工具1。 加入世界贸易组织（world trade organization，以下简称 wto）后，中国经 济更加开放，外汇市场交易和资本交易方面的管制已经逐渐放松，因而需要更灵 活的人民币汇率政策，这主要是因为：中国作为主权国家，经济的独立性十分 重要，单一盯住美元制下，货币政策从属于盯住汇率的需要，不能根据国内经济 政策的需要进行灵活的调整。随着中国经济的进一步增长和转向平衡发展，货币 政策目标将转向国内，应当保持灵活的汇率制度以调整国内经济的需求，促进内 部经济均衡； 人民币资本项目的可兑换与增加人民币汇率的灵活性是一个互动 的过程。资本管制源于汇率的稳定性：对于资本账户仍然实行严格管制的国家， 任何实现浮动汇率制的承诺最终将收敛于固定的汇率制度。从长期来看，中国的 资本管制措施将逐步放开宽，国际资本的自由流动是必然的趋势。资本管制的放 松为人民币汇率生成机制的市场化和均衡汇率的形成创造了条件。 放松资本管制 和增加汇率的灵活性是一个相互促进的过程。随着资本管制的放松，中国可以采 取灵活的汇率制度；同时，中国经济和外部经济的联系越来越紧密，外部冲击对 于中国经济的影响越来越大，增加汇率的灵活性可以减轻资本管制的压力，缓解 外来冲击的不利影响。 2、人民币汇率与人民币对内价值的偏离导致市场价格信号的扭曲 由购买力平价理论我们知道， 汇率的变化将与同一时期的两国物价水平的变 化成正比的关系。在这里，一个国家的货币对内价格的高低通过购买力来实现， 导 论 2 衡量购买力的是一般物价水平指数（通货膨胀率） ；货币的对外价值是以汇率的 形式来表现。这样，货币的内外价值关系就等同于一般物价指数和汇率之间的关 系2。 在中国经济开放和发展过程中，人民币内外价值的偏离对中国的物价水平产 生了重大的影响。1994 年以来，人民币对内价值贬值，对外价值升值，内外价 值发生严重的偏离。 与利用购买力平价理论得出的两者之间存在正比例关系完全 相反，但它却符合中国的实际。1994 年以后，中国的宏观经济战略转移到国内， 正是由于中国没有为了出口的增长而去使人民币贬值， 才得到了国内稳定的经济 环境。 3、汇率已经成为国内外商品市场对接的工具 20 世纪 60 年代西方经济学界曾突破封闭经济条件来研究通货膨胀的国际传 递机制，探讨通货膨胀的国外输入。与通货膨胀相比，通货紧缩是价格波动的另 一种形式，也存在着国际间的传导机制，而价格可以看作是两者的共同的表征。 同时，价格与汇率有着密切的关系，汇率变动影响价格水平进而有效传递通货膨 胀/通货紧缩。在不同的汇率制度下，汇率的变动对于价格的影响也有着不同的 表现。 固定汇率制度下， 相对稳定的币值使得国内外价格变动通过进口商品作用于 国内的商品篮子，从而引起国内总体价格水平的波动。另外，固定汇率制度下， 一国的货币还会随着盯住货币值的变动而变动。例如，1995 年以后的美国升值， 使盯住美元的亚洲国家的货币升值压力增大。 在浮动汇率制度下，通过货币相对价值的调整，可以对外部冲击予以不同的 程度的缓冲，能够防止或降低国外通货膨胀/通货紧缩向国内的传播，这就是浮 动汇率制度的绝缘性。但是，由于国际货币替代性的存在、贸易条件的变动、国 际资本流动等因素，可能造成这种国际传导阻隔的失灵，达不到隔离的效果。而 在有管理的浮动汇率制度下，市场和政策可以同时起作用，允许汇率浮动同时也 通过政策干预或控制浮动的幅度， 使中央银行可以在汇率的波动和价格变动的幅 度上进行权衡和选择3。 硕士学位论文 3 0.2 研究的思路与方法 0.2 研究的思路与方法 本文以人民币汇率和国内外市场的对接为主线， 以国内外商品市场价格水平 和资本市场利率水平为切入点，深入的研究了人民币汇率与国内外市场的对接， 通过实证分析，得出的结论表明人民币汇率对国内外商品市场价格水平影响程 度，提出改革建议。本文在论证过程中采用了不同的研究方法： 以汇率为理 论视角，围绕汇率政策变动对商品市场和资本市场进行系统而深入的分析，进而 构筑起分析框架。 采用计量经济学和统计学的分析方法，选择特定的实际数 据和样本，针对人民币汇率政策对商品市场和资本市场影响进行实证研究。应 用比较分析法对涉及到的主要问题进行纵向的历史比较。 在论证过程中，本文借助了 eviews (econometric views)软件4做计量分析， 这是目前世界上最流行的计量经济学软件之一。它具有处理数据、作图、统计分 析、建模分析、预测和模拟等功能。在建模分析方面，包括单方程的线性和非线 性模型、联立方程计量经济学模型、时间序列分析模型、分析滞后模型、向量自 回归模型、误差修正模型、离散选择模型等多种估计方法。该软件由美国 qms(quantitative micro software)公司出版，本文所使用的软件版本是 eview3.1 版。 0.3 论文的结构与主要内容 0.3 论文的结构与主要内容 除导论外，论文分为四章，其主要内容第一章综述本文相关理论的发展，从 商品市场和资本市场两个方面展开。 第二章阐述汇率政策是国内外市场对接的重 要工具，本章分两小节进行论述，第一节，论述汇率政策是商品市场对接的重要 工具，论证国内外商品市场对接的本质就是国内外商品价格的对接，并分析了汇 率变动对商品价格的一般影响效应。 第二节论述汇率政策是资本市场的对接的重 要工具，论证国内外资本市场的对接可以通过国内外利率水平对接进行研究，并 对汇率变动的利率影响效应进行分析。 第三章从实证角度分析人民币汇率对国内 外市场的对接，分别建立人民币汇率与国内外消费者价格指数方程、人民币汇率 与国内外利率方程，分析人民币汇率的影响效应，并对结果做出分析。第四章依 据第三章的结论，给出政策性建议。从汇率制度改革的深化、市场机制的完善和 企业主体的规范化三个方面展开论述， 提出为了加强人民币汇率政策在国内市场 对接中有效性的建议。 导 论 4 0.4 论文的创新和不足 0.4 论文的创新和不足 本文通过对国内外商品市场 1990-2004 年的价格水平进行实证研究和理论分 析，得出人民币汇率在国内外商品市场对接中发挥着一定的作用，并得出具体的 影响权数，证明人民币汇率在对接的过程中所起的作用比较有限；通过对国内外 资本市场 1990-2004 年的利率水平进行实证分析和理论分析， 得出人民币汇率在 国内外资本市场对接过程中起到了一定的作用， 并得到具体的反映人民币汇率和 利率关系的方程，具有一定的实践意义。 本文在对人民币汇率对国内外商品市场对接的研究中，通过中国 13 个主要 贸易伙伴的商品市场情况近似代表整个国外商品市场情况， 在结果的灵敏度上会 有一定的不足。另外在人民币汇率对国内外资本市场对接的研究中，由于各国资 本市场差异较大，数据来源比较困难，同时鉴于美国美元在世界货币体系中的重 要地位以及对中国的资本市场的影响力， 本文选取美国资本市场近似代表国外资 本市场，在结果的灵敏度上也存在一定的不足。 硕士学位论文 5 第一章 相关文献综述第一章 相关文献综述 论文以国内外商品市场和资本市场为研究对象， 揭示人民币汇率政策在国内 外市场对接中的影响程度， 本章首先对汇率政策和商品市场及资本市场的相关理 论进行综述，进而构建起论文的理论分析框架。 1.1 汇率政策与商品市场方面相关理论综述 1.1 汇率政策与商品市场方面相关理论综述 价格水平和汇率之间的关系有两种5：第一种是价格和汇率作为某些外生的 变量函数同时由外生变量决定。这种观点认为，在开放经济条件下，价格和汇率 都是连接经济的货币层面和实体层面的重要变量，对其他经济变量，对整个国民 经济和贸易活动有很重要的作用和影响， 同样也会受到其他经济变量和因素以及 整个国民经济和贸易活动状况的影响，因此，价格水平和汇率水平作为整个经济 体的变量由其他相关变量决定。这种观点着眼于更广的角度和范围，强调其他变 量或因素对两者的作用。 第二种是存在因果关系，这种关系着重于两者之间或内部的互动关系的类 型、性质和作用机制等的分析。由于研究者的观点倾向、所处时代的经济背景、 具体的研究方法等的差异，对于两者之间具体的关系存在不同的观点，进一步可 以分为价格水平决定汇率、汇率决定价格水平以及两者之间相互作用三种，一般 视讨论目的、研究角度等具体的因素决定两者之间的着重点。由于我们的研究是 从汇率角度来考虑，所以我们将着重讨论汇率对价格的影响。 相关的理论研究 6可以溯源到十九世纪初英国的“金块论战” ，桑顿 （h.thornton，1802）最早提出了购买力平价的萌芽思想，到二十世纪二三十年 代，瑞典经济学家卡赛尔（kassel，1914）系统的提出来购买力平价理论。它有 两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者指两国间的汇率等于两国物 价水平之比，它说明汇率的决定；后者指当两种货币都发生通货膨胀时，它们的 汇率等于旧汇率乘以两国通货膨胀率之比，它说明汇率的变动。该理论的主要观 点是，人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有购买力，外国人之所以需 要本国货币，也是因为它在国内具有购买力。因此，两国货币的交换比率是由两 国货币在其本国所具有的购买力决定的。 即汇率的高低和变动是由各国物价水平 对比决定的。爱因齐格（peinzig，1935）认为，汇率变动会连动影响价格水 第一章 相关文献综述 6 平。雅格尔(yeagerlb)等人从维护购买力平价的角度出发，认为虽然汇率影 响价格， 但其程度远不如价格对汇率的影响， 这种观点更强调价格对汇率的影响， 同时明确承认了汇率对价格影响的存在。克鲁格曼7(krugman)认为汇率的大幅 度 的 波 动 会 导 致 贬 值 国 家 通 货 膨 胀 ， 升 值 国 家 的 通 货 紧 缩 。 史 密 斯 (cesmith,1999)从单个贸易品的数据资料出发进行考察，认为企业更关注国 内真实价格，这不仅取决于汇率的变动，而且也取决于贸易商品的外币价格，国 内价格水平及三者（汇率、商品的外币价格、国内价格）得联动变动，也就是说， 虽然汇率的变动对于衡量企业面临的价格风险来说是一个不充分的指标， 汇率变 动对于总体国内真实价格水平的影响相对较小从而汇率变动（浮动汇率之下）没 有带来总体国内货币价格水平的显著变化， 但肯定了汇率对价格的某种程度的影 响，价格变化依赖于汇率、商品的外币价格、国内价格水平的变化及三者变量之 间的联合变动。有些经济学家进一步补充，价格水平和汇率分别反映了一国货币 对内价值和对外价值，从长期来看，货币的对内价值决定了其对外价值，即购买 力平价的价格为均衡汇率的长期决定因素，而汇率对价格的影响只是短暂的，这 同样也肯定了汇率对价格的影响作用。 国内学者对该问题也进行了相应的研究， 姜波克认为两者之间的关系应辩证 的来看：从货币充当价值尺度的职能而言，货币价值是购买力的体现，由价格水 平决定，从这个意义上看，价格水平是外生变量，决定汇率的变动，这是第一性 的；同时汇率的变动必然导致相对价格的水平的波动，进一步影响货币的相对购 买力，这是第二性 8。可静波、孟昕从“一价定律”出发，认为价格途径是国内 外市场的对接的途径之一， 这实际上暗含了国内外价格变动通过汇率换算会传递 到国内 4。黄燕君认为，虽然理论界根据购买力平价理论，一般把国内的价格疲 软解释为东南亚金融危机后人民币汇率坚挺的基础和原因，但东南亚金融危机 后，在周边国家货币和主要货币均对美元大幅下跌贬值的情况下，人民币盯住美 元不变，保持坚挺，是造成国内市场价格疲软的一个重要因素 10。卜永祥以零售 价格指数代表国内价格水平，建立价格模型并对之进行检验和误差纠正，实证分 析了中国人民币汇率及国外价格水平在长期和短期内对国内价格水平的影响。 结 论是，长期而言，零售价格指数和生产者价格指数都是显著的受到汇率变化的影 响，名义有效汇率 1 个百分点的变动将带来零售价格指数 1.47 个百分点和生产 价格指数 0.53 个百分点的同方向的变化，并且名义有效汇率对生产者价格指数 硕士学位论文 7 的影响更为快捷；短期而言，国内因素对零售价格指数和生产价格指数起关键作 用，名义有效汇率对零售价格的影响相当弱且有 5 个季度的滞后期 11。 历史上不乏汇率失调影响物价的例子。1925 年，英国利用批发价格指数计 算的实际汇率与购买力平价相吻合，从而未对高估的实际汇率进行调整，当时凯 恩斯（john mayoard keynes）认为实际汇率的这种非正常升值，必然会带来英国 国内的价格水平的下降并影响出口。1936 年，哈伯勒（habeler）发现 1934 年 捷克政府同样采取批发价格指数计算实际汇率造成汇率高估， 同样造成了后来几 年的下降5。 通过对于相关研究的回顾，可以看出：对于汇率与价格的关系方面，更强调 的是讨论汇率的决定和影响作用，对此本文不否认，但是，文中重点要讨论的是 汇率对价格的影响，即文中具体分析汇率对国内外价格水平的作用机制。 1.2 汇率政策与国内外资本市场方面相关理论综述 1.2 汇率政策与国内外资本市场方面相关理论综述 第一次世界大战结束了国际金本位制度下的各国货币汇率相对稳定的黄金 时期，货币开始大幅贬值和剧烈波动。在这一形势下，凯恩斯12抛开了从国际收 支、购买力平价等角度研究汇率的传统观点，从国际资本流动出发，认为汇率的 本质是由两国货币资产的相对价格决定的，远期汇率取决于利差，并向利差作自 动调整。 凯恩斯把汇率决定从实物经济部门转向货币经济部门的开创性研究奠定 了利率平价理论研究的基础。 英国经济学家艾因齐格将凯恩斯利率平价静态理论 综合和发展成为利率平价动态理论，从而完成了古典利率平价体系，并为现代利 率平价理论发展开辟了新道路。艾因齐格13（paul einzig，1931）第一个给出 利率平价的定义：如果远期利率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这一 利率差异就是利率平价。利率差异与利率平价含义不同，后者不仅表明存在一个 算术差异，还存在一个均衡汇率，即远期具有向利率差异调整的趋势。 随着欧洲货币市场的高度发展， 现代电子通讯技术的广泛应用和金融管制的 逐步放松，大规模资本的流动愈演愈烈，汇率波动也越来越频繁。这一金融经济 现实使经济学家对利率平价理论研究重点从远期汇率转向即期汇率； 在汇率决定 的分析方法上打破了由单一市场均衡决定的传统观点， 从局部均衡分析转向一般 均衡分析，把货币市场、商品市场与资产市场结合起来说明汇率决定问题；在汇 第一章 相关文献综述 8 率决定的影响因素上由原来用单一因素解释汇率决定及其变动发展到用多种复 杂变量加以说明，即期汇率主要决定于不同国家资产存量的供求关系，而资产存 量水平的调整受到利率、货币增长率、国民收人、预期等诸多因素的影响。因此 在即期汇率决定的利率平价模型中引进了这些变量及相关的假说。 利率平价理论14是以高度发达且资本能自由流动的国内外金融市场为研究 基础的。 抛补和无抛补利率平价原理15以及即期汇率决定的利率平价模型都是假 定不同货币面值的证券之间是有完全替代性。实际上，只有发达国家国内存在十 分发达的资本市场；即使是发达国家之间，其资本流动也是有一定限度的，各个 国家为了实现国内外经济均衡目标，总是力图通过金融、财政、外贸等宏观经济 政策抵消汇率波动、国外物价水平变动对国内经济的影响。因此利率平价理论的 一些模型的实用性受到影响，就各国货币资产替代性来看，以不同货币标价的证 券由于风险程度相异，预期收益率不同，交易成本不一样，不同资产之间不可能 完全替代，这使得汇率难以调整到利率平价水平。利率平价条件难以成立。此外 汇率决定是一个极其复杂的过程，是货币因素和非货币因素共同作用的结果。在 利率平价理论中，远期汇率取决于利差，同时还受套利资金供给弹性影响；风险 升贴水的存在使远期汇率趋向等于无偏差的远期的即期汇率的预期值， 即期汇率 除了取决于利差外，货币供应量、国民收人水平以及预期物价水平也对其产生影 响。实际上，远期汇率还受政府在期汇市场操作、外汇存货余额等因素的影响； 远期汇率预期、进出口贸易量、资本流量、国际储备水平，货币、财政及贸易政 策变化，需求偏好，生产效率以及政治，心理因素对即期汇率的影响也较大。可 以说任何一个汇率理论和模型研究都是现实状况的简略，无法包罗一切相关因 素，利率平价理论及其模型也不例外 15。尽管利率平价理论有一定的局限性，但 这一直接渊源于远期外汇市场实践的汇率决定理论是二战以后特别是 70 年代以 后货币资产因素对国际金融经济领域产生日益重大影响在理论上的反映。 在国际 金融一体化背景下，规模巨大、流动迅速的国际资本正日益脱离实体经济基础而 独立运行。因此，在开放经济中实体经济对商品、劳务需求而产生的外汇供求就 不再是汇率决定的主要力量。汇率主要取决于有垄断力量的基金如套利基金、共 同基金等在追逐货币资产收益过程中不断调整其资产组合而产生的外汇供求。 也 就是说，资产组合变化而导致的国际资本流动是决定汇率的最主要因素。 硕士学位论文 9 第二章 汇率政策在国内外市场对接中作用分析第二章 汇率政策在国内外市场对接中作用分析 二十一世纪将是中国市场与世界市场更广泛接触、更大程度开放的年代，实 现国内外市场的对接，参与到国际竞争的大环境当中去，这是我国经济发展的必 然选择。 所谓国内外市场的对接是指一个国家在对外开放发展到一定阶段后逐步 实现进口替代与出口导向的有机联系，并使出口主导产品结构挂钩、国内市场杠 杆与国际市场杠杆逐步接近并挂钩、 国内市场与国际市场相互联系及依赖程度较 高的一种状态。在这其中，一国的汇率政策扮演着重要的作用，它连接着国家之 间的市场，是国与国之间市场对接的重要工具。本章从商品市场、资本市场两个 方面展开分析。 2.1 汇率政策在国内外商品市场对接中的作用分析2.1 汇率政策在国内外商品市场对接中的作用分析 本节通过对汇率政策和国内外商品市场的研究，揭示国内外商品市场价格的 对接是国内外商品市场对接的本质， 即研究的方向从汇率政策是国内外商品市场 对接的重要工具转化为汇率政策对国内外商品市场价格对接的影响程度分析。 2.1.1 国内外商品市场运行的实质就是各国商品价格的对接 在市场经济的中，社会的经济活动是由生产、交换、分配、消费四环节组成 的有机整体。由于一切劳动产品包括生产要素都成为商品，必须经过市场交换环 节才能进入生产消费和生活消费的环节， 各个拥有生产要素或劳动产品的所有者 只有作为市场主体交换各自的商品才发生社会接触，所以，分配也只有通过市场 交换过程才能进行。这也就是商品市场运行的机制，在运行过程中，市场分配是 以参与经济活动的个人或组织向市场提供商品，通过商品的交换，按市场价格获 得货币收入来进行分配的，商品按市场价格进行交换，当商品供大于求时，商品 的价格下降；当商品的供小于求时，商品的价格上升。所以商品市场运行其实质 就是价格机制的运行 16。 经济全球化正在成为世界经济发展的主流，是指商品、服务、生产要素与信 息的跨国界流动的规模与形式不断增加，通过国际分工，在世界范围内提高资源 配置的效率，实现了全球国家与国家市场的对接，而这个市场的对接的本质就是 各国市场商品价格的对接。 第二章 汇率政策：国内外市场对接的重要工具 10 2.1.2 汇率变动与商品价格变动的一般联动关系 汇率的变化对商品市场价格水平的影响过程和结果，因汇率制度，商品市场 的发展水平、经济结构等因素存在很大的差异。这里不考虑经济的个体差异，仅 作理论性的一般分析。 1、在自由贸易状态下， “一价定律” 17会很快地消除不同国家间同类商品的 价格差异，从而使得一国价格的变动具有某种程度的国际性。一国市场上的商品 价格，特别是像石油、粮食等初级产品的价格持续下跌，通过价格途径传到国际 市场，导致国际市场的信心下降，需求降低。 “一价定律”在国际市场以及国与 国之间发生作用，导致商品市场上通货紧缩的国际传导。这种传导是通过汇率来 实现的，一国的汇率发生了变化，就会导致该国商品价格相对于别国发生变化。 2、一国汇率降低（间接标价法）1318，导致出口产品的外币价格降低，出 口贸易更具有竞争力，伴随着出口贸易的本币利润增加，出口贸易进一步扩大， 一定程度上刺激了经济的增长；同时进口商品、进口零部件或者半成品、组装产 品本币表示的价格升高，直接导致国内成品、相关替代产品价格升高，在替代部 门价格看齐过程中，所有商品、服务价格全面上升。 一国货币汇率升高（间接标价法） ，奖入限出进口品价格相对降低，无论是 国际市场还是国内市场，该国企业所占份额都相应减少，生产能力得到抑制。同 时， 随着本币的升值， 进口商品本币价格降低， 直接导致国内物价水平相应下降。 3、汇率水平的变化是否会引起价格的持续变动17，即贬值是否会引起价格 的持续上涨，升值是否会引起价格的持续下跌，主要取决于汇率变化的预期。若 贬值是一次的并有令人信服的不连续贬值的承诺，根据新古典的动态总供给-总 需求理论，在总需求不足的非充分就业的状态下，如果预期是理性的，则贬值带 来的价格水平的上涨是一次性的；如果预期是适应性的，贬值只会引起价格水平 的一次性上涨及其增长率的递减。 此外，商品市场发展水平、企业现代化水平等因素也会影响到汇率在价格对 接过程中作用的发挥。 2.2 汇率政策在国内外资本市场对接中的作用分析2.2 汇率政策在国内外资本市场对接中的作用分析 本节通过对资本市场的研究发现，国内外资本市场对接的本质是国内外利率 的对接， 即研究方向从汇率政策与国内外资本市场对接的重要工具转化为汇率政 硕士学位论文 11 策对国内外利率水平的影响程度分析。 2.2.1 国内外资本市场的对接可以通过利率水平对接加以反映 利率机制在资本市场运行中的地位，由资本市场的货币政策内涵所决定。而 资本市场之所以具有货币政策内涵，源于其自身的两个特点：结构外向性和利益 选择性。资本市场的准入是广泛而兼容的，任何一个政府部门或私人部门的经济 主体均可参与资本市场的某些活动；而资本市场的利益选择性，则使得参与市场 活动的各经济主体往往根据最大利益偏好来决定资本的投向， 资本市场依存于一 定的社会经济制度和经济运行方式，它的直接基础是市场机制和信用制度。社会 主义市场经济的确立决定了中国资本市场存在和发展的基础是， 靠资金商品价格 的引导，实现其在不同经济部门之间的配置。这就使利率变动状况成为资金流动 的一个重要标志。由于各投资行为主体追求的是所投资本的增殖，因此决定其投 资行为的衡量标准，只能是资金利润率和资金价格。在信用经济高度发展的情况 下，追加投资和转移投资能否最终实现，又决定于资金价格高低能否引导信贷资 金的转移。而投资转移的结果，对未来资本市场运行将产生什么影响，这需要利 率充分发挥预测功能来进行新的引导。由此可见，利率对实现资源优化配置的导 向，具有全局性的意义，从而决定了它对资本市场的运行具有决定性的传导和调 控功能 19。 2.2.2 汇率变动与利率影响效应的一般分析 利率是本币资金的价格，汇率则是以本币表示的外币价格。本币币值是二者 变化的共同基础，这决定了汇率与利率之间的密切联系。 1、从市场供求角度考察，利率的提高或降低，意味着银根的紧缩或放松， 对外汇需求起到抑制或刺激作用，进而引起外汇市场供求的变化，导致汇率降低 或升高；反之，汇率变化，也会通过影响社会对外汇的需求，对国内银根的松紧 产生影响进而使利率发生变化。 利率波动会通过国际资本流动影响到汇率。利率分名义利率和实际利率。实 际利率是名义利率与通货膨胀率的差额。一般来说，一国实际利率水平的相对提 高会直接引起国际间短期资本的内流，这些资本会在流人之后先兑换成该国货 币，这就增加了外汇市场对本币的需求，因而本币汇率趋于上浮，反之，一国实 际利率水平的相对降低，会直接引起国内短期资本外流，因而汇率趋于下浮。 第二章 汇率政策：国内外市场对接的重要工具 12 利率波动还会通过国际收支影响到汇率。一国实际利率的提高，会减少国内 总需求，使经常项目出现顺差，从而引起汇率的上浮，反之，一国实际利率的下 降，会增加国内总需求导致经常项目逆差，从而引起汇率下降。 2、实际利率的变动还会对即期和远期汇率产生影响。外汇交易者在追逐各 国间较高的利息差额时， 为了避免外汇风险， 往往对每笔交易都进行 “抵补套利” ， 这种做法的结果是使利率高国家的货币在即期外汇市场上供不应求， 即期汇率上 升；而在远期外汇市场上供过于求，远期汇率需要贴水。这可以从凯恩斯著名的 利息平价论看出：远期汇率决定于利率差；高利率货币远期贴水，低利率货 币远期升水；升贴水等于两国利率差17。 硕士学位论文 13 第三章 人民币汇率政策对国内外市场对接的有效性 第三章 人民币汇率政策对国内外市场对接的有效性 本章从实证角度分析人民币汇率对国内外市场对接的有效性。 即以第二章思 路为基础， 分别建立人民币汇率与国内外消费者价格指数方程20、 人民币汇率与 国内外利率方程21，分析人民币汇率的影响效应。 3.1 人民币汇率政策与国内外商品市场对接的实证研究 3.1 人民币汇率政策与国内外商品市场对接的实证研究 本节将运用经济计量的方法建立人民币汇率与国内外商品价格的方程5，从 数量上考察国内商品价格水平、 人民币汇率与国外商品价格总水平三者之间的关 系，基本价格方程为 pd=f(pf，neer，u)， 其中 pd 为国内商品市场价格，pf 为国外商品市场综合价格，neer 为人民币汇率（间接标价法） ，u 代表其他影 响因素的抽象。这里先讨论方程所涉及变量的问题。 3.1.1 变量的确定 方程中涉及的变量有国内价格水平、国外价格水平以及人民币汇率。 1、时间区间和基期的选择 本文实证研究的变量为时间序列，所以要确定时间的区间，在此之前论文先 分析商品市场价格总水平的波动情况。 变量的数据计算涉及到基期的问题，相关的汇率计算和变化（升值或贬值） 是相对于某个基准时间的，尤其在中国这样一个汇率制度不断变迁的国家，不同 时期的汇率水平和汇率形成机制存在着很大的差异， 基期的选择必然会影响着研 究的结果。因此，在这里我们要确定基期。通常认为，基期应选取一个正常的时 期或者汇率处在长期均衡的时期。鉴于此，本文选取得时间区间为 1990 年-2004 年，并选取 1990 年为基期。 2、国内商品价格水平：消费者价格指数（cpi） 从改革开放以来中国相关价格指数变动趋势来看， 商品零售价格指数波动的 幅度比较大，特征的趋势性不是很明显，而且，商品零售价格指数也没有包括服 务的价格，统计面相对较窄，对商品市场价格水平的代表性有限。而中国的消费 者价格指数既包括商品的价格情况，还包括劳务的价格信息，比零售价格指数要 周全、可靠，所以本文选择消费者价格指数代表商品市场的价格水平5。 中国 1990 年-2004 年商品零售价格指数（rpi） ，消费者价格指数（cpi） ， 第三章 人民币汇率政策对国内外市场对接的有效性 14 城市及农村消费者价格指数数值见下表 3-1。 表表 3-1 1990 -2004 年中国三种价格指数年中国三种价格指数 table 3-1 three chinese price indexes between 1990 and 2004 年份 商品零售价格 指数（rpi） 城市居民消费价格 指数(城市 cpi） 居民消费价格指数 (cpi) 1990 102.1101.3103.1 1991 102.9105.1103.4 1992 105.4108.6106.4 1993 113.2116.1114.7 1994 121.7125124.1 1995 114.8116.8117.1 1996 106.1108.8108.3 1997 100.8103.1102.8 1998 97.499.499.2 1999 9798.798.6 2000 98.5100.8100.4 2001 99.2100.7100.7 2002 98.799.099.2 2003 99.9100.9101.2 2004 99.8101.193.5 资料来源：数据来自范从来著： 通货紧缩国际传导机制研究 ，人民出版社 2003 年 12 月第 1 版，第 156 页；中华人民共和国统计局官方网站 http：/。 中国国家统计局公布的 cpi 有同比指数和环比指数 （同比指数为报告期价格 加权水平与上年同期的价格加权水平的百分比， 环比为报告期价格加权水平同上 个月的价格加权水平百分比） 22， 中国编制的年度消费价格指数是以上年为 100， 即是环比数列，但是没有公布定基数列，因此我们要将环比序列换算成定基序列 在换算成定基序列后，再将各年数据除以 1990 年的指标，即得到 1990 年为基期 的 cpi 定基序列。 硕士学位论文 15 计算所得的消费价格指数序列见下表 3-2。 表表 3-2 1990 年年-2004 年中国消费者价格指数（年中国消费者价格指数（1990=100） table 3-2 chinese price index between 1990 and 2004 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 cpi 100.00 103.40 110.02 126.19 156.60183.38198.60 204.16 年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 cpi 202.52 1