（企业管理专业论文）我国钢铁行业上市公司资本结构影响因素实证分析.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 从m m 理论诞生以来，企业的资本结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。按照 现代资本结构理论，企业资本结构的选择影响企业资本的使用效率，最终影响企业的价 值。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。资本结构是企业相关 利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定公司行为特 征及公司价值。上市公司是我国企业的精华，上市公司资本结构变化代表着公司资本结 构的发展方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应。研究钢铁行业上市公 司资本结构的特征和优化无疑具有重大的现实意义。我国钢铁行业上市公司资本结构的 特点如何，资本结构的治理效应发挥如何，是否对公司绩效产生影响以及产生何种影响 逐渐成为人们关注的问题。 文章考察了当前国内外广泛使用的企业( 公司) 经营绩效评价指标和方法，采用了 把单项指标排名和经营绩效综合测评得分结合起来考虑的方法，使评价结果更加客观、 全面，并运用这一体系对钢铁行业的上市公司进行测评。本文内容可以概括成以下。 第一部分：介绍了研究的目的、国内外研究现状、资本结构的概念、研究内容与框 架、研究方法。本文所界定的资本结构，不仅指债务资本与股权资本之间的比例关系， 也指债务资本或股权资本各构成部分之间的比例关系。 第二部分：资本结构理论综述。介绍了西方国家资本结构理论，回顾了国内外关于 资本结构影响因素的实证研究成果，为下文的研究作铺垫。 第三部分：我国上市公司资本结构现状及影响因素研究。这部分比较全面地分析了 企业资本结构的影响因素。 第四部分：上市公司资本结构影响因素实证分析。以钢铁行业上市公司为研究对象 进行实证分析。 第五部分：结论、建议和展望。通过对钢铁行业上市公司的实证结果的分析得出一 些结论，并对如何优化上市公司资本结构提出建议。 关键字：钢铁行业资本结构实证分析上市公司 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h ea p p e a r a n c eo ft h em m t h e o r y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e st h e o r yh a sb e e n t h ef o c u so fa t t e n t i o na m o n gs c h o l a r si nt h ef i e l do fe c o n o m i c s a c c o r d i n gt ot h em o d e m c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , t h ec h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e sc o r p o r a t ec a p i t a le f f i c i e n c y w h i c hw i l lu l t i m a t e l ya f f e c tt h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e t h ec a p i t a ls t r l l c t l l r eo fe n t e r p r i s e s r e f e r st ot h ec o m p o s i t i o na n dp r o p o r t i o nr e l a t i o n s h i pa m o n gv a r i o u ss o u r c e so ff i n a n c i n gi na l o n gt i m e i tr e f l e c t st h er i g h t sa n do b l i g a t i o n so fe n t e r p r i s es t a k e h o l d e r s ，i n f l u e n c e sa n d d e t e r m i n e st h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ew h i c hi nt u r nw i l la f f e c to rd e t e r m i n et h e c h a r a c t e r i s t i c so fc o m p a n ya c ta n dt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y t h el i s t e dc o m p a n i e sa r et h e e s s e n c eo fb u s i n e s si nc h i n a t h ec h a n g et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s d e m o n s t r a t e st h ed i r e c t i o no fd e v e l o p m e n to fi t s c a p i t a ls 缸u d = u r e ，w h i c hw i l l s e tag o o d e x a m p l et on o n - l i s t e dc o m p a n i e sw h oa i mt oo p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e t h er e s e a r c ho f t h ec h a r a c t e r i s t i c sa n do p t i m i z a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ei ni r o na n ds t e e l i n d u s t r ym a r k e tr e s e a r c hi s o fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h ec h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ei ni r o na n ds t e e li n d u s t r y , h o wt oe x e r tt h eg o v e r n a n c ee f f e c to f c a p i t a ls t r u c t u r ea n dw h e t h e ri tw i l lh a v ea ni m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a v eg r a d u a l l y b e c o m eac o n c e r na m o n gp e o p l e t h ea r t i c l ee x a m i n e st h ew i d e s p r e a de n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c e i n d i c a t o ra n de v a l u a t i o nm e t h o d sa n da d o p t st h ew a yo fc o m b i n gi n d i v i d u a li n d i c a t o r sr a n k a n dt h ec o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns c o r e sw h i c ha i m st om a k eam o r eo b j e c t i v e a n dc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n t h i ss y s t e mi su s e dt oe v a l u a t et h el i s t e dc o m p a n i e si nt h ei r o n a n ds t e e li n d u s t r yi nt h i sa r t i c l e t h i sa r t i c l ec a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o np a r t ，i n c l u d i n gt h ep u r p o s eo fr e s e a r c h ，t h er e s e a r c h b a c k g r o u n da th o m ea n da b r o a d ，t h ec o n c e p to fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ef r a m e w o r ka n dc o n t e n to f t h es t u d ya sw e l la st h er e s e a r c hm e t h o d s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e f i n e di n t h i sp a p e rn o to n l y r e f e r st ot h ep r o p o r t i o nb e t w e e nd e b tc a p i t a la n de q u i t yc a p i t a lr a t i o ，b u ta l s or e f e r st ot h e p r o p o r t i o na m o n gt h ep a r t so fd e b tc a p i t a la n de q u i t yc a p i t a l t h es e c o n dp a r ti st h el i t e r a t u r er e v i e wo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y i ti n t r o d u c e st h et h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r ei nw e s t e r nc o u n t r i e s ，r e v i e w st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ff a c t o r si nc a p i t a l s t r u c t u r ea th o m ea n da b r o a d ，w h i c hp a v e st h ew a yf o rt h ef o l l o w i n gs t u d y t h et l l i r dp a r ti st h el i t e r a t u r er e v i e wo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y i ti n t r o d u c e st h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r ei nw e s t e r nc o u n t r i e s ，r e v i e w se m p i r i c a lr e s e a r c ho ff a c t o r si nc a p i t a ls t r u c t u r e a th o m ea n da b r o a d ，w h i c hp a v e st h ew a yf o rt h ef o l l o w i n gs t u d y t h ef o u r t hp a r ti sc u r r e n ts t a t u so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n di t s i n f l u e n c i n gf a c t o r s t h ef o u r t hp a r ti st h ee m p i r i c a l a n a l y s i so ft h el i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls n l l c n l r i e i t c o n d u c t st h es t e e li n d u s t r yf o rl i s t e dc o m p a n i e s t h ef i t c hp a r ti sr e c o m m e n d a t i o n s ，o u t l o o k i tm a k e sr e c o m m e n d a t i o n so nh o wt oo p t i m i z e t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sf r o me m p i r i c a la n a l y s i sa b o v e k e y w o r d s ：s t e e li n d u s t r y c a p i t a ls t r u c t u r e e m p i r i c a la n a l y s i s l i s t e dc o m p a n i e s 武汉科技大学 研究生学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立进行研究 所取得的成果。除了文中已经注明引用的内容或属合作研究共同完成的工作 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：缢乙丛日期：丝! 墨! 兰：! 研究生学位论文版权使用授权书 本论文的研究成果归武汉科技大学所有，其研究内容不得以其它单位的 名义发表。本人完全了解武汉科技大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向有关部门( 按照武汉科技大学关于研究生学位论文收录工作 的规定执行) 送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅，同意 学校将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索。 论文作者签名：丝墨选 指导教师签名：座5 蒸蛊丛二 日 期：囱碰! f2 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者 各占的比重及其关系。资本结构有广义和狭义之分：广义的资本结构是指企业全部资本的 构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。企业的 资本结构不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构，进而影响整 个国家的经济增长和稳定。因此，资本结构问题的研究一直是财务领域研究的重要课题之 一。同时，也是现代企业经营管理的重要课题。 自2 0 世纪5 0 年代m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出企业价值与资本结构无关的m m 定理以来， 掀起了近代资本结构理论研究的热潮。国外的理论工作者对其进行了发展和完善，形成了 各种资本结构理论。此后的学者在莫迪里阿尼和米勒研究成果的基础上，逐步放松假设条 件，并引入了制度经济学、信息经济学等观点，相继提出了权衡理论、代理人成本理论、 不对称信息理论、控制权理论等。除了在理论方面对资本结构理论进行了大量的分析论证， 国外学者还在实际方面对资本结构理论进行了检验证明，得出许多有价值的结论，对企业 的资本结构安排具有一定的指导意义。随着该资本结构理论向纵深发展，近年来，经济学 家们对资本结构的研究又有了新的探索，出现了资本结构管理控制理论以及产业组织和资 本市场理论。总而言之，资本结构理论仍处在不断探索与发展中。 企业资本结构是企业财务管理和资本运营中的一个重要的内容，它反映企业筹资状 况、生产运营状况、资金运动状况等方面的情况。资本结构的合理与否对企业的发展至关 重要。研究中国上市公司资本结构有着重要的理论及实际意义。 上市公司作为企业中的一个特殊群体，是现代企业的代表，研究上市公司的资本结构 具有典型性和代表性。与国外的研究相比，由于我国市场经济体制建立时间不长，与之相 关联的证券市场也只有十多年的发展历史，我国在这方面的研究还处于起步阶段。随着我 国上市公司同益成为我国经济运行中不可缺少的一个重要组成部分，上市公司的数量不断 增加以及在国民经济中的影响力扩大，对上市公司资本结构影响因素的研究，不仅有利于 企业自身价值最大化，而且围绕着这一问题展开的诸如公司治理结构、证券市场的健康运 营乃至整个国民经济的可持速发展问题等问题的研究与探索都可以进一步得到深化。同 时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意 义。 本论文将我国钢铁行业上市公司资本结构置于经济体制转轨的宏观背景之下进行研 究，重点研究钢铁行业上市公司资本结构的基本特征和存在问题以及影响资本结构的主要 因素，对制约我国钢铁行业上市公司资本结构优化的根本原因进行分析。在此基础上，以 追求公司价值最大化为目标提出优化的对策思路，以期为我国钢铁行业公司资本结构优化 及政府制度创新提供有价值的参考。 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 上市公司是我国企业的精华，发展资本市场、优化资源配置、提高经济效益，是我国 经济体制改革的政策取向。上市公司资本结构变化代表着公司资本结构发展方向，对非上 市公司资本结构优化有着极强的示范效应。研究我国钢铁行业上市公司资本结构对于规范 钢铁行业公司融资行为、优化公司治理结构，改进公司经营管理，提高公司经济效益，进 而对于提高社会经济资源配置效率，有效实现地方经济增长、实现充分就业等宏观经济目 标具有重大的现实意义。 1 2 本文研究方法和创新之处 文章系统地分析了我国资本结构的现状、影响因素及资本结构优化，较为完整的研究 了钢铁行业上市公司的资本结构，对影响资本结构的因素进行了实证分析，较好地将定量 与定性相结合，具有一定的现实意义。 ( 1 ) 将最新的现代资本结构理论的研究成果应用到对中国现状的分析中，对理论在中 国的适用性进行检验。 ( 2 ) 比较全面地分析了我国上市公司资本结构的影响因素。本文又从实证的角度证实 几个重要因素对钢铁行业上市公司资本结构的影响程度。 ( 3 ) 文章运用了定性和定量相结合，理论和实证相结合的方法。对影响企业资本结构 的因素，以钢铁行业上市公司为研究对象进行相关性分析和多元回归分析相结合的统计方 法，借助了s p s s l 3 0f o rw i n d o w s 统计软件。 ( 4 ) 根据实证结果，提出适合我国上市公司资本结构优化的建议。 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 第二章资本结构理论综述 2 1 资本结构内容及其分类 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系【l 】。通常情况下，企业都采用债务 筹资与权益筹资相结合的资本结构，又称“搭配资本结构 或“杠杆资本结构 ，其搭配 比率或杠杆比率表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此总的来看，资本结 构问题的实质是研究债务资本与权益资本之间的例构成及其比例关系，其各自构成叫债权 结构或股权结构。 在理论上，一般认为资本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构指全部债务资 本与权益资本之间的比例构成及其比例关系，其各自构成叫债权结构或股权结构。狭义的 资本结构指权益资本与长期债务资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管理。 上述两种观点的区别主要在于对流动负债是否构成资本结构内容的理解不同。广义资 本结构认为，不论长期负债还是流动负债，也不论是有限期的资金来源还是永久性的资金 来源，从作为企业所需资金来源的角度讲，它们同是服务于企业获得最佳经济效益的目的， 其差别只在于它们的期限不同而对企业价值及利润的影响程度不同，这也正是研究资本结 构的一个基本问题，因而资本结构应包含流动负债的内容。而狭义的资本结构的认为流动 负债通常作为流动资产的一项来源，在一年内或一个营业周期内就能够被偿还，一般只能 被企业短期使用，不能加以资本化，因而应将短期债务排除在资本结构研究之外。 根据不同的性质，资本结构可分为质量结构和数量结构。前者主要是企业从所筹资金质量 上的选择：后者是从所筹资金的数量上的选择。质量结构表明不同来源渠道资金的流动性 大小、成本高低、风险大小、对企业经营业务和财务活动的约束强弱。在这方面越是趋向 有利于企业的质量结构，则企业资本结构的质量越高。数量结构是质量结构的总量表现， 它反映了不同质量资金来源在总资金中的比重，当企业筹集各种质量资金时，要说明筹资 的质量，必须通过数量结构予以反映。 资本结构根据状态不同还可分为静态结构和动态结构。前者反映一定时期各种来源占 总资金的平均比重或某一时点上资金来源的的比重。企业资金总是处于川流不息的运动 中，静态结构往往只是动态结构的结果。动态结构的特征是处于不断的变化中，企业适应 其内部条件和经营环境的变化，并根据不同来源渠道的资金特征及时合理地调整各类资金 来源的即时结构。在财务报告中揭示的资本结构是静态结构【2 】。 2 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年6 月，m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 在美国经济评论上发表了资本成本、公司财务 与投资理论一文，标志着经典资本结构理论的诞生，这就是著名的m m 理论【3 】。m m 理论 本身也经历了一系列发展过程。本节将重点介绍早期的m m 理论、修正的m m 理论、米勒 均衡模型以及权衡理论。m m 定理的基本结论可简要地归纳为：在符合该理论的假设下， 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 公司价值与其资本结构无关。公司价值取决于实际资产，而不是其各类债权和股权的市场 价值。 m m 资本结构的理论假设主要有：资本市场是完善的，股票债券无交易成本；投 资者个人的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；投资者可按个人意愿进行 套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税：企业的经营风险可以计量，经 营风险相同的企业可视为同类风险企业；投资者对未来企业经营利润和取得经营利润的 风险有同样的预期；企业的增长率为零，即息税前盈利固定不变，财务杠杆收益全部支 付给股东；各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金，且会持续到永远【3 】。 概括的说，m m 理论的发展经历了三个阶段： 第一阶段：无公司所得税和个人所得税的m m 模型( 早期的m m 理论) 假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值不会受资本结构的影响。在一定的资本结 构下，公司的负债增加并不会增加公司的价值，因为负债带来的利益将被随之增加的权益 资本成本所抵消，因此公司的价值和成本均不受资本结构的影响。该模型有两个基本命题： 命题一：不管公司有无负债，公司的价值取决于预期息税前利润( e b i t ) 和适用于其风 险等级的报酬率( k ) ，风险报酬率取决于公司的负债程度，即：v = e b i t k 命题二：负债经营公司的权益资本成本( 融1 ) 等于无负债公司的权益资本成本( k s u ) 加风险报酬，最1 k s l = k s u + 风险报酬 第二阶段：只考虑公司所得税的m m 模型( 修正的m m 理论) 在存在公司所得税时，由于税法允许利息支出作为费用以抵减所得税，因而负债经营 会形成税收屏蔽，为企业带来税收节约价值。公司的价值会随着负债的持续增加而上升， 当负债达至l j l 0 0 时公司的价值达到最大。该模型有两个基本命题： 命题一：无负债公司的价值等于公司税后经营收益除以公司权益资本成本，即 v u = e b i t ( 1 一t ) k s u 。同时，负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上 税收节税价值( t b ，即：v 1 = v u 斗- t b 命题二：负债经营公司权益成本( k s l ) 等于同类风险的非负债公司的权益资本成本 ( k s u ) 加上风险报酬，风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率，用公式2 1 表示： k s l = k s u + ( k s l k b ) ( 1 t ) ( b s ) ( 公式2 1 ) 第三阶段：同时考虑了公司所得税和个人所得税的m m 模型( 米勒均衡模型) 基本公式为：v l = v u + 1 ( 1 t c ) ( 1 t s ) ( 1 t b ) b ( 公式2 2 ) 公式2 2 中，t c 为公司所得税率，t s 为个人股票所得税率，t b 为个人债券所得税率，b 为企业负债价值。负债经营的公司价值等于无负债经营的公司价值加上负债带来的公司节 税价值，其中节税价值取决于t c ，t s 和t b ； 企业处于无税收环境中，即t c = t s _ t b = o ，该模型变为不含税的m m 模型，v l = v u 若忽略个人所得税，即t s = 羽) = o ，模型变为含公司税的m m 模型，v 1 = v l l + t b 若( 1 t c ) ( 1 t s ) = ( 1 t b ) ，模型变为不含税的m m 模型，v i = v u ，此时负债减税的全部 好处恰好为个人所得税抵消。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 若个人所得税中股票收入的有效税率与债券收入的有效税率相等，即t s = t b ，由 _ v l l + t b ，此时负债减税的部分好处为个人所得税抵消。 当t s t b 时，意味着括号内的值小于t ，甚至可能小于0 。此时， v u + t b ，个人 所得税中债券收入的有效税率大于股票收入的有效税率，利用负债增加的企业价值至少要 小于含公司税的m m 模型所增加的价值。 m m 定理具有重大意义，它揭示了企业融资决策中最本质的关系企业经营者与投 资者的行为及其相互作用，即从企业经营者的目标和行为的角度出发，探讨在一定的市场 环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，这就是m m 定理的精华。所在，并因此奠定了 现代资本结构研究的基础。但m m 定理的逻辑证明和推导过程中，失去了大量复杂的现实 因素，有严格的假定条件，从而限制了它的有效性。因此，进一步修正和完善m m 定理的 正确思路就在于：逐步放松其假定条件，使其假定更贴近现实，以此为基础得出新的结论 并重新检验其有效性。 权衡理论认为，制约企业无限追求税盾效应的是企业风险随债务的增加而上升【4 】。也 就是说，企业固然可以借用税盾效应通过增加债务而增加其市场价值，但随着债务的上升， 企业陷入财务困境的概率也在上升，甚至可能导致破产。无论破产与否，企业陷入财务困 境概率的上升都会给企业带来额外的成本，使它的市场价值下降，因此企业最佳资本结构 是平衡税盾效应和因陷入财务困境概率上升而导致的各种成本的结果。企业因陷入财务困 境而产生的成本大致可分为两类：一类是因陷入财务困境而导致破产的破产成本，其中又 有直接成本和间接成本之分；另一类是破产可能性增大使代表股东利益的经理采取次优或 非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产生的成本称为代 理成本。 权衡理论解释了先前理论所未能解决的在不同行业间资本结构存在差异的问题。由于 企业所处行业不同，其风险、有形资产比重、企业成长性均存在不同程度的差异。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为，大量拥有有形资产的企业破产成本低，因为有形资产在破产时的价值损失有 限，因此房地产企业、航空企业普遍资产负债率较高。而大量拥有无形资产的增长型企业 破产成本较大，因为其主要资产是技术和人力资本，这样资产在破产后难以转卖【4 j 。 从方法论上讲，权衡理论引入了均衡的概念，使企业资本结构具有了最优解的可能性， 从而为现代企业资本结构理论的研究提供了新的思路。此外，权衡理论放松了m m 定理中 关于无破产成本与企业投资决策和融资决策独立的假设，深入地讨论了引入破产成本后， 股东、债权人之间相互关系的变化及其对企业市场价值的影响，这无疑是继m m 定理之后 的一大进步。但在研究资本结构优化时考虑的成本只是因举债而带来的破产成本和代理成 本，没有包括股权代理成本。 2 3 新资本结构理论 2 3 1 新优序融资理论 m m 理论所无法解释的一个问题就是在实际经济生活中，获利能力最强的企业往往负 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 债比率最低。梅耶斯和迈基里夫等提出的新优序融资理论，试图对此加以解释，其主要内 容包括：许多情况下，新股的发行是一种降低现有股价的手段，投资者往往将配股和现 有股价过高联系起来，因此配股公告常将导致股价的大幅下调，与此相反，负债筹资则对 股价影响甚小；在各种筹资方案中，企业的首选方案是内部筹资，因为该种方式不会产 生任何使股价波动的副作用。如果企业必须从外部筹资，那么企业会首先选择发行债券而 不是配股，因为这样对现有的股价影响小一些；获利能力强的企业税后留利较多，它们 可以通过内部筹资满足资金需求，相应的负债比率自然低。获利能力差的企业则不得不从 外界筹资，且他们会优先选择借贷筹资，这样提高了负债比率。 企业经营者对企业未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，因此只有通过经 营者输送出来的信息间接的评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传递给市场 的信息工具。负债率上升是一个积极的信号，它表明经营者对企业未来市场收益有较高的 期望，传递着经营者对企业的信心，同时也会提高潜在的投资者对企业前景的信心，从而 提高企业的市场价值。而股权融资则是一个不被看好的消极的市场信号，企业通过发行股 票来融资会被市场误解。因此，在市场经济条件下，企业融资结构的顺序是：先内部集资， 然后发行债券，最后才是发行股票。发行股票只是企业融资的最后选择，这与美国等西方 国家的融资顺序基本相符。 2 3 2 代理成本说 现代企业基本上均由经理人员来经营，所有权与经营权相分离，因而存在所有者与 经理人员之间的委托代理问题及与此相关的激励问题。1 9 7 6 年，j e n s e n & m e c k l i n g 发表企业理论、管理行为、代理成本和所有权结构一文，将代理理论引入资本结构 问题的研究【5 】，发现代理成本是企业资本结构的决定因素，认为融资结构会影响经理的工 作努力水平和其他行为的选择，从而影响企业未来的收入和企业价值。 由于经理人员不是企业的完全所有者( 存在外部股权) ，经理人员的工作努力可能使他 承担全部成本但仅获部分收益，而他的在职消费却使他得到全部好处但仅承担部分成本， 结果使经理人员一方面工作积极性不高，另一方面热衷于在职消费。因此，相对于经理人 员只有部分股权的企业来说，经理人员具有全部股权的企业的市场价值要高，两者的差额 构成股权代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。而债权融资能促进经理努力工作， 较大的破产风险的存在将使经理做出更好的投资决策，减少两权分离的代理成本。当负债 率增加时，企业在较大的债务压力下，比之债务压力小或无债务压力，企业具有较高的管 理效率。通过让经理人员持有全部股权、扩大债务融资，对经理人员就有较大的约束。但 是除了经理人员要求分散投资风险外，增加经理人员的持股比例、实行债务融资的方式， 还会受到债务融资代理成本的约束。因为在有限责任制度下，债务融资会诱使经理人员选 择高风险的项目，在此情况下，债权人为了保护自己的利益，就会提高借款利率，从而导 致债务融资成本的提高，形成债务融资的代理成本。可见，现代企业最优的资本结构是由 股权融资和债务融资代理成本之间的平衡关系决定的，应在权衡两种融资方式的利弊和代 理成本的基础上，合理选择资本结构，使总代理成本最小。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 2 3 3 信号激励模型 信号激励模型是建立在企业内部人和外部人关于企业的真实价值或者投资机会的信 息不对称的基础上，探讨怎样运用适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影 响外部人的决策。r o s s ( 1 9 7 7 ) 把它引入到资本结构理论的研究中。他发现不同的资本结构 会向外界传递有关企业真实价值的不同信号，企业管理者( 内部人) 应该选择合适的资本 结构，以传递正面的信号【6 】。 给定投资水平，债务水平可以充当内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号， 这一观点由r o s s 首创，在他的模型中，企业管理者了解其企业收益的真实分布，而外部投 资者则不知道。由于破产的概率是和企业的质量负相关而同负债水平正相关的，在这种情 况下，高质量的企业破产的可能性较低，管理者可以选择较高水平的负债，而低质量的企 业破产的可能性较高，管理者无法模仿高质量的企业而选择较高水平的负债，所以外部投 资者把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。 2 3 4 财务契约论 财务契约论派生于j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) r l 关于债务契约可用于解决股东与债权人 之间因利益矛盾所产生的代理成本这一论点。财务契约也称债务契约，是一系列限制条款， 通过这些条款来控制债务的风险，以确保不对称信息下的债权人和股东的利益，从而实现 公司价值最大化和最优资本结构。h a r t ( 2 0 0 1 ) t 8 】指出，这种研究的一个基本出发点是必须将 企业内部人和外部投资者的关系视为动态变化的，而不是静止不变的。未来的不确定性使 得企业内部人和外部投资者不可能签订完备的契约，虽然他们不能依据将来不可预料的偶 然事件清楚地界定权力，但他们至少能选择一个决策过程，企业资本结构的选择就是其中 的核心。他进一步指出，当企业被视为一个不完全契约的集合时，企业为外部融资而发行 的金融证券不只是代表对企业现金收益的要求权，还包含着与企业所有权相关的控制权的 配置。股东作为企业的所有者拥有企业的剩余索取权，当企业经营状况良好时他还拥有对 企业的最终控制权；但是当企业资不抵债时，债权人可以通过对企业实施资产重组、促使 破产等方式介入企业经营，获得对企业的控制权和剩余索取权。财务契约论的研究重点是 通过可转换条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，目的 是寻找构成最优债务契约的条件以及如何设计最优债务契约。最优契约条件理论的一个最 为重要的观点是，一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约。这里所谓的标准 债务契约是指在企业具有偿债能力时要求其支付一笔固定款项的契约，要是无法支付这笔 款项，企业就必须破产。 2 4 国内外实证研究现状 2 4 1 国外实证研究状况 m m 理论提出后，学者们进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接 近现实的经济条件。1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 放宽了没有税收的假设，认为在存在公 司所得税的条件下，由于负债的利息费用是在税前列支的，故公司负债融资可以产生“税 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 盾效应 ，进而可以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场 价值，此时，公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来源于负债融资 时，公司的价值达到最大化【9 】。 r o s s 在7 0 年代的一篇论文中，曾提出公司负债融资的“信号显示 理论。r o s s 认为， 债权作为一个硬性约束，负债融资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示 信号【1 0 1 。高质量的公司能够承受高比例负债融资所带来的还本付息的压力，而低质量的公 司则无法承受。因此投资者就可通过观察公司负债融资的比例就可区分优质公司和劣质公 司，高质量的公司其负债融资的比例相对较高，低质量的公司其负债融资的比例相对较低。 这也从一个侧面说明，公司的资本结构与公司的质量是密切相关。 2 0 世纪8 0 年代，众多的学者从实证的角度研究了究竟哪些因素是决定上市公司资本 结构的相关因素。其中以t i t m a n 和w e s s e l s 的论文最具代表性。t i t m a n 和w e s s e l s 的研究 认为【i ，对美国公司而言，公司资产抵押价值、公司的非负债税盾、公司的成长性、公司 产品和服务的不可替代性、公司所处的行业、公司的规模、公司收益的稳定性以及公司的 盈利能力等都是公司资本结构的决定因素。 b r a d l e y , j a r r e l l 和k i m 提出了一个单期的公司资本结构模型【1 2 】。在该模型里，公司发 行两类证券：债券与股票。并从实证的角度，探查了财务杠杆的决定因素。他们发现并检 验的三个决定因素是：( 1 ) 公司价值的波动性；( 2 ) 非债务避税水平；( 3 ) 广告和研发费用。 与他们模型一致的是，财务杠杆同公司价值的波动性负相关。但与他们模型相反的是，财 务杠杆同非债务避税正相关。一种可能的解释是，对有形资产比重大的公司，资产折旧较 高，也可得到较多的税收优惠，并由于债务由有形资产作担保而可获得利率较低的债务融 资。而且他们发现，虽然自己的模型并没有论及广告和研究支出，这两项支出同财务杠杆 负相关【13 1 。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 1 4 悃分析技术来估计那些无法看到的因素对公司选择其资本 结构的影响。从实证的角度检验了很多可能影响公司财务杠的因素，包括资产抵押价值、 非债务避税、公司增长机会、独特性、产业分类( 只限于制造业部门) 、规模、波动性和 盈利水平。他们还分别检查了短期、长期和可转换债务的杠杆比率，而不是仅仅看全部债 务。结果发现交易成本可能是资本结构选择的一个重要决定因素，因为比起大公司，小公 司往往倾向于使用更多的短期负债。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 1 5 】美国的公司做了一些实证研究，结果表明负债比率与固定资 产比率、投资发展机会、非负债税盾、公司规模成正相关关系，与公司的变异性( 风险 性) 、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系。理论和实证的研究表明 盈利能力、有形资产、税收、公司规模、非负债税盾、发展机会、公司经营风险等均影响 企业的资本结构。 r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现其它工业化国家上市公司在资本结构的选择上与美国的大 致相似。比如，日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务杠杆，与有形 资产和公司规模( 德国除外) 正相关，而与投资机会( 托宾q 值) 、利润率负相关【1 2 1 。但是 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 w a l d 则强调g 7 国家的上市公司在资本结构的选择上有很多不同。比如美国公司对违约风 险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构的选择似乎没有影响。美国 高增长公司比其他国家的相似公司利用较低的债务融资。w a l d 认为各国间的制度差异可能 是这些不同的原因，比如美国的风险资本业比其他国家发达【1 6 1 。 b o o t h ( 2 0 0 0 ) 等人通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西 亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中 国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财 务比率也受诸如g d p 增长速度、通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响【1 7 】。另外， b o o t h 等人，以及d e m i r g u c k u n t 和m a k s i m o v i c 发现，发展中国家的公司长期负债水平比 其在发达国家的同行要低得多【l 引。 2 4 2 国内实证研究状况 近年来对我国上市公司资本结构选择的实证研究越来越多，对资本结构影响因素的实 证研究得到了很大发展。主要的研究成果有： 林正宝教授( 1 9 9 6 ) 【1 9 】在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债比率与企业息税 前盈余增长率、实际税率、实际折旧率显著负相关，与e b i t 变异系数显著正相关，与利息 保障倍数的正相关、企业规模的负相关关系不显著。 陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) t 2 0 】首先对不同行业的负债率进行比较，得出不同行业的资本结构 有显著差异的结论。然后用机械行业和运输设备业的3 5 家上市公司的获利能力、规模、资 产担保值、成长性对长期负债率进行多元回归，得出的结论是仅获利能力对资本结构有显 著影响，其他因素的影响均不显著。 洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) t 2 i 】对1 9 9 5 年一1 9 9 7 年沪市2 2 1 家工业上市公司进行了列联表分 析，得到的结论是负债比例与行业是相互独立的，企业规模、盈利能力与负债比例正相关， 公司规模、成长性对负债比例的影响不显著。 张则斌、朱少醒、吴健中( 2 0 0 0 ) 【2 2 】选择了1 9 9 8 年沪深两市上市公司的年报数据，利用 s p s s 统计软件进行多元回归分析，结果表明：成长性和企业规模与企业杠杆正相关，保留 盈余、盈利能力和总资产市值面值比与企业杠杆负相关。资产抵押价值与企业杠杆不相关。 郑欣、叶世绮( 2 0 0 1 ) 【2 3 】选取了深市2 0 0 0 年的3 9 只成分股作为样本，分析因素对资本结 构的影响结论是；有形担保资产比率对负债权益影响最大，两者是正相关；实际税率影响 较大，正相关；主营业务利润率和利息保障倍数对负债权益比率有影响，负相关；总资产 和主营业务利润增长率对负债权益比率的影响不显著。 肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 【2 4 】选取了1 9 9 9 年1 月1 日之i i 在深市上市的1 1 7 家公司作为样本， 分析了资本结构情况，采用s p s s 统计软件进行