（企业管理专业论文）我国上市公司资产重组绩效实证研究.pdf

摘要 我国上市公司资产重组绩效实证研究 摘要 我国正在进行产业的调整，上市公司纷纷进行资产重组，并力图 获得整体绩效业绩的提升。本文研究的重点就是在这种情况下，来研 究制约因素和评价资产重组行为，从而为上市公司重组提供一个参 考，并为我国上市公司重组的相关实证研究提供新的发展思路。 本文对国内外的资产重组绩效的发展做了回顾和综述，并定性和 定量地分析了资产重组绩效及其影响因素。利用了主成分分析方法的 系统评价，筛选和标准化数据；选取了十个财务指标来评价上市公司 的盈利能力、营运能力、偿债能力和经营发展能力；应用s p s s 软件 来分析数据。本文作了四个研究假设，并通过实证分析及检验，得到 以下四个结论。假设一：资产重组会对企业绩效产生没有实质提高， 不成立。 假设二：资产重组中，在改变了第一大股东的情形下，会对重组 后的绩效水平产生不了正效应，不成立将整体绩效水平上拉。 假设三：我国上市公司关联性重组对绩效水平的影响表现为负效 应大于正效应，从而将整体绩效水平下拉，成立。 假设四：在改善企业绩效水平方面，收购兼并和股权转让类重组 将会产生比资产剥离和资产置换类重组更大的正效应。 关键字：上市公司资产重组绩效研究 e m p i r i c a li t e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo f a s s e tr e o r g a n i z a t i o no fl i s t e dc o m p a n l e s a b s t r a c t w i t ht h e 喇u s t m e n to fi n d u s t d a ls t m c t u r ei nc h i n a ， l i s t e dc o m p a n y c a m e so nm ea s s e tr e o 垮a n i z a t i o ni ns u c c e s s i o ni no r d e rt oi m p r o v e c o m p a n yp e 墒m a n c eb yi n t e g r a t i n g o w nr e s o u r c e s t h e r ei s n o c o n s i s t e n t o p i n i o na m o n ga c a d e m i cc o m m u n i t y a b o u tw h e t h e rt h e p e 渤r m a n c ec a nb ei n l p r o v e db ya s s e tr e o 唱a n i z a t i o n a n d ，i tp r o v i d e sa n e ww a ya b o u tt h es i m i l a re i l l p i r i c a la n a l y s i s t 1 1 i sp a p e rw i l lr e v i e wt h et h e o r y0 fa s s e tr e o 曙a i l i z a t i o na n dt h e r e s t r i c tf a c t o ro fl i s t e dc o n l p a n i e si nc h i n a a b o v ea l l ，w ew i l ls u m m a r i z e a n da n a l y z et h ef o m l e rr e s e a r c h 如l i t sa c c o r d i n gt ot h ep e r f o m a n c eo f a s s e tr e o 玛a n i z a t i o na n di t sa f ! i e c tf a c t o r s e c o n d l y ，w ec l 撕匆t h em o t i v ea n ds i g n i f i c a n c eo f t h i ss t u d ya n d d e 丘n ei t st o p i cb ya n a l y z i n gm ec u 仃c i n ti n t e m a la n de x t e m a ls i t u a t i o no f t h ep e 晌n n a n c eo fa s s e to 玛a n i z a t i o no f1 i s t e dc o m p a n i e s t h i r d l y ，w ei n t r o d u c et h et h e o r yb o t l lt h ea s s e tr e o 唱a n i z a t i o na n d p e r ：f o m a n c eo ft h et h e o 巧；a n dw ea n a l y z et h ep e r l o n n a n c e o fa s s e t r e o 玛a n i z a t i o na n dt h er e s t r i c tf a c t o r so f i t t h r o u g h t h er e s e a r c h ，w ec a ns e e t h a tt h eb e h a v i o ro fa s s e t i i i 北京化工大学硕士学位论文 r e o 略a n i z a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sh a s n ti m p r o v e dt h ep e r f b m l a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e si nf a c t w ec a na l s os e et h a tm ec h a n g i n go ft h ef i r s t m a jo r i t ys h a r e h o l d e ra n dt h em o d eo fr e o 唱a n i z a t i o na r em a i nf a c t o r s i m p a c t i n gt h ep e r f o m a n c eo fa s s e tr e o 玛a n i z a t i o n ，w h i l e ，t h ei m p a c tt o l ep e o m a n c em ma m l i a t et r a n s a c t i o ni s s i g n i f i c a n t a tl a s t ，i t a d v a n c e ss e v e r a ls u g g e s t i o n st ot h er e s e a r c hc o n c l u s i o na c c o r d i n gt o p r a c t i c eo f a s s e tr e o r g a n i z a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a k e y w o r d s ：1 i m i t e dc o m p a n i e s ；a s s e tr e o 玛a n i z a t i o n ；p e 墒衄a n c e i v 北京化工大学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者签名： 日期：塑垒：叁! 圣 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京化工大学有关保留和使用学位论文 的规定，即：研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北 京化工大学。学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 保密论文注释：本学位论文属于保密范围，在上年解密后适用 本授权书。非保密论文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授 权书。 作者签名：! 丛聋 导师签名一 日期：趔! 墨：兰 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 1 9 9 7 年以前，我国没有大规模上市公司资产重组的发生，也就意味着其尚 处于初级阶段。从1 9 9 7 年开始，我国证券市场上的资产重组开始从上海一些本 地上市公司中兴起。一些上市公司经过几年的重组，基本面大大改善，融资能力 也得到提升，从而上市公司和投资者实现了双赢。从积极角度看，资产重组对上 市公司的良性发展起到了重大的作用。但是从消极角度看，也存在上市公司是为 了粉饰利润进行资产重组。 从2 0 世纪8 0 年代算起中国信息产业已经度过了2 0 多年的风风雨雨，2 0 0 5 年我国信息产业实现销售收入3 8 4 1 1 亿元，我国信息产业已跃居国民经济第一大 产业。其中，i t 行业规模已经达到2 8 6 5 亿元，预计到2 0 0 8 年，其规模将达6 3 0 8 亿元，成为国民经济中最富活力的领域之一。近年来，我国i t 行业上市公司资 产重组活动也日趋频繁，这也符合我国上市公司资产重组活动的发展规律。以 i t 上市公司资产重组作为研究对象，用实证分析方法，分别我国i t 行业上市公 司资产重组是否能真正提升上市公司的经营绩效，可以为我国这个行业的发展起 到借鉴作用。 1 2 研究意义 本文拟对我国上市公司资产重组绩效的实证研究，将为该行业内的企业提 供参考，使其在重组之前能够结合企业的经营情况，综合各种因素的影响，提升 企业资产重组的有效性，能够更好的进行资源优化配置。具体体现在如下方面： ( 1 ) 为行业内上市公司的重组行为提供参考，在纷纷进行资产重组的同时， 这些重组行为是否真的提高了公司的经营业绩，是否使重组双方获得利益却值得 我们商榷。公司在不考虑自身实际情况，盲目重组时，只能事与愿违，从而陷入 更深的危机之中。基于这点，通过本文的分析得出相关结论，直到公司资产重组 的决策。 ( 2 ) 为监管和立法提供证据支持，在过去的3 0 年里，世界各国经济和金融 学家对上市公司资产重组进行了广泛而深入的研究，其核心问题之一就是资产重 组是否能够为上市公司创造价值? 在我国，随着股票市场的建立而兴起的上市公 北京化工大学硕士学位论文 司活动历史较短，对这个经济现象的研究也起步较晚，缺乏整体性、系统性。为 此，本文的研究意义在于通过实证方法来研究上市公司资产重组的绩效，从而为 监管和立法提供证据支持。 1 3 研究框架 ( 1 ) 提出问题：我国上市公司资产重组对经营绩效是否有影响? 若有影响， 是什么影响? 两者之问是否存在显著的相关关系? ( 2 ) 文献收集、整理、筛选并分析，其中文献包括国内外相关的研究理论、 针对目前我国上市公司资产重组进行现状描述，找出问题、吸取已有经验。 ( 3 ) 走访调研、针对研究的现状，进行资料完善。 ( 4 ) 确定问题的研究思路和解决问题的具体方案。 ( 5 ) 提出假设：假设我国上市公司资产重组与经营绩效之间存在显著的相关 关系，即各种重组方式都对经营绩效有显著影响。那么，在给出显著性水平下， 回归结果中各种重组方式变量的系数应该不为零。 ( 6 ) 确定研究方法和选择软件：本文确定采用综合财务分析方法，因此选 择并确定大型s p s s 统计软件来完成研究工作。 ( 7 ) 样本的选择：确定样本选择依据，保证样本可信度等。 ( 8 ) 数据采集及处理：收集、采集和查询各年度样本公司对外公布的会计报 表获取数据，并对所获取数据进行处理，保证其可比性和客观性，符合s p s s 统 计软件的数据类型。 ( 9 ) 建立模型：根据处理后的数据，建立股权结构与经营绩效之间关系的 模型。 ( 1 0 ) 实证分析及假设检验：根据所得模型，进行实证分析，并对研究结果 进行分析，进行假设检验，验证我国上市公司资产重组与经营绩效的影响结果。 2 图卜1 研究思路 3 第二章文献综述 2 1 资产重组相关理论 2 1 1 资产重组概念的界定 第二章文献综述 目前在国内所使用的“资产重组”的概念，早己被约定俗成为一个边界模糊、 表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称心3 。在上市公司资产重 组实践中，“资产 的涵义一般泛指一切可以利用并为企业带来收益的资源，其 中不仅包括企业的经济资源，也包括人力资源和组织资源。资产概念的泛化，也 就导致了资产重组概念的泛化。虽然近期出台了不少有关资产重组的法律法规和 行政规章制度，但均未涉及资产重组的概念，到目前为止还没有一条关于资产重 组的明确定义。虽然在重组实践中会从不同的角度对资产重组及其包括的内容进 行一定程度的规范，但使用的名称仍然极不统一，随意性较大，列举的方式也不 周延，甚至有点混乱，这些都为资产重组概念的泛化敞开了较大的口子。 我国的资产重组概念所包含的内容比国外的企业重组( r e s t r u c t u r i n g ) 的概 念要广，而且我国的资产重组概念是从股市习惯用语上升到专业术语的。因此给 资产重组下一个内涵外延明确的定义是非常困难的口1 。我国学者在研究当中多半 采取下一个广义的定义做简单描述的做法或者干脆回避对资产重组这一重要的 概念进行定义。现有的关于资产重组的定义不少于2 0 种，其中国内目前使用得比 较广泛的有以下几种： 1 、从资产的重新组合角度进行定义。梁爽( 19 9 7 ) 等专家认为资产是企业拥 有的经济资源，包括人的资源、财的资源和物的资源。所以，资产重组就是对“经 济资源的改组”，是对资源的重新组合，包括对人的重新组合，对财的重新组合 和对物的重新组合n 1 。赵楠( 1 9 9 8 ) 甚至认为，资产重组不仅包括人、财、物三个 方面的资产重新组合，而且还应当包括进入市场的重新组合。 该定义只突出了资产重组的“资产”的一面，没有突出资产重组的“产权” 的一面。他们认为资产重组是企业对资源的重新组合，根据这一定义企业内部的 资源调整，人员变动等也属于资产重组范围，而我们约定俗成的“资产重组”的 概念是不包括这些内容的。 2 、从业务整合的角度进行定义。资产重组是指企业以提高公司整体质量和 5 北京化工大学硕_ 上学位论文 获利能力为目的，通过各种途径对企业内部和外部业务进行重新整合的行为( 张 宁、范永进1 9 9 9 ) 陌1 。该定义从业务的整合角度进行定义，基本反映了资产重组 的目的。但概括性不强，内涵和外延不明确，而且同样没有涉及到资产重组的产 权的面。 3 、从资源配置的角度进行定义。资产重组就是资源配置( 薛小和、1 9 9 7 ) 有 人进一步认为，资产重组就是对存量资产的再配置过程，其基本涵义就是通过改 变存量资源在不同的所有制之间、不同的产业之间、不同的地区之间，以及不同 企业之间的配置格局，实现产业结构优化和提高资源利用率目标1 。而华民等学 者进步扩展了资产重组概念，认为资产重组涉及两个层面的问题。其一是微观 层次的企业重组，内容主要包括：企业内部的产品结构、资本结构与组织结构的 调整：企业外部的合并与联盟等。其二是宏观层次的产业结构调整。产业结构调 整是较企业重组更高一级的资源重新配置过程。该定义把资产重组与资源配置联 系起来了。笔者认为，资产重组是资源配置的一种方式，而资源配置只是资产重 组的一种目的和结果而已。比如企业的生产从一种产业转移到另一种产业是不属 于资产重组，而是属于资源配置的范畴n 1 。用资源配置来定义资产重组内涵不清 晰，外延模糊，没能突出资产重组的特点。 4 、从产权的角度进行定义。企业资产重组就是以产权为纽带，对企业的各 种生产要素和资产进行新的配置和组合，以提高资源要素的利用效率，实现资产 最大限度的增殖的行为。而有人甚至认为资产重组只是产权重组的表现形式，是 产权重组的载体和表现形态。该定义突出了资产重组中的“产权 的一面，但又 排除了不涉及产权的资产重组的形式璐1 。 以上定义从不同的角度对资产重组行为进行了定义，各有长处。但总的来说， 上述定义存在以下缺点：1 、所包含的内容比资产重组所包含的内容广，概括性 不强，不利于对资产重组现象的把握。2 、概念的内涵和外延不明确。从定义上 很难去把握资产重组所包含的内容，也不容易判定新生现象是否归属于资产重 组。比方说，有人认为增发股份是资产重组行为，而其他人则认为它只是一个企 业融资行为旧1 。 5 、对概念的把握和理解上容易出现分歧。比如一部分学者认为资产重组是 企业资产的一种存量调整，而另一部分学者则认为资产重组是增量调整。还有一 部分学者干脆把资产重组分成广义重组和狭义重组。 2 1 2 资产重组的分类 目前国内不少学者对资产重组所包括的方式进行专门研究，还有学者在资 6 第二章文献综述 产重组的研究当中提到过资产重组所包含的各种方式，而更多的学者因研究的需 要对资产重组形式进行了详细的分类。但纵观目前的研究成果可以发现，在资产 重组的方式或者说资产重组所包含的内容方面，国内学者分歧较大。这可能源于 没有给资产重组一个严格的定义，每个人对资产重组内涵的理解不同n 引。其中， 对股权转让、兼并收购、资产置换、资产剥离等基本方式的认定上学者意见较为 一致，除此之外，还有学者提出了一些其他的可能方式，主要有投资参股( 中国 证券报等) 、实物配股( 胡庆平、1 9 9 9 等) 、增发股份( 生蕾、1 9 9 9 等) 、公司分拆( 张 程、1 9 9 9 等) 、国有股回购、债务重组( 詹亮宇、2 0 0 1 ) 、破产重组和股份合作制( 赵 秀丽、王守岩、1 9 9 9 等) 、“并壳让壳”( 范永进、2 0 0 1 等) 、托管、租赁、m b o 、 出售变现、公司制改组、股合作制、国有全资或独资公司转为控股或参股公司、 债务证券化、破产、中外合资经营、行政划拨、集团内剥离上市、融资后再改造 其余部分等十余种形式。国内也有学者从资产重组的目的出发，把资产重组分为 四种类型：一是生产经营性重组，二是资本经营性重组，三是生产经营与资本经 营混合性重组，四是体制变革性重组。如此众多的资产重组方式当中哪些应属 于资产重组，哪些不应属于资产重组，对其进行科学的分类归纳对我们深入研究 企业资产重组行为有着重要的意义。 本文为了资料来源的可靠性和统计上的方便性，根据我国证券市场的约定俗 成以及主要参考中国证券报各季度重组事项总览，把上市公司资产重组分为五大 类n 引，即：( 1 ) 收购兼并，这是通常意义上的企业购并( m a ) 。( 2 ) 股权转让， 包括非流通股的划拨、有偿转让和卖等，以及流通股的二级市场购并( 以公告举 牌为准) 。( 3 ) 资产剥离或所拥有股权出售，是指上市公司将企业资产或所拥有 股权从企业中分离、出售的行为。( 4 ) 资产置换，包括上市公司资产( 含股权、 债权等1 与公司外部资产或股权互换的活动。( 5 ) 其他类。 一、收购兼并 收购兼并是上市公司资产重组的一个重要方式。收购兼并( 简称购并) 又称兼 并收购( 简称并购) ，即收购和兼并，源于英文“a c q u i s i t i o na i l dm e 唱e r ”( 缩写为 a & m ) ，简称“m & a ，这个术语包含了两个概念n 3 1 ，一个是m e r g c r ，即兼并和 合并的含义；另一个是a c q u i s i t i o n ，即收购和收买的含义。这两个词存在不可分 割的联系。除了在特殊技术处理时( 如会计、税收考虑和相关法律规定等) 要考虑 双方的区别外，在一般情况下对兼并和收购不做特别明确的区分。 对于兼并收购，主要有以下几种定义。 第一种是一般经济学意义上的解释：新大不列颠百科全书( t h en e w e n c y c l o p e d i ab n t 锄n i c a ) ，大美百科全书( e n c y c l o p e d i aa m 甜c a l l a ) ，国际社 会科学百科全书( i n t e m a t i o n a le n c y c l o p e d i ao f t h es o c i a ls c i e l l c e s ) ，商学及经 7 北京化t 大学硕士学位论文 济学词典( d i c t i o n a r yo f b u s i n e s sa l l de c o n o m i c s ) 等对兼并作了基本一致的表述， 认为兼并( m e 增呻是指：“两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业。” 因此在经济学意义上对兼并( m e r g 神和收购( a c q u i s i t i o n ) 的概念并没有区分， 两者都指称一家企业以一定的代价和成本( 如现金、股权等) 来取得另外一家企业 或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。 第二种是产权经济学上的解释，产权经济学认为兼并是企业产权的一次彻底 转让，收购企业无论从实质上还是从形式上都完全拥有了目标企业的终极所有权 和法人财产权n 钔：而收购行为中，目标公司仍保留着形式上的法人财产权，收购 企业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得了对目标公司全部或部分法 人财产权的实质上的控制。 第三种是法学当中的解释，在法学当中像产权经济学一样，兼并和收购是有 一定区别的。从法学的角度看，兼并行为的结果通常是卖方企业丧失其法人地位， 成为买方企业的一部分；而在收购行为中，被收购的目标公司仍保留其法人地位 n 5 】。在公司法中，企业兼并属于公司合并的一种，根据我国公司法第一百八 十四条规定，兼并就是吸收合并。 在我国收购兼并主要是指上市公司收购其他企业股权或资产、兼并其他企 业，或采取定向扩股合并其他企业。本文中所使用的收购兼并概念是上市公司作 为利益主体，进行主动对外扩张的行为。 它与我国上市公司的大宗股权转让概念不同。“股权转让”是在上市公司的 股东层面上完成的，而收购兼并则是在上市公司的企业层面上进行的n 引。兼并收 购是我国上市公司资产重组当中使用最广泛的一种重组方式。 在本文研究中，样本公司选择收购兼并金额超过上市公司总资产的1 0 以上 者。因为上市公司收购兼并行为非常普遍，若选择重组金额较少、不对上市公司 经营状况产生影响的收购兼并活动，则势必会影响分析结果的准确性n 7 l 。 2 2 相关理论研究综述 资产重组是市场经济条件下，企业进行扩张与收缩、协调与发展的主要战略 手段，它符合企业的利润最大化原则，是一种典型的企业行为，因此本文试图从 企业行为研究框架入手，勾画出资产重组绩效研究的理论框架。 一、企业行为研究体系 企业行为的研究，是传统的经济学和管理学研究的一个交点。新古典学派认 为，企业是在市场和技术约束下，追求利润最大化的主体，是一个能处理任何信 8 第二二章文献综述 息的“计算机”，但新古典经济学没有深入研究企业内部的关系，因此新古典经 济学中的企业充其量是一个生产函数n 引。而管理学中的理论是从实践当中提炼出 来的，它是以组织和行政为基点，研究企业内部资源的配置问题。因此传统的经 济学与管理学是分开的。2 0 世纪7 0 年代以后发展起来的以交易成本为核心的新 制度经济学真j 下从理论上把经济学和管理学连接为一体，从而形成了现代的企业 行为研究体系u 9 | 。 企业行为研究框架 新古典学派 厂利润最大化 l完全信息 新制度学派 新制度学派 l 交易费用理论j 行为理论与x 效率 r 效率理论 其它实践观点 再分配理论 l l自负假说等 三、资产重组绩效研究体系 因本文的考察点是资产重组的绩效，因此我们从资产重组行为研究的理论体 系当中，把涉及到重组绩效的观点和理论归纳出来，作为资产重组绩效研究的理 论依据。考虑到资产重组活动对目标企业、收购企业及其他关系人和社会的绩效 是不同的，因此笔者根据理论上的普遍性，对资产重组活动中可能产生绩效的原 因进行了总结。 表2 1 资产重组活动绩效理论体系 理论社会总收 目标企业收收购企业收其他关系人 益益益受益 交易成本 + 0 效率或协管理协同 + o 同理论财务协同 口 + o 规模经济 + o 范围经济 + o 垄断 + o 代理问题代理理论 + 0 管理主义 + o 自由现金流 + o 价值发现q 理论 + 0 + o 信息与信号 + 0 + o 特殊资源 + o + o 1 0 第二章文献综述 自大 o + 0 再分配 o + 注：本表只表示理论上的普遍可能性，而不表示特殊情况。表中“+ ”号表示有正的绩效， “一”表示负的绩效，“o ”没有明显的绩效，“? ”表示难以确定。 从上面的分析我们看出，资产重组绩效所涉及的理论范围极其广泛，很难 用一种理论或一个观点能够描述清楚。我们在下面，从新古典经济学、交易成本 理论、委托代理理论、协同效应理论等几个方面去探讨资产重组的绩效问题。 2 2 1 新古典经济学对资产重组绩效的研究 按照新古典经济学的理论，企业和消费者是微观经济活动的基本单位。消费 者的行为准则是在收入和价格的约束下追求效用最大化：企业则是在技术和市场 约束下追求利润最大化乜。利润最大化的条件是边际收益等于边际成本，而决定 收益函数和成本函数的是：产出量、产出品价格、投入量、投入品价格。如果企 业通过改变以上四个因素能够提高利润的话，企业会通过改变它们来扩大其利 润。这种改变可以通过两种方式实现，一个是通过原有企业新增投资来实现，另 一种是通过兼并收购来实现。新古典经济学当中主要是运用规模经济、范围经济 和垄断与市场势力等观点来分析和讨论兼并重组的动机和绩效的。 一、规模经济 新古典经济学主要从成本的角度解释并购动机一规模经济。公司并购可以扩 大企业生产经营的规模，从而获得规模经济效益妇刀。所谓规模经济( s c a l e e c o n o m y ) ，是指由于企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经营成本降低， 从而获得较多利润的现象。换句话说，规模经济就是产品的单位成本随着企业规 模即生产能力的扩大而逐渐降低。在经济学中，这种现象又称作“规模收益递增” 2 3 】 o 规模经济通常可分为工厂规模经济( 又称工厂模型) 和企业规模经济( 又称公 司模型) 。其中工厂规模经济主要是指在一定的生产技术条件下，工厂产量规模 的扩大引起生产成本的降低。工厂模型是从设备、技术、生产工艺过程等角度提 出的，因此可以称为生产技术规模经济，其形成原因是技术经济规律乜钔。企业规 模经济不仅表现在产量的增加上，还表现在因经营范围扩大而带来的成本节约。 公司模型是从经营管理角度提出的，因此又可以称为经营管理型规模经济，其形 成原因是公司的经营管理成本的节约。我们经常把两者混淆起来：谈到规模经济， 通常是以工厂规模为依据来评价企业是否具有规模经济效应，甚至出现把完全竞 北京化工大学硕士学位论文 争企业短期分析作为工厂模型、长期分析作为企业模型的现象。公司与工厂的区 别在于，工厂是一个生产中心，核算的是实物性消耗与产出品数量：公司是一个 利润中心，核算的是成本和利润，投入品的价格、产品的价格、产品是否全部实 现，对工厂模型来讲是无关的心引。企业规模经济是一个以价值为尺度的模型，要 解释这个模型，必须引入资本、利润、利润率、价格和成本等概念。 ( 一) 工厂规模经济 工厂是企业的组成单位，一个企业由一个或多个工厂组成。企业经济规模的 确定取决于多大的规模能使包括各工厂成本的企业总成本最小。新古典经济学的 长期平均成本曲线是短期平均成本曲线的包络线。同短期平均成本曲线一样，长 期平均成本曲线是一条u 型曲线。这条u 型曲线有两层含义。 首先，对一个工厂而言，存在一个最优生产规模q 。，对应最小的平均生产成 本。理论上，工厂以q 。为生产规模才能使生产成本最小。当工厂生产规模小于 q 。时，可以通过横向并购使生产规模迅速达到或接近q 。，这是通过工厂间资产及 相应生产能力的补充和调整实现的乜引。 其次，对于拥有多个工厂的一个企业而言，如果每个工厂都己达到q 0 的生 产规模，那么存在一个合理的工厂数量q a ，q o 对应的企业平均成本最小。理论 上，企业应选择这一数量的工厂数以使企业总成本最小。当企业拥有的工厂数小 于q 0 时，可以通过横向并购使工厂数目迅速达到或接近q o 。 ( 二) 企业规模经济 公司不同于工厂，公司是价值型的主体，公司的价值取决于利润率，而不是 公司使用多少投入生产了多少实物产品。因为股东关心的是投资利润率，比较两 个提供完全相同产品的公司，如果资本规模相同，利润不同，则自然是利润高的 公司更具有效率。这就是说讨论公司的规模经济模型时，不能简单地以利润总额 作为标准，而应当以利润率为指标加以度量髓7 1 。 对于公司模型而言，影响利润率的因素主要有生产成本、管理费用、销售费 用和财务用四项，其中生产成本只是利润的一个因素。这里的分析不考虑所得税 因素，因为它对于下文分析没有影响。利润率是利润总额与资本之比，即 = k ( 1 ) 其中利润等于总收益与总成本之差，即 n = t r t c ( 2 ) 又，总收益即销售额，为销售量与销售价格之乘积，即 t r = qp ( 3 ) 总成本为生产成本( p c ) 与管理费用( m ) 、销售费用( s ) 、财务费用( f ) 之和， 且p 1 2 第二章文献综述 t c = p c + m + s + f ( 4 ) 公式( 3 ) 表明，公司销售收入决定于销售量和价格，而销售量和价格都与市 场相关，与企业的经营能力相关。公式( 4 ) 表明，公司的成本除了生产成本以外， 还包括管理费用、销售费用和财务费用。 以上分别说明了工厂规模经济与企业规模经济的含义。规模经济问题出现的 根本原因是生产要素的不可分割性和专业化带来的劳动生产率的提高。 对规模经济( 包括工厂规模经济和企业规模经济) 的追求是企业横向并购的 主要动机之一。企业的投入产出有一个适度的规模问题，在适度的规模以内企业 的利润或效益最大。这就是所谓“企业最佳规模乜引。在最佳规模的形成过程中， 兼并收购起了重要的作用，如果一家企业还达不到最佳规模，它可以兼并另一家 企业来实现企业最佳规模，同样如果一家企业的规模过于庞大，超过了最佳规模， 它可以通过剥离一部分资产或生产能力达到最佳规模，因此可以说企业并购是企 业最佳规模形成的重要机制。随着科学技术的发展和劳动生产率的提高，特别是 交易成本的不断降低和管理方法的改善，企业的最佳规模正在上升。而企业的最 佳规模的变动又进一步带动了新一轮的兼并收购热潮。 在我国，一些上市公司正是通过不断兼并收购扩大了规模，有效降低了生产 成本和经营成本。比如深康佳、t c l 通讯、青岛啤酒等企业利用上市公司便利的 融资地位，不断收购产业内企业，从而迅速扩大了经营规模，其中康佳的兼并重 组是非常典型的。康佳从1 9 9 3 年到1 9 9 8 年问，通过兼并重组分别成立了“牡丹 江康佳 、“陕西康佳”、“安徽康佳 和“重庆康佳，在产量不断增加的同时， 有效降低了单位成本。 二、范围经济 为了解释多产品生产企业的经济性，潘热( ( j o h n c p a n z a r ) 和威利格 ( r o b e r t d w i l l i g ) 等提出了范围经济( e c o n o m i e so fs c o p e ) 概念1 。他们指出， 当两个或多个产品生产线联合在一个企业内生产比把它们分散在只生产一种产 品的不同企业中更节约时，就存在范围经济，即若c ( y 1 ，y 2 ) 式中，c ( q 1 ) 表示生产q 1 的产出所耗费的成本：c ( q 2 ) 表示生产 q 2 的产出所耗费的成本：c ( q 1 ，q 2 ) 是生产两种产出所耗费的成本。 当s c ) o 时，我们认为具有范围经济，s c 的值越大，范围经济的程度越高。 有学者对美国的运输业进行实证分析后发现，美国运输业存在范围不经济。他对 1 0 5 家运输企业1 9 7 6 年的数据进行分析得出，对达到一定规模的企业来说，范 围经济程度( s c ) 为1 5 7 6 ，然而，当企业变得十分大时，范围经济的程度就降至 o 1 0 4 ，说明企业逐渐变大时，范围经济下降了。它的原因可能是管理一个生产 多种产品的大型企业相对来说成本更高，因此，管理上的困难造成范围经济的下 降。当一个企业一味的追求范围经济，不断兼并扩大生产规模时，它有可能反而 提高了生产成本，因此正确而适度的合并才能带来范围经济，如果一个企业出现 范围不经济，那么它应考虑剥离企业的一部分。 在我国上市公司当中，不少企业充分利用了范围经济带来的降低成本效应， 也有一些企业资产重组的目的就是为了获得范围经济效应。这种资产重组行为在 上市公司的“兼并收购 类重组当中比较多见。其中鲁北化工所创造的“三、四、 六 z 模式就是利用范围经济效应来降低企业成本的典范。如何取得范围经济效 益，对于这一问题，鲁北化工采用了兼并重组方式。1 9 8 4 年鲁北化工的前身一 无棣县硫酸厂兼并无棣县磷肥厂，其后又在1 9 8 7 年、1 9 8 8 年、1 9 9 0 年连续兼并 了无栋县水泥厂、无棣县印刷厂、无棣县运输公司、埋口窑厂4 家企业。鲁北化 工在实行兼并后对这些企业进行了彻底技术改造，使其范围经济效应很快就显现 出来。但在我国上市公司的资产重组中也出现了不少盲目追求范围经济效应 的现象，近年来愈演愈烈的多元化经营热潮，就是其表现形式之一，这里不少企 业把多元化和范围经济混淆起来，而且多元化也不一定能带来范围经济效应口引。 首先，在多元化经营中出现管理强度增大，管理费用增加，多元化会造成部 增多或下属公司增多，必然会增加高层经理的管理跨度，影响决策信息传递的及 时性和准确性，必然带来管理成本的增加。 其次，企业多元化战略面临进入障碍。多元化兼并意味着企业要进入一个新 的产业，往往面i 临较高的进入壁垒，同时企业以往的管理经验不一定能够顺利嫁 1 4 第二章文献综述 接到新的产业当中。 第三，最重要的是，在我国上市公司兼并收购当中，有些企业没有考虑新进 入产业与原产业之间的关联性问题，盲目跟风现象非常突出。近年来不少上市公 司进入与自己原有产业毫无关联的网络或生物高科技产业，最终大部分公司的投 资收效甚微，不但没有出现范围经济效应，反而拖累了原来的主营业务。 综上所述，多元化战略的范围经济性并不是绝对的，不宜过分强调或夸大多 元化可能带来的好处。同时我们也必须认识到，企业多元化可能带来的负面影响 b 引。企业决策者们在选择多元化成长模式时，必须对其正面效应与负面效应有充 分的了解，必须充分分析企业的内部条件和外部环境的变化。 三、垄断与市场势力分析 企业并购后，企业可以在一定程度上提高产品的价格。这主要是因为企业 规模扩大以后，由于企业对市场控制的加强，致使企业在一定程度上有能力决定 或左右该类产品的价格。垄断是产生市场力的主要原因，除此之外，企业规模的 扩大带来的企业知名度的增加等也会给企业带来市场势力。 ( 一) 施蒂格勒模型、垄断与市场势力 按着传统的观点，实现规模经济是横向兼并的主要原因，规模不经济又是限 制兼并的主要因素瞰1 。但施蒂格勒认为，规模经济和不经济并不能发挥这样的作 用。只要没有显著的规模不经济，也就是说，兼并后形成的大公司的成本和兼并 前各较小公司的成本相比，既不更低，也不更高，兼并仍会发生。因为兼并后形 成的大公司具有市场力量，能获得垄断利润。如果一个大公司在成本上并无显著 优势，一旦它制定高价、获得垄断利润，必定会导致大量新厂商进入该产业，使 价格下跌，利润减少，该大公司甚至会因此而发生亏损，但只要它在新厂商大量 进入前获得的垄断利润现值大于新厂商大量进入之后亏损的现值，兼并仍然是有 利可图的瞄引。在下述模型中，斯蒂格勒分析了竞争性厂商通过兼并而实现垄断利 润的情况。 假定：1 所 有规模适当的 厂商长期平均 成本和边际成 本是相等的：2 新厂商自由进 入，虽然进入 该产业要花费 的开支可能是 价格 em c a c oc aq 产出 圈卜童菇蒂格勒模貔 1 5 北京化工大学硕士学位论文 相当可观的：3 该产业产出的需求是稳定的：4 a 该产业所使用的专门化资源( “固 定要素) 不能转作他用。 设一产业满足上述条件，由处于长期竞争均衡中的无数相同厂商组成。每个 厂商的短期成本线如图所示，a c 是平均成本，m c 是边际成本，产出是o a ) 价格 是o s ，没有利润。现在，所有厂商联合起来形成垄断，成为一家厂商，原来的 厂商成了这家垄断厂商的各个工l ，将总需求a r 按比例分配给每个工厂。相 应的边际收益是m r 。这样，产出已变为o c ，利润是o c e d 部分所表示的面积。于 是新厂商开始进入，兼并者( 这家由兼并形成的垄断厂商) 的各工厂按比例分配的 需求曲线便向左移动，价格下降，利润减少。既然兼并者和新进入者都不能从该 产业退出( 假定4 ) ，那么要到兼并者达到恒常亏损长期均衡水平时，竞争对手的 进入才会停止。 由此可以得出一个简单、但很重要的结论：从垄断利润和垄断亏损的现值之 和为正的意义上说，旨在垄断的兼并可能是有利可图的。如果新厂商的进入不是 太快，兼并者可以在相当长一段时期内获得垄断利润：虽然厂商进入以后兼并者 将永远处于亏损状态，但亏损现值不一定大于以前获得的垄断利润。所以，解释 在上述条件下的兼并的关键在于达到长期均衡所需要的时间m 1 。如果我们放宽假 定旨在垄断的兼并的前景将会更好，因为兼并后的环境有利于兼并者增加净收 益。 如果可以延缓或阻止新厂商的进入及其扩张，那么兼并者自然可以长期获得 垄断利润。如果进入的速度是价格和利润的函数，那么兼并者可以通过低价策略 减少或放慢新厂商的进入，也就是说，以较低的垄断利润来换取较长时期的垄断 地位。如果该产业的需求在增长，兼并者只需撤出较少的资源，如果需求上升足 够快，就无需撤出投资：兼并者可以维持其绝对规模，但相对规模会下降。 如果兼并者的专门化资源是可转移的，投资就可以从该产业中撤出，所以， 在最初的赢利阶段和以后的亏损阶段，所达到的长期均衡点将是兼并者对该产业 的投资获得的竞争报酬率口7 1 。 企业兼并收购以后，企业规模扩大的同时，它可以在一定程度上提高产品的 价格。而出现这种情况的原因可能是，市场变得不完全，即出现了一定程度的垄 断( 这在上面已论述过) 或因随着企业规模的扩大，企业的知名度和品牌知名度提 高，消费者更多地选择知名品牌，从而它有可能提高其产品的价格。而且大企业 往往在信誉、质量、售后服务、产品的差别化等方面都优于小企业。 ( 二) 国外的实证检验 依据西方经济学家的研究资料，企业市场垄断程度的提高，主要是企业的兼 并行为所致。下表2 2 中的三组研究数字表明，无论是企业兼并高潮期间还是高 1 6 第二章文献综述 潮之后，企业规模越大，兼并行为对这些部门垄断程度影响就越大。 衷2 21 9 舒一1 9 乃荑鬻大公司豢并行为对蓥新程度翁影稿( ) s 涵n o v i l c h k h 柚柚 k c o w l i i 嚷 m c ，s a w y e f 1 9 5 81 9 7 6 繁并影嗡集 l 鲐7l 魏跨 兼并影响 1 锵9l 拿7 3 兼并影响 罐年 中事 笨雒集中宰年年囊中率 麓夫2 53 i 。毒嬲31 1 0 o4 b 4泓i l 毛| i5 7 。96 0 1l 舯 袈公两 曩犬5 094 9 26 2 3硒j7 _ 4 9i n 互7 家公碣 曩大l 5 1 76 2 露孓3躐99 7 如 1 1 6 国 隶公司 垄断穰度按最犬公司集中率袭示 瓷辩米源： s a 矗m n 洲i t c h 叠l i dm c s 蝴弘r ：“m 明誊c 倦g 帕蝌h 毫n dg o 嘲锄椭l i 佣”o x 鼬l de c 啪啪l c i p _ 鑫p 贸 ”，1 9 7 s p l 3 6 l h 柏n a h ：“1 kr i 鼹o ft l l co d l p o f _ 绝e c o 肭啦y ”m e l h nl o n d 蛳。d 酬l l 翻m ，i 粥卸 1 劬w l 岵“m e 增e 糟a n de c 咖馘i i cp c m 腿娜嗡。c | 哪b l i d 萨u n i v i 奠墨i l yp 把鲢，l 鳃0 p 4 5 随着垄断程度的加强，经济中的主要部门为少数垄断企业所控制，垄断组织 可能利用它们强大的垄断势力，通过垄断高价为手段，获取高额垄断利润汹1 。 根据约翰布莱尔( j o h nb 1 a i r ) 的研究结论，垄断程度越高的部门，垄断价 格上涨得越快。在6 0 年代兼并高潮之后的1 9 6 9 年1 2 月到1 9 7 0 年1 2 月1 年问， 市场占有率在5 0 以上的1 3 4 种产品中有8 0 价格是上涨的：占有率在2 5 一4 9 的1 4 0 种产品有7 5 价格是上升的：占有率在2 5 以下的7 3 种产品中只有6 5 价 格有所上扬。 袭2 _ _ 3i 蚴年1 2 月一l 卵 年1 2 月关鬻产品集巾事与价格变动关系 簸中率产品种数价格上涨扣也 价格f 跌 5 以上2 昏o 9 | 2 一o - 5 锈以下 5 0 以下 1 3 4 5 33 83 4 54 2 分4 9 1 4 05 5柏 2 381 4 2 5 以卜7 32 4 2 087 1 4 合计3 4 7 1 3 2粥6 5 3 2 1 9 7 2 p s 4 “s 4 7 尽管横向并购所带来的规模经济和市场份额的扩大对企业具有相当的吸引 力，但横向并购对竞争有潜在的负作用，它受到政府的管制( 谢尔曼法的通过 就是一个很好的例证) 。此外，正如小艾尔弗雷德d 钱德勒所指出的那样，“横 1 7 北京化工大学硕士学位论文 向联合并不是一种生意上常见而可行的长期策略。开始时以合并方式而变大的公 司之所以能够维持利润，只是因为它们在合并之后接着又采取了纵向结合的策 略。蚓 2 2 2 交易成本理论对资产重组绩效的研究 相对于新古典经济