（企业管理专业论文）我国上市公司增发新股与企业绩效分析.pdf

北京化工夫学硕士学位论文 我国上市公司增发新股与企业绩效分析 摘要 本文以采用增发新股来融资的中国上市公司作为研究对象，考 虑到增发融资的上市公司样本量增多，研究了进行我国上市公司增发 融资与企业的绩效之间的相关性的问题。 本文对我国上市公司增发新股的历史和现状进行了综述，并总结 了上市公司增发行为的现实意义。在文章里，还做了以下的几方面研 究：l 、对国内外上市公司再融资的实证进行了回顾，并进行了综合 分析，总结了三种再融资的实证研究方法：2 、对上市公司采用配股 和增发的原因进行了分析，对比了公司采用不同的再融资方式对股东 利益的影响。3 、根据分析，提出研究假设：上市公司增发和企业的 绩效的相关性；并运用托宾q 模型来验证假设，得出增发不能改善企 业绩效的结论。4 、对中国股市发展的现状进行了分析，并完善了模 型的优化设计，采集了沪市0 1 年一0 4 年上市公司的相应的数据，进 行了线性相关性分析后得到结果。 本文的创新之处在于，依据我国股票市场发展的特殊性来看，将 托宾q 模型进行优化设计。研究拓展了区别于前人研究的领域，得出 增发新股和企业绩效的之间不存在相关性的研究结论，为这个领域的 其它研究提供了借鉴之处。 关键词：上市公司，再融资，增发新股，公司绩效 l l 北京化工大学硕一l 。学位论文 t h ea n a l y sls0 ft h en e ws h a r e sis s u ea n de n t e r p r ls e p e r f o r m a n c eo fc hln e s elis t e dc o m p a nie s a b s t r a c t a d o p t i n gt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hf i n a n c eb yn e ws h a r e s i s s u ea sr e s e a r c ht a 唱e t ，t h i sp a p e r ，w h i c hc o n s i d e r si n c r e a s i n gs a m p l e s i z eo fl i s t e dc o m p a n i e st h a ti s s u en e ws h a r e s ，r e s e a r c h e st h er e l a t i v i t y c o n c e m i n g n e ws h a r ei s s u ea n de n t e r p r i s ep e r f o 瑚a n c e t h i sp 印e rr e v i e w st h eh i s t o 巧o fn e ws h a r e si s s u eo fc h i n e s ei i s t e d c o m p a n ya sw e l la si t sa c t u a l i t y ，s u m m 捌z i n gt h ep r a c t i c a lm e a n i n go f t h el i s t e dc o m p a n y si s s u i n gn e ws h a r e s t h i sp a p e ra l s om a k e ss e v e r a l s t u d i e sa sf o l l o w s ： l ，w em a d ep o s i t i v es t u d i e so ft h ed o m e s t i ca n d o v e r s e a sr e f i n a n c i n 参 s u m m 撕z i n gt l r e ep o s i t i v er e s e a r c ha p p m a c h e s o fr e f i n a n c i n go nt h eb a s i so fc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s ；2 ，a n a l y z i n gt l e r e a s o nw h yt h el i s t e dc o m p a n i e sa d o p tr a t i o n e ds t o c ka n dn e ws h a l r e s i s s u e ，c o n t r a s t i n gt h ei n n u e n c et os h a r e h o l d e r s b e n e f hi nd i f f e r e n tw a y s o fr e 6 n a l l c i n g ；3 ，a c c o r d i n gt o a n a l y s i s ，p u n i n gf o n v a r dr e s e a r c h h y p o t h e s i s ：r e l a t i v i t yb e t w e e nn e ws h a r e si s s u eo fl i s t e dc o m p a n ya n d e n t e r p r i s ep e r f o n n a n c e ，a n dc i t i n gt 1 1 et o b i n sqm o d e lt 0e x a m i n et h e h y p o m e s i st h a tw eh a v ep u tf o n r dt og e tac o n c i u s i o nt h a tn e ws h a r e s i s s u ei s n ta b l et oi m p r o v et h ee n t e 叩r i s ep e r f o m a n c e ； 4 ，a n a l y s i n gt h e d e v e l o p m e n ta c t u a l i t ) ，o fc h i n e s es t o c km a r k e ta n do p t i m i z i n gt h ed e s i g n o fm o d e i t h i sp a p e rg e t sac o n c l u s i o na f t e rl i n e a rd e p e n d e n c ea n a i y s i s a c c o r d i n gt or e l e v a n td a t ac o l l e c t e di ns h a n 曲a is t o c km a r k e tf r o m2 0 0 l t o2 0 0 4 t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e rr e s t e dw i t l li t so p t i m i z i n gt h et o b i n sq i ! ! 塞些三叁兰璺主兰些堡兰一 m o d e la c c o r d i n gt ot l ep a r t i c u l a r 时o fc h i n e s es h o c km a r k e t s d e v e l o p m e n t t h er e s e a r c he x p l o i t s an e wd o m a i nd i s t i n g u i s h i n gf r o m p r e d e c e s s o r s t h i sp a p e r c o n c l u d e st h a tt h e r ei sn or e l a t i v i t yb e t w e e n n e w s h a r e si s s u ea n de n t e r p “s ep e r f o r m a n c e ，w h i c hc a n b eu s e df o rr c f e r e n c e t oo t h e rr e s e a r c hi nt h i sd o m a i n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，r e f i n a n c i n g ，n e ws h a r e si s s u e ， e n t e r p “s ep e r f o r n l a n c e 北京化工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的 指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明 引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或 撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：糙敏 砂矿年月，s 日 北京化工大学砸+ 学位论史 1 1 再融资方兴未艾 第一章研究背景 对于己上市公司的股权再融资( s e c o n d a r ye q u 畸。恤r h g ，s e o ) ，其方式主 要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股 ( 英文为u n h l s u r e dr i g i l t s i s s 即企业自己发行，不通过投资银行) 和承销配股 ( 由投资银行承销) 。 我国股票市场上的再融资就一直非常活跃。图1 1 表明了我国1 9 9 1 年深沪 市配股情况，在配股最为活跃的1 盼8 年，有超过1 5 0 家的上市公司选择配股进 行再融资。 图】一1 ：1 9 9 1 2 0 0 4 年深沪市配股情况一览 资料来源：本文根据相关资料整理 图l 一2 显示出了1 9 9 1 年至2 0 0 4 年的深沪市增发情况，在上市公司符合条件 的可以增发的规定出台之后，增发的公司数目迅速增加，显示出企业在配股和增 发对等的情况下优先选择增发的趋势。8 。 发对等的情况下优先选择增发的趋势。8 。 往有关“理论的分析参见本文后面的章节 北京化丁大学硕l 学位论文 图1 2 ：1 9 9 1 。2 0 0 4 年深沪市增发情况一览 资料来源：本文根据相关资料整理 再融资行为使得企业以较低的成本获得了大量的资金，从增发的仑殷看，其 募集的资金如图1 3 所示： 图1 3 ：1 9 9 9 2 0 0 4 年沪深两市增发个股募集资金 资料来源：本文根据巨潮资讯资料整理 增发个股的增加并没有降低每只个股融资金额，除2 0 0 4 年由于武钢股份增 发额较大造成2 0 0 4 年个股增发平均融资额超过2 5 亿元以外，其余年份大致平均 为1 0 亿左右，如图卜4 所示： 北京化工大学顷士学位论文 图1 4 ：1 9 9 9 2 0 0 4 年沪深两市增发个股平均融资额 资料来源：本文根据巨潮资讯资料整理 截至2 0 0 6 年1 月份，我国深沪两市完成和启动股改程序的公司总市值已占两 市总市值的3 6 5 4 。日前证监会主席尚福林表示，预计股改成功后将先恢复证 券市场的再融资功能，再发行新股。这一说法近日来被市场广泛传播和演绎，甚 至被认为是再融资即将启动的信号。 由此我们可以预料，未来我国股市中增发行为又将呈现新的上升态势，基于 这种背景，本文试图对增发行为做一个粗浅的研究。 1 2 提出问题 我国上市公司再融资行为与企业的绩效之间的相关性的研究已经出现过， 但绝大多数都是针对配股融资的，但关于增发新股的研究则极少。 本文分析其中主要的原因有两个： l 、配股融资仍旧是我国上市公司中主要的融资方式。 2 、增发融资的个股较少，样本选取比较困难。 然而随着我国上市公司增发融资行为越来越多，融资金额也越来越大，本 文认为对我国上市公司增发融资与企业的绩效之间的关系进行实证研究的时机 已经成熟。 9 北京化工大学硕上学位论文 1 3 本文的研究逻辑 研究的逻辑思维 文 献 回 顾 理 论 分 析 关于配股再融资研究的回顾 ；i i i ；i i i i ；审i i i i i ；暑i 关于增发再融资研究的回顾 关于可转债再融资研究的回顾 配股再融资模式的绩效模型 增发再融资模式的绩效模型 可转债再融资模式的绩效模型 l o 北京化- 大学顾士学位论文 第二章历史回顾与理论综述 2 1 我国上市公司增发新股的历史与现状 2 1 1 我国再融资市场政策历程 我国上市公司的增发行为肇始于1 9 9 8 年，这里我们主要回顾一下配股的政 策演变历史。 1 9 9 2 年以前，配股由交易所、当地证券管理部门批准，没有正式的配股监 管政策要求。1 9 9 3 年1 2 月，证监会发布通知，对上市公司配股条件进行约定， 规定上市公司配股距前一次发行时间间隔大于1 2 个月，连续两年盈利等，该规 定比较宽松，没有对上市公司会计收益率水平做出具体要求，也没有对未履行募 集资金用途承诺的公司追踪处罚等。1 9 9 3 年，公布配股的公司有3 5 家，占当时 上市公司比例的1 5 。 这一阶段，上市公司配股有两个基本特征： ( 1 ) 配股收益率很低 1 9 9 4 年，仅为6 9 ，而同期银行存款利率为9 1 8 。因此，大股东大规模 放弃配股： ( 2 ) 配股比例高 因为大股东放弃配股，上市公司不用考虑大股东的资金供给能力，可以随意 地提高配股比例。 1 9 9 4 年9 月，证监会发布执行公司法规范上市配股的通知，进一步 规范上市公司配股条件。部分条件趋严，明确规定上市公司连续三年盈利，净资 产收益率平均1 0 ( 对能源、原材料、基础设施等行业可以略低于l o ) ，配股 比例不超过总股本的3 0 。 这以后的一段时期，上市公司一方面围绕“配股达标”，采取了一系列盈余 注z 这一段时间的另一个背景是，上市公司大股东没有参与配股被监管机构认为是侵犯了国家利益，这 也可能是出台较为严格的规范的一个原因( 林彬2 0 0 i ) 北京化1 _ = 大学硕j 学位论业 管理行为，操纵公司的利润( 林彬，2 0 0 4 ；平新乔等，2 0 0 3 ) 。1 1 1 另一方面，在 1 9 9 4 年国资局出台限制大股东放弃配股的规定后，上市公司大股东行为主要表 现为，用低劣的资产配股，或者大规模地转配股，而配股价则逐年升高，从表 2 1 可以看出这些特征。所有的这些决策都是从最大化上市公司大股东利益出发 的，而中小股东由于高价投机，迫不得已参与配股。【2 1 表2 11 9 9 4 1 9 9 8 年进行配股的上市公司的配股情况及效应 家转配平均配股 银行同期 年份数 数 平均配股比例 价平均e p s平均a p s 利率 1 9 9 44 61 42 9 73 5 5o 3 32 5 71 0 9 8 1 9 9 56 8 4 3 2 6 33 6 90 3 32 5 71 0 9 8 1 9 9 62 92 92 ，73 9 40 3 42 5 59 1 8 1 9 9 71 5 68 22 46 2 lo 3 52 75 6 7 1 9 9 81 2 5o2 7 57 8 3o 3 23 0 95 2 2 资料来源：上市公司年中报统计 1 9 9 6 年1 月，配股条件在1 9 9 4 年的基础上有所放宽，明确能源、原材料、 基础设施类上市公司净资产收益率不低于9 ，对资金用于国家重点建设项目的 配股比例可以不受3 0 的限制。 1 9 9 7 1 9 9 8 年是上市公司配股的高峰年，股票市场对配股的负面反应非常强 烈。1 9 9 8 年6 月，证监会对配股时间间隔做出规定，公司上市后必须经过一个 完整的会计年度方可配股，试图以此来减少配股公司数目。1 9 9 8 年1 2 月，国资 局发出通知，对国家大股东认购配股的态度放松。此后，国家股放弃配股比例以 及配股价格迅速上升，配股收益率远远低于同期银行存款利率，流通股股东面临 两难困境：配股和不配股都将遭受损失。社会舆论抨击大股东恶意圈钱。l 叫 1 9 9 9 年，证监会对配股条件进一步放宽，规定农业、能源、原材料、基础 设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益率平均可以低到9 ，但任何一 年最低不能够低于6 。 2 0 0 1 年3 月，证监会对配股条件又进一步放宽为“可以有1 或者2 个年度 内净资产收益率低于6 ，只要三年内的净资产收益率平均不低于6 即可。” 国内增发、可转债始于1 9 9 8 年，实施增发的都是当时中央特批的、带有解 困性质的公司。最近几年上市公司增发数量逐渐变大，融资额也保持在一个客观 的地步。这也是本文研究的基础。 北京化工丈学碗，l 学位论文 2 1 2 我国上市公司增发行为的现实意义 一、为我国上市公司迅速增大增强奠定基础 上市公司中集中了一大批国有大中型企业，随着证券市场的健康发展，证券 市场在深化国有企业改革、建立现代企业制度、为国有经济的快速发展提供资金 支持等方面的作用日益凸现。我国国有经济的问题，不仅源于国有企业产权界定 的缺陷和政企不分的状况以及由此造成的经营机制的僵化，更重要的还源于国有 企业规模小，国有经济布局太分敬。主要表现在： ( 1 ) 企业规模小、资本金少： ( 2 ) 难以形成具有国际竞争能力的大型企业。因此，还必须按照国际惯例为 企业开辟新的融资渠道，便于上市公司利用资本市场实现规模的迅速扩张，增发 新股无疑为形成具有国际竞争能力“巨人”提供有利的资金支持。 二、促进国有经济的战略性改组和产业结构调整 从整体上来看，我国国有企业和上市公司中存在着产业结构和产品结构不合 理的现象，方面存在着一些产业、行业，如纺织、轻工、家用电器、包装、汽 车制造等大多数工业生产部门出现生产过剩、产品大量积压、开工不足等；另一 方面一些产业、行业则存在着相对不足。因此，产业结构和产品结构调整的任务 十分艰巨。调整产业和产品结构必须与国有企业战略性改组结合起来，为战略重 组带来增量资金，通过证券市场直接融资和上市公司通过配股、增发新股进行再 融资手段就显得尤为重要。如增发新股的龙头股份等5 家纺织类上市公司，通过 增发新股改变了原先的“大纺织、大化纤”的粗放型结构，转向“大服装、大服 饰、大工业用布”的都市型纺织结构，带动了整个纺织行业以上市公司资产重组 为契机的结构优化和产业升级。随着增发新股试点的推广和拓展，这种对国有经 济战略改组和产业结构调整作用将会更加明显。 三、按国际惯例形成上市公司第三种融资渠道 由于计划经济体制下大部分国企资本金少、资金极其紧缺，决定了我们总是 把融资功能作为上市公司最重要的功能。据匡算，如果保持国有经济现有的行业 和企业分布状况不变，那么要使国有企业具备在市场上平等竞争的最基本条件， 国家至少要投入2 2 5 亿元。这样巨额的资金需求单纯依靠国有企业自身的积 累和国家现有的财政力量显然是很难得到满足。但仅靠证券市场已有的发行募集 资金和通过配股进行再融资的功能也不能满足国企改革和上市公司资金的需球 北京化工夫学碰! | 学位论文 急需融资渠道的拓宽和融资方式的探索，增发新股无疑是除配股以外的有效融资 方式，这一方式突破了上市公司只能通过配股进行再融资的单一模式，开辟了讧e 券市场的第三种融资渠道。从试点来看，通过增发新股募集到了上市公司急需 的资金，为提高业绩和产品结构调整奠定了基础。但仅仅侧重于“解困”是不够 的，应着重于优势企业，特别是那些主营产品科技含量高、市场需求量大、对国 民经济带动作用强、急需资金迅速扩大生产规模和增加科技投入的上市公司如清 华同方、大唐电信、青岛海尔、四川长虹等，使这些公司能按国际惯例为其持续 快速发展最大限度的、低成本的筹措到企业急需的资金，使上市公司融资手段向 着市场化和国际化方向发展。1 6 1 四、提高上市公司整体质量 上市公司以增发新股为契机获得了资产重组和产品、产业调整的机会，这必 将对试点企业的资产质量和经营业绩带来较大的影响。现以沪深两市首批进行 “资产重组+ 定向配售+ 增发新股”试点的5 家上市公司( 龙头股份、申达股份、 太极实业、上海三毛、深惠中) 来说，是先将上市公司的不良资产与行业内其他 企业的优质资产进行置换，注入了大量优质资产，公司的资产质量得到改善。 五、改善上市公司的股本结构和法人治理结构 某些国有企业和上市公司资产质量差、亏损严重而陷入困境，在很大程度上 源于国有企业的产权“虚置”、委托一代理关系不完善和没有建立起科学的法人 治理结构。在上市公司中也存在着改制不彻底、国家股比例偏大、平均流通a 股 比例小、行业门类多、传统工业类上市公司比例大等现象，这些现象的存在很容 易造成资源配置不当，企业效益低下，股本结构不合理，法人治理结构不科学等 问题。增发新股随着优质资产的注入和优势企业的进入意昧着殷本结构的变更、 主营业务的转移、产品结构的升级、经营管理人员的更换。通过增发新股的试点 企业看，5 家公司重组后均改选了董事会和经营班子，新董事会中内部经营者的 比例大为下降，专家型人才、社会公众代表( 知名学者、社会名流) 入主新董事会， 使新班子结构更合理、决策更i e 确、管理更科学、制约机制得到强化、法人治理 结构和股本结构得到改善。如龙头股份重组后原第十七棉高级管理人员全部随罱 出资产离开公司，新公司董事长由上海纺织控股集团董事长”降级”兼任，在确定 董事长、总经理后，其余高级管理人员均从社会公开招聘。这样的董事会和经营 班子保证了新公司的高效运作。 六、为国企战略重组提供了可操作的工具 北京化工大学顾l 学位论文 深化固有企业改革最根本的是明晰产权、政企分，通过“三改一加强”， 提高经济效益。主要应做好两方面的工作：一是对国有企业进行战略性改组：二 是减轻企业负担、降低负债率。国有企业的战略性改组就是要使国有资产从供给 过剩的行业向需求不足的行业转移，从低效的劣势企业向高效的优势企业转移， 从分散的中小企业向大型和特大型企业转移，从加工工业领域向高新技术产业、 基础产业部门转移。增发新股为战略重组提供了可运行的工具，拓展了可运作 的空间，使战略改组更具可操作性。如清华同方吸收合并鲁颖电子、新潮实业吸 收台并新牟国际等是通过增发新股来实现的。减轻企业负担、降低负债率就是采 取各种方式注入资本金、剥离非经营性资产和企业不合理负担，使国企平等的参 与市场竞争。国有企业的负债率较高，即使通过资本市场进行过融资的上市公司 也有部分公司负债率偏高，急需新的降低负债可操作的工具。川增发新股无论是 在降低负债率还是将来国企实施债权转股权政策中，金融资产管理公司作为国企 或上市公司的阶段性股东的进入和退出都离不开增发新股这一操作工具。 2 ，2 我国上市公司再融资回顾 2 2 1 股东在再融姿方式的选择中的作用 上市公司选择不同的再融资方式。其对股东利益的影响不同，股东对不同再 融资方式持不同的态度。e c k b o 和m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 认为，股东对于再融资方式的 态度取决于筹集资金的直接发行成本和可能发生的从现有股东向新股东转移的 财富。州作为内部股东的管理者了解公司投资项目的未来发展前景和内部股东的 选择倾向，管理层的目标是使内部股东利益最大化，同时不损害外部股东的既得 利益。但外部股东的利益倾向目标众多，包括其个人的消费习惯、财富制约、分 散投资组合的利益、保留现有投票权和股利收益权等，管理层无法一一掌握。有 时发行成本和股东利益倾向并不一致，管理层只能在发行成本和股东利益间权 衡。当管理层确认新发行股票能为原外部股东接受时，公司将采取配股的方式， 因为这样发行成本最低。如果管理层掌握的信息表明外部股东不能接受新发行股 票时，公司只好采取增发的方式，由承销商寻求新的投资者参与认购。据e c k b o 北京化r 大学倾j ：学位论文 a n dm a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 验证，资本规模大、股本分散的公司，财富向新股东转移的 程度甚微，原外部股东对再融资方式的选择并无既定意向，配股的认购意愿很低， 采取配股方式很难成功：规模小且持股集中的公司，财富向新股东转移的幅度大， 原外部股东在意再融资方式的选择，配股的认购意愿高，一般采用配股方式。 但h e n r i kc r o n q v i s ta n dm a t t i a sn i l s s o n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，控股股 东其实更关注再融资方式所引起的控制权的变化。他们认为在欧洲、亚洲国家的 上市公司股东出于控制权考虑，选择配股方式。h 0 1 d e r n e s sa n ds h e e h a n ( 1 9 8 8 ) ，l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) ，a n dc l a e s s e n se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 在研究一些 家族企业时发现，相对于公司现金流权益，控股股东更关心投票权分配。d y c ka n d z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) ，c r o n q v i s ta n dn il s s o n ( 2 0 0 3 ) ，a n dn e n o v a ( 2 0 0 3 ) 认为控 制权利益在公司再融资决策中的作用是显著的。1 而b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) ，b e b c h u k ， k r a a k m a na n dt r i a n t i s ( 2 0 0 0 ) 研究证明控制权利益对外来入侵者存在吸引力。 h a n s e na n dt o r r e g r o s a ( 1 9 9 2 ) 认为对于这些公司采取配股方式也比提高资本杠 杆( c a p i t a 卜r a i s i n ge v e n t s ) 更好。 如果控股股东实在没有资金参与认购，也会考虑先发行带投票权的可转换认 购权凭据与控股股东( b e a t t ya n dr i t t e r ( 1 9 8 6 ) a n db o o t ha n ds m i t h ( 1 9 8 6 ) ) 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 提出了为维持控制权，内部股东兼管理层采取提高债务比例的方 法威胁新进入者，但管理层需权衡负债的边际成本和收益，过商的负债比也损害 了管理层的控制权利益。因此一个折中的方式是选择可转换债券的方式，公司每 年需支付一定的利息，使公司看起来不特别具有吸引力，从而规避外来入侵者的 压力。 在国内，由于存在流通和非流通两类不同类别的股东，同类别股东中又同时 存在国家、国有法人、社会法人、自然人、外资、战略投资者、基金等不同的股 东身份，其利益因不同的再融资方式而异。不同身份股东对政府、媒体的影响力 不同，投票权之外力量对再融资选择的压力显而易见。国内上市公司再融资选择 的因素相对复杂除控股股东外，其他股东也可以通过其他途径影响到再融资决 策。吴江( 2 0 0 4 ) 研究认为持有非流通股的控股股东通过股权融资比债权融资可 以获取更多利益。1 肖珉等( 2 0 0 4 ) 探讨了大股东控制权利益在融资决策中的作 用，实证显示大股东持股比例与负债比例呈负相关关系，即控制权不稳定的公司 趋向债权融资方式。而刘星等( 2 0 0 2 ) 的研究却并没有发现控制权利益在融资决 策中的作用。我们认为国内上市公司各股东在配股、增发和转债三种再融资方式 6 北京化工大学坝士学位论文 的选择上有不同的利益，我们的研究旨在考察各股东能不能将其利益诉求体现在 再融资方式选择上，即各股东对再融资方式选择的影响。 2 2 2 关于融资偏好的研究回顾 这里以1 9 9 8 年底在上海证券交易所上市的4 3 8 家公司为研究对象，利用其 1 9 9 8 年和1 9 9 9 年度财务报告，首先计算出1 9 9 9 年内样本公司股东权益和长期 负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上 市公司1 9 9 9 年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三 种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5 所示。从表5 可以看 出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负 债融资仅占长期资金来源的6 2 ，并且主要来自于长期借款和应付款，1 9 9 9 年 内没有一家公司发行企业债券i 而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源， 其比重高达5 2 6 。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金( 约占资金 来源的5 0 一9 7 ) ，其次是负债( 约占l l 一5 7 ) ，最后才是发行新股( 约占3 3 一9 ) 的融资顺序行为( c m a y c r ，1 9 9 4 ) 有着截然的不同。【i s 】 表2 2 ：1 9 9 9 年度沪市上市公司长期资金来源比重 金额f 亿 形式 比重惭) 兀、 未分配利润、送股、盈余公积金、公益 利润留存1 7 7 64 1 2 金 长期负债 长期借款、末偿付债券、长期应付款 2 6 76 2 配股、增发新股 2 2 7 25 2 6 股权融资配殷 1 9 0 8 64 4 2 其中 增发新股 3 6 - 3 3 8 4 上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象， 股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而 债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部 管理动机来探讨形成这种现象的原因。 2 2 3 企业再融资制度性硬约束 企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券 北京化工大学硕上学位论文 和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源 有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者 为外部融资。 上市公司融资行为的制度成因 从1 9 9 6 年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利 率仅为5 8 5 。另方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条 件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在1 0 9 6 以上，但任何一年均不得 低于6 9 6 ”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司丽言，理论上应充分利用“财 务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反， 资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢? 资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工 具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的 制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。【晒】 一、资金成本 资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方 式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本 金：而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。 从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在 反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平， 而与之相比的公司派息水平则显得微不足道。因此投资者并不指望通过获取公司 的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而， 投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。 可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束” 的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此， 上市公司管理层自然将股权融资作为种长期的无需还本付息的低成本资金来 源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。 二、公司控制 融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致 的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者 l 矗 北京化工人学硕士学位论文 通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治 理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付个数额确定的 报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具 有所有权。 在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自 由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用； 另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的 “内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治 理约束。f j 哪与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期 收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行 具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约 束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股或者增发新股，而不是银 行：贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下 企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有 大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。 三、融资工具 广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果 资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结 构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭 遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。f 2 0 l 从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股 票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得 到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发 行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展 受到了相当程度的限制。另方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期 贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资 的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影 响其融资能力的发挥和资本结构的优化。 北京化工人学倾仁学位论文 2 2 4 关于增发的研究回顾 上市公司增发历史相对较短，1 9 9 8 年才丌始试点，最早实行增发新股融资 的5 家公司从资产重组开始，基本模式为“资产置换+ 定向配售+ 增发新殷”。当 时政策导向非常明确，为那些经过资产重组后有发展潜力但达不到配股条件的上 市公司提供一条新的融资渠道。起初，增发新股这种募集资金方式因为资产重组 题材深受市场欢迎。从表2 3 可以看到，1 9 9 8 年实施增发的7 家上市公司二级市 场表现相当好，有5 只超过了大盘。 表2 - 31 9 9 8 年增发新股的上市公司的二级市场表现 涨跌幅度( 从招股日到 公司名称2 0 0 0 年1 2 月1 5r ) 同期大盘涨跌幅与大盘走势相比 龙头股份 5 3 5 0 4 5 5 0 高 申达股份 5 6 1 0 5 3 ，1 0 高 太级实业 1 6 1 0 5 1 8 0 低 上海三毛 1 2 1 o o 5 7 o o 高 深惠中 3 8 7 0 2 6 8 0 高 上海医药 1 4 4 2 0 9 0 5 0 高 新钢钒 1 5 7 0 4 4 3 0 低 资料来源：曹勇志，2 0 0 l ，新股增发中的投资机会分析，载2 0 0 1 年研究报告集( 国 泰君安研究所) 。 2 0 0 0 年4 月3 0 日，证监会颁布了上市公司向社会公开募集股份暂行办法 及其操作指引，该办法规定的主要条件如下： 1 、增发公司连续3 年盈利，当年净资产收益率不低于同期银行存款利率： 2 、预测发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益 率平均水平，或者与增发前基本相当。 它规定增发原则上限于资产重组板块和科技板块等，但这种含糊的限定实际 上涵盖了大部分上市公司。另外，增发相对于配股突破了对净资产收益率、融资 规模以及数量限制，增发明显比配股容易，融资规模大。这种宽口径的做法，直 接导致了2 0 0 0 年以来上市公司增发新股加速趋势，当年就有1 9 家公司增发。 北京化工大学硬1 ：学位论文 2 0 0 1 年3 月，证监会出台了关于做好上市公司新股发行工作的通知，其 中修改了上市公司增发的规定，主要规定如下： 1 ，公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 ： 2 ，如果低于6 ，则应当说明公司有良好的经营能力和发展前景： 可以看到，增发条件和2 0 0 0 年的规定相比，似乎更有放松的趋势，让“市 场约束”的监管理念逐步明确。随后，许多上市公司纷纷“弃配改增”。2 0 0 1 年 上半年，沪深两市提出拟增发方案的上市公司有1 1 0 家。本来市场看好的增发这 种新的融资方式迅速到了泛滥境地，一度导致市场对增发产生恐惧，投资者纷纷 用脚投票，“谈增色变”( 李康等【2 0 0 3 】) 。1 市场舆论对增发的强烈负面反应和提 高增发门坎的呼吁使监管机构被迫一度暂停增发。2 0 0 2 年6 月2 1 日，证监会出 台了关于进一步规范上市公司增发新股的通知( 征求意见稿) ，大幅度提高了 增发的门槛。同年7 月出台的正式文件关于上市公司增发新股有关条件的通知 主要规定如下： l 、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一个 会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 。扣除非经常性损益后的净利润与扣 除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据( 属于重大资 产重组的可放宽至6 ) ： 2 、募集的资金量不超过公司上年度末的净资产值； 与同期配股条件对比可以发现，这些规定使增发要求高于配股，增发成为门 槛最高的再融资方式，只有为数不多的上市公司符合增发条件。按照新的增发政 策，目前符合增发条件的上市公司不足l o o 家。事实上，2 0 0 3 年上半年只有7 家公司进行了增发。由于增发价格相对较低，而公司质地较好，投资者对增发的 认同和投资热情大有提高，但代价是这个市场迅速缩水了很多。 总体来说，尽管政策导向是扩大增发市场融资规模，在市场力量制约下，增 发经历了一个由试点、降低门坎，迅速发展到停顿、提高门坎，限制数量的过程。 这与配股市场上发生的情况非常相似。 增发新股已成为上市公司股票融资的主流方式增发新股，正在逐渐成为我幽 上市公司筹集资金的一种主流方式，取代配股筹资的趋势十分明显。【2 2 1 增发新殷， 早于1 9 9 8 年就已经在中国资本市场中出现，以上海的龙头股份、深圳的深惠r 卜 北京化工大学颧l 学位论文 为代表的7 家上市公司进行了增发新股的试点。那时，增发新股主要作为支持纺 织行业国有企业解困的一种特殊政策，其政策性非常强，而且一般是在上市公司 进行了重大资产重组后再实施的，所以不具有普及推广的意义。2 0 0 0 年，在新 的上市公司向社会公开募集股份暂行办法出台后，增发的具体条件明确了， 主要是四项： l 、符合上市公司重大资产重组的有关规定的公司； 2 、具有自主开发核心技术能力、具有行业竞争优势的公司： 3 、流通股比例小于2 5 或1 5 ( 总股本大于4 亿股) 的公司： 4 、既发行b 股又发行a 股或境外上市外资股的公司。在这项政策的指引下， 2 0 0 0 年出现了以风华高科、托普软件、清华同方等为代表的高科技公司的增发， 也出现了张裕b 、青啤b 、晨鸣b 等的a 股增发，增发的范围出现了扩大。 今年，中国证监会正式出台了新的上市公司新股发行管理办法和关于 做好上市公司新股发行工作的通知，其中对配股和增发的条件作了具体规定。 2 0 0 0 年的暂行办法作废，增发的四项条件被取消。按新的规定，增发取得 了作为上市公司主要再融资手段之一的地位。而且与配股条件相比，增发具有相 对宽松的比较优势：作为主要的再融资限制条件的净资产收益率指标、筹资规模 等方面都颇具灵活性。于是，大量的上市公司纷纷宣布增发预案，原先些准备 配股的上市公司甚至改变筹资方式，重新选择了增发。 新的办法是3 月3 0 日正式公布的，在随后的1 个月里，向外公告准备 增发新股的上市公司，本文统计总计为4 l 家。据截止到7 月2 0 目的数据，提出 增发再融资计划的上市公司己达到1 0 8 家，其中增发股票筹资总额将超过8 0 0 亿 元，比去年全年再融资总额7 4 0 亿元还多，而且多为高市盈率增发。按2 0 0 0 年 上市公司财务指标测算，增发市盈率6 0 倍以上的占拟增发公司的6 0 以上，1 0 0 倍以上市盈率的也超过l o 。【2 ” 因此，目前增发新股作为推进上市公司股票融资方式的创新，在管理层的政 策支持下，于导到了上市公司的积极响应。回顾增发新股的历程，经历了由个别特 殊公司圈定、小范围试点、到今天的蜂拥而至，并已成为当前上市公司再融资的 主流模式。遗憾的是，如果说当年有限度地增发尚能为市场接受的话，而现在市 场对蜂拥而至的、大批量地、高市盈率增发，并不认同，以至感到恐惧。在我们 北京化 二大学硕l 学位论文 与投资者的交流中，明显地感到“增发地雷”对投资者的冲击。 对于“增发”这种创新的再融资方式进行较为深入地理论与实证研究，特 别是从理论上探求增发对公司股价的影晌、增发对公司价值的影响、增发对公司 老股东的影响等，有着重要的理论与实践意义。 2 2 5 关于可转债市场的研究回顾 可转债市场的发展历史 2 0 世纪9 0 年代初，国内企业就开始尝试运用可转债。1 9 9 2 年l o 月，深圳 宝安( 集团) 公开发行了5 亿元可转债，但1 9 9 5 年，“深保安”转股失败，转换率仅 2 7 ，加上当时债券市场秩序混乱，监管机构开始规范拯顿市场，其他的可转债 申请没有被批准。1 9 9 8 年8 月以前，国内再也没有发行可转债“。 1 9 9 7 年3 月，国务院证券委公布了可转债管理暂行办法。监管机构决定 选择有条件的公司( 主要是重点国有企业) 进行可转换公司债券进行试点，并对可 转换公司债券的发行、承销及相关条件作出明确规定。这一期间，先后有南宁化 工、吴江丝绸、茂名石化三家非上市公司和虹桥机场、鞍钢新轧两家上市公司等 5 家企业发行了可转换债券，募集资金总额为4 7 亿元。 2 3 再融资实证研究回顾 2 3 1 国