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浙江大学硕士学位论文基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 摘要 证券市场中的“羊群行为”( h e r db e h a v i o r ) 是一种特殊的非理性行为，我们 把它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模 仿他人决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒多数的观念) ，而不考虑自己 的信息的行为。 由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性、效率有 很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，对于羊群行为的研究引起了学术 界和政府监管部门的广泛关注。 本文运用计量经济学中的a r c h 模型方法，建立了一个能较为敏感的捕捉 到羊群行为信号的具有异方差特性的自回归模型，以上证1 8 0 指数样本股为研究 样本，通过检验个股截面收益的绝对偏差( c s a d ) 与市场组合收益的非线性关系， 来判断我国股市羊群行为是否显著，通过实证分析，我们发现，无论是市场上涨 阶段还是下跌阶段，我国股市都存在一定的羊群行为，同时，本文通过比较分析， 对实证结果进行深入的剖析，对羊群行为的形成原因进行简要的分析，并对如何 控制羊群行为提出了一些政策性建议。 关键词：羊群行为a r c h1 8 0 指数截面收益绝对偏差 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 a b s t r a c t ”h e r db e h a v i o r ”i nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti sak i n do fs p e c i ni r r a t i o n a lb e h a v i o q a n dw ed e f i n ei ti sak i n do fb e h a v i o ri nas i t u a t i o nt h a tt h ee n v i r o n m e n to ft h e i n f o r m a t i o ni su n c e r t a i n ，t h eb e h a v i o ri si n f l u e n c e db yo t h e ri n v e s t o r s ，i m i t a t i n g o t h e r sa n dm a k i n g p o l i c y ，o rd e p e n d i n go n t h ep u b l i c o p i n i o ne x c e s s i v e l y ( n a m e l yt h e i d e ao ft h e o v e r w h e l m i n gm a j o r i t yi n t h em a r k e t ) ，w i t h o u tc o n s i d e r i n go n e so w n i n f o r m a t i o n b e c a u s et h eh e r db e h a v i o ri n v o l v e sr e l e v a n ta c t so fd i f f e r e n ti n v e s t o r s i th a s v e r yh e a v y i n f l u e n c eo nt h e s t a b i l i t ya n de f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e s m a r k e t 0 t h e r w i s e ，t h e r ea r ec l o s er e l a t i o n sw i t ht h ef i n a n c i a lc r i s i st o o s o ，i th a sc a u s e dt h e a c a d e m i aa n dg o v e r n m e n tt ot a k et h ee x t e n s i v ea t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho ft h eh e r d b e h a v i o r t h i s p a p e r u s e sa r c hm o d e lm e t h o di ne c o n o m e t r i c st o s e t u p a n a u t o r e g r e s s i o nm o d e lw i t hd i f f e r e n tv a r i a n c ec h a r a c t e r i s t i c ，w h i c hc a t c h e st ot h e s i g n a lo fh e r db e h a v i o rt h a tc a l lb ec o m p a r a t i v e l ys e n s i t i v e b a s i n go nt h es a m p l e s t o c k so ft h ei n d e x1 8 0o fs s ef o r s t u d y i n gs a m p l e ，a u t h o rc o n d u c te m p i r i c a lt e s t so n t h en o n l i n e a rr e l a t i o n sb e t w e e n c s a d ( c r o s s s e c t i o n a la b s o l u t ed e v i a t i o no f r e t u r n s ) a n dt h em a r k e tr e t u r n st oj u d g ew h e t h e rt h eh e r db e h a v i o ri nt h es t o c km a r k e t o fc h i n ai sr e m a r k a b l e a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a l a n a l y s i s ，a u t h o rf i n d s b o t h i nt h e u p m a r k e ta n dd o w n m a r k e t ，c e r t a i nh e r db e h a v i o re x i s to nt h es t o c km a r k e to fo u r c o u n t r y b e s i d e s ，t h i sp a p e rc a r r i e s o nt h ed e 印a n a l y s i st ot h er e s u ko fe m p i r i c a l e v i d e n c et h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，a n dc a r r i e so nb r i e fa n a l y s i st os o m es i m p l e r e a s o n so ft h eh e r db e h a v i o r a sar e s u l t ，s o m es u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e dt oh o wt o c o n t r 0 1t h eh e r db e h a v i o t k e y w o r d ：h e r db e h a v i o ra r c hi n d e x1 8 0c s a d 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 1 绪论 1 1 选题问题的提出 法国有位叫约翰法伯的科学家曾做过一个著名的实验，称之为“毛毛虫实验”。 他把若干个毛毛虫放在一只花盆的边缘上，使其首尾相接，围成一圈，在花盆不远 的地方，撤了一些毛毛虫喜欢吃的松叶，毛毛虫开始一个跟一个，绕着花盆，一圈 又一圈地走。个小时过去了，一天过去了，毛毛虫还在不停地、坚韧地爬行，一 连走了7 天7 夜，终因饥饿和精疲力竭而死去。而这其中，只需任何一只毛毛虫稍 微与众不同地改变其行走路线，就会轻而易举地吃到松叶。这种毛毛虫总是喜欢盲 目地跟着前面的毛毛虫走，科学家把这种习惯称之为“跟随者”的习惯，证券市场 同样是一个充斥着“毛毛虫习惯”的地方，即所谓的“羊群行为”。( 中国证券报， 2 0 0 3 9 1 9 ) 金融市场中的“羊群行为”( h e r db e h a v i o r ) 是一种特殊的非理性行为，我们把 它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他 人决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒多数的观念) ，而不考虑自己的信息 的行为。羊群行为经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原 因之一，对于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。投资者的理性与非理j 陛行为 都可以导致羊群行为。d e v e n o w 和w e l c h ( 1 9 9 6 ) 提出，羊群行为从非理性观点来看， 重点在投资者的心理活动，就是投资者忽视他们自己的信息，盲目跟随其他投资者； 从理性观点来看，主要是从委托和代理问题方面来研究，即经理人模仿其他经理人 的行为，完全忽视他们自己的信息，以保持它们在资本市场上的声誉，即他们的表 现并不比大多数经理人的表现差。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为， 对于市场的稳定性、效率都有很大影响，也和金融危机有密切的关系( c h o ee t a l ， 1 9 9 9 ；k a m i n s k y e ta l ，1 9 9 9 ) ，因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛 关注。 我国证券市场中，个人和机构投资者，甚至于股评家们( 宋军等，2 0 0 3 ) 普遍存 在着跟风、跟庄等现象，这些投资行为都是典型的羊群行为，它对证券市场效率、 价格波动以及资产定价都有着重要的影响，涉及到证券市场是否有效、资产价格是 浙江大学硕士学位论文基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 否无偏反应所有信息以及投资者是否理性三个问题，这三个问题是中国证券市场能 否健康稳定发展的关键之所在，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性。 首先，这些问题关系到中国证券市场的发展选择以何种理论为依托。在金融投 资领域占正统地位的标准金融学认为投资者是理性人，能对所有信息做出客观无偏 的估计，市场是有效的。而8 0 年代以来，以理性人假设为前提的标准金融学越来越 无法对证券市场中出现的大量异像，比如羊群行为、反应过度、处置效应、噪声交 易等给予圆满解释，而行为金融学却以其严谨的实证研究和精辟的理论分析展示出 广阔的发展前景。面对中国证券市场中投资者所表现出来的跟庄、推崇股评、高换 手率等非理性行为和市场非有效的现实，借鉴不同学术流派的观电，与现代金融理 论及其数学模型相结合，深入探讨我国证券市场中投资者非理性和市场非有效性的 问题就显得十分必要。 其次，它关系到我们持有什么样的投资理念。随着庄家时代的终结、内幕交易 的禁止，中国证券市场在经过十余年的曲折成长后已开始步入新的发展阶段，过去 基于跟庄、套取内幕消息等的投资策略不再发挥效力。而随着w t o 的进入，国际 实力雄厚的投资机构在中国证券市场的加盟，使中国证券业面临前所未有的挑战， 严峻的形势迫使我们要尽快寻求新的投资策略。 总丽言之，外在的竞争压力和市场发展的内在需求都需要我们对这一问题做出 深入研究。就微观层面而言，掌握投资者心理不仅可使自身有效避免决策错误，还 可以基于他人的认知偏差制定特定的投资策略；就宏观层面而言，通过对投资者非 理性行为的研究，将使我们洞悉影响资产定价的心理因素。因此，本选题具有重要 的学术和实际运用价值。 1 2 本文的研究思路与框架 本文在前人研究的基础上，运用计量经济学中的自回归条件异方差a r c h 模型 方法，对我国a 股市场的羊群行为进行定量的实证检验并对如何规范我国证券市 场，提高我国证券市场的成熟程度，发展理性化投资者和投资机构提出了几点政策 性建议，希望能对“羊群行为”的实证研究起到抛砖引玉的作用。本文将从中国证 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 券市场的实际出发展开相关研究，共分五章。 第二章根据证券市场“羊群行为”的相关研究现状系统地综述了国内外相关研 究成果，通过分析指出其中存在的问题。主要内容包括四个部分，第一部分分析了 证券市场中羊群行为的形成机理。第二部分对羊群行为进行分类，并指出羊群行为 的几个特性。第三部分分析了羊群行为对证券市场的影响，说明羊群行为研究的重 要性。第四部分重点介绍国内外对羊群行为研究的理论模型及相关的实证研究，并 对已有研究的缺点与不足加以评析，指明未来研究的方向和本文的研究内容。 第三章介绍了a r c h 模型在金融计量领域的应用，并对a r c h 基本模型作了 简要描述，分析了该模型在检验羊群行为作实证研究时的优越之处，基于a r c h 模 型提出了一个检验羊群行为的实证模型，并对模型进行了详细阐述，作为本文实证 研究的根据，同时客观分析了当前研究的缺陷和本文的改进。 第四章基于a r c h 模型和上证1 8 0 指数样本股，对我国a 股市场的羊群行为 的显著性进行了实证研究，样本数据期间为2 0 0 0 1 2 - - 2 0 0 2 1 2 3 1 ，并就实证检验结 果分析了原因，对如何有效控制羊群行为提出了一些政策性建议。 第五章就全文进行了回顾与展望。对全文的工作与结论进行了总结，指出本文 的不足，并展望了未来的研究方向。 1 3 主要创新点 本文的创新点在于，利用计量经济学中的自回归异条件方差a r c h 模型方法， 在宋军提出的分散度指标模型和施东晖提出的基于c a p m 模型实证研究的基础上， 建立一个横截面收益( c s a d ) 和市场收益率之间的回归模型，这个模型将更加灵 敏的捕捉到我国股市的羊群行为信号，并分别检验了我国a 股市场在上涨和下跌阶 段的羊群行为度，以及按样本上市公司流通股股本规模区分，分别进行了羊群行为 检验，并与国外股市进行比较研究，分析我国股市的羊群行为程度。同时，对实证 结果给予分析，并给出相应的政策性建议，使结论更具实际意义。 浙江大学硕士学位沦文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 2 证券市场羊群行为研究综述 2 1 羊群行为的形成机制 羊群行为的提出要追溯到k e y n e s 的“选美论( b e a u t yc o n t e s o ”。凯恩斯将股票 市场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从】o o 张照片中选出最漂亮的 6 张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6 张的人，而是那些选出最能吸 引其他竞争者的那6 张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选 择，并模仿这种选择，不论自己是否真地认为当选者漂亮，从而产生了羊群行为。 此外，他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法 的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好 的选择是羊群行为。m a c k a y 、k i n d l e b e r g e r 以及g a l b r a i m 发现，金融危机的发生与 羊群行为的不稳定性有着密切的联系，他们从羊群行为的角度对股价偏离的系统性 提出了新的解释。此外，人们还发现了许多有效市场假说所无法解释的现象。为了 解释这些现象，行为金融学得到了发展，羊群行为理论也引起了人们的注意。 关于羊群行为的成因，哲学家认为是人类理性的有限性，心理学家认为是人类 的从众心理，社会学家认为是人类的集体无意识，而经济学家则从信息不完全、委 托代理等角度来解释羊群行为的发生过程( b i k h c h a n d a n i ，2 0 0 0 ) 。归纳起来，主要 有以下几种观点。 一、基于理陛缺陷的羊群行为。 席勒( s n l l e r ，1 9 8 1 ) 认为在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在 不同时点采用相似的模式进行投资决策，这种模式可称为大众模式( p o p u l a rm o d e l ) ， 它可能是由经验法则、直觉、小道消息、大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮 流、社会动向或某一事件而突然集体改变，而股票的价格也随之剧烈变化。 二、基于信息不完全的羊群行为。 在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私有 信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，或是通过私下渠道所获得；另一方 面，与该股票的有关的公共信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。 在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息但却可以通过观察别人 4 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 的买卖行为米推断其私有信息，此时就容易产生“羊群行为”( b a n e o e e ，1 9 9 2 ；w e l c h ， 1 9 9 2 ) 。 传统金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达 的现代社会，信息也是不充分的我国证券市场中存在的大量“跟风”、“跟庄”的 投资行为就是基于信息不完全的典型的羊群行为。一般而言，机构投资者相互之间 更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，因此，他们比个人投 资者更容易发生羊群行为。 三、基于声誉和基于报酬的羊群行为。 这种现象在基金经理中相当普遍。由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金 经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现名誉风险，基金经理有 模仿其他基金经理投资行为的动机。因此，经理们将更多地关注其他经理的所作所 为，而较少关心自己的信息，这将造成个人信息资源的浪费。如果许多基金经理都 采取同样的行为，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅关系到名 誉问题，而且还关系到报酬问题。在存在道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 的条件下，基金持有人( 委托人) 的最优决策是和基金经理( 代 理人) 签订与基准( b e n c h m a r k ) 挂钩的报酬合约，使基金经理的报酬根据其所管 理的基金和指数或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结构会扭曲经理人的激 励机制，问接鼓励基金经理追随指数或同行进行投资决策，最终导致无效的投资组 合。 茂格和奈克( m a u g & n a i k ，1 9 9 6 ) 指出，在与基准挂钩的报酬结构下，如果基 金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压力，甚至职位不保。谨慎 的决策是舍弃自己的信息或信念，尽量避免使用过于独特的投资决策，以免业绩落 后于指数或同行。在这一情况下，当某些股份或概念在市场上成为潮流或可能成为 潮流时，不少基金经理也会因此而加入，以免自身业绩被市场大势或其他基金经理 所抛离。反之而言，如果基金投资这类股票遭受损失，那么也比投资其他股票的损 失较容易被基金持有人所接受。 四、基于行为同质性的羊群行为。 相对于千差万别的个人投资者，机构投资者通常关注同样的市场信息，采用相 浙江大学硕士学位论文基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行为上具有较高程度的同 质性。因此，机构投资者可能对盈利预警和证券分析师的建议等相同外部信息作出 相似的反应，在交易行为上表现为“虚假羊群行为”( f r o o t ，s c h a r f s t e i n ，a n ds t e i n ， 1 9 9 2 ) 。 一位养老基金经理曾在华尔街日报上这样写道：“机构投资者是群居的动 物，我们观察相同的指标，聆听相同的预测，像旅鼠一样，我们往往在同一时间向 相同的方向迁徙，这种行为通常加剧了股价的波动”( w a l ls t r e e tj o u r n a l ，o c t o b e r1 7 ， 】9 8 9 ) 。 2 2 羊群行为的类型及特征 2 2 1 羊群行为的种类 从个体意义上来说，如果一个投资者原本实施某项投资决策，但由于观 察到其他的投资者没有进行这项投资，因而自己也取消了这项投资，这种行为就是 一种个体的羊群行为；个体的羊群行为导致投资者的相互学习和模仿，从而在某段 时间内买卖相似的股票或同时进行相同方向的股票，就出现了群体意义上的羊群行 为。 从内在发生机制上划分，羊群行为可分为“虚假羊群行为”( s p u r i o u s h e r d i n g ) 和“故意羊群行为”( i n t e n t i o n a lh e r d i n g ) 两- 种类型。“虚假羊群行为”指投 资者在面临相似的问题和信息时采取相似的决策，这一般是由于基本面因素引起的， 严格说来，这并不属于羊群行为，因为投资者的买卖决策并非在观察他人行为后做 出；而“故意羊群行为”则是投资者观察并“复制( c o p y ) ”他人的交易行为，是由 心理因素驱动的，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感，会采取“追 随领导者”的方针，是一种非理性的投资行为，对证券市场的成熟发展极为不利。 2 2 2 羊群行为的特点 一、一致性 羊群行为是一种非理性的从众行为，它最大的特点就是一致性。在股票市场 浙江大学硕士学位论文基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 中这种一致性表现为投资者同时倾向于买入或卖出某个股票。 二、相对性 从众是人的本能。由于这种心理的存在，人们在作任何决策时都会有仿效他人 的倾向。同样在股市中也会或多或少的表现出一定的羊群行为。 三、波动性 羊群行为与市场中信息的公开程度息息相关。当市场中信息的公开度比较强 时，羊群行为会相应减少，反之，当信息公开度比较弱时，羊群行为会表现得比较 明显。 四、针对性 由于信息不对称造成的羊群行为的另一个特点就是信息的针对性。在一个股市 中，由于信息不对称，总有一部分投资者首先得到些尚不广为人知的消息。例如， 有消息称将有一个大的利好政策出台，刺激整个股市大盘上扬。一部分人先得到了 这个信息，不管是否真实都会有人做出买入股票的行动。而另部分投资者虽然没 有得到这个信息，但是看到他人做出买入的决策后也跟从他们的行为，买入股票。 当这样的投资者越来越多时，股市就掀起了一波针对该信息的羊群行为。 2 3 羊群行为对市场的影响 来自金融市场中的大量证据显示，参与羊群行为对于主体不利，积极参与羊群 行为的投资个体在市场中获得的收益率比较低0 n e r r n e r s ，1 9 9 9 ) 。同时，羊群行为程 度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是导致 市场价格波动过度的一个重要因素，在对于东南亚爆发的金融危机的研究中( c h o e e ta l ，1 9 9 9 ；k a m i n s k y e ta 1 ，1 9 9 9 ) ，发现外国投资者的羊群行为对金融危机起了推 波助澜的作用。因此，无论对于个体还是对整个市场而言，非理陛的羊群行为的存 在都是不利的。 羊群行为对市场的影响主要体现在以下三个方面： 一、由于羊群行为者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传 递链的中断。但这一情况有两面性：一者，羊群行为由于具有一定的趋同性，从而 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 般市场羊群行为实证研究 削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用( d a v i s ，1 9 9 6 ) 。当许多投资者在同 一时间买卖相同股票时，对该股票的超额需求曲线将会向下倾斜，从而导致单个股 票价格大幅度变动，破坏了市场的稳定运行。这一点是人们极不愿意看到的。另者， 如果羊群行为是因为投资者对相同的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，投 资者的羊群行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。 二、如果羊群行为超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象过度反应 的出现。在上升的市场中( 如牛市) ，盲目的追涨越过价值的限度，只能是制造泡 沫；在下降的市场中( 如熊市) ，盲目的杀跌，只能是危机的加深。由此我们不难 理解，为什么近年来在历次危机中饱受责备的金融管理当局对羊群行为如此讳莫如 深。金融管理当局将羊群行为视为导致危机的最重要的直接因素是有客观的经济原 因的。 三、所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状 态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定 性和脆弱性。这一点也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。 由于羊群行为对于市场的稳定性和效率具有很大影响，因此各国学术界、投资 界和政府监管部门纷纷围绕各国金融市场进行羊群行为的实证研究。 2 4 羊群行为理论基本模型 现有的羊群行为的相关文献往往以下四个方面中的一个或几个方面对羊群行为 理论进行研究：一是支付外部性模型( p a y o f f e x t e r n a l i t y ) ；二是委托代理模n ( p r i n c i p a l a g c n t ) ：三是信息学习模型( i n f o r m a t i o nc a s c a d e s ) ；四是实证性羊群行为模型 m m p i r i c a lh e r d i n g ) 。 支付外部性模型认为，行为主体采取某种行动所获得的支付与随后采取相同行 动的行为主体的数目成正比。委托代理模型显示，当市场信息不明朗时，基金经理 为了保持声誉和证明白己的能力，往往会采取羊群行为。信息学习模型认为，在获 取先行动者的行动所传递的信息之后，后行动者往往忽略个人私有信息，采取相似 的行动。而实证性羊群行为模型主要研究的是金融证券市场上的羊群行为，通过收 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 集数据，建立实证模型来研究某些行为主体的行为模式，检验是否存在羊群行为。 2 4 1 支付外部性模型 现有的支付外部性模型主要研究三类现象：一是银行挤兑；二是市场流动性； 三是信息获取。 当发现许多人到银行取款，根据先到先服务的原则，为了避免可能的风险给自 己造成的损失，也争相到银行取款，从而造成银行的挤兑现象。d i a m o n d 和d y b v i g 认为，经济行为主体自我实现的要求导致了无效均衡，均衡结果完全不可预测，从 而导致了银行挤兑现象。d i a m o n d 和d y b v i g 的银行挤兑模型得到了两种均衡：是 银行现有储备仍然能够支付许诺的高额利润；另一种是银行提前套现有高额回报率 的投资项目。但是d i a m o n d 和d y b v i g 无法预测哪个均衡将会发生，或者哪个均衡 更有可能发生。g o l d s t e i n 和p a u z n e r 扩展了d i a m o n d 和d y b v i g 的模型，得到了单 一均衡模型，银行挤兑现象只有当基本经济指标低于某个临界值时才会发生。g o r t o n 建立了信息引致模型，研究了银行挤兑现象中的理性信息因素，发现银行挤兑发生 的可能性与储户的机会成本成正比。j a c l d i n 和b h a t t a c h a r y a 以及c h e n 建立了在可能 存在银行挤兑情况下银行事前反向投资模型。a c k l i n 和b h a t t a c h a r y a 认为，银行挤 兑是某些储户获得不利于银行风险资产收益的信息导致的。c h a r i 和j a g a n n a t h a n 放 宽了对流动陛和序列性( s e q u e n t i a l ) 的限制，更加清晰地描述了银行挤兑现象的信息 动态模型，发现信息的非对称性是导致银行挤兑的主要原因。 以上主要从理论方面研究了银行挤兑现象，g o r t o n 和d o n a l d s o n 则从实证的角 度对银行挤兑现象存在很大不确定性因素以及银行挤兑现象是可预测的这两种观点 提出了异议。p a r k 回顾了美国历史上几次银行挤兑事件，认为银行间相互挤兑现象 会因为政府介入或新的私有信息的公布而结束。w i g m o r e 认为，1 9 3 3 年发生的银行 挤兑事件是由于早期对美元的挤兑造成的。 随着规模经济的出现以及信息引致的交易产生了非信息引致的交易所没有的外 部性时( a d m a t i 和p f l e i d e r e r ；c h o w d h r y 和n a n d a ，不论是信息引致还是非信息引致 的交易者都希望提高市场的流动性，增加自己的利益。这就产生了市场流动性羊群 行为问题。 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 当行为主体事先研究了值认为其他行为主体即将研究的信息，并希望其他行为 主体按自己预期的方向交易资产时，信息获取羊群行为就发生了。b r e n n a n 、f r o o t 、 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 、d o w 和g o r t o n 以及h i r s h l e i f e r 、s u b r a h m a n y a m 和t i t m a n 都对 此进行了研究，发现当行为主体研究其他行为主体即将研究的信息时，这种研究价 值与即将研究该信息的行为主体的数目成正比。b r e n m a n 认为，交易者购买信息的 预期收益取决于其他交易者对该信息的预期收益。f r o o t 、s c h a r f s t e i n 和s t e i n 指出， 机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模 型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警 或证券分析师的建议等相同的外部信息做出相似的反应，在交易行为中表现出一定 的羊群行为。h i r s m e i f e r 、s u b r a h m a n y a m 和t i t m a n 先假设行为主体获取信息存在先 后顺序，某些信息引致的行为主体在其他行为主体之前获取信息，然后研究这种情 况下行为主体的交易行为，发现在某些情况下行为主体将采取羊群行为，集中投资 于某类股票，忽视具有相同外部特征的其它股票。以往的文献往往假设信息引致的 行为主体同时获取信息。相比之下，h i r s h l e i f e r 等的假设更接近现实，它解释了“跟 随领导者( f o l l o w i n g - - - t h e - - i e a d e r ) ”等交易策略。 2 4 2 委托代理模型 凯恩斯( k e y n e s ) 在通论中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比， 后者更有利于维护声誉。，基金经理为了避免意外的失败，往往忽略个人的私有信息， 模仿其他基金经理行为，这正是由基金经理业绩评价体系的相对性而非绝对性造成 的，从而产生了委托代理模型中的羊群行为。这方面的研究主要有s c h a r f s t e i n 和 s t e i n ，s t i c k e l 、t r u e m a n 、r a j a n 、z w i e b e l 、h u d d a r t 、p r e n d e r g a s t 和s t o t e 及g r a h a m 。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 建立了一个贝叶斯学习模型来研究基金经理的羊群行为，发现无 论是无能的基金经理还是能干的基金经理都倾向于羊群行为，不论该决策是好是坏。 g r a h a m 扩展了该模型，研究了投资新闻简报( i n v e s t m e n tn e w s l e t t e r ) 的羊群行为，发 现名声高的新闻简报较之名声低的新闻简报更倾向于仿效价值线( v a l u el i n e ) 做出 投资决策。s t i c k e l 显示，泛美机构分析师( a l l 。a m e r i c a n ) 的收益预测较准确，同时 浙江大学硕士学位论文基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 羊群行为较低，原因是泛美机构分析师普遍享有高声誉，从而推出与g r a h a m 截然 不同的结论：声誉高的分析师的羊群行为倾向较低。原因是s t i c k e i 的结论反映了声 誉、能力以及其他因素的净行为，而没有区别各种因素对羊群行为的贡献。 p r e n d e r g a s t 和s t o l e 认为，高声誉的分析师的羊群行为倾向高，是为了维护他们的 社会地位和收入水平。t u r e m a n 通过假设低支付的先验概率较高，使得分析师宣布 低支付的羊群行为倾向更加明显。z w i e b e l 以一个市场参考组合作为基金经理羊群 行为的参考系，分析了分析师之间的羊群行为。此外，r a j a n 还对银行家之间的羊 群行为进行了研究。 2 4 3 信息学习模型 信息学习模型是对羊群行为的一种最通常的解释。它最早由b i k h c h a n d a n i 等和 w e l c h 提出。信息学习模型适用于行为主体只能观察到其他行为主体的行动而不是 私有信息的情形。从后行动者通过观察先行动者的决策获取有用的信息开始，直到 忽略个人私有信息，仿效先行动者的行动成为最优也是最理性的策略为止，信息学 习现象就发生了。该模型常用于解释为什么错误的决策不断被行为主体采纳、为什 么市场极其脆弱以及为什么信息学习模型对初始条件的依赖性很强等问题。信息学 习模型的相关文献主要包括：w j l c h 、b i k h c h a n d a n i 等、b a n e r j e e 、l e e 、s m i t h 和 s o r e s e n 、b a n e r j e e 和f u d e n b e r g 、a v e r y 和z e m s k y 、b r a n d e n b u r g e r 和p o l a k 以及k h a n n a 和s l e z a k 。b a n e r j e e 建立了个序列决策模型，解释了以往羊群行为模型所无法解 释的存在于技术创新的采纳以及投票选举等事件中的羊群行为。b i k h c h a n d a n i 等认 为，先前若干个行为主体的行动决定了羊群行为的方向以及羊群行为是否有利于信 息的传递。a v e r y 和z e m s k y 认为，由于存在三方面的不确定性( 价值不确定性、事 件不确定性以及行为主体成分不确定性) ，造市商与不完全信息交易者对价格变化过 程的解释截然不同。 因此，先行动者的决策将导致信息学习的发生，后行动者会完全忽略个人私有 信息。l e e 对b i k h c h a n d a n i 等的模型进行了修改，发现行为主体的行动最终将收敛 于某一种行动( 买或卖) ，而这种行动的收敛过程就是一种信息缺损的过程。 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 2 4 4 羊群行为实证研究基本模型 要仔细区分种羊群行为属于何种类型，具有一定的难度。而实证性羊群行为 恰好避开了这个问题。实证性羊群行为的研究主要有两个方向：一是以特定类型的 行为主体比如投资基金经理人为对象；二是以股价分散度为指标，研究整个市场的 羊群行为。 一、以特定类型的行为主体为对象的实证研究 相关文献主要有：s c h a r f s t e i n 和s t e i n 、l a k o n i s h o k 等、p e l e s 、g r i n b l a t t 、t i t m a n 和w e r m e r s 、l a m o n t 、f a l k e n s t e i n 、n o f s i n g e r 和s i a s 、w y l i e 、e h r b e c k 和w a l d m a n n 、 w e l c h 以及w e r m e r s 。他们研究的行为主体包括养老基金、互助基金和机构投资者。 他们认为，群体行为一致性( 羊群行为) 可能是动量策略或正反馈交易策略引致的， 也有可能是模仿上期的交易策略导致的。但是，g r a h a m 没有发现动量策略导致了群 体行为的一致性。以往的论文主要检验羊群行为的存在性，而g r a h a m 主要检验羊 群行为模型的理论依据以及个体行为者是否仿效市场领导者，而不是检验个体行为 者之间是否相互模仿，而这恰恰是以往文献研究的重点。l a m o n t 、e h r b e c k 和 w a l d m a n n 与g r a h a m 的主旨相似。前者发现，预测者的年龄与羊群行为倾向成正比。 后者却未发现这种关系。e h r b e c k 和w a l d m a n n 发现，国债预测者的实证模型并非声 誉引致模型，而是一种行为假设模型。e h r b e c k 和w a l d m a n n 的实证结果支持国债预 测者模仿那些预测误差较大的国债预测者的预测的假说，而不是模仿有能力的国债 预测者的预测的假说。而g r a h a m 却支持声誉引致模型的解释。s c h a r s t e i n 和s t e i n 发现，基金经理存在声誉引致的羊群行为。w e l c h 研究了证券分析师的羊群行为， 发现分析师对大众认可( o r d i n a r yc o n s e n s u s ) 的股票的推荐倾向为0 1 3 ，对以经纪人能 力为权重确定的股票( b r o k e r - - q u a l i t yw e i g h t e d ) 的推荐倾向为o 1 ，对以时间为权数确 定的股票的推荐倾向为0 1 3 。l a k o n i s h o k 等发现养老基金的平均羊群行为倾向为 2 7 。这意味，在某个时期，如果有1 0 0 只养老基金参与某只股票的交易，那么买 或卖股票的养老基金数量比无羊群行为情况下的采用相同交易策略的养老基金大约 多3 只。w e r m e r s 的结论为：互助基金的平均羊群行为倾向为3 4 ，随着持有股票 的互助基金数量的增加，羊群行为明显增强，约为5 5 。g f i n b l a t t 、t i t m a n 和w e r m e r s 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 也研究了互助基金的羊群行为，发现互助基金的平均羊群行为倾向为2 5 。它与别 的模型的差别可能是由于：( 1 ) 样本过大；( 2 ) 参与样本股票交易的互助基金数量太 少，只有1 个。而w e r m e r s 要求至少有5 家互助基金持有样本股票。w e l c h 也要求 至少有1 6 个证券分析师推荐样本股票。w e r m n e r s 检查1 9 7 5 年至1 9 8 4 年之间的2 7 4 只互助基金的交易模式，发现在按基金投资目的分类后，互助基金存在同时购买和 序列购买( s e q u e n t i a lb u y ) 同一只股票的行为。n o f s i n g e r 和s i a s 发现，机构投资者持 股比例的变化与同期该股收益之间存在强正相关。这说明，机构投资者从事的正反 馈交易比个体投资者多，或者说，机构投资者的羊群行为对股价的影响强于个体投 资者的羊群行为。两者都在一定程度上解释了这种强正相关性。 但是，n o f s i n g e r 和s i a s 关于羊群行为是否有利于市场的稳定的实证检验还有待 完善，由于缺乏机构投资者持股比例的具体数据( 除了年数据) ，无法知道持股比例 变化的准确时间，这也是羊群行为实证模型经常遇到的问题。n o f s i n g e r 和s i a s 主要 研究所有机构投资者，而以往的文献只研究机构投资者中的互助基金。其次，姒往 的文献大都评价平均超常收益，而n o f s i n g e r 和s i a s 集中于机构投资者持股比例发 生大变动的证券上。再次，n o f s i n g e r 和s i a s 评价的是机构投资者所持资产的收益， 不包括交易成本和交易费用，而不是机构投资者实现的收益。当以往的文献改用前 一种评价方法时，结论是一样的。 比较具有代表性的模型是l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 以及v i s h n y 提出了一个用统计方 法来度量羊群行为的方法，称为“l s v 法”，他们认为：羊群行为度表示在同一时 间内，与基金经理们相互独立的交易相比，一组基金经理去买卖某一特定股票的平 均趋势。这种羊群行为的度量方法实际度量的是一组特定的基金经理的交易行为与 他们买卖同一批股票的趋势之间的相关性。 l s v 是度量基于一段时期以内，被一部分交易者操纵的交易的行为。这一部 分交易者通常是由一组同质的、他们的行为相互影响的基金经理人组成。 假设：b ( i ，t ) 【s ( i ，t ) 表示在季度t 内买( 卖) 股票i 的投资者数；h ( i ，t ) 表示季度 t 内股票i 的羊群行为度。l s v 羊群行为度衡量方法定义如下： h ( i ，t ) = i p ( i ，t ) - p ( 0 i - a f ( i ，t ) p ( i ，t ) = b ( i ，t ) b ( i ，t ) + s ( i ，t ) 】； 浙江大学硕士学位论文 基于a r c h 模型的我国a 股市场羊群行为实证研究 p ( t ) 表示至少被一个基金经理买卖的所有股票i 的p ( i ，t ) 的平均数。 调节因素a f ( i ，t ) = e 1 p ( i ，t ) - p ( t ) | 】 备择假设是：当不存在羊群行为时基金经理买股票i 的概率为p ( t ) 因此 l p ( i ，t ) 一p ( t ) i 的期望值是a f ( i ，t ) 。当n ( i ，t ) = 【b ( i ，t ) + s ( i ，t ) 很大时，由于积极的交易者增 加，p ( i ，t ) 趋向于p ( t ) ，a f ( i ，t ) 将趋