（农业经济管理专业论文）现代投资组合理论在我国的应用研究.pdf

摘要 l 由马可维获酋先提出静诞券组合投资模型是现代投资组合理论的辏石 它解决了持有一定数量资本的投资者，怎样在选定的多种风险证券上分配 投嵌量，从而达到分散风险，取得尽可能大的收益这样的投资问题。现代 投浚缀会理论怒建立在一系戮啜设蘸搓条传之上戆，惫撩：证券泰磁楚有 效的，投资者麓飙殓厌恶者，各种证券的收益率之阋有一定的相关佼，税 收和交扁成本忽略不计，允许痪空等。要使现代投资组合理论的应用获褥 很好的效果，一方面需要有效的市场条件，一方面需要设法减少假设，降 低诗冀的复杂馁，增热考虑熬瓣素等。针对嚣夔我国豹爨壤猿况，璇代投 资缀台理论在我鞭的应覆，癸蕊箍三个基本阔题：一是诞券缢合投资能否 有效地降低风险? 二是需要建立多大规模才是合适的投资组台? 三是如何 建立有效的投资缀合? 本文依次媳这三个赫本闯题进行了探讨。、 涯券组合投资麓蚕毒效域辩 氐风险蓄兔取凌予证券零溪我有夔瞧本 文依据法骂的市场效率理论，对我国证券市场的效率佟了实证分拆。藏有 效率的市场，累计超常收益与擞利信息同向变动，且在擞刹信息公布之后， 累计超常收益趋于不变，据此可对市场有效性做出判断“本文即采用的是 累计超喾收盏分褥法，样本资料来自深枣3 0 家上霹公霹颦摄牧益，实涎结 莱褒明了证券审璐没能达到中强有效鍪，仍处于一个弱蠢效型市场，黥睬 着证券价格不是对各种信息的正确有效反映，单种证券的风险主要表现为 市场系统风险，投资组合在降低非系统风险方面作用有限。因此，撮酾我 国诞券市场的裔效瞧是当翦豢特艇决静阕蹶，应当蕊强黢警，提寒带场售 惑遴硬度，撬镄理撞投资，增大机构投疑嚣酞伍等。 传统的投资组合管理者认为投资组合中的数量越多越好，但过度的投 资组合虽然有可熊规避了非系统性风险，却导致较高的舒理费用，众多的 缀合逶可能包括了部分牧益警低匏涯券等。蔟收益劳不壤想本文聚掰沪 帮3 0 指数豹毅祭为样本，戳粥收益率为摇豁，采崩随祝麓革等投组台方法， 构遗规模为一种剡三十种的证弊组合，观察组合中股票种数增加与备相应 组合的标准差变化的关系，得嗽结论是含2 0 - 3 0 种股票的组合规模其缎合 收焱率方差趋予不变，能够降低2 5 的总风黢。稷对予黧鲣来澄，越娥模 显褥较大，麸稀鬻要较高静投资组合营瑾赞翊。本文认为可戬透过暴麓空 间时间行业上的分散与组合魄其是入w t o 后可采用不同国家问的证券 组含，来达到用较小的组合规模取得较好的投资效果。 关于如何建立有效的话券投资组合，本文讨论了在隈潮性卖空条传下 魏辩运霜褒援授瓷缝会理论建立投资缝合熬润邃。勇静，对露蔼矮荦疆数 模型中的b 指数来预测证券收益也做了探讨。在现实中卖空是骚到限制的， 或者要求交纳保证金，或者要求抵押。我们在蘑舄霹维茨豹均健方差模型 确定谖棼投资组合策貉对常常需要囊空菜些证券，嚣斡并不麓出于投机， 而是为了在证券组合内各证券之间建立最佳风险对冲机制，因此应考虑参 加组合的每一种证券都有可能被卖窝。卖空需要交纳保汪金b 寸，我们可将 卖空该诞券看作是另外投资了一种谖券，其投资额为交纳豹黔趣保证金， 予是胃将盘r t 静 歪券梅成靛投资缀会闻题薤瑾戏内2r l 静谖券缓成静投资 组合问蹶。 ， 相对于利用马本缎茨的均值一尚嗟模型来构造证券组合而言，利用单 指数模型驰援数选撵缀合证券剃檄大遗筠亿了诗葵。但其猴确度取决予 模墅中指数值静颈濑，现在一般慕雳历史懿8 毽终为参指数翡预溺蓬。 为了提商指数应用的准确度，本文引出了上涨b 指数和下跌f l 指数。某股 票的上涨0 指数是指猩一段时期内，选出所有市场指数上涨的日期，求出 豹该股累在这些对应翻期的收盏率瓣于股票指数豹收益率作线性回归丽零譬 的系数，弱理隶窭菜黢藜静下跌8 攒数。稷摇帝溺涨跌，将上涨器指数和 下跌b 指数结合起来分析选择组合诞券，则不尖为一个较好的方法。 关键词 证券投葑投资组合 应用 l l s t u d y o nt h e a p p l i c a t i o n o fm o d e r np o r t f o l i o t h e o r y i nc h i n a l i u d a i y u ( c o l l e g eo f e c o n o m i c s & t r a d e ，s o u t h w e s ta g r i c u l t u r a lu n i v e r s i t y , b e i b e i ，c h o n g q i n g ，r p c ，4 0 0 7 1 谚 a l l s r r a c t m o d e r np o r t f o l i ot h e o r y ( m p t ) h a sm a d eag r e a tp r o g r e s so nt h e t r a n s i t i o n a li n v e s t m e n t t h e o r y i ti sb e i n ga p p l i e di nf i n a n c i a lm a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e ta l lo v e rt h ew o r l d ，a d d i t i o n a l l y , i ti st h ef u n d a m e n t a l t h e o r y f o r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s s o ，i tw o u l db ev e r yu s e f u lt ob e a p p l i e d i nt h e i n v e s t m e n ta r e ai no l l rc o u n t r y t h e a p p l i c a t i o no f m p ti no l l rc o u n t r yi sf a c e du pt h r e eb a s i cp r o b l e m s ： t h ef i r s ti sw h e t h e rt h ep o r t f o l i oc a ne f f e c t i v e l yd e c r e a s et h er i s k ? 翔es e c o n di s h o wm u c ht h ew o r t h w h i l ep o r t f o l i os c a l ei s ? t h et h i r di sh o wt os e l e c ta n e f f e c t i v e p o r t f o l i o ? i n f i r s t , t h e p a p e r r e s e a r c h e st h e d e v e l o p m e n t a n d a p p l i c a t i o no f 醒p to v e r s e a s , i n q u i r e si n t ot h ep r o b l e m s a n df a c t o r st h a tm p t b ef a c e d u p i nd o m e s t 、s u c ha st h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n c y , p o r t f o l i o s c a l e e t c , t h er e s u ho fa n a l y s i ss h o w st h a tt h ee f t i c i e n e yo fd o m e s t i cc a p i t a l m a r k e ti a n te f f i c i e n t ，s oi tn e e da c o m p a r a t i v e l yb i gp o r t f o l i o ss c a l et oa c h i e v e g o o dr e s u l t s 硅ep a p e rp r o p o s et o i n c r e a s et h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d e n h a n c et h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r 锄c y ；a tt h es a m et i m e ，b yt h ew a y o f s e l e c t i n g d i f f e r e n t p o r t f o l i o i nd i f f e r e n t r e g i o n sa n d 怫稍。奴c o m p a r a t i v e l y l i t t l e p o r t f o l i os c a l ec o u l dg a i nb d - t e re f f e c t s i n c et h e r ea r cr e s t r i c t i o ni ns e l l i n g s h o r ti nd o m c 苍t ，m p tc a n tb ea p p l i e dm e c h a n i c a l l y t h ep a p e ri n t r o d u c e st w o p o r t f o l i oi n v e s t m e n ts t r a t e g i e su n d e rf o l l o w i n gt w os i t u a t i o n s ：s e n i n gs h o r t w i m p a y i n gg u a r a n t e e s a n d s e l i i l l g s h o r tw i t h m o r t g a g e s a s t h e s i n g i e - p a r a m e t e rm o d e li s a l ls i m p l i f i e da p p l i c a t i o ns u b s t i t u t et o 舭t h e p a p c rs p e c i a l l yi n s p i r e si n t o t h eb e t af o r e c a s t w h e nt h em a r k e t p r i c ef l u c t u a t e s , t h er i s i n g - b e t ap a r a m e t e ra n df a l l i n g - b e t a p a r a m e t e rs h o u l db ea d o p t e d t os e l e c t p o r t f o l i o k e y w o r d s ：s e c u r ei n v e s t m e n t i n v e s t m e n tp o r t f o l i o a p p l i c a t i o n m 文献综述 现代投资组合理论的产生和发展眩经有几十年的历史，但真正得到广 泛载重褫逐跫迓1 0 多年寒才舅：始的，霞全球金融领域和资本市场酃获褥广 泛静应臻。该理论正朝气蓬勃逾澄饕三个方向发髅，使自身的瑷论体系不 断得到丰甯和完善。一烧沿着实用化方向发展。简化证券组合分析的单指 数模型和多指数模型使现代证券投资组合理论的运用成本大大降低。利用 该模型，必要投资者知道每耪段票的年收益移市场年收益豹关系，裁可戳 得弱与马哥维茨复杂搂黧裙戳的结梁驿| 。二是沿着资本资产定馀方向发震。 它基于解决这样一个极双现实意义问题，即如果资本市场上的投资者都根 据马可维茨的证券组合理论进行投资决策，那么资本这种资产的价格将由 卡么决定以及如薅决定1 3 1 。三是沿着套利定徐理论方肉发震，该理论孰 个更广泛懿角度来磅究鞠说明风险瓷产豹均衡定徐瀚题，它认为v 【芷券的预 期收益，不仅仅由单一市场收益指数决定，而且受多种因素的影响，各因素 与收益之间的关系是线性相关的1 2 j 。本文的研究侧履于第一个发展方向。 现代投瓷组合理论波超豹效果与蠢绣有效性紧密相关。证券枣场有效 率是疆与诞券有关静瑟露锖惠都交获程萁价格上，按照“所有徐格反映所 有相关信息”的定义，法玛将与证券有关的信息分为3 类：历史信息、公 开信息和内部信息，根据不同信息对价格的不同影响程度，进丽定义了3 嵇不同程痰携市场效率，弱效型市场、孛强型市场稠强效型市场1 2 9 j 。瑷实 市场翡低效特征主要表瑷在：( 1 ) 价格变讫静菲熬橇健；( 2 ) 鼯信患延迟 或过度反威：( 3 ) 公司北绩与其市场液现异向变动。对价格变化的随机性 检验，可以采用随机游建模型，用c a r ( 超常收靛) 可检验市场对信息的 延迟或过发反应，通过j c 圣娃绩指标动态聚类可分糖公司业绩与其审场表现 是否雾自变动鄹l 。学者藩，l 、鬣采薅美溺学术赛裣灏辩闽彦魏是季符合夔梳 游走模型的种常用方法- - d i c k e y & f u l l l e r 检验法，对沪深1 9 9 2 ，1 9 9 6 年的 股市作了襄证研究，结果表明，深市融经达到弱型效率，沪市1 9 9 3 年以前 不能通过弱型市场效率捻验，丽1 9 9 3 年班惹开始逐渐达到弱型效率i 2 3 。 舅舞，学蠹禽赛、郊长爨等也对紊滋有效与羧徐波动熬美系滋行了磷究 【2 7 j 1 2 6 1 。但迄今为止，对中国股市是否选到弱型效率，一些学者所做的研究 结果以及解释一直没有统一的结论。本文采用c a r 分析法对我国证券市 场豹有效燃进行实证分析。 鉴予一般可获授瓷鹃瓷金翡毒隰僚，懿露建囊个舍瑾蔑谈豹授羹缀 合以有效地降低风险，提高收益，( je v a n s ) 和阿瑟( s h a r c h e r ) i 9 6 8 年研究美国市场表明以随机方式抽取证券所构成的简单等权组含的合适组 合规模为8 1 0 神证券i l “。我国学者丁乎等用随机等投组合方法研究了深圳 股市不同规模投资组合的收益的风险，在此基础上分析了投资组合规模问 题。表明深市需要1 3 。2 0 种证券的组合规模【2 “。本文在此基础上对沪市又 进行了研究。 对马霹维茨驽蓬方差模型兹螽广穆藏了嚣蔫f | 孽一个疆究热点，基本秘 研究目标有：设法减少假设，降低计算的复杂慢、增加考虑的因素等。其 体说来( 1 ) 关于如何设法减少假设、降低计算的复杂性，马可维茨采用组 合收益的方差( 或标准差) 来度量风险，通过在期内收益约柬下极小讫组 台 | 受益黥方差来选择鬣饶授姿缀台，建立了著名麓期望一方麓缝合授姿霞 化模型。由于该模型需用二次舰划求解，计算复杂，至今在解决大规模的 组合投资问题中仍未得到广泛的应用。一些学者为解决这个困难采用了近 似线性规划的技术或通过指数模型城少待估的参数i l q 【l ”。马可维茨利用无 差舅篷线与宥羧透器寒确定不藏投姿者懿最整遮撵，徨投姿蠢狳遵镶荚淘 的偏好规则以外，还商各自特殊的偏好特点，因此找出每个投资者的无差 异曲线比较困难，郭俊艳用风险偏虫 体系数表示投资者个人特点，建立了 组合投资饯纯模型1 1 “。屠新曙抛弃了“证券收益率服从均匀分布”的假设， 撵窭稠溺h ；y f 3 序剜颈溅法信诗证券瓣颈溺毂盏率帮菇险强j 。( 2 ) 凌找投资 组合理论在实际应用时须考虑一些熬体因素。针对现实中存在著不允许卖 空现象，吴文江、马永开等建立了不允许卖空条件下的证券缎合选择模型 i 】。马珂维茨的投资组台模型中没有考虑证券缀合投资过稔中的交易费 震，实舔上，怒略交荔费瘸会导蘩饕餐效的涯券缀台投资。鞠凿致等矮究 了考虑交翁费用的证券组合投资问题( i 9 l 。本文蓿蘧讨论了现代投资组合理 论在允许限制性地卖空时的应用。 马可维茨在其投资缀合模型中明谜券收益率方差或标准蓑浓描述和度 量菇殓，缳在对筑险豹定义上，至今滏存在菪裰念上懿差舅。有豹磅究豢 认为，威以不同证券分析人是对同一证券前景的分析的差异来作为该证券 的收益的风险的度量。这在理论上可行，但在实际工作中难以度量不同 证券分亳蓐人员对同一证券前景的分析的差异。夏蒋在马可维茨均值一方筹 模壅懿綦礁上敲了逶一步工终，疆魄苏证券浚豢攀与涯券毒场毅益率熬鋈 归系数8 ( 又称为指数) 作为这种证券风险的度量h j 。指数现己成为 测量股票系统风险的擞要指标之一，在投资理论和投资实践中占有重要地 位，8 指数和投资组合指数的稳定性成为投资者特别关注的阅题。学者 靳云汇等瓣中嚣谖券审场袁羧羧票疆数静稳寇靛遴孬了实涯耢宠，著考 察了牛市与熊市转换中指数的表现“”。本文讨论了如何利用上涨1 3 指数 和下跌b 指数来分析和选择证券，嫩行组合投资的问题。 v 弓 富 我豳当前国有企业改革已进入攻坚阶段，丽我国资本市场尤其是股市 歪为国金攘当着直接融炎耩粱豹重任，为壤我嚣谖券帝臻筵藏尚蘩发震， 就需要黢梁供给的大薰增加和股票髓求的大量墩细楣配合，便般市供求平 衡，避免股市大涨大落。然而，股臻投资的收益与风险并存，高收益伴随 着高风险，目前，我国的许多居民以个人投资者身份参与股市，多种原因 弓l 起豹我溺段审的大怒大落致馒令人投资者饱尝黢毒静酸瑟蛰臻，对宅又 爱又恨。不少个人投资卷耗费了大鬣酌时间和精力，却收益菲薄，致使许 多个人投资者心灰意冷，许多跃跃欲试者还在场外观望。 投资基金是一种大众投资工具，它具有集中资金，专家理财，组合资 金，分教嫩殓、增大j | 殳藏熬特点，个人投资者逶j 鸢戆买投资基龛单位阉接 投资股票和其他姿本资产，不仅可以节约大量的时闯和精力，还能在承受 较底的风险下获得较高的投资回报。这就是投资旗金在西方国家发展迅猛 的主要原因。另外，发展投资基金，可使我国那魑因工作性质特殊、有关 法援禁业藏接买卖段桑娓人员 馋为证券 菇殓懿凌鬟。只要投资器短遒每耱黢鬃兹每鼓蕊秽蠹绣年投蕊豹关系，藏 可以得狲与马可维茨氯杂的均值方差模型相似矗q 结果。霞曾用如下回归 方程式表示这种关系： r i2 a + 8 i 飘+ i 其孛，r ；代表菜证券彀藏，r 。 毫表露濒收夔。裁搴热我表菜谖游牧益程霹 于市场收楚的系统风酸，能确切表达巢证券收益对静场收益的敏感性，有 时也称“市场敏感指数”。如果0 。的数值大于l ，说明该股票的风险比市 场的风险大；反之，则这一股票的风险要比市场的风险小。砒使等于一段 蠢溺凌毅蘩懿乎筠投菇，e ，是一段辩窝内孚骜壤为0 黎转系绫缝波盏。 显然。掘聚n l + e 。为正，鲻该般票粥袭现要伉予市场，反之，潮股票的表 现要劣于市场。很容易看出，这一横型可用于预测股票的未来收益。在这 种简化模裂中，9 值的计算是关键。一个证券或一个证券组台的擅只能 逶莲目 糍统诗历雯鼗蘩瓣方法才麓德到。奁我聱谖券枣蘩上翔簿痉雳叠指 数的闯题厝面将要予班详细探讨。 m p t 的第二个发展方向沿着资本资产定价方向发展。如果鼹本市场上 人人都根据马可维茨的壤论进行投资决策，那么资本这种资产婀价格最终 4 由什么决定以及如何决定孵? 夏蒋、林特( j o h n l i n t n e r ) 和莫森 ( j a n m o s s i n ) 为此提出了资本资产定价模型( c a i t a la s s e t p r i c i n g m o d e l ，简称c a p m ) ，用浚本市场线( c a p i t a m a r k e t1 i n e ) 和诞券市场线 ( s e c u r er a a t k e tl i n e 瓣上述弱题遽嚣了势辑秘躲释。酝鼓辩彳露c a ? t 的关系正如同生产一消费理论和一般均衡理论的关系一样密切。 m p t 的第三个发展方向是沿着套利定价理论方向发展。鎏利定价理 论( a r b i t r a g er r i c i n gt h e o r y ，简称a p t ) 怒出美国经济学家罗斯 ( s t e p h e n r o s s ) 于1 9 7 6 每提塞。德钛一令更广泛瓣霭凌亲臻究_ 穰谖餮疆 险资产的均衡定价问题。该理论认为，证券的预期收益受多种围索的影响， 而不仅仅鼹c a p m 模型中的单一。市场指数的影响。而且各因素与收益之间的 关系是线性相关的。这魃因素并没指明是什么，但现今人们普遍使用的几 令因素是：裁辜、豢气、逶货彩簇、劳凑生产率、浚资者痿；洛。 在这三个发展方向中，本文将主安对第一个发展方向在中阐的应用进 行研究，故对于第二、三个发展方向只做了粗略描述。 l 。3 m p t 在鋈终瓣鑫窝禳嚣 m p t 的产生和发禳已经有几十年的历史，近1 0 多年来得到广泛的重 视，在全球金融领域和资本市场都获得广泛的应用。 首先，这一理论成为与投资有关的研究的一个蓬要方法。一些大的经 纪入公司、投资键萼亍穗蠲这一理论麓露户设计蔽黉诗翔纛营璎瓷本。它翻 利用这一联论为机构投资者提供各种咨询服务。例如，在回归分析的基础 上为客户掇供各种有利的的证券及期勰收益。 其次，m p t 广泛应用于指数蕊金。所谓指数基金是这样一种基金， 它壤资本广泛投资于蠡蒎罄容5 0 0 黢祭携蘩( s t a n d a r d 受p o o r s5 0 0 i n d e x ) 中的所有股票。每个段桑的投资额与该股票在标准营尔5 0 0 般搿指数中所 占的份额相间。在新的资本投入后，也要保持比例不变。这样的投资战略 将保证能获得与整个市场样的年收藏，并承担与憋个市场栉的风险。 m p t 熬簸理毽应麓予国舔菸曩蒸金，毽雾摇数 w o r l di n d e x ) 被俸为 计算的基础。在这个指数中，一半蠢右的股票是美国股票，其余楚英国、 德、法、意、比、日本和澳大利皿的股票。 2 m p t 的成蔚条件及程我离应甩所蕊临的阿越分析 2 1m p t 在我国的威用现状 事实k ，我国爨薅豹授资基金势蚕是按该理论横鏊来运终，母等多基金 经理入只弼m p t 的思想，而不套用其模型，甚至对上市股票的投机多于 投资，与诫券商或其他机构投资者的“炒作”行为凭异。原因如下：首先， 从投资需求讲，我国证券的投资具有媳型的散户特征和投机特谯，散户由 于资金规攘魏专韭拳等熬羧裁，秀热上映乏理夔瓣授瓷理念，缀难科学选 和蕊范遗逡糟m p t ；其次，扶投资的管理来讲，我国极度缺乏黼承平的专 业人才，因此，需要经过相当长的时间来理解和掌握m p t 的应用：再次， 我国证券市场的体制和政策造成信息来源不正，信息质量、市场规模和结 秘赘存在阉麓，也会绘m p t 载运震采一定魏霾戆。 2 2m p t 应用的条件 m p t 楚建立在一系剿假设前提条件之上的，这些条件包括： ( i )涯券泰场是蠢效豹， 歪券豹徐穆爱获了涯券豹内在缀济徐值， 每个投资者都攀搓充分的僚息，了解每一年中证券的风除、收益和 它们产生的因索。 ( 2 )投资者的目标是：在给寇风险水平上，获得最大期黧收益：或 豢在绘定鞭望浚蔻条臀下，傻投资疑殓达副援小投资蠢鄂是最殓 避兔型的，德们不喜欢风险。 ( 3 )投资者以期勰收益率和收益率的方麓作为选择投资方案的依 据，如果要他们选择风险( 方差) 较高的方案，他们都要求得到 额雏夔牧蓥搴戳炎羚偿； ( 4 )各种证券的收益率之闻育定的楣关馁，它们之闯的相关程度 可以用相关系数或者收益率之间的协方麓来表示。 ( 5 )每种证券的收益率都服从正态分布。 ( 5 )每一穆资产酆是无 受可分瓣，这意味羲，麴栗投资者愿意豹话， 镌w 以购买一个股份的一部分。 ( 7 )税收和交易成本均忽略不计。 ( 8 )允许卖空。 2 3 我鬻成用i i p t 的几个主要褥艨分析 要使m p t 的应用弑得很好的效果，一方面需臻有外部条件做为保证， 一方面需要设法减少假设、降低计算的复杂性、增加考虑的因素等。现结 合我国其舔谤猿对这些袈 孛送行分撰。 ( 1 ) 条件在外部簧求有一个肖效的证券市场。有效市场理论是美 国教授法玛( e f a m a ) 1 9 6 5 年提出的。法玛将与证券有关的信息分为三 类：历史储息( 市场交易资料如历史股价，成交嫩，短期收益) ，公开信 惠( 公嚣霹获褥豹毒关公司慰务积发黢嚣曩等方霹黢痿惠) 彝疼黟售惠( 只 6 有公司内部人员才能获褥鹩信息) ，并论证了不黼信息对价格的不同影响 程度，进而定义了三种不同程度的效率市场：一鼹强有效市场，证券价格 是上述所肖信息的正确反映。二是半强有效市场，投资者可利用历史信息 和公开镶惑对迂券遴髫蒸李分聿厅秘鼓零分摄，在投瓷缝合理谂撩导下送行 投资，予怒证券都按资本资产定价壤论定价。三怒弱效型市场，在弱效黎 市场中，证券价格只反映了历史信憨，投资者利用不到公开信息进行基本 分析，因此证券价格不是对各种信息的正确有效反映，单种证券的风险主 要表瑰麓露场系统风除，投资组会纛酶氮飘验方甏髂甥不大，嬲嚣搴氇不蕤 有效逡降低菲系统风除。所良，在我国应用m p t ，首先育登簧考察一下 我国证券市场的有效性问题。 ( 2 ) 条件意味潜运用方差作为风险的测度工具，但方麓未必是最 磐豹熙验测覆工其，霹趱嚣还每施找到跑它更好黪测壤工具；努终蔫磐 所假设的疆券收益率服瓢正态分布 魏不一定满足。这些都在一定程度上影 响了m p t 模型的应用精确度，必须用定的组合规模来达到预定效果。 那么在我图究竟应取多大的投资组合规模才能保 i e 有效规避风险? ( 3 ) 袋 拳 要求每砖证券收藏零是摇互关联拣，毽它褒之润兹协方 差是在不黻变亿的，计群起来不胜葵繁，现在一般粥1 3 指数俸为选择投资 组合的依据，大大简化了计算。本文将对我国证券市场b 指数的应用方法 做一探讨。 ( 4 ) 条佟和条传在我国都楚不藏立豹。事嶷上税教黧交荔成本不 是一笔小瓣数目，我国瓣箭也不完诲囊空，两是露各种限割毪条徉鸵，舔 的是为了加强证券市场风险的防范。所以如何在不允许卖空条件下确定投 资组合比例，也是应当设法解决的问题。 条搏、 可以认为基本符合我国实际，本文苓另徽讨论+ 综上所述，m p t 在我函的应用，鬟瑟穗三个豢奉闯题：一怒谥券缀合 投资能否有效地降低风险? 二是需臻建立多大规模才是合适的投资组合? 三是如何建立有效的投汝组合( 包括学虑不允许炭空条件下) ? 下面将分 别疆究这几个方蟊豹勰戆。 3 我国诚游市场的有效性 3 1 我鬻谨券市场静效率分耩 如上所述，我们要解决第一个基本问题，证券缀合投资能否有效地降 低风险? 这需要对我国诫券市场的有效性做一下实证研究。 3 1 。l 市场有效糖浆检验方法 7 根据前面法玛的市场效率理论，一旦信息公布后，投资者利用公开发 表的信息不能获取“超常收益”。所谓超常收益，指的是股票投资的“实际 收益”减去其“正常收益”。而所谓的正常收益，则是由市场因素及该种股 票的系统性风险所决定。上市公司的盈利信息是一种“公开发表的信息”， 是投资者进行交易决策的最重要依据之一。对比一个有效率的市场和一个 无效率的市场，扣除股票正常投资收益率之后，盈利信息和超常收益率的 关系完全不同。在有效率的市场，盈利信息公布之前，市场已充分预期上 市公司的经营状况，因此，若盈利信息为正，则累计超常收益为正，若盈 利信息为负，累计超常收益为负。但是，在盈利信息公布之后，累计超常 收益趋于平稳不变。换言之，累计超常收益的变动发生在盈利信息公布之 前，而非之后。布尔和布朗( rj b a l l ，a n de b r o w n ) 1 9 6 8 年提出了“累 计超常收益分析法”，采用实证方法研究盈利信息和市场效率的关系，用来 分析市场的有效性。本文采用该方法对此进行实证研究。 累计超常收益分析法首先将上市公司区分为盈利高和低的二组，以上 市公司在盈利信息公布时间( 仁o ) 前后一段时期为样本时限，分别估计这 二组中各上市公司的夏普模型五。= 舀+ 矗r 卅，盖。即代表当时的正常收益。 然后分别计算这二组中各上市公司的超常收益率ej 。和平均超常收益率 a r t ，即 e i t = r “一r 。= r 。一( 西，+ 届r 。，) ( 萤 a r , = 吉e 最后，计算每组的累计超常收益率，即 c a r t = y 4 r ， 根据上述方法，可以分析a r 和c a r 在盈利信息公开发布时间( t = o ) 前后的变动态势，即上市公司股价发生于零点之前或之后的若干曰、周或 月的规律。如果股市具有半强性效率，即有关信息( 如中期或季度盈亏信 息) 能及时、均匀、公平地分御于投资者中，投资者能在同时获得等量等 质的信息，并做出理性的决策，股价已经及时地做出相应的调整，因此， 在新的盈亏信息公布前后，超常收益应不存在。 3 ，1 _ 2 样本选择和实证分析 将上市公司区分为盈、亏两组，本文从在深圳交易所上市的公司中选 择3 0 家作为样本，并根据其1 9 9 8 年年报所公布的盈亏信息，将其分为盈 利和亏损两组。盈利组有2 0 家，亏损组有1 0 家，包括每股盈余在o 1 元以 下的公司。附录l 是遮3 0 家公司公布的1 9 9 8 年腋的盈亏信息。样本的时 限为各公司年报公布目前后各2 0 个交易日，加上年报公布t q ( t 。0 ) 共4 1 个交易目。嶷钵分析步骤如下： f i ，诗冀3 0 哭黢票在祥奉蘩阕煎秘浚盏枣取戢毒痨霉妖懿率r 。i r i t = ( p i t - p i ( t 一0 + d i t ) p i ( t 。1 ) r r n t = ( p m t p r e ( t - i ) ) p m ( t 式中，p 撞为第i 只股禁在第l 天的收盘徐；p i ( 。- 0 为为第i 只股黎在第m 1 ) 天戆莰蠹徐；d & 受第i 强黢票在t 天的每段努蠡。p m 舞深藏搀在蘩t 天静 收盘价；p 。( t - t ) 为深成辩在第( t 1 ) 天的收盘价。囱于所选股票在样本期内 均无法分红，因此d 。不予考虑。 ( 2 1 4 7 i 算3 0 只般票的夏普模型，期 素。= 奄+ 鑫( i = i ，2 ，3 0 ；t = - 2 t ，一1 ，0 ，+ i ，2 1 ) 式中o 【，和b 。均魁根据各样本股票在1 9 9 7 年1 0 月6e | 缀1 2 月3 1 翻这一期间的有关交易数据，使用上述模型加以继算的。其绩柴如表3 - 1 掰示： 表3 - t3 0 家样本股盼夏普模垂储计结果 股票 股票 代号 酣， 8 ji ( 屈) 口j _ b it ( 卢，) 代号 l一0 。0 0 1 41 0 1 0 82 3 ；0 3 s 8l s 0 0 0 2 2 0 ，8 8 韩1 4 ，2 7 2 0 2- 0 0 0 t 8 i t 5 4 7 2 2 ，韶8 1 7一氇滟2 08 。9 7 4 i8 。8 1 8 2 3- 0 0 0 2 20 8 0 6 59 3 8 5 01 8 0 0 0 1 10 9 7 0 21 5 5 7 4 2 4 - 0 ，0 0 2 1i 4 0 9 2 84 4 9 9 1 90 0 0 0 61 1 6 0 81 0 6 3 3 6 0 0 0 0 1 21 2 2 4 32 0 3 5 4 42 0q 0 0 l ?1 ，1 0 4 81 4 8 9 2 8 s0 0 0 5 0 0 。? 耱 4 6 7 2 72 l0 。s i i ，3 兹21 3 ，g 鼹4 7 - 0 0 0 2 2l + 1 6 5 2孽? s 2 92 2一& 0 0 9 6l 。0 7 t 47 7 3 2 6 8- 0 0 0 0 30 9 0 2 61 43 3 0 02 30 0 0 1 51 1 0 6 9 1 8 3 0 7 6 90 0 0 4 3 1 0 0 0 48 5 0 0 62 40 0 0 0 20 7 5 3 41 2 6 7 7 5 1 00 0 0 3 81 1 1 7 41 4 ，9 0 4 62 5- 0 0 0 1 60 ，8 9 6 9 1 0 8 9 7 6 i l- 0 0 0 1 7l 。2 3 i 3 ，7 。5 52 6e 。0 蚤0 2l 。4 2 8 6 1 7 8 8 鬈o 1 20 0 0 0 91 0 8 9 51 6 1 7 0 22 7氇0 0 2 20 9 3 2 51 5 5 3 3 8 1 30 0 0 1 3 0 9 5 1 61 1 7 4 2 1 2 8 0 0 0 1 01 2 5 3 4l o 3 1 1 8 1 4 0 ，0 0 1 20 9 8 7 11 5 0 7 9 62 90 0 0 1 31 1 4 3 21 3 9 4 0 6 1 50 ，0 0 1 0 1 2 6 1 8 i1 6 ，5 3 4 5 3 00 。0 0 0 6 0 。9 4 3 9 l6 9 8 5 8 ( 3 ) 掇据式计算样本期间各股祭备旨的超常收益率e 一 ( 4 ) 根据式和贰计算年盈利储息公布日及前后2 0 天各缀股票的平 均目超常牧蕊率a r ；和累计平均丑越紫收盏率c a r t ，计算结果见表3 - 2 所 9 不。 表3 - 2 深市盈利( a ) 和亏损0 3 ) 一- 组股票的a r 和c a r 时间ta r t ( a )c a r t ( a )a r i ( b )c a m ( b ) - 2 00 0 0 30 0 0 3 1一o 0 0 80 0 0 8 一1 9 0 0 1 2 4 o 0 1 5 4 0 0 0 2 3- 0 0 0 5 7 - 1 80 0 1 9 20 0 3 4 60 0 0 0 4- 0 0 0 5 2 一1 7 0 0 0 2 20 0 3 6 80 0 1 0 7- 0 0 1 5 9 - 1 60 0 1 6 90 0 5 3 60 0 0 0 60 0 1 6 5 一1 5 0 0 1 9 30 0 7 2 90 0 0 2 1- 0 0 1 8 6 1 40 0 0 3 60 0 6 9 30 0 0 1 1一o 0 1 9 6 1 3- 0 0 0 4 70 0 6 4 60 0 0 6 1- 0 0 2 5 7 一1 2- 0 0 0 8 80 0 5 5 80 0 0 0 9 - 0 0 2 6 6 1 10 0 0 4 60 0 6 0 4一o o l l 2- 00 3 7 8 1 0- 0 0 0 3 80 0 5 6 60 0 0 0 2 0 ，0 3 7 6 90 0 2 7 10 0 8 3 70 0 0 1 9- 0 0 3 5 8 80 0 1 0 30 0 9 40 0 0 2 6 0 0 3 3 2 70 0 0 4 60 0 9 8 60 0 0 6 70 3 9 9 60 0 2 4 o 1 2 2 60 0 10 0 4 9 9 50 0 0 0 60 1 2 20 0 0 6 20 0 4 3 7 40 0 0 3 1 0 1 2 5 1- 0 0 0 20 0 4 6 6 - 3- 0 0 0 2 90 1 2 2 2 0 0 0 6 60 0 4 8 6 2- 0 0 4 2 9o 0 7 9 30 0 0 9 00 4 2 1 一o 0 1 9 40 0 5 9 80 0 0 0 80 0 3 3 l o- 0 0 1 2 30 0 4 7 6- 0 0 0 2 40 0 3 2 3 1 0 0 4 9 30 0 4 9 30 0 0 4 90 0 3 4 6 20 0 4 70 0 4 70 0 0 7 2 0 0 2 9 8 3 0 0 3 6 80 0 3 6 80 0 0 5 9- 0 0 2 2 6 40 0 4 4 20 0 4 4 2 0 0 0 1 2一o 0 1 6 7 50 0 6 6 50 0 6 6 5- 0 0 0 1 8 一o 0 1 5 5 60 0 7 4 50 0 7 4 5 - 0 0 0 3 80 0 1 7 3 70 0 8 0 80 0 8 0 8 0 0 0 9 60 0 2 1 1 80 0 9 5 4 0 0 9 5 4 0 0 0 1 1 6 g0 1 0 8 4o 1 0 8 4 - 0 0 0 2 4- 0 0 1 4 1 0 0 1 0 8 60 1 0 8 60 0 0 3 3 0 0 1 0 6 “ 0 1 0 1 90 1 0 1 90 0 0 3 9 0 0 1 4 5 1 20 0 9 3 80 0 9 3 8- 0 0 0 6 3 - 0 2 0 8 1 3 0 1 0 3 60 0 8 7 l0 0 0 2 5 0 0 1 8 3 1 4- 0 0 0 0 40 0 9 2 8 - 0 0 0 0 400 1 8 7 1 50 0 0 8 10 1 0 3 60 0 0 8 1 0 0 1 0 7 1 0 1 60 0 0 7 90 1 0 8 - 0 0 0 7 90 0 1 8 6 1 70 0 0 5 90 1 1 3 6 0 0 0 5 90 0 1 2 7 1 8 0 0 0 40 1 1 3 20 0 0 4- 0 0 0 8 7 1 90 0 0 50 1 3 5 2 0 0 0 50 0 1 3 7 2 00 o o l 8 0 1 4 8 50 0 0 1 80 0 1 1 9 ( 5 ) 绘a 和b 二组的c a r 图型，结果如图a 所示。 爵粤舟知知n 、喝母冬静 时间t 3 1 3 实证结论及启示 由图a 可见：第一，在盈利信息公布前3 天或6 天的一段时间，盈利 差的a 组其c a r 呈上升趋势而摄利好的b 组其c a r 呈下降趋势。这一 方面表明投资者在最新一轮股市增长过程中，盲目跟进，并无关心企业的 经营状况，投机行为十分明显；另一方面表明b 组的公司可能披露过误导 投资者的信息。第二，虽然实际上“盈利信息公布的有效时间”一般为“信 息公布之日至前1 或2 天”，但结果显示在年度盈利信息公布3 天或5 天前， a 组的c a r 就开始急剧下跌，而b 组的c a r 开始快速上升。这表明普通 投资者在“盈利信息公布的有效时间”之前就已知公司的盈亏状况，也表 明投资者在得到公司盈利信息后，才根据其盈利状况进行正确交易。第三， 在盈利信息公布后，c a r 呈现显著的变动( b 升a 降) 规律。这表明在盈 亏信息公布后，投资者仍然可利用公布的盈亏信息在交易中获得超常收益。 由此可推论，就年度盈利信息而言，深圳股市尚未达到半强型效率。 股市不具有半强型效率就表明证券市场上存在人为的和主观的系统性风 螗h挖s脾毗。全j眦：宝 m m m n c ； n n n 墨u 险，这类风险较之通过投资组合可以避免的非系统性而言，更具强势特征， 无法利用证券投资组合方法加以解决。因此，提高市场有效程度，建立信 息发布体系，健全信息披露制度，是管理层迫切需要关注和解决的问题 3 2 改善我国证券市场有效性的对策 改善我国证券市场有效性，可以主要从以下四个方面加以考虑；： ( 1 ) 进一步完善上市公司的信息披露制度，以保证信息披露的完整性、 公正性、适当性和统一性。有效市场是建立在信息披露基础之上的，当前， 我国上市公司信息披露还存在许多问题，如信息披露不及时、不充分，信 息的真实性较低、质量较差等。今后，一方面应不断完善会计信息披露制 度，以证券法、公司法、股票发行与交易管理暂行条例、公开发 行股票公司信息披露实施细则等法律法规为依据，另一方面，对内幕交 易、披露误导信息等违法行为依法严惩，从根本上提高信息披露的质量， 为有效市场的建立提供一个良好的基础。 ( 2 ) 提倡理性投资，改善投资者结构。国外研究结果显示，机构投 资规模占市价比率为3 3 时，就可以稳定市场，引导市场走向成熟的作 用。截止1 9 9 9 年底，我国基金的资产总额为6 3 0 亿元人民币，股票总市 值为2 8 5 0 9 6 6 亿元，只占3 左右，可见差距还很大。而且，我国机构 投资者的投机现象比较严重，必须严于自律，将投资理念由投机转为投 资，真正担负起稳定投资市场的重任。 ( 3 ) 加强监管，迎接新的挑战。当前随着网络证券虚拟市场的发展， 交易的速度更快，范围更广，方式更灵活，内容更复杂。目前市场上存 在内幕交易、交联交易、恶性操纵等不利于市场健康发展的事件，在网 络交易下很难被发现。改革和完善现有法律、法规体系，制定符合网络 证券特点和发展要求的新规则，成为很紧迫的工作。 ( 4 ) 深化上市公司管理体制的改革。国有企业改为上市公司并不意 味着企业管理体制改革的终结，仍需继续加强经营管理，完善公司治理 结构，提高经济效益，这是股票市场长期发展的基础，是提高股票市场 有效性的保证。 4 我国应用m p t 的合适组合规模 为了减少投资风险，在应用m p t 的时候，传统的投资组合管理者( 如 投资基金管理人) 认为，组合中的数量越多越好。在美国，大多数共同基 金的投资组合包括1 0 0 种以上不同的证券。这样“过度的”投资组合可能 规避了“非系统性风险”，但其收益率并不理想。究其原因主要在于：( 1 ) 维持数量众多的证券构成的组合导致较高的管理费用；( 2 ) 数量众多的证 1 2 券组合中可能包括里部分收益率低的证券。因此，如何建立一个合理规模 的投资组合以有效地降低风险，提高收益，也成为我国机构投资者和研究者 共同关心的问题 4 1 我国合适组合规模实证分析 为此，下面采用1 9 9 8 年5 月