（企业管理专业论文）上市公司MBO最新发展趋势研究.pdf

首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研完 内容提要 管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t ) 在我国经历了不平凡的几年，它曾赢得了 一片喝彩声，但随着国家有关管理部门对“上市公司和非上市公司管理层收购暂 停审批”的一声令下，如今m b o 又面临着被暂停的尴尬。然而，管理层收购作 为国有股权改革的一项重要措施，在明晰国有企业产权结构、完善公司治理结构、 降低代理成本等方面有着积极的作用。但同时，m b o 也存在着收购资金来源、 收购价格的公允性、收购主体的合法性等方面的问题，并有可能损害中小股民的 利益。因此，m b o 行为亟待规范和改进。 本文的研究着眼于已经实施m b o 的上市公司，是因为上市公司涉及到大 量的国有资本；二是由于上市公司有信息披露的规定，便于信息的收集整理和研 究。本文从管理层收购一般理论着手，阐述了管理层收购的含义，分析了它的主 要特征和发展过程，以及实施m b o 的理论依据和意义，并结合中、西方实施 m b o 的差异分析，力求为我国实旅管理层收购找到突破的方向。接着文章对我 国上市公司进行了实证分析，由现状出发，从众多的已经实施m b o 的上市公司 中精选出具有典型意义的案例进行分析。从上市公司m b o 的收购者的设立、公 司的股份渊源、m b o 的过程以及m b o 的资金来源等入手，用实例来揭示上市 公司实施m b o 的实际操作模式，为将要实施m b o 的上市公司提供了现实的样 板，具有很好的现实操作性。同时，还介绍了上市公司曲线m b o 的实例，旨在 探索上市公司m b o 的最新发展状况，具有良好的实效性。最后，分析了我国上 市公司实施m b o 存在的问题，提出了一系列相应的对策和建议。 关键词：管理层收购( i v i b o )上市公司国有企业 2 首都经济贸易走学硕士论支 上市公司m b o 最新发展趋势研究 a b s t r a c t f t e rg o i n gt h r o u g hs e v e r a ld i f f i c u l ty e a r s ，m b ow h i c hh a se v e rw o nab u r s to f a p p l a u s ef a l l si n t ot h ed i l e m m at h a tm b oh a sb e e ns u s p e n d e dw h e nt h eo r d e ri s c o m i n gt h a tt h ep e r m i s s i o nf o rm b oo fc o m p a n yi sn o t 西y e nt e m p o r a r i l y h o w e v e r , m b 0h a sp l a y e dap o s i t i v er o l ea sa ni m p o r t a n tm e a s u r et ot h er e f b r i l lo fs t a t e o w n e d s h a r e si nc l a r i f y i n gt h es t r u c t u r eo fa s g e t so w n e r s h i po fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ， p e r f e c t i n gt i i ea d m i l l i s t r a t i o ns t r u c t u r eo fc o m p a n ya n dd e c r e a s i n gt h ea g e n c yc o s t b u tm e a n t i m e m b oh a si t ss h o r t c o m i n g si nt h es o u r c c so fc a p i t a lo fb u y o u t s ， p e r m i s s i o nf o rt h ep r i c eo fb u y - o u t s ，v a l i d i t yf o rt h es u b j e c to fb u y o u t s ，e t c ；a n dt h e i n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sm a yb ei n j u r e d s ot h eo p e r a t i o no fm b 0u r g e n t l y n e e d sr e g u l a t i n ga n di m p r o v i n g w i t hav i e wt ol i s t e dc o m p a n i e st l l a th a v ei m p l e m e n t e dm b o t h ep a p e ro p e n s o u ti t sd i s s e r t a t i o na n ds t u d y , w h i c hi sb e c a u s eal o to fs t a t e - o w n e dc a p i t a li si n v o l v e d i nt h e s el i s t e dc o m p a n i e sa n di ti sc o n v c n i e n tf o rc o l l e c t i n ga n da n a l y z i n gd a t af o r t h e r ei st h er u l et ot h r o wd a y l i 曲to nt h ei n f o r m a t i o na n dd a t ao fl i s t e dc o m p a n i e st o t h ep u b l i c 弧ep a p e rs e t sa b o u ti n t r o d u c i n gg e n e r a lt h e o r yo fm b o ，e x p o u n d i n gt h e m e a n i n go fm b o ，a n a l y z i n gi t sm r i nt r a i t s ，d e v e l o p m e n ta n dt h er e a s o n sa n d s i g n i f i c a n c eo fc a r r y i n go u tm b 0 a tt h es a m et i m e ，i tt r i e st of i n do u tt h ea c c e s st o c a r r y i n go u tm b o a f t e rc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c eb e t w e e no p e r a t i n gm b oi nw e s t e r n c o u n t r i e sa n dt h a t i nc h i n a t h e ni ts t u d i e st h ec a s e so fm b oo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s i ts e l e c t st y p i c a l c a s e st o e x p l a i n t h e o p e r a t i o n o fm b of r o m e s t a b l i s h m e n to ft h eb o d vo fb u y - o u t s ，t h es o u r c e so fs h a r e s ，t h ep r o c e s so fm b oa n d t h es o u r c e so fc a p i t a lo fm b 0 e t c ，w h i c ha r el i v em o d e l sf o rl i s t e dc o m p a n i e s m e a n t i m e i ti n t r o d u c e st h ec a s co fi n d i r e c tm b 0o fl i s t e dc o m p a n y , w h i c hh a s v a l i d i t yt os e e kf o rt h ec u r r e n td e v e l o p m e n t o fm b o a tl a s t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h e p r o b l e m st h a tc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sm e tw h e nt h e yc a r r i e do u tm b o a n di tb r i n g s f o r w a r dc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c e k e yw o r d s ： m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) ，l i s t e dc o m p a n y , s t a t e o w n e de n t e r p r i s e 3 上市会司m b o 最新发展趋势研究 独创性声明 y8 0 7 7 8 8 本人郑重声明：今所呈交的上市公司m b o 最新发展 趋势研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研 成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的 学位或证书所使用过的材料。 作者签名：墅量圭堕日期：j 堕年月坚日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论 文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许 论文被查阅、借阅或网络索弓i ；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：生坠导师签名：雠日期：型二年上月 首都经济贸易太擘硕士论文上市公司m b o 最艇发展趋势研兜 上市公司m b o 最新发展趋势研究 引言 近年来，管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t 简称m b o ) 成为中国经济社会中 的热门话题，总的看来有两种观点：一种观点是从企业家的立场出发，认为在中 国实施管理层收购有助予明晰产权、降低代理成本、提高企业管理效率，也有助 于我国的国有企业改革，因而持支持态度；另一种观点认为：中国实施管理层收 购存在很多问题，如收购定价过低、融资来源不清、信息披露不充分、存在违规 操作等问题，因而持否定态度。 应该看到，m b o 这一产权改革方式在我国的实践中一直饱受争议。特别是 2 0 0 4 年由于“郎顾之争”引发的中国经济学界对包括管理层收购在内的国企改 革模式的争论，更是为m b o 的相关政策带来变数，直至国资委“叫停”国有企 业m b o 。 与此同时，在2 0 0 4 年上市公司并购市场上的m b o 却异常活跃。在政策环 境不支持的情况下，上市公司管理层在规避收购主体搭建、规避上市公司国有股 转让需要国资委审批、收购资金来源困难等方面有了诸多创新的方法，上市公司 曲线m b o 进入了高发期。 我们究竟应该如何评价上市公司m b o 的最新特点和发展趋势，如何看待管 理层收购的合理性和合法性，本文试图对这些问题进行探讨。 首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 第一章管理层收购的基本理论和现实意义 一、管理层收购的基本概念 ( 一) 管理层收购( m b o ) 的概念及特征 m b o 是m a n a g e m e n tb u y o u t 的英文简写。在朗文英汉双解大辞典中， m a n a g e m e n t 的英文解释为“t h cp e o p l ew h oi nc h a r g eo fac o m p a n y ”，即公司的 管理层，管理人员。b u y o u t 的英文解释为“t og a i nc o n t r o lo f ( ab u s i n e s s ) b yb u y i n g a 1 1 t h es h a r e s a n d b u s i n e s s f i g h t s o f ( t h eo t h e r p e o p l e ) ”，即收购企业原股东的股权， 获得产权。m b o 是指公司的管理层通过借贷或其他方式的融资或股权交易取得 上市公司的控制权或者所有权的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所 有者。 在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b o 是杠杆收购( l b o ) 的一种。 l b o 即l e v e r a g e db u y o u t s ，翻译为杠杆收购，是指一种利用高负债融资，购买 目标公司的股份，以达到控制、重组目标公司的收购方式。通常组织杠杆收购的 投资者有如下几类：一是专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司； 二是对并购业务感兴趣的投资者；三是私人控制的非上市公司或个人：四是能通 过借债融资的目标公司的内部管理人员。在上述第四种情况下，运用杠杆收购的 主体是目标公司的管理层或经理层，l b o 也就是m b o ，即管理层收购。 和m b o 关系密切的一个概念是员工持股计划( e s o p ) 。e s o p ( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并 委托公司工会的员工持股会( 或信托机构等中介组织) 进行集中管理的产权组织 形式。与e s o p 相关的一个概念是e s o t ，即员工持股基金会。这两个机构相辅 相成，如果一个公司决定要采用员工持股计划的话，他必须两者都采纳。e s o p 是指员工持股计划本身，是关于员工持股的一些技术、操作上的文件，包括谁有 资格获得这些股票、股票如何分红等；而e s o t 是一个法人实体，他有自己的章 程，可以上诉，可以从事借贷、购买股票。一般而言，e s o t 的目的就是购买和 持有本公司的股票，使职工作为一个熬体行使股东权力。如果这种购买使e s o t 掌握了本公司的控制权，从而，员工本身掌握了本公司的控制权，那么e s o p 就会演变成e b o ( e m p l o y e eb u y - o u t s ) 。 在中国的实践当中，由于m b o 中的“m ”大多不仅是高层管理者，也包括 中层管理者和主要业务技术骨干甚至是普通员工，因此在某种情况下，往往是管 理层与员工共同收购( m a n a g e m e n ta n de m p l o y e eb u y - o u t ) ，即m e b o 。与西方 国家m b o 、e s o p 的相对独立不同，中国的管理层收购方案往往表现为m b o 、 e s o p 等的综合，因此有学者称我国的管理层收购为中国特色的m b o ，即c m b o 。 传统的m b o 主要有以下几个特征： 1 、投资银行的参与。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理者、 首都经济贸易走学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 员工等各方面的利益，而且涉及到企业资产的定价、重组、融资、上市等资本运 作事项，其中涉及众多的财务、法律、资产评估等问题，由于m b o 操作的复杂 性，所以m b o 在国外都是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的资本 运作来实现的。 2 、管理层主导。m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他 们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力，他们通常会设立一家壳公 司，并以该壳公司的名义来发行债券以筹集收购所需的资金。m b o 完成以后， 再将该壳公司与目标公司合并，这样债务就进入被合并后的公司。通过m b o ， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。 3 、杠杆性。m b o 主要是通过借贷融资来完成的，这就要求目标公司的管理 层要有较强的组织和运作资本的能力。这种借贷具有一定的融资风险性，同时， 沉重的债务又形成一定的债务约束。经过m b o 以后一旦企业经营失败，经理人 员将背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其全部的个人财产，并失去现有的职 位。这种债务约束使得经理人员尽力去改进公司的盈利水平并增强公司的竞争 力，这对企业的运行质量无疑会有很大的提高。 4 、金融创新。m b o 融资过程中，常常会涉及一些金融创新，如各种各样的 次级债券、可转换债券、可转换优先股等。 5 、整合与增值潜力。m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜 在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以 及业务的重组，来达到降低代理成本、获得巨大的现金流入、给投资者超过正常 收益回报的目的。 6 、资本运营。m b o 完成后，有的目标公司保留上市公司的地位，有的目标 公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一 段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并且上市套现。另外一种情况是， 当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整 合，待取得一定的经营业绩后，再寻求上市，使m b o 的投资者获得超常的回报。 ( 二) 管理层收购的主要方式 常见的收购方式有如下几种： 1 、收购上市公司。当目标公司是股票在交易所上市的上市公司时，这类公 司通常在被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称为 企业的“非市场化”。根据目的不同，可以分为下列几种类型： ( 1 ) 基层经理人员的创业尝试。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信 心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份 充分发挥管理才能，获取更高利润。这类m b o 没有外部压力的影响，完全是管 理者的自发收购行为。 ( 2 ) 作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进 攻时，m b o 可以提供很有效而不具有破坏性的保护防御。 ( 3 ) 作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外， 首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 其余股票则为一些机构投资人或大股东把持。当他们打算退出公司而转让股票 时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司 的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。还有一些为家族所控制的上市 公司，业主当面l 临退休丽找不到合适的继承人时，利用m b o 可解决继承问题而 不必将控制权交与外人。 ( 4 ) 公司希望摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都制定有 严格的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益，特别是对透明度和公开披露 信息方面的要求十分严格。一些经理人员认为这些制度束缚了他们的手脚，上市 公司制度束缚了企业的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市，转成非上市公 司。 2 、收购集团的子公司或者分支机构。进入2 0 世纪8 0 年代，一些多种经营 的集团逆向操作，出售其累赘的子公司或分支机构，甚至从某些特定行业完全退 出，以便集中力量发展核心业务；或者是改变经营重点，将原来的边缘产业定为 核心产业，从而出售其余部分业务( 包括核心业务) 。这时候最愿意购买公司的 人，往往是最了解情况的内部管理者，出售决策做出后，卖主要选择具体的买主， 选择的重要因素之一是对方出价的高低。但出价高低并非卖主考虑的唯一因素。 以下几种情况会增强管理者购买的竞争能力： ( 1 ) 卖主出于非财务目标的考虑。如，若卖给第三者会损害卖主的形象， 或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更愿意选择m b o 。 ( 2 ) 管理者已经拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部 竞争者所知晓的重要内幕信息。当然，管理者也需正确估计其专业技能及地位所 赋予的讨价还价能力。 ( 3 ) 与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系( 作 为原料供应商或客户) 。此时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团利益不 利，故卖方往往趋向选择m b o ，因为管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于 外部的购买者。 3 、公营部门私有化的m b o 。大致有4 种情况：将国有企业整体出售；将 国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业： 多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；地方政 府或准政府部门出售一些地方性服务机构，以上这些都是m b o 的潜在机会。虽 然公营部门私有化可以有多种形式，但m b o 无疑是最有效、最灵活的一种。它 一方面将资本市场的监督机制引入公营部门：另一方面又使管理者成为股东，刺 激了他们的经营积极性。 二、管理层收购的产生和发展 早在2 0 世纪6 0 年代中期，k o h l b e r g 就设计出了杠杆收购模式。1 9 7 6 年由 k o h l b e r g 、c r a v e s 和r o b e r t s 三人创立的著名k k r 公司，开创了杠杆收购之先 河。在2 0 世纪8 0 年代中期美国第四次企业并购浪潮中杠杆收购狂热到了极点。 4 首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 由于在成功的收购交易中，企业管理层人员起着关键的作用，所以在杠杆收购兴 起之后，越来越多的公司管理层人员有条件在收购交易中通过借债融资的方式直 接参股或控股，使公司的经营机制发生了新的变化，从而产生了管理层收购。 在美国，1 9 8 7 年的m b o 交易额即达3 8 0 亿美元；1 9 8 8 年前九个月，m b o 的交易额达到3 9 0 亿美元1 。8 0 年代末期，随着垃圾债券市场的萎缩，m b o 有所 降温。到了9 0 年代末期，m b o 在美国又有了新的发展，在美国8 0 0 家大公司中， 管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已 占总股份的3 0 。 在英国，1 9 7 9 年开始的城市服务改革，快速地使国有公营部门私有化，如 电报和无线电( 1 9 8 1 ) 、英国电信( 1 9 8 4 ) 、英国天然气( 1 9 8 6 ) 、英国石化( 1 9 8 7 ) 及水电公用事业( 1 9 8 7 ) 。在8 0 年代初英国政府积极实施国有企业民营化的同时， 英国国内企业也开始积极实施m b o 。当时m b o 主要是国有企业的分支机构和 下属部门自发地剥离给管理者，另外，管理者与雇员一起对国有企业或私人控制 的企业进行收购2 。由于进行m b o 时可以以该企业的资产作为抵押，以筹集资金， m b o 的杠杆作用使得没有资金的人也可以收购企业，从而使m b o 的机会大大 增加。在上世纪八九十年代，m b o 成为英国企业收购的一种主要特征，从1 9 8 5 年1 9 8 9 年，收购交易额超过了1 3 0 亿英镑；1 9 9 1 年到1 9 9 5 年有近1 8 0 亿英镑； 1 9 9 6 年仅一年便达7 7 8 亿英镑，是1 9 9 4 年的两倍。1 9 8 5 1 9 9 5 年间，超过 2 0 0 家企业发生过m b o 活动，1 9 9 7 年增加到4 3 0 起3 。 俄罗斯与东欧等国家在上世纪9 0 年代初开始的私有化运动。m b o 这方式 在当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。到1 9 9 4 年，1 5 个中 欧、东欧国家、前苏联和东德共有4 5 2 4 0 家大中型企业完成了私有化改造。同时 俄罗斯、捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业进行了产 权改革，在这些产权改革和私有化过程中m b o 与e s o p 应用最多4 ，在俄罗斯有 三分之二的企业被管理者和员工控制。 三、管理层收购的理论解释 ( 一) 代理人成本理论 当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题， 导致管理层的工作缺乏活力或进行额外的职务消费，因为绝大多数的职务消费将 由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没 有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高了。而 现代企业制度的广泛实施，使所有者和经营者过度分离，对企业造成不利影响， 比如经营者可能挥霍公款、盲目扩张企业规模，使代理人成本升高。 1 千阳李斌，从员工持股到管理者收购，2 0 0 1 2 w r i g h t ，t h o m p s o n r o b b i e ，1 9 9 1 3 在1 9 7 9 年实施m b o 的企业只有1 8 起( 片庭浩久，2 0 0 1 ) 4j o h nn e l l i s ，2 0 0 1 首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 代理人问题在6 0 年代的美国尤为突出。职业经理们享受豪华轿车、办公室 和高级秘书，无休止地追求权力支配的感觉，并试图通过公司的多元化发展和规 模扩张来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难。 虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目 标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。那么，怎样才能 建立有效的企业激励机制昵? 管理层收购是一种可行的企业改制方案，通过实施 这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。 管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制 约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权 安排来实现激励管理层的目的。职业经理持有公司股份，成了企业的所有人：一 旦成为企业的主人，企业的利益也就是管理层的利益。如果经营较好，他们将获 得大的收益：如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。 如果说国外的m b o 是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业 制度的一次批判的继承，那么富有中国特色的m b o 则与另一个现实问题明 晰企业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企业的历史遗留 问题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问 题。 ( 二) 公司治理结构理论 公司治理结构是近十年来被国际社会及其资本市场广泛关注的问题。亚洲金 融危机也表明，如果不具各完善的公司治理制度，一个国家的经济将可能在全球 化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。欧盟1 9 9 8 年 就制定出关于公司治理机构的基本准则，世界银行、国际证监会组织、国际会计 准则委员会、会计师公会、亚太经合组织等，也加入推动全球公司治理运动的行 列，针对公司治理发表了一系列文件。经济合作与发展组织( o e c d ) 所制定的公 司治理结构准则则成为公司治理的国际性基准6 。 为增强本国企业的竞争力，许多国家目前都在参照这一原则抓紧构建本国的 公司治理结构体系。这其中的一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向 “共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服 务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的 利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相 应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文 化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。显然在所有利益相关者中， 企业管理层和员工的贡献地位突出。 现代要素理论认为，企业家投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值 增值，因此，企业家除了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥有企业 的剩余索取权。从以上分析不难看出，m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权 5 李维安，公司治理原则与国际比较，北京，中国财政经济出版社，2 0 0 l 6 首都经济贸易大学硕士论支 上市公司m b o 最新发展趋势研究 和剩余索取权全部归企业家所有，是完全符合现代要素理论的，可最大限度地激 励企业家。 国内外出现了许多公司违规的行为，特别是财务造假行为，究其原因是多种 多样的，其中最主要的是公司治理结构存在缺陷或失效。造假丑闻反映了即使在 发达而成熟的市场经济和资本市场中，政府与企业依然存在瓜葛，有时渗透着腐 败，这种关系严重影响了公司治理结构的规则。造假丑闻也验证了公司治理结构 理论分析中的“信息不对称”、“代理成本巨大”、“存在架空机制”等问题。 因此，要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构 理顺。只有产权和股权改革到位，实施m b o ，才能使高管们自己为自己干；只 有拉开股权差距，才能在大股东追逐自身利益最大化的同时，自觉与不自觉地、 内在丽长期地为小股东带来利益的最大化；只有理顺了利益关系从而规范了公司 的行为动机，才能从根本上规范公司的行为，使其信息披露行为规范、透明，否 则仅靠事后加强监管和处罚及依赖公司的道德约束都是无效和短视的。 ( 三) 人力资本理论 现代企业家是经营者型的企业家，是以自己的人力资本投入生产过程并承担 经营风险的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样拥有报酬 索取权和分享企业剩余价值的权力。 企业家是企业最重要和最有活力的生产要素，是先进生产方式的开拓者和创 造者，是社会化大生产的具体组织者，是经营管理企业的专家，企业家的才能也 创造价值已成为全社会的共识。企业家理论无疑对上市公司实施m b o 起到巨大 支撑作用。 进入2 0 世纪9 0 年代以来，西方国家尤其是美国，经济持续发展，这与其成 功地完成了经济转型、高新技术产业成为国民经济的先导产业不无关系。再深入 分析，发达国家在企业制度上进行了成功的创新，在企业激励机制上普遍实施了 经理股票期权和m b o ，在劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中， 更加注重企业家的才能。 企业家( 或称为人力资本所有者) 同资本( 或称为非人力资本所有者) 之间 的关系是一个根本性的问题。我国改革开放和发展市场经济的初期也同样如此， 出现物质资本支配人力资本的现象，但物质经济发展到一定阶段以后，人民普遍 不再为物质匮乏所困，特别是知识经济、数字经济、信息经济、高科技的迅猛发 展等突显出人力资本的地位空前强大，人力资本开始支配物质资本。人力资本所 有者拥有企业所有权成为一种趋势，理由是：人力资本具有专用性和群体性( 不 同人力资本的分工与合作) ，所以投入企业后难以退出。而一旦退出，人力资本 所有者必须付出很大的代价。相反，现代市场经济条件下，非人力资本的表现形 式趋于多样化，特别是其证券化趋势，使之十分容易撤出。近几年来高科技产业 的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，企业家的定位、职业经 理人市场的形成、c e o 的魅力、“猎头公司”的发展等使企业家的地位、价值 和作用日益强大，m b o 也应运而快速发展。 7 首都经济贸易大学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 ( 四) 利润共享理论 1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼发表了共享经济 一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经 济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与厂商追求利润最大化的经营目标没有 联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求 下降时，公司或商号为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失 业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨 胀并存。 魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润 共享部分组成，这样对公司来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，它们就对 劳动力有需求，继续招聘员工。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共 享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾 保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用。显然共享经济理论为m b o 和e s o p ( 员工持股) 提供了有力的理论解说。 ( 五) 激励机制理论 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和 代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格的双因 素激励理论。 马斯洛在其需要层序论和调动人的积极性的理论中认为，人的最迫 切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注 意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定 阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，m b o 是实现企业家 更高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中提出了三种需要理论，现代企业的管 理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要归属需要。以 上3 种需要的满足，无疑使控制权回报即实施m b o 成为一种最佳的激励机制。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发 人们向上，积极行动，去实现目标的因素：保健因素是指那些“有之起不到激励 作用，但无之则起到消极作用”的因素。 ( 六) 二元经济理论 路易斯凯尔索受共产党宣言的启发、在本世纪初提出的“小额股票”， “大众持股”的基础上，提出了所谓“二元经济学”理论，其基本思想是：人们 可以通过付出劳动和付出资本两个方面来获得收入。具体作法是：公司直接将股 票交给管理者，建立帐户，管理者由此分得的红利逐年偿还股票价值，全部偿还 以后，股票就属于管理者个人了；成立实旌m b o 的信托基金组织，该组织向银 8 首都经济贸易大擘硕士论文上市公司m b o 最新发展趋势研究 行贷款购买企业股票，购买的股票由该组织保管，随着贷款的偿还，再按事先约 定的比例逐步将股票转入管理者帐户，贷款全部偿清后，管理者则可以得到红利。 m b o 之所以在美国如此受宠，主要是实旌m b o 所依据的理论假设：当人们为 自己劳动时，就会更好地工作；而管理层为自己劳动的关键是在法律和经济两重 意义上拥有所在企业的财产。 ( 七) 产权激励理论 产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它 支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解 决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产 权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的 激励作用是一切传统手段无法企及的，由此，产权学派的兴起，引起了经济学界 的一场“革命”。只有激活人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购( m b o ) 就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要索、技术要素与企 业分配的问题制度化。 进入2 0 世纪9 0 年代，围绕中国国有企业改革的核心问题，理论界形成了“产 权论”、“外部环境论”和“超产权论”三派观点。三种观点都认识到加强对企 业家的管理和激励对提高企业效率和效益的重要作用，从丽使企业家的价值实现 和激励机制研究越来越成为学术界重点关注的领域。实践中，管理层持股是促进 国有企业，特别是中小型国有企业改革的行之有效的办法，是国企改革中重要的 理论和实践问题。这为m b o 的实施提供了产权理论支持。 四、管理层收购在我国的现实意义 2 0 世纪9 0 年代以后m b o 被引入我国，从最早的四通改制到粤美的m b o ， 再到最近的胜利股份、洞庭水殖无不打上中国特色的烙印。下面我们具体分析1 一 下我国实施m b o 的必要性和现实意义。 ( 一) m b o 是国有企业战略调整，实现“有进有退”的需要。 党的十五届四中全会提出要从战略上调整国有经济布局，坚持有迸有退，有 所为有所不为；党的十六大又提出国有资产管理体制改革的构想。我们可以预测， 国有经济布局调楚的步伐将明显加快，国有企业“进”“退”调整的力度将进一 步加大，国有企业会有计划地从一般性行业中退出来。 根据中国财政年鉴2 0 0 1 统计资料显示，在2 0 0 0 年我国经营性国有资产 6 8 ，6 1 2 亿元占总国有资产的近7 0 ：非经营性国有资产3 0 ，2 4 6 亿元，只占 大约3 0 ，而在经营性国有资产中，属于一般性竞争行业的资产又占到大部分， 这么多的国有资产要退出，无非就这么几个渠道：引入外国投资者；民营企业家： 还有就是原有企业的管理层，也就是所谓m b o 。在这种大的政策背景下，通过 实施m b o ，在保持公司经营的连续性的基础上，实现国有企业从一般竞争性行 业退出，必将成为国有经济布局战略性调整的重要手段之一。 9 首都经济贸易大学硕士论文 上市仑司m b o 最新发展趋势研充 ( 二) m b o 是明晰产权，解决国有企业产权虚置，推进国有企业产权改革 的有效手段。 我国的国有资产在法律上属于全体人民，在实际中是由我国政府代表人民进 行管理，而在具体操作上，由政府委派经营管理人员进行管理。我们可以看到， 在这一过程中存在多个委托代理关系，每一个委托代理环节都存在相应的激励约 束不足的现象。因而，在实际的国有企业中，国有股权缺乏强有力的代表，出现 比较严重的内部人控制现象。 企业“内部人”的目标函数与企业国有股权的所有者的目标函数不一致，而 国有股权又缺乏强有力的代表对其没有严格的约束机制，因此，企业内部人便会 按照自己的目标函数来追求自身效用的最大化。他们会采取各种形式分享企业成 功情况下带来的收益，而不需要承担或者很少承担失败情况下导致的损失，这便 出现了风险与收益的不对称分布。 在法律法规允许的情况下，在保证国有瓷产不流失的前提下，企业通过实施 m b o ，可以使原来模糊的国有产权明晰化到管理者个人，从而解决国有企业产 权虚置、所有者缺位的问题，将原来由外部承担的风险成本，内化于企业管理者 自身，使其做到风险与收益的对称分布。所以我们可以说，m b o 为我国国有企 业产权改革提供了一种有效手段。 ( 三) m b o 是降低委托代理成本，有效激励管理者的需要。 从西方的经济理论和实践看，在所有权和经营权分离的情况下，所有者委托 经营者经营企业，由于二者的目标函数不同，管理者会偏离所有者的意愿，追求 自身效用的最大化，便会造成所谓的委托代理成本。当然，所有者可以通过一系 列的监督机制来制约管理者，使其按自己的意志行事，但是我们知道监督也是有 成本的，一旦监督的成本大于委托代理的成本，监督便变得不经济了，另外，由 于经营者和管理者目标函数的不同，管理者可能会出现激励不足的现象。m b o 将所有者和管理者集于一身，二者利益目标的一致便会有效解决这些问题。 从中国的实际情况看，一些企业原先国家出资少，甚至没有出资，企业规模 也很小，经过十几、二十几年的奋斗，企业做大、做强了，但是，由于体制等因 素的限制，管理者的收入水平一直处于较低的状态，没有反映其历史贡献和自身 价值。这样管理者便有很强的动机偏离所有者的目标，追求自身效用的最大化， 或者出现动力不足的现象。如今的“5 9 岁现象”和那些曾经辉煌一时的企业发 展停滞不前便在某种程度上反映了这个问题。对这些企业实施了m b o ，在确保 国有资产不流失的前提下，可以在定价等方面充分考虑原管理者的历史贡献等因 素。通过实施m b o ，企业的管理者成为了企业的所有者，一方面由于二者的利 益目标变得一致，可以有效降低代理成本，把企业的利益与管理者个人联系起来， 改善公司治理结构，培育中国企业家阶层：另一方面，m b o 向其分配了历史贡 献，可以有效激发管理者的积极性，促进企业的长期稳定发展。 l o 首都经济贸易尢学硕士论文 上市公司m b o 最新发展趋势研究 第二章管理层收购在我国的实践和发展 一、我国上市公司m b o 发展现状 ( 一) m b o 在中国的兴起 从前述分析中我们可以看到，在我国实施m b o 有着深厚的客观基础和现实 意义，从二十世纪九十年代末期开始引进发展到现在，m b o 在中国的资本市场 上已经由萌芽逐渐成长，在某种程度上，管理层收购正成为与外资并购、民营企 业收购国有企业并列的三大“国退民进”6 方式之一。 粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 是我国上市公司正式实施m b o 的首例。早在1 9 9 8 年， 公司便开始酝酿管理层收购，其2 2 名高管人员于2 0 0 0 年4 月正式注册了融资收 购平台顺德市美托投资有限公司，并于2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月，分别以 每股转让价格2 9 5 元、3 元两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的共 计2 2 1 9 的法人股，从而成为公司的第一大股东。在此之后，2 0 0 1 年6 月，宇 通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 也积极实施管理层收购。收购方是上海宇通，该公司成立于 2 0 0 1 年3 月，由2 3 个自然人出资组成，其中2 1 个自然人是宇通客车的职工， 法人代表为字通客车的董事长汤玉样。2 0 0 1 年6 月2 8 日，深圳方大( 0 0 0 0 5 5 ) 发布公告，深圳市邦林科技发展有限公司与时利和公司分别受让深圳方大经济发 展股份有限公司所持方大集团股份有限公司的法人股。此次股份转让后，邦林公 司与时利和公司分别成为深圳方大的第一和第二大法人股东。而作为收购方的邦 林公司，成立于2 0 0 1 年6 月7 日，注册资金为3 0 0 0 万元人民币，法定代表人熊 建明；时利和公司成立于2 0 0 1 年6 月1 2 日，由熊建明及其他高管人员及技术骨 干共1 0 0 余人出资1 9 7 8 万元成立，而熊建明本人正是上市公司深圳方大的董事 长，由此深方大的管理层也全面跃居股东地位。 从2 0 0 2 年开始，上市公司m b o 明显增多，先后有洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 、胜 利股份( 0 0 0 4 0 7 ) 、富邦科技( 6 0 0 7 6 8 ) 、佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 ) 等公司实