（企业管理专业论文）中国基金经理认知与行为偏差的实证分析.pdf

东北人学坝l ：学位论文摘皑 中国基金经理认知与行为偏差的实证分析 摘要 以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的 标准金融理论确立了其在金融领域的正统地位，并成为当代金融理论的主流。而 事实上的投资者非理性心理及金融市场上各种异常现象的累积却对有效市场假说 的理论基础和实证检验形成了挑战。同时标准金融理论在理论上的日趋完美和实 践指导上苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释金融市场实际行 为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。对与完全理性相偏差 的现象进行研究是行为金融学的一个重要的研究方向。 本文首先阐述了有效市场理论的理论基础及其实证检验所面l 临的挑战，简要 介绍了行为金融学的发展过程及其国内外的相关研究。其次详述了行为金融学的 心理学基础，并以此为理论基础对基金经理的几个主要的认知与行为偏差，即： 过度自信、处置效应、锚定效应及羊群效应进行了实证检验。对过度自信的实证 检验结果表明，基金经理没有表现出过度自信，但在随后的对过度交易损害投资 者财富的情况进行实证检验时发现，基金经理存在过度交易行为；对基金经理处 置效应的实证结果表明，基金经理不存在“卖盈持亏”的偏好，相反表现出种 “卖亏持盈”的倾向，且随后的检验表明这种偏好是合理的；实证检验也表明基 金经理没有锚定股票市场历史收益率；对基金经理的羊群行为的检验得出了基金 经理存在羊群效应的结论。以此实证检验为基础，本文得出基金经理较广大个体 投资者更为理性的结论，进一步分析认为，投资者的认知与行为偏差会随投资者 财富的增加而减少，乃至消失。最后对中国证券市场的未来发展提出了几点建议。 本文着眼于行为金融学的理论基础，对基金经理的行为进行了研究，因而具 有重要的理论意义；同时证券投资基金在中国的蓬勃发展使得对其基金经理行为 与认识偏差的研究又具有现实意义。 关键词：行为金融学，认知偏差，行为偏差，证券投资基金，基金经理 东北人学硕= i ：学位论文a b s t r a c t t h e e m p i r i c a ls t u d y o nt h e b i a s e so fc h i n e s e c o g n i t i v ea n db e h a v i o r a l f u n dm a n a g e r s a b s t r a c t s t a n d a r df i n a n c eu s h e r si n t h em a i n s t r e a mo fm o d e r nf i n a n c i a lt h e o r y ，w h i c hi s b a s e do nt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，t h ec a p i t a l a s s e t p r i c i n gt h e o r y a n dt h e p o r t f o l i op r i n c i p l e sa sw e l l h o w e v e r , i nf a c t ，i t s t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n de m p i r i c a l s t u d i e so ft h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa r ec o n f r o n t e dw i t ht h ec h a l l e n g e sd u et ob o t h i r r a t i o n a l i t yo fi n v e s t o r sa n d t h ea c c u m u l a t i o no ft h ea n o m a l i e si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t f u r t h e r m o r e ，i ti g ，u n f o r t u n a t e l y , t r a p p e di nt h ev e r yc o n f l i c t s o no n eh a n d ，s t a n d a r d f i n a n c ei sp e f f e c t e dg r a d u a l l yi nt h e o r y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ti sr a t h e rw e a ki ng u i d et o p r a c t i c e t h i sw e l lc o n t r i b u t e st ot h eg r a d u a lr i s i n go f s o m en e wt h e o r i e si nt h i sf i e l d ， a n db e h a v i o r a lf i n a n c ei so n eo ft h e m ，w h o s eo n em a i nt a s kf o c u s e so nt h es t u d yo ft h e b i a so ft h ed e v i a t i o nf r o mt h ef u l l yr a t i o n a lb e h a v i o r - - as i g n i f i c a n t d i r e c t i o ni n r e s e a r c ho fb e h a v i o r a lf i n a n c e i nt h i s p a p e r , n o to n l y i st h e c h a l l e n g e t ot h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o na n dt h e e m p i r i c a ls t u d i e so f t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i se x p a t i a t e db u ta l s ot h ed e v e l o p m e n t p r o c e s sa n d t h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e l a t e dr e s e a r c h e so ft h eb e h a v i o r a lf i n a n c e a r e b r i e f l y i n t r o d u c e d i na d d i t i o n ，i td i s c u s s e st h e p s y c h o l o g i c a l f o u n d a t i o no f b e h a v i o r a lf i n a n c ei nd e t a i l s ，a n de m p i r i c a l l ys t u d i e ss e v e r a lb i a s e si nb o t hc o g n i t i o n a n db e h a v i o ro fc h i n e s ef l l n dm a n a g e r s ，s u c ha so v e r c o n f i d e n c e ，d i s p o s i t i o ne f f e c t ， a n c h o r i n g e f f e c ta n dh e r de f f e c t i tt u r n so u tt h a tt h ef u n dm a n a g e r sd o n te x h i b i t o v e r c o n f i d e n c ei nt h e e m p i r i c a ls t u d y b u t t h e y d oo v e r t r a d et h e s e c u r i t i e s ；q u i t e d i f f e r e n tf r o mt h ed i s p o s i t i o ne f f e c t “s e l l i n gt h ew i n n e ra n dh o l d i n gt h el o s e r ”，t h ef u n d m a n a g e r se x h i b i tt h et r e n do f “s e l l i n gt h el o s e ra n dh o l d i n gt h ew i n n e r ”，w h i c h i s p r o v e ds o u n di n t h es u b s e q u e n tt e s t m o r e o v e r , i ti n d i c a t e st h a tt h em a n a g e r sd o n t a n c h o ro nt h ep a s tr e t u r n so ft h es t o c km a r k e t ；b u tt h eh e r de f f e c tc a nb et r a c e di nt h e m t h ec o n c l u s i o nf o l l o w st h ef i n d i n g so ft h es t u d yt h a tt h eb i a s e si nc o g n i t i o na sw e l l b e h a v i o r so ft h ei n v e s t o r sw i l ld i m i n i s h s u b s t a n t i a l l yo r e v e nd i s a p p e a rw i t ht h es o a r i n g i i i 型丛塑畦塑堂j l 一 ! ! 墅 o ft h ew e a l t h f i n a l l y , s o m e p r o p o s a l sf o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s es t o c k m a r k e ta l e p u tf o r w a r dh e r e g e n e r a l l ys p e a k i n g , t h i sp a p e rc e n t e r so nt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fb e h a v i o r a l f i n a n c e ，a n db e h a v i o r so ff u n dm a n a g e r s ，w h o s et h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c ei su n d o u b t e d l y g r e a t ；m e a n w h i l e ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fs e c u r i t yf u n d ，s u c hr e s e a r c ha l s o c o n t r i b u t e st ot h er e a l i s t i cs y m b o l i s m k e yw o r d s b e h a v i o r a l f i n a n c e ，c o g n i t i v eb i a s ，b e h a v i o rb i a s ，s e c u r i t yf u n d ，f u n d m a n a g e r i v 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作过的同志对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的 说明并表示谢意。 本人签名： 日期： 嫂每 口聊 参钐疗 和叫 东北人学硕士学位论文 第一章结论 1 1 研究背景 第一章绪论 m a r k o w i t z 于1 9 5 2 年发表的证券组合选择一文被视为现代金融理论的开 端，随着资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( a r t ) 、期权定价模型( o p t l 等的提出，金融理论得到了迅速发展。2 0 世纪7 0 年代以来，以有效市场假说( e m h ) 为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了 其在金融领域的正统地位，成为当代金融理论的主流。有效市场假说也因此成为 现代金融理论的重要基石。 事实上。有效市场假说的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成：【1 】第一，假设 投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值：第二，即使有些投资者 不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价 格：第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将 遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。首先，有效市场假说是理性 投资者相互竞争的均衡结果。如果投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定 为其基本价值( 未来现会流的贴现值) 。投资者一旦获得关于基本价值的任何信息， 将对已经获得的即使是少量的信息积极进行交易。这样一来，他们把信息迅速融 入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、 交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的 交易中将不会获利。第二个假设提出，并不因为投资者理性的假设不成立，有效 市场假说就不成立。在许多情况下，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍然是 有效的。这是因为菲理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者， 而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中， 非理性投资者相互交易，即使交易量很大，也不会影响资产价格。第三个假设是 根据投资者之间的交易相关性提出的。第二个假设的前提条件是非i 艰性投资者的 交易策略之间不具备相关性，这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。但 是有效市场理论认为，即使在投资者的交易策略相关时该理论也成立。假设某股 票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，聪明的投资者一旦 发现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似替代资产来规避风险。 可替代资产的存在性和完全市场假设紧密联系，这对套利十分重要因为它允许 东北大学硕士学位论文第一章绪论 投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。如果存在替代资产，套利者执行 交易，则肯定获得一个无风险的利润。套利者的出售结果使得资产价格回落至基 本价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产价格决不 会远离基本价值。套利者也不能获得很大的无风险利润。因此只要资产之间具有 相似的替代关系，即使部分投资者不理性或者他们的需求具有相关性，套利也可 以将资产价格保持在基本价值的附近。e m h 的理论推导逻辑性十分强，也十分全 面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的 交易是随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。套利者的竞争保证了价 格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后，如果非理性交易者在非 基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，最后不能在市场中生存。 然而，实际上，对投资者完全理性的假设很难成立。投资者并不像理论模型 中预测的那样理性而是具有某种情绪( s e n t i m e n t ) 。许多投资者在决定自己对资产的 需求时受到无关的信息影响。与理性假设不同，现实世界的人其实是有限理性 ( b o u n d e dr a t i o n a l i t y ) ，如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资 者的非理性心理将对e m h 形成致命的挑战。再考虑到有效市场中投资者的随机交 易使得非理性交易者对市场不形成影响的假设。k a h n e m a n 和r i e p e i z l 指出，人们 的行为偏差其实是系统性的。许多投资者倾向于在相同的时间买卖相同的证券。 如果噪声交易者通过“流言”或者跟从他人的决策丽决策时，这种状况将更加严 重。投资者情绪实际上反映许多投资者的共同判断误差。个人投资者不是惟一的 非理性投资者。在西方发达的金融市场中，大量的资金由代表个人投资者和公司 的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。他们也会产生与个人投资者一样可 能的误差。同时，他们又是管理他人资金的代理人员，这种授权实际上带来了决 策中更大的偏差。f a l k e n s t e i n 指出，专业管理人员可能选择与他们的评估业绩标准 一致的资产以减少比标准低的风险：同时他们也倾向于选择其他管理人员所选择 的资产以避免落后；在年末时，他们会不约而同买入最近业绩好抛掉业绩差的股 票以使得基金的业绩看上去好一些。但是这些决策实际上偏离了资产价值的最大 化，只是一种“饰窗效应”( w i n d o wd r e s s i n g ) 。这时基金的偏差行为实际上也是具 有系统性和群体性的吐e m h 的最后一道防线是基于套利的有效市场。如果套利 能够抵消非理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套利是有限的，也 是有风险的。套利的有效性取决于是否存在近似的替代资产。问题在于替代资产 很少是理想的，而且常常是非常不理想的，这使得基本面风险无法得到全部消除。 即使我们能够找到理想的替代资产，套利仍然会受到限制。d el o n g 等人 4 1 提出了 噪声交易者风险，即套利者为了利用误价反而在短期内加剧了误价的风险。套利 东北大学硕士学位论文第一章绪论 者会面临那些最初低估其做多资产的悲观的投资者因为越来越悲观，从而使价格 下跌更深的风险。当然，如果价格最终趋向于基本价值，长线套利者就会不太在 意噪声交易者风险。即使短期内误价加剧，他们也能对短线损失等闲视之，期待 误价最终得到矫正。噪声交易者风险的重要性在于，它迫使套利者对冲掉可能带 来潜在的急剧损失的头寸。很多进行套利的人( 如专业的投资组合经理人) ，并非 经管他们自己的钱，而是替别人理财。即s h l e i f e r 和v i s h n y 所谓的“智力与资本的 分离”1 5 】。这种代理的特性会造成严重的后果。由于缺乏评估套利者策略的价值的 专业知识，投资者可能会简单地按照回报来评估套利者的价值。如果套利者试图 利用某种误价而使误价在短期内加剧，并造成帐面损失，投资者可能会断定套利 者不能胜任，并抽回资金。非但不能度过短期损失的难关，而且套利者可能还不 得不过早地套现，而这可能正是投资的最佳时机。债权人要求套利者偿还贷款会 加剧这种困难局面。另一种套利限制就是履约成本，包括套利者在贯彻套利策略 时要支付的一般交易费用，如交易佣金等。套利可能受到限制的一个确定的原因 是，即使存在误价，套利者也常常无法确信误价是否真的存在。考虑这个问题的 一种方式是，我们假设套利者在寻找有吸引力的机会时要依赖一种基本价值的模 型，而该模型可能是错误的。至此，e m h 的理论基础受到了挑战。 随着金融市场上各种异常现象的累积e m h 的理论的实证检验也受到了挑战。 对e m h 的经验分析主要有两类，第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市 场中公布，价格应该快速、正确地反应并将信息融入价格，即在最初的价格调整 后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转；第二类经验分析认为如果没有 关于基础价值的信息，某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。但自 上个世纪6 0 年代起，特别是进入8 0 年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少 与之相矛盾的统计异象，如首先由b o n d t 和t h a l e r l 6 】提出的金融资产价格的反应过 度( o v e r r e a c t i o n ) 现象、b a s u 。8 1 发现的市盈率效应等。随着人们对金融异常现象研 究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战。标准金融理论理论上的日趋完 美和实践指导上苍白无力的矛盾越来越突出，由此促成了一批力图解释会融市场 实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。 行为金融学的发展大致可分为以下三个阶段1 9 l ： ( 1 ) 早期行为金融研究。行为金融的研究最早可以追溯到1 9 世纪的两本书 法国学者g u s t a v el eb o n 的乌合之众：大众心理研究和c h a r l e sm a c k a y 的( e x t r a o r d i n a r yp o p u l a rd e l u s i o n sa n dt h em a d n e s s o fc r o w d s 。目前这两本最早 阐述行为金融学思想的著作仍被许多投资者认为是投资市场群体行为领域的经典 之作。b u r r e l l 在1 9 5 1 年发表的题为以实验方法进行投资研究的可能性的文章 东北大学硕士学位论文第一章绪论 提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为 特征相结合的金融新领域。此后b a u m a n 于1 9 6 9 年发表的科学还是幻想、s l o v i c 于1 9 7 2 年发表的人类判断的心理学研究对投资决策的意义，他们的研究可视 为现代意义上的行为金融学理论的开端。 ( 2 ) 心理学行为金融时期( 1 9 6 0 年至8 0 年代中期1 。这一时期的行为金融的研 究以s t a n f o r d 大学教授t v e r s k y 和p r i c e t o n 大学的k a h n e m a n 为代表人物。t v e r s k y 的研究工作大都集中于风险心理研究。他研究了人类行为与投资决策经典经济模 型的基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到 的现象称为“认知偏差”。k a h n e m a n 和t v e r s k y 于1 9 7 9 年共同提出了期望理论 ( p r o s p e c tt h e o r y ) ，这成为行为金融学研究史上的一个里程碑。期望理论成为行为金 融研究中的代表学说，利用期望理论解释了不少金融市场中的异常现象。但是， 当时并没有引起人们对行为金融研究的足够重视。这主要是由以下两个原因造成： 由于当时e m h 风行一时，人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是“不科 学的”，金融理论界都崇尚数学方程，因而有意回避心理学的研究；两个代表人物 t v e r s k y 和k a h n e m a n 都是主攻心理学研究，广泛采用了许多心理学中的研究方法。 现在人们普遍认为t v e r s k y 和k a h n e m a n 是真j 下研究行为金融学的第一代核心人 物。 ( 3 ) 金融学行为金融时期( 2 0 世纪8 0 年代中期以后1 。2 0 世纪8 0 年代后期， 行为金融的研究进入黄金时期，真正取得突破性发展。芝加哥大学的t h a l e r 、耶鲁 大学的s h i l l e r 成为研究行为金融学的第二代核心人物。这种局面的形成主要有两 个原因：一是大量的证据表明现有的金融理论不完善，不足以解释实际中的问题， 市场中存在大量的异常现象引起了金融学家的注意：二是k a h n e m a n 和t v e r s k y 提 出的期望理论得以进一步发展并得到广泛认可。 为了与第二时期对比，将第三时期称为金融学行为金融时期。t h a l e r 主要研究 了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户，s h i l l e r 主要研究了股票价格的异常 波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。除了这两位 代表人物以外，9 0 年代以后也涌现出一批新的学者，其中o d e a n 对于处置效应 ( d i s p o s i t i o ne 恐的研究，r i t t e r 对于i p o 的异常现象的研究，k a h n e m a n 等( 1 9 9 8 ) 对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注，他们的研究对行为 金融学的进一步发展起到了十分重要的作用。 行为金融学研究也己渐为我国学者所重视。国内学者对于投资者心理导致的 金融市场异象的研究始于2 0 世纪9 0 年代末。文献 1 0 ，1 1 对我国股票市场是否存 在过度反应进行了实证检验，分别得出上海证券市场不存在过度反应的结论及我 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 国股票市场不存在过度反应的结论。奉立城对中国股票市场的周内效应进行了 研究，发现中国股票市场并不存在多数发达国家股票市场和某些新兴股票市场所 普遍具有的“星期一效应”。但较强的证据显示上海股票市场存在着日平均收益率 显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”；较弱的证据显示深圳股 票市场存在着日平均显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。文 献 1 3 1 5 对我国证券市场的羊群效应进行了分析。李心丹、王冀宁、傅浩对中国 个体投资者交易行为进行了实证研究【1 6 】。除此之外的研究主要集中于对行为金融 学的理论综述。 1 2 研究目的及意义 中国真正意义上的证券投资基金是在1 9 9 8 年后发展起来的，在发展上遵循了 “先封闭，后开放”的发展思路，2 0 0 1 年9 月才推出开放式基金。虽然仅有短短 5 年的历史，但其发展势头却很强劲，截至2 0 0 3 年5 月3 1 日，中国1 8 家基金管 理公司管理着5 4 只封闭式基金和2 1 只丌放式基金，基金资产规模分别为8 0 0 亿 元人民币与7 0 0 亿元人民币，共约1 5 0 0 亿元人民币，占沪深a 股流通市值的1 0 左右、总市值的3 3 【l ”。证券投资基金已经成为中国资本市场上最重要的机构 投资者之一。目前中国证券投资基金的基本格局是封闭式基金无论是从数量上还 是从净值上都占据着市场的主导地位。中国证券市场的发展，需要大力发展机构 投资者，基金作为机构投资者队伍中的中坚力量，尤其需要进一步发展。在投资 者心理与行为的研究日益得到重视且基金迅猛发展的背景下，对基金经理这一特 殊群体的心理与行为研究具有一定的现实意义。 行为金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，研究人们在 投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起市场非有效性。 对与完全理性相偏差的现象进行研究是行为金融学的一个重要的研究方向，对这 些偏差的产生及哪些偏差会影响经济行为或这些偏差究竟是否会影响经济行为的 研究更具理论意义。到目前为止，对于认知偏差、投资者情绪及其对经济行为的 影响的研究基本上尚缺乏系统的研究，尤其是缺少对机构投资者的此类研究。从 行为金融学的角度，对国内证券投资基金的行为特点进行较为深入的研究，以期 为有关证券投资基金的讨论提供一些新的、富有价值的结论是本文预期达到的目 的。 东北人学坝l 学位论文 第一章绪论 1 3 本文的内容与结构 在第一章前言部分，首先对本文的研究背景进行了介绍。阐述了有效市场理 论的理论基础及其实证检验所面临的挑战，简要介绍了行为金融学的兴起及其国 内外的相关研究。从行为金融学的角度出发，对投资者行为与认识偏差的研究具 有重要的理论意义，而证券投资基金在中国的蓬勃发展使得对其基金经理行为与 认识偏差的研究同时又具有现实意义。 在第二章基金经理认知与行为偏差分析的理论基础中，首先给出了行为金融 学的定义，其次介绍了行为金融学的心理学基础。行为金融学的心理学基础主要 包括信念与偏好两个部分。并用行为金融学的心理学基础对金融市场中的各种异 象进行了解释。 第三章我国基金经理认知与行为偏差的检验是本文的重点部分，主要对我国 基金经理的过度自信、处置效应、锚定效应及羊群效应进行了实证检验。对过度 自信的实证检验结果表明，基余经理没有表现出过度自信，但在随后的对过度交 易损害投资者财富的情况进行实证检验时发现，基金经理存在过度交易行为；对 基金经理处置效应的实证结果表明，基金经理不存在“卖盈持亏”，相反表现出一 种“卖亏持盈”的偏好，且随后的检验表明基金经理的这种偏好是合理的；实证 检验也表明基金经理没有锚定股票市场历史收益率：最后对基金经理的羊群行为 的检验得出了基金经理存在羊群效应的结论。 第四章实证结果分析部分，对本文的实证结果进行了分析，得出了基金经理 较广大个体投资者为理性的结论，并进一步分析认为，这些非理性行为随着投资 者财富的增加而减少，乃至消失。最后对中国证券市场的发展提出了几点建议。 第五章的结束语部分对本文的一些主要研究工作进行了简单的总结，并提出 进一步的研究方向。 东北大学硕士学位论文 第二章认知与行为偏差分析的理论基础 第二章认知与行为偏差分析的理论基础 2 1 行为金融学的定义 作为一个新兴的研究领域，行为金融至今没有一个为学术界所公认的严格定 义，r u s s e l lj f u l l e r j8 为行为金融所下的定义是： ( 1 ) 行为金融是传统经济学和金融学与心理学和决策科学的综合体。 ( 2 ) 行为金融试图解释实证研究发现的与传统金融相背的金融异象。 ( 3 ) 行为金融研究投资者在决策时是如何系统性地出错的，或者说是研究投 资者如何犯心理错误的。 2 2 行为金融学的，b 理学基础 2 2 1 信念 ( 1 ) 过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 大量的证据表明人们对自己的判断过度自信。主要有两种表现形式：首先， 人们为其估计值设置的置信区间( 比如一年中道指的波动水平) 太窄。例如，a l p e r t 和r a i f f a ! ”l 发现，人们设置的9 8 的置信区间，仅能包括真值的6 0 左右。其次 是人们在评估概率时拙于校准。f i s c h h o f f ，s l o v i c 和l i c h t e n s t e i n 2 0 】发现，人们认 为必定发生的事件实际上只有8 0 左右的发生概率，而他们认为不可能发生的事 件实际上却有大约2 0 的发生概率。过度自信可能来源于自我归因( s e l f - a t t r i b u t i o n ) 偏见和事后诸葛( h i n d s j i g i l t ) 偏见。自我归因偏见是指人们倾向于将一些行为的成 功归因于其自身的才能，却将失败归咎于坏运气，而不是他们本身的不称职。长 此以往，将使人们自我愉悦，并错误地认为自己是才华横溢的。事后诸葛偏见是 一种人们在事情发生之后，认为自己在其发生前已预料到的一种倾向。如果人们 相信他们对过去的预言好于实际，他们也会相信他们对未来的预言好于实际。 ( 2 ) 保守主义( c o n s e r v a t i s m ) 指人们的信念一经形成，就将长期固守，新信息对原有信念的修正往往不足。 主要是人们不愿意搜寻有背于其信念的证据，即使人们发现与其信念相背的证据， 也超乎寻常地对其加以怀疑。一些研究已经发现一种称为“确认偏差( c o n f i r m a t i o n 东北大学硕士学位论文第二章认知与行为偏差分析的理论基础 b i a s ) ”的更有力的影响，即人们一旦形成先验信念，他们就会有意识地寻找有利 于证实其先验信念的各种证据。 ( 3 ) 后悔厌恶( r e g r e t a v e r s i o n ) 人们在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔 峰来的痛苦可能大于由于错误而 引起的损失，并且采取行动的后悔程度要远高于没有采取行动的后悔程度，也就 是忽略偏见( o m i s s i o nb i a s ) 。因此，人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔， 即决策的目标可能是最小化未来的后悔。这一理论认为人们在决策前会估计自己 在未来可能出现的处境中的感受， ( 4 ) 代表性( r e p r e s e n t a t i v e n e s s ) - 代表性是指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果， 而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下， 这是一种非常有效的方法，能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但 k a h n e m a n 和t v e r s k y l 2 1 】的研究结果表明，代表性有时也会造成严重的偏差，就是 忽视事件的基本比率( b a s er a t en e g l 【e c t ) 和样本容量。在描述性信息的基础上，人 们通常无视基本比率的概率而顺从于描述。忽视样本容量意味着，即使在最初人 们不知道数据生成过程的情况下，他们也会倾向于依靠过少的数据过快地做出推 断。这种认为小样本也会反映总体特征的信念，被r a b i n 称为“小数法则”( 1 a wo f s m a l ln u m b e r s ) 【2 2 】。 ( 5 ) 可得性( a v a i l a b i l i t y ) 人们在判断某一事件发生的概率时，通常会在记忆中搜寻与之有关的信息， 但并非所有的记忆都能够照原样恢复，越是最近的且突出的事件影响就越大，并 且会扭曲估计值。 ( 6 ) 锚定( a n c h o r i n g ) 与调整 k a h n e m a n 和t v e r s k y l 2 1 】认为，人们在形成判断时，通常会从某些可能是擅自 断定的初值开始，然后对其加以调整。实验证据表明，这种调节往往是不充分的。 换句话说，人们过分“锚定”于初值。 2 2 2 偏好 ( 1 ) 期望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 期望理论是行为金融的重要理论基础。k a h n e m a n 和t v e r s k y 于1 9 7 9 年在其著 名的期望理论：风险条件下的决策分析中【2 3 】2 3 ，通过实验对比发现，大多数的 投资者的行为并不总是理性的，他们的效用也不是最终财富的函数，他们也并不 总是风险厌恶的。在该文中k a h n e m a n 和t v e r s k y 提出了期望理论的最初版本，它 适用于至多有两个非0 结果的风险事件。他们认为，当面对一个风险事件 东北人学顺1 二学位论文 第二章认知，行为偏差分析的_ i ! ! 论攮础 ( x ，p ；y ，q ) ， 即得到结果x 的概率为p ，结果y 的概率为q 。式中x 0 y 或y o x ，人们得出一个价值公式： 兀( p 弘0 ) + 玎( q ) u ( ) ，) ， ( 2 1 ) 式中 是价值函数，石是权重函数。当人们对两个不同的风险事件进行选择时，他 们会选择具有较高值的那一个。 公式中的价值函数有几个关键的特征，如图2 1 所示。首先，与标准金融投资 者通常是以最终财富来感受效用不同，行为金融投资者的效用是通过盈利或损失 ( g a i n sa n dl o s s e s ) 来定义的。这种思想最初是由m a r k o w i t z 于1 9 5 2 年提出的。这 种定义方法与人们在日常生活中经常提出并讨论风险行为的方式自然地吻合。另 一个重要的特征是它的形状。它在收益区间是凹函数，在损失区间是凸函数，而 且价值函数在原点处还有一个拐点，曲线的斜度在损失区问内比在盈利区间内要 陡。简言之，投资者在盈利时是风险厌恶的，而在损失时则是风险寻觅的，也表 明投资者对损失的敏感性要大于对收益的敏感性，即投资者损失时所感受到的痛 苦通常远大于相同数量的盈利所获得的愉悦，这一特征被称为损失厌恶( 1 0 s s a v e r s i o n l 价值 jl 苇 。 ， 盈 幽2 1 价值函数 f i g 2 1t h e v a l u ef u n c t i o n 公式中的权重函数是期望理论的另一个重要概念。k a h n e m a n 和t v e r s k y 研究 表明，在评价效用时，人们对不同的效用值所对应的事件发生概率的主观感受是 不一样的，在实际情况下，人们是根据权重函数而不是实际概率值做出决策。通 常把实际概率值划分为极不可能、很不可能、很可能、极可能。其中，极不可能 概率的权重为0 ，极可能的权重为l ，而对很不可能赋予相对较低的权重，对很可 东北人学坝i 。学位论义 第一币执知o ，行为偏差分析的理论蜒础 能赋予相对较高的权重，在很不可能与很可能之间权重函数具有小1 1 的斜率， 如图2 2 所示。通过价值函数和权重函数，许多异常现象都可以用期望理论得出合 理的解释，但由于k a h n e m a n 和t v e r s k y 在期望理论中并没有给出如何确定价值函 数中的关键参考点以及权重函数的具体形式，在理论上存在很大的缺陷，从 而极大阻碍了期望理论的进一步发展和应用。 玎( p ) ( 0 ，0 ) 图2 2 权重函数 f i g ，2 2t h ew e i g h t i n g f u n c t i o n ( 2 ) 模糊厌恶( a m b i g u i t y a v e r s i o n ) 人们不喜欢处于事件的概率分布不确定的状况，这个状况通常被称为模糊状 态，而对其的厌恶，被称为“模糊厌恶( a m b i g u i t ya v e r s i o n ) ”。h e a t h 和t v e r s k y 认为，模糊厌恶的程度和个体感觉他在估计相关分布上的能力有很大的关系【2 4 1 。 f o x 和t v e r s k y 认为模糊厌恶可通过下列情况强化【纠：强化人们对自己不能胜任的 感觉；向其展示他们更擅长估计的其他的风险事件；提及在评估此类风险事件方 面更称职的人。进一步支持能力假说的证据是，已经发现当人们处于感觉非常精 于评估某风险事件的情况时，与模糊厌恶是相对的，也就是“熟悉偏好( p e r f e r e n c e f o rt h ef a m i l i a r ) ”。 2 3 行为金融学对证券市场异象的解释 上述这些因素对人们投资决策的影响使投资者的实际投资决策偏离了理性经 济人框架，从而能够对一些证券市场异象做出合理的解释。 1 0 东北人学坝l j 学位睑立 第一章认知l ，行为偏差分析的理论妹 【f | 2 3 1 证券市场之谜 证券市场的研究者发现了标准会融理论无法解释的关于证券市场行为的0 实，主要是：股票溢价之谜( e q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 、易变性之谜( v o l a t i l i t yp u z z l c ) 和可预测之谜( p r e d i c t a b i l i t yp u z z l e ) 。 ( 1 ) 股票溢价之谜 这个问题由m e h r a 和p r e s c o t t 于1 9 8 5 年最先提出【2 6 1 ，是指股票市场的平均回 报率减去无风险政府债券的回报率之差远远高于标准模型计算出的溢价，而这一 看起来有吸引力的资产，并没有引起投资者足够的兴趣，投资者需要足够的风险 溢价才肯持有该资产。行为金融用两种以偏好为基础的方法对其进行了解释，一 种依赖于期望理论，另一种是依赖于模糊厌恶。最先将期望理论与股票溢价联系 到一起的文献是b e n a r t z i 和t h a l e r 2 ”，他们用被其称之为短视的损失厌恶( m y o p i c l o s sa v e r s i o n ) 给出解释。投资者对股票这种金融资产的频繁评估引起了损失厌恶， 人们对此需要一个高溢价作为补偿。b a r b e r i s 、h u a n g 和s a n t o s ( b h s ) 真正地将 期望理论纳入到资产的均衡定价模型中【2 “，认为投资者在行为模型中是风险厌恶 的：他们对损失比对收益更敏感，对股票市场价格的频繁波动带有排斥心理，因 此在面对这种风险时就要求一个较高的资产溢价，但b h s 只能为股票市场的高夏 普比率提供部分的解释。基于模糊厌恶的方法对股票溢价的解释是，因为人们不 喜欢模糊，也就是风险事件的概率分布不确定的情况，而投资者经常不能确定股 票收益的分布，投资者担心他们的股票收益模型是错误的，他们将要求充分高的 股票溢价作为对概率分布模糊性的补偿。但用其对股票溢价的全部进行解释时， 需要一个对模型错误的不切实际的高度担心，所以模糊厌恶也只是对股票溢价的 一个片面解释。 ( 2 ) 易变性之谜 股票价格的波动应当围绕理性预期的实际红利贴现值，而s h i l l e r 、l er o y 和 p o r t e r 在1 9 8 1 年分别发现，实际股票价格的波动远不能为这种理论所说明。行为 金融学对此给出了不同的解释。一种观点认为，当投资者看到红利高涨，他们实 际的投资活动会夸大红利对投资的导向作用，对红利的变化反应过度，把价格推 拉得更高，加剧了收益率的易变性。这一说法主要源自代表性的应用，尤其是被 称为小数法则的代表性的直接应用。人们认为小样本可以反映总体特征，假设投 资者看到了多期盈利，小数法则使他们相信收益增长已经开始，并且收益未来还 将继续走高，从而加剧了收益率的易变性。 另一个基于信念的行为金融的解释是，投资者更多地依赖于私有信息，而不 是公共信息，尤其是对于私有信息过度自信。假设某投资者已经看过了相关的公 东北人学硕_ 上学位论文辫二苹认知与行为偏差分析的理论基础 共信息。并己对未来现金流的增长形成了先验的观点。而后，他又自己做了一些 研究并对自己收集到的信息过度自信：高估了信息的准确性并过于重视与先验观 点相关的信息。如果私有信息是正向( 负向) 的，投资者将会相对于当前股利把 价格推拉得更高( 打压得更低) ，加剧了收益率的易变性。 还有一种解释是以偏好为基础的。先假设证券市场收到一些利好消息，带动 整个股市的上扬，投资者获得大量收益。因为有赢利作为缓冲，投资者的损失厌 恶变小，他们会以个较低的折现率来折现未来现金流，相对于当前红利，价格 被推拉得更高，从而增加了收益率的易变性。 ( 3 ) 可预测之谜