（会计学专业论文）上市公司股权分置改革业绩实证分析.pdf

提要 全面推进股权分置改革，是2 0 0 6 年中国资本市场的重大任务，是改变股票 市场运行格局的重大事件，倍受市场各方的关注。股权分置改革使中国股票市场 的运行机制逐步同国际接轨，逐渐改变着非流通股的流通估值体系。那么股权分 置改革后企业究竟有没有提高资源利用效率，有没有提升企业的经营业绩。对这 一问题的研究是本文的主旨。 本文对股权分置改革上市公司在2 0 0 0 年至2 0 0 5 年阶段的经营绩效进行了趋 势分析，特别是对样本公司在股改前和股改后的变化进行了实证分析。研究结果 表明：样本企业总体经营业绩好于其它企业；股权分置改革对公司利润率的提高 有明显的促进作用；资产负债率水平越高的企业，绩效越差。本文依托现代经济 学的两权分离理论、委托代理理论、产权理论以及控制权理论，分析了产生以上 结论的原因，最后对股权分置改革的前景进行了分析，并提出了建议。 关键词：股权分置改革经营业绩资本结构 a b s t r a c t t oa c t i v e l yb o o s tt h er e f o r mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n gi st h em o s t s i g n i f i c a n tt a s kf a c e db yc h i n ac a p i t a lm a r k e ti n2 0 0 6 t h er e f o r mi s c h a n g i n gt h eo p e r a t i n gp a a e r no fs t o c km a r k e t ，a n dc o n c e r n e db yl o t so f p e o p l e t h r o u g ht h ep a s s e dt w oy e a r s e f f o r t s ，t h er e f o r mh a sm a k et h e o p e r a t i n gm e c h a n i s mo f c h i n e s es t o c km a r k e ti sc l o s et ot h ei n t e r n m i o n a l c o n v e n t i o n s ，a n dt h ea p p r a i s a ls y s t e mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sc h a n g e s g r e a t l y t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ee n h a n c e m e n to fa s s e tu t i l i z a t i o na n d i m p r o v e m e n to f t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e t h i st h e s i sf o c u s e so np o s i t i v es t u d y ，w h i c hc o n c e r n sw i t ht h e r e s u l t so fr e f o r mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n g t h ef i n d i n g sa r e ：t h er e f o r m e d c o m p a n i e so v e rp e r f o r m st h a no t h e rc o m p a n i e s r e f o r mo fs t o c kr i g h t s p l i t t i n gh a sp o s i t i v ee f f e c to nt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e f u r t h e rt h e r ei s an e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e b tr a t i oa n d o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b a s e do nt h em o d e r ne c o n o m i ct h e o r y , t h i st h e s i sd i s c u s s e st h e r e a s o n so ft h es t u d yr e s u l t si nd e t a i l s a n di tp r e s e n ts o m ee x p e c t a t i o n so f t h er e f o r mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n ga n ds o m ef e a s i b l es u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：r e f o r mo fs t o c kr i g h ts p l i t t i n g ，p e r f o r m a n c e , c a p i t a l s t r u c t u r e 刖置 2 0 0 5 年5 月9 日开始的股权分置改革，是改变股票市场运行格硒的重大事 件，倍受市场各方的关注。由予历史的原因翻人们认识点的不足，中鬻在资本市 场鹣发震过程巾存在一系菇阏蘧，除了全球市场共露面冁的透疆度阋戆外，我稻 的制度设计也存在严重的缺陷。这种制度设计方面存在的缺陷主要表现在两个方 西：一方嚣，上市公司股权流动性设计出了闽题，主要表现为股权分爨。般投分 置怒指将上市公嗣的股裰铁流动性差异角壤分设为流运黢和菲流运毅。在中国股 市2 0 世纪9 0 年代初期开门时，就有了国有股、法人股尊口社会公众股戈区分，其 中，国有骏与法人股处在法镶冻结静境地，这些股份不w 以上市，不埘以流通； 只露璜：铡极小的社会公众股被允许在证券交易所市场攘牌流通。1 9 9 0 年1 2 胃 1 9 日，上海证券交易所正式挂牌开张，最初交易的“老八股”的发杼总量按面 俊计算仅2 6 亿蠢，漉逶段慧额仪6 8 0 0 露股。自避可见，我国上市公司致一开 始簸是。菲完全上市公司”，童市公司的总股份被割裂为不上市股份麓上市股傍 两鄢分。并在以脯相当长的时间保持了其固有的状态，并各自遵守着个隐含的 承港；公众炒终滚邋羧，企鼗藏政痔部门掩考藿家黢和法入段。段权分置这样的 帝度设诗，严熏损害了中国资本市场持续发展的基础，使中国资本市场的发展缺 纛一个具有共同利益取向的制度平台，使中图资本市场的发展和上市公司的成长 失去了内在动力。 如果把解决股权分置问蹶磁作是对证券市场动大手术的话，那么2 0 0 5 年的 股权分置改革已经是第四次平术了，其问缀历了近七年的时阃，这一世纪问跨度 跫叛说爨这项教攀豹艰难，戮及决策者绣承受豹莲力。1 9 9 4 年嚣始鹣蓬毒黢回 购和转配股、1 9 9 9 年的国有股减持、2 0 0 1 年的市价减持匿有股试点都没能实质 性的解决股权分髓问题。以上三种方式的围有股减持( 流通) 的实践中，应该说 禹瓷黢嚣魏方式蹩残珐豹，毽嚣为资金、援模等因素熬铡终，霾魏熬搡终手法不 可能扩大佬；转配股因为可能学致国有胶控制权丧失的结果，同时也产生了不能 够上市流通的社会公众股，影响了投资者认购积极性，带来股权结构的混乱；国 鸯羧酝售窝枣绘疆持国有毅熬失黢最鬏本豹獗嚣在于国蠢段熬定徐镶瘫，勇癸是 蘸登新，“股权分鬣的来龙去脉”。产权导刊 。2 0 0 5 荦7 月 i 因为股票首发或增发时，增量发行是国际惯例，而存量发行则体现的魑“特权”， 爨嚣家在获取最大纯垄藜翟金秘增热 生会憩疆裂之闯持久戆翻蓥净突。葱之，转 配股、国有股配悔和市价减持阑有股三种方案均没有实质性的推行，在中国证券 发展史上只是匆匆地走了回过场。2 0 0 5 年4 月2 9 日启动的股权分置改革是资本 索场翻疫交革夔爨要蠹套。这次瓣黢稷分零羧荤霹戳往足次藿骞毅减持( 交瑰) 实践最大的不同就是这次改革体现了对社会公众投资者的尊重，改革方案的通过 须得到流通股股东的认同。 毅援分耋改蘩魏否簿决孛灏羧票枣场豹矮疾? 髭绘众选豢来嚣么? 嚣滚逶 股股份流通属性的改变的预期照否影响公司的财务绩效? 股权分置改革后企业 究竟有没有提高众业价值、改耱企业经营业绩? 这些问题是本文的研究主旨。由 手审毽谨券枣场懿特殊毪班及黢校分墨改摹囊施懿爵鬻逐院鞍短，我钓没骞瑗残 的囡外文献可查，国内的学者也没有相关的煎大研究成果。本文期望邋过对客观 事实的深入考察和对第一手材料的严谨统计分析、评估比较，找出上述问题的答 案。骛拜本文著不獍澈予仅霹众建辩务续效麓交纯络采逶移统诗，在文搴最惹逶 过分析企业财务镄效变化的可能原因，提出改善企业财务绩效、更好推行股权分 置改革的政策建议。 2 第一章股权结构与企业财务绩效关系研究理论及现状 第一节理论基础 一、两权分离理论 股权结构与公司绩效的理论研究最早可追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ， 他们在现代公司和私有产权一文中最早提出了公司的所有权与经营权分离： 现代化大生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者( 股东) f f 散持有， 而公司的经营权则被经理人掌握，两者之间形成一种典型的委托代理关系。他们 认为，这种股权结构削弱了激励公司经营者去追求最大利润的机制，公司资源可 能被用于追求经营者利益最大化，而不是用于追求利润最大化。 二、委托代理理论 国外学者在b e r l e 和m e a n s 研究的基础上对股权结构与公司绩效的关系进行 了广泛的研究。委托代理是指一个人或一些人( 委托人：股东、投资者、外部人 等) 委托其他人( 代理人：经理、企业家、内部人等) 根据委托人利益从事某些 活动，并相应授予代理人某些决策权的契约关系。在这一契约关系中，能主动设 计契约形式的当事人称为委托人，而被动地接受契约形式的当事人称为代理人。 股权结构理论的奠基者j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在企业理论：管理行为、 代理成本与所有权结构一文中对委托代理理论进行了系统阐述，并将股东分为 两类，一类是公司内部股东，主要指董事会成员及公司其他高层经理人，内部股 东实际上拥有公司的控制权及表决权；另一类是公司外部股东，他们既没有控制 权，也没有表决权，只能“用脚投票”。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，“在 公司的委托代理关系中，经理人会追求自身利益最大化，外部股东也会理性地预 见到经理人在利益和目标上的背离，但是随着经理人持股比例的增加，双方利益 将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之问的正向关系”。 他们将企业资本划分为三类：由管理层持有的内部股权、由企业外部股东持有的 外部股权和企业债务与这些资本划分相对应，利益冲突分为两种类型；一是股 东与经理人员之间的利益冲突。j e n s e n 将经理人员持股比例的减少所导致的无 效率称之为股权代理成本，认为负债融资可以缓解经理人与股东之间的利益冲 突，因此他们把负债融资这种缓解经理人员与股东之间利益冲突的作用称之为债 务融资利益。另一种利益冲突存在于债权人与所有者之间。这种利益冲突产生的 原因在于债务契约为所有者提供了一种次优投资激励。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为， 可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益确定最优资本结构。随着债务融资比 例的提高，负债融资利益将减少，负债融资成本将增加。当负债融资的边际利益 与负债融资的边际成本相等时，企业资本结构实现最优。代理理论是建立在信息 不对称条件下债权人与股东之间利益冲突基础上的，尽管j e n s e n 较好的描述了 资本结构与代理成本的关系，但是在应对债权人与股东的利益冲突的方式上，代 理理论并没有做出相应的政策建议。后来的学者不断发展代理理论，先后出现了 担保模型( g r o s s m a n ，h a r t ，1 9 8 2 ) ，债务缓和模型( h a r r i s ，r a v i v ，1 9 9 0 ) 等。 激励机制问题和经营者选择问题是公司治理结构所要解决的两个基本问题。 由于股权分置的存在，我国上市公司的定价机制是扭曲的，股票的价格并不能真 实反映公司的经营状况，给我国企业家才能的甄别带来障碍，并且我国上市公司 大部分股票不流通，使代理人缺乏竞争威胁。张维迎( 1 9 9 5 ) 通过对公有制经 济中的多重委托人代理人关系及其监督和激励机制的分析，认为初始委托人的 监督积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有经济规模 的扩大而递减。杨瑞龙( 1 9 9 7 ) 也分析了国有经济中的多层委托代理关系问题， 认为，国有产权的行政代理因其高昂的组织成本和信息成本而导致企业治理结构 效率的普遍低下2 。按照委托代理理论，可以通过三种方式来解决我国上市公司 的委托代理问题：一是通过产权改革规范委托人；二是通过市场竞争机制来监督 代理人；三是通过分散股权来改善激励和约束。而这三种方式的最终实现需要有 一个全流通的股票市场，也就是必须要进行股权分置改革。只有通过股权分置改 革，实现全流通，使股权结构规范化之后，才能优化公司治理结构，有效解决国 有股股东不能有效选拔公司经理的问题，并能够借助私人产权监督经理人的积极 性，降低委托代理成本，为公司经营效率的提高奠定良好的制度基础。 2 杨瑞龙，“论国有经济中的多级委托代理关系 管理世界 ，1 9 9 7 年1 月 4 三、产权理论 对于产权，不同的学者从不同角度赋予产权不同的含义。著名的产权经济学 家阿尔钦把产权定义为：“一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用 途进行选择的权利。”科斯则从外部性的角度将产权定义为财产所有者的行为权 利，即可以做什么和不可以做什么的权利。d e m s e t z ( 1 9 8 8 ) 也从外部性的角度 出发，认为产权是一种规范人们行为的制度安排，可以使外部性内部化。尽管 各个经济学家对产权定义的表述各不相同，但是我们从中可以看出，产权不仅仅 是所有权，不仅仅是单纯的人与物之间的关系，而是人在使用稀缺资源时所发生 的与他人之间的行为关系。科斯在在1 9 6 0 年发表的社会成本问题中进一步 指出，产权的明确界定是市场交易的前提。衡量一种产权安排是否具有效率就是 看这种产权安排能否提供较大的激励，促使人们将外部性内在化3 。德姆塞茨在 科斯之后，以土地所有制为例，将公有产权和私有产权进行了比较，发现公有产 权的边界模糊是许多外部性产生的原因，发现私有产权可以提供外部性内部化的 激励，从而提高资源配置效率。诺思和托马斯( 1 9 5 9 ) 则通过考察公元9 0 0 1 7 0 0 年间的西方经济史，也认为产权能起到优化资源配置的作用，因为产权界定后， 经济活动的成本都将由活动主体自己承担，在权衡收益和成本的前提下，产权的 一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励4 。综上所述，产权 的最主要功能在于降低经济活动中的交易费用，提高资源配置效率。 要提高企业效率，首先要在企业内部建立一个合理有效的产权结构。我国上 市公司三分之二的股票是不流通的，其中国有股就占了7 4 。按照产权理论的观 点，产权制度的安排应首先符合以下两个标准( 条件) ：一是产权主体必须明确， 这就要求必须明确要有人或机构负责行使产权；二是产权必须能自由流动。首先， 产权主体的明晰和可界定是提高企业效率的根本前提。产权主体的明晰能激励产 权的拥有者采取积极有效的措施来保护和增值自己的财产；产权主体的可界定能 使产权主体之间形成约束机制，使产权的拥有者在保护和增值自己的财产时能够 采取理性的避险行为。激励机制和约束机制的共同存在，将使产权的拥有者有可 能通过各种自主的、合法的交易手段来有效地设计和创新其财产的管理和控制制 度，从而提高企业效率。国有产权通常会存在所有者缺位的问题，因而国有产权 3 周刚华，。关于现代西方产权理论的认识与思考。商业研究，2 0 陀年l o 月 4 付敬东，。诺斯的产权理论探析一，山东科技大学学报) ，2 0 0 5 年1 2 月 5 主体在明晰的口号下实际是模糊的，股权分置改革完成之后，国有股权可以在市 场上自由流通，一部分国有产权将会逐步转化为私人产权，有利于这部分产权主 体的明晰和界定。其次，产权的可交易性是提高企业效率的另一个前提条件。从 某种意义上讲，产权的可交易性实际上为产权主体提供了一个有效的自我保护手 段，当产权遭到明显的侵害时，产权主体可以行使正常的退出机制并采取理性的 避险行为，而缺乏可交易性的产权往往得不到有效的保护。由于我国国有企业中 占主导地位的国有股得不到自由流通，使企业和国家之间形成了一种无限期的 “合约”关系，国家既不能把国有资本投向高效率使用区，也不能在国有资本明 显受损或可能受损时，行使正常的退出机制并采取理性避险行为，国家股东实际 上承担了对企业的无限责任，这种无限责任的事实存在严重地违背了股份有限责 任的基本原则，国家无法对企业形成有效的惩罚约束机制。股权分置改革完成后， 事实上将形成一个国有资产控制权市场，有利于促进股权的合理流动，形成一个 股权并购市场，并建立一个包括股票期权激励等方式在内的上市公司管理层外部 监督激励机制。 四、控制权理论 公司控制权概念是在2 0 世纪8 0 年代中期由哈特等人最先提出的。哈特等 人认为由于交易成本的存在，合同是不完全的。不可能在初始合同中对所有的或 然事件及其对策作出详尽可行的规定，所以必须有人拥有“剩余控制权”。在不 完全合同的环境下，剩余控制权在公司内部扮演促进和保护关系专用性投资的角 色。但是h a r t 等并没有对所有权和控制权进行区分，实际上是把所有权定义成 了实施控制权的权力。这在所有权和控制权相分离的现代企业，尤其是在人力资 本为关键要素的企业，很难具有说服力5 。r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 在 哈特等人的假定范围内，发现了一种不同的、非契约的、分配权力的机制：对关 键资源控制6 。k i r s t e nf o s s n i c o l a if o s s ( 1 9 9 9 ) 提出了专用控制权的概 念，认为在完全合同下，一些控制权可能因为衡量和执行成本的存在具有专用 性。t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 则放弃了抽象意义上的剩余控制权概念，将控制权定义为 5 杨其静，。合同与企业理论前沿综述，经济研究 ，2 0 0 2 年1 月 r a j 锄， 凡a n dz i n g a l m ， l p o w e ri nat h o n g o f l h cf u m o j o u r n a lo f e c o n 哪i 锵1 9 9 8 ( 2 ) 6 参与人在公司一旦成立后影响其连续性的权力7 。国内学者张维迎( 1 9 9 5 ) 则认 为一般意义的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威。本文认 为，公司控制权并不是一个绝对意义上的概念，而是一个广泛的概念，是公司内 部一系列权力的组合，包括现金流控制权、投票权、董事会权、清算权以及其他 控制权。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 第一个提出了控制权收益的概念，认为控制 权能够给内部大股东( 管理层) 带来控制权利益。这部分利益是内部大股东( 管 理层) 所专有的。对于控制权利益的界定问题，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 认 为控制权利益是一种精神上的享受，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为管理层的 在职消费是控制权利益的来源，且控制权利益反映为其他投资者的代理成本。夏 辉和何佳( 2 0 0 4 ) 则认为控制权利益主要是指内部大股东( 管理层) 内部人由于 拥有对企业的决策控制权，通过信息优势、关联交易、资产重组等表面合法方式 获得的专有利益8 。正是由于控制权利益的存在，使得控制权成为激励和约束企 业家的重要因素( 黄慧群，2 0 0 0 ) ，控制权的分配才有意义。t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 通过实证研究发现投资者控制权的转移可以增加可保证收入和设备融资，控制权 有可能替代必要地有限制的现金流权。综上所述，控制权在公司内部扮演重要的 角色，控制权的合理配置是公司实现有效治理的重要前提。 股权分置使我国上市公司控制权结构呈现出向内部大股东单方向高度集中 以及监督权虚置的状况，导致我国上市公司的控制权配置错位，出现了高度垄断 的控制权配置模式，这种状况使法律为股份公司设置的治理权力“分立制衡” 机制严重弱化，丽权力的过度集中和缺乏约束必然会导致权力的滥用，进而降低 了上市公司的治理效率。控制权向内部大股东单方向高度集中，导致我国上市公 司效率目标下移在我国，由于股权分置，流通股与非流通股的分割，而且大部 分股份是非流通股。非流通股股东的“一股独大”，决定了第一大股东在公司的 股东大会上对公司的重大决策以及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就 控制了公司的经营方向和公司的实际运营，即通过控制董事会、进而是经理层。 由于公司法没有对公司的董事来源如外部董事等制度作出规定，所以内部大股东 可以通过股东大会选举“自己人”进入董事会，从而达到对公司的控制。因此， 7 i r o l e ，- c o w o f a t cg o v a a n c c 们e c m d d ，2 0 0 1 ，6 9 ( 1 ) 夏辉，何佳。有控制权利益的企业融资工具选择一可转换债券融资的理论思考_ 经济研究) 2 0 0 5 年 4 月 9 黄慧群，。控制权作为企业家的激励约束因素：理论分析及现实解释意义，经济研究 ，2 0 0 0 年1 月 7 我国上市公司控制权配置具有向内部大股东单方向高度集中的特征。而我国上市 公司大部分是国有企业，国有股处于绝对控股地位。然而，政府作为所谓的“国 家股”的股东，存在着行为主体缺位现象。政府作为“公共人”并通过股东身份 首先追求企业和社会的政治稳定，效率目标不可能被放在第一位。国企上市公司 的国有股东作为第一大股东，垄断公司的控制权，直接引致了公司治理机制的困 境。控制权的非市场化，导致我国上市公司外部治理效率弱化。对于股份公司来 说，“接管”是公司控制权的外部市场。在我国股票市场上，由于大多数上市公 司的国家股和国有法人股这类非流通股的比重过高，致使“大股东”的控股地位 牢不可破，市场上的接管活动无法正常进行。此外，再加上证券监督管理当局对 通过交易市场进行的敌意接管的种种限制等等，使得公司的外部控制权市场无法 真正市场化，大大降低了我国上市公司的外部治理效率。由此可见，内部法人治 理机制的缺陷与外部法人治理机制的弱化，直接导致了我国上市公司控制权配置 的失效。要提升上市公司控制权配置机制的效率，必须要进行股权分置改革。 第二节国内外研究现状 一、 国外研究现状 迄今为止，绝大多数的研究结论认为：适度的股权集中有利于公司治理和公 司绩效，责任大股东的存在能够对经理人进行有效的监督，从而较好的解决委托 代理问题。也有少数研究得出相反结论，认为股权结构是内生的，与公司治理和 绩效无关。表1 1 和表1 2 分别列示了两种观点的研究学者和内容 表1 1 股权集中度与公司绩效相关论 学者时间研究结论 b e r l ea n dm e a n s1 9 3 2 会计利润率与前五大股东( 或利益一致人) 持股比例之间存在线性 关系，并且，股权分散化与公司业绩之间应存在负相关性 g r o s s 脚a n d1 9 8 0 当公司所有权被过度分散的时候，没有股东有足够的激励去监督管 h a r t 理者，因为他们由此取得的获益太小，不足以补偿监督成本，因而 公司的所有权应保持适度集中，大股东的存在提供了一个解决股权 分散公司里免费搭车问题的办法 s s h l e i f e ra n d1 9 8 6 从外部股权的角度考察了股权结构与公司绩效的关系，大股东既有 v i s h n y动力去追求公司价值最大化，也有能力对管理层进行足够的监督， 因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能力和 市场表现。 g i l l a na n d2 0 0 3 在转轨经济国家里，由于历史和制度等原因，法律对股东利益的保 s t a r k s 护不力，而大型机构持股对于公司治理具有特别重要的意义。 b e t h e la n d1 9 9 8 当一个活跃的投资者购入大额股份之后，该公司的业绩出现改善。 l i e b e s “n d 表1 2 股权集中度与公司绩效无关论 学者时间研究结论 h a r o l dd e m s e t z1 9 8 3 股权结构是反映股东影响力的内生决策结果，股权结构分散或者集 中是股东基于其利益最大化的决策结果，因此在股权结构变化与公 司业绩变化之间应当不存在系统性的关系。 d e m s e t za n dl e h n1 9 8 5 以1 9 8 0 年5 1 1 家美国大型公司为样本，采用会计收益率对各种股权 集中度进行回归，发现股权集中度与公司经营业绩指标及会计指标 ( 净资产收益率) 之间不存在显著的相关性。 m o r c k ，s h l e i f e r1 9 8 8 在不考虑内生性的情况下，以1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家公 a n dv i s h n y 司为样本，以托宾q 值作为公司业绩指标进行了实证分析，发现内 部股东持股比倒在，股权结构与会计利润率和托宾q 值之间均不存 在显著线型相关性。 d e m s e t za n d2 0 0 l 股权结构不论是分散还是集中都指向股东报酬最大化，并且是市 y i l l a l o n g a场力量相互作用的内生结果。内部信息和公司绩效的补偿效应使得 公司绩效会对股权结构产生一定影响：分散的股权可能使职业经理 人更容易转移公司资源服务于私利，从而恶化委托代理问题，但是 股权结构分散对于公司价值也有其有价值的一面，关键在于两者的 综合效果。 股权内生性理论对于股权分置时代的中国上市公司研究可能是不适用的，原 因在于：股权结构内生的隐含前提是“各类股东可以选择自己期望的持股比例”， 然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。 二、国内研究现状 我国的股票市场是个新兴的市场，与西方发达国家的证券市场相比起步较 晚，发展时间较短，与之相关的研究主要参考国外。本文将国内研究的文献分为 9 理论和实证两部分。表1 3 和表1 4 分别列示了国内股权结构和公司财务绩效关 系理论和实证研究。 表1 3 国内股权结构和公司财务绩效关系理论研究 学者时间研究结论 张维迎1 9 9 9 国有股股东代表得不到激励和监督的收益，从而无激励和监督的动 机，所以国有股比倒过高，必然导致公司中的“内部人控制”，导致 经理人员的行为偏离公司价值最大化。 许小年、王燕 1 9 9 7 法人股股东不仅有动机，而且有足够的能力来监督和控制企业管理 人员因此，公司绩效与法人股正相关。 许小年 1 9 9 9 小投资者既没有监控企业经理的动机也没有监控的能力，国有股 东和法人大股东的存在也加剧了小股东的“免费搭车”的心态。 孙永样1 9 9 9 国有公司经理贿赂政府官员来保住自己的位置及不愿失去控制权， 不利于代理权争取机制及敌意收购机制作用的发挥。公司绩效与国 有股比例负相关。 许小年 2 0 0 0 政府在企业中的目标是国有资产保值增值但国有资产管理局的官 员很难确定公司经理的决策是否有利于国有资产保值增值，而且 国有资产保值增值目标可能会与其他股东的利益产生冲突。 袁国良 2 0 0 0 由于上市公司基本上被国家或法人控制，中小股东缺乏监督约束经 理层的动力和手段，因此，公司绩效与社会公众股及职工股负相关。 表1 4 国内股权结构和公司财务绩效关系实证研究 学者时间研究结论 刘国亮、王加胜 2 0 0 0 国有股所占比例对净资产收益率、总资产收益率有负的影响。净资 产收益率与法人股所占比例之间关系不明显。股权的分散性与公司 经营绩效呈正相关。 许小年 1 9 9 9 国有股所占比例对净资产收益率、总资产收益率有负的影响。 于东智2 0 0 1 国有股与绩效指标正相关，但不具有统计上的显著性。净资产收益 率与法人股所占比例之间关系不明显。 许小年、王燕1 9 9 7 公司绩效与法人股所占比例之间呈u 型关系，法人股股东的持股比 倒大约为3 3 时，公司绩效至最小。大于3 3 时股权集中程度越高， 公司绩效越好。 张红军 2 0 0 0 对1 9 9 8 年3 8 5 家上市公司的实证分析认为，法人股的存在有利于公 司价值的增加。股权集中程度越高，公司绩效越好。 孙永祥、黄祖辉1 9 9 9 随着第一大股东持股比例的增加，托宾q 值先是上升，当第一东持 股比例达到5 0 后，托宾q 值开始下降，即呈倒u 型。 陈小悦、徐晓东2 0 0 1 在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业绩正相关。 袁国良 2 0 0 0 净资产收益率于法人股所占比例之间几乎没有什么相关性 1 0 第二章股权分置改革前后业绩变化研究 首先，本文将对股改样本公司和沪深股市所有上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 5 年的 财务指标进行趋势分析，并对股权分置改革前后企业财务指标变化的显著性进行 判断。以对股权分置改革公司经营状况有一个整体判断，并对证券市场整体状况 有所了解。 本章选择的样本包括两部分：一部分是沪深股市所有上市公司( 剔出了数据 无法获得的部分上市公司) ，另一部分是2 0 0 5 年5 月9 日起到2 0 0 5 年9 月2 6 日 止，中国证监会公布的股权分置改革1 4 4 家上市公司( 见附表2 、附表3 ) 。研究 中的样本数据包括2 0 0 0 年至2 0 0 5 年期间样本公司的数据。来自国泰安研究服务 中心和中心证券网，股权分置改革样本公司的确定参考了国泰安研究服务中心数 据库。本章的业绩分析主要是围绕六个核心指标一资产报酬率、资产负债率、总 资产、股东权益、主营业务收入、净利润。数据处理计算主要应用s p s s l l 0 和 e x c e l 软件来完成。 选择这1 4 4 家上市公司作为研究样本是基于以下几点考虑： 1 ) 数据有限，本文写作时，2 0 0 6 年上市公司财务报表尚未披露。 2 ) 样本公司率先完成股权分置改革，截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，两批试点上 市公司和前三批上市公司股权分置改革全部完成。 3 ) 这些企业性质广泛，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小 板企业等不同类型和层面。 由于样本企业数量较多，性质广泛、来自众多行业和完成股权分置改革的时 间较早，所以这些企业的2 0 0 4 年和2 0 0 5 年财务数据的比较能很好的代表股权分 置改革对上市公司经营绩效的影响。 第一节股改公司与上市公司整体各项指标趋势比较分析 本文对样本股权分值改革公司和所有上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 5 年期间财务指 标的均值进行了比较分析( 见附表1 ) ，并用图表进行显示。见图2 1 图2 1 各项财务指标趋势分析 数据来源：根据附录表1 整理得到 分析结果表明： 1 ) 改制上市公司各项指标均值均优于上市公司整体水平。其中，改制上市 公司各年资产报酬率、总资产、股东权益、主营业务收入、净利润均高于上市公 司整体水平，资产负债率低于上市公司整体水平。 2 ) 改制企业的资产报酬率0 4 年上升，0 5 年下降；资产负债率、总资产、 股东权益0 4 年下降、0 5 年回升；主营业务收入、净利润0 4 、0 5 年均上升。 第二节改革与经营绩效的非参数检验 以上是对股权分置改革样本公司和所有上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 5 年财务数据 的整体分析，下面本文将重点分析股权分置改革前后股改企业财务指标的变化是 否显著，针对股改公司的经营业绩变化进行研究。 国际上常用w i l c o x o ns i g n e d - r a n k 检验方法分析改制前后绩效变化的显著 性。m e g g i n s o n ，n a s ha n dv a nr a n d e n b o r g h ( 1 9 9 4 ) 最早用这种方法比较了来 自1 8 个国家、3 2 个行业中的6 1 家企业私有化前后的绩效变化，发现样本企业 1 3 私有化后的销售收入、经营效率、盈利能力、资本投入及分红都显著上升，并且 就业人数下降的证据不明显。自他们的研究以后，有很多文章使用这种方法研究 不同国家的私有化对绩效影响的。刘小玄、李莉英( 2 0 0 5 ) 用这种方法，对1 9 9 5 年和1 9 9 8 年期间改制样本的改制前后1 年的主要财务指标进行了比较，检验结 果并不显著。本文也采用这种检验方法对样本企业改制前后绩效的变化进行系统 比较。 一、w i l c o x o n 检验方法说明 两配对样本的w i l c o x o n 符号平均秩检验的基本思想是：首先，按照符号检 验的方法，分别将第二组样本的各个观察值减去第一组样本的各个观察值，如果 差值为正，则记为正号，差值为负，记为负号，并同时保存绝对差值数据；然后， 将绝对差值数据按升序排序，并求出相应的秩；最后分别计算正号秩总合、负号 秩总合以及正号平均秩和负号平均秩。 可以直观理解，如果正号平均秩和负号平均秩大致相当，则可以认为两配对 样本数据的正负变化程度基本相当，两配对总体的分布无显著差异。 二、 分析结果 表2 2 样本企业改制前后主要财务指标的变化情况 均值前后改变与均值变化方向一绩效变化的 a s y m p s i g 财务指标 量 致的样本 z 统计量( 2 - t a i l e d ) 资产报酬率( ) 一1 2 81 0 3一6 4 6 80 0 0 资产负债率( )1 1 99 12 7 3 00 0 6 主营业务收入( 千元) 1 0 1 9 0 3 81 2 6_ 8 7 0 l0 0 0 净利润( 千元)4 0 7 6 3 1 0 0 一3 2 l l 0 0 1 总资产( 千元)1 8 2 3 1 5 91 2 8- 8 9 8 20 0 0 股东权益( 千元) 3 7 2 9 4 61 2 7- 9 0 3 80 0 0 表2 2 是运用w i l c o x o n 检验方法，对股改样本的2 0 0 4 年和2 0 0 5 年主要财务指 标的检验结果。 分析的结果表明： 1 ) 从显著性结果看，各项指标的统计检验结果都小于o 0 5 ，通过显著性检 验。这说明改制后的财务指标与改制前相比，都表现出上升或下降的显著特征。 2 ) 从指标均值前后改变结果看，资产报酬率显著下降，资产负债率、主营 1 4 业务收入、净利润、总资产、股东权益均有显著上升。 可以发现，虽然改制后上市公司的主营业务收入、净利润提高了，但其资产 负债率也提高了，而且其资产报酬率明显下降。 第三节股权分置改革前后企业财务状况的初步分析 一、经营业绩变化分析 上市公司经营业绩很大程度由宏观经济状况决定，从我国宏观经济状况来 看，经过2 0 0 2 年至2 0 0 4 年的加速增长之后，2 0 0 5 年经济进入稳定增长期，g d p 稳定增长、就业增加、固定资产投资增速高位回稳、消费需求继续平稳增长、物 价水平稳步回落。然而，与2 0 0 4 年相比，固定资产投资、货币供应、中长期贷 款和工业生产、物价指数、信贷规模等各项指标增速均有不同程度回落。此外， 在2 0 0 5 年的经济发展中，还存在一些不利或不确定因素：部分行业产能过剩， 企业亏损增加，尤其是钢材、电解铝、水泥和平板玻璃行业产能过剩更为严重， 钢铁、建材、化工、机械加工等行业的增幅回落相当明显；国际收支顺差与国外 需求坚守并存；农民增收难度加大，2 0 0 5 年国内粮食继续丰收，加之近两年世 界粮食产量稳中有增，国际粮食市场价格持续走低，引起国内粮价下跌。2 0 0 5 年宏观经济的不景气，可能是导致股权分置改革后业绩下滑的主要原因。 张俊喜、王晓坤、夏乐( 2 0 0 6 ) 实证研究了股权分置改革中的政策与策略， 发现较早进行股改的几批公司具有较高的非流通股比例和每股盈余、特别是最早 的两批试点改革公司，其非流通股比例和每股盈余明显的高于其他批次。本文通 过比较2 0 0 0 年至2 0 0 5 年股改公司与整体上市公司的财务指标，也发现股改公司 的各项财务指标明显优于整体上市公司。而且改制企业的资产利润率下跌1 2 8 ， 下跌幅度1 8 0 6 ；上市公司整体资产利润率下跌1 6 1 ，下跌幅度5 7 2 2 。我 们可以尝试推导：此次股权分置改革是本着先易后难的原则来进行的，然而这种 先易后难又不同于简单的“靓女先嫁”，先期进行股改的上市公司通常具有较高 的非流通股比例，这也是此次改革要解决的主要矛盾，因此这些公司具有很强的 代表性。监管部门如此精心安捧上市公司的改革顺序，其目的在于形成良好的示 范效应，避免市场在高度不确定条件下形成过度的负面预期，从而有利于改革的 深化发展”。 至此，我们可以得出结论：股改公司盈利状况不好很大程度上受宏观经济形 势影响，同时，我们应该看到，在上市公司业绩整体大幅下滑的背景下，股改公 司的绩效表现还是不错的。 二、 资本结构变化分析 有统计分析得出的结论中，值得注意的是资产、负债的变化情况：股改企业 的资产负债率、总资产、股东权益0 4 年下降、0 5 年有所回升。 控制权与企业融资决策是相关的。企业家( 内部大股东) 通常不愿意放弃对 企业的控制权。原因在于企业家( 内部大股东) 不仅可以从企业的经营中获得货 币形态的收入，还会从控制企业这一过程当中得到一些非货币形态的收入，如名 誉、地位、在职消费、管理别人的乐趣等。我们把这种好处称为控制权收益，相 应的，我们把货币形态的收入称为货币收益。控制权给企业家( 内部大股东) 带 来的控制权收益可能与企业的货币收入不一致。货币收益和控制权收益不一致并 不意味着外部投资者和企业家( 内部大股东) 一定会产生矛盾：只要控制权收益 可在企业家( 内部大股东) 和外部投资者之间分配，二者的利益总是可以协调的。 但是，由于控制权收益只能为企业家( 内部大股东) 在控制中享有，没有办法在 外部投资者之间分配，这就注定了企业家( 内部大股东) 利益和外部投资者利益 之问会产生矛盾：企业家( 内部大股东) 希望选择带来控制权收益大的项目，而 外部投资者希望选择货币收益大的项目“。另外，当企业破产时，企业的控制权 会全部或部分转移到债权人手中，企业家( 内部大股东) 会尽量避免这种情况的 发生，因此在融资决策上必然会减少债务融资，增加股权融资。在成熟的资本市 场上，企业过度股权融资是有风险的，会导致恶意收购，威胁企业家( 内部大股 东) 对企业的控制权。 下面针对我国具体情况进行分析： 股改企业的资产负债率、总资产、股东权益0 4 年下降的原因是；第一方面， 先期进行股改的上市公司通常具有较高的非流通股比例”，对国家的宏观调控政 1 0 张俊喜、王晓坤、夏乐。实证研究股权分置改革中的政策与策略”，金融研究 2 0 0 6 年第8 期 ”张维迎。产权、激励与公司治理 ，经济科学出版社，2 0 0 5 第1 4 9 页 1 2 张俊喜、王晓坤、夏乐。实证研究股权分置改革中的政策与策略”，金融研究 ，2 0 0 6 年第8 期 1 6 策较其他企业更为敏感，在行业产能过剩，企业亏损增加的情况下，先期进行股 改的上市公司能及时调整企业生产战略，降低资产负债率，以尽量缓解主营业务 收入和利润的减少。第二方面，在我国当时资本市场发展程度的背景下，占上市 公司总股本半数以上的国有股和法人股不能流通，这使得上市公司被恶意收购的 可能性极小。另外，我国某些企业虽然己经符合破产法规定，但国家在考虑到就 业等问题时行政干预其不能破产，从而对企业管理当局负债的约束作用起不到明 显效果，从而助长盲目负债。所以，上市公司的经营者并不存在被收购和破产的 担心，经理人和大股东没有外部压力。在企业内部，由于存在股权分置，上市公 司股权结构普遍以国有股和法人股为主，加上国有股与法人股“所有者虚位”使 得上市公司缺乏制衡机制，导致企业的融资决策完全在按照经理人的意愿进行。 我国上市公司具有明显的股权融资偏好。这时经理人较多关注控制性收入，做出 的融资决策自然是以增加自身的控制性收入为目标的，而不是以增加股东财富为 目标。控制权收益与上市公司的资产规模、剩余资金数量有着密切的关系。资产 规模越大，剩余资金越多，潜在的控制权收益也越大。配股、增发新股等股权融 资方式可以扩大资产规模，债权融资时公司还需要偿还本息，减少经理人可以掌 握的剩余资金量，因此在融资时企业自然倾向于股权融资。而且相比债权融资， 股权融资不存在分红、派息的硬性规定，是一种软约束，这是经理人所希望的。 陆正飞( 2 0 0 3 ) 问卷调查显示，公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发； 如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条 款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得己才是债务，而且首选短期贷款， 长期贷款位居最后”因此，公司决策者可能更倾向于股权型融资。我国上市公 司对于股权融资的强烈偏好是在“内部人控制”的情况下，经理人从自身利益出 发进行融资方式选择的结果，这正是股权分置带来的问题“。 股改企业的资产负债率、总资产、股东权益0 5 年上升的原因：由上述对控 制权与融资合同的关系可知，股权分置改革后，非流通股上市流通后收购风险加 大，给大股东和经理人都带来了很大压力。公司决策者更担心丧失控制权，所以 尽量减少股权融资，而更倾向于选择债务性融资。 陆正飞，高强，。中国上市公司融资行为研究基于向卷调查的分析。，会计研究 ，2 0 0 3 年第l o 期 肖作平，。公司治理结构对资本结构选择的影响”，经济评论 ，2 0 0 5 年第1 期 1 7 第三章股权分置改革后经营业绩下滑的成因的实证分析 为了进一步检验改制对企业盈利能力的影响，本文将通过加入一些影响资