（会计学专业论文）企业并购研究.pdf

导富 一、关于本文的写作背景、写作动机与观实意义 髓着经济全球化f l 寸代的来临，随蓿中国糯八w t o + 我阑企 避将与嚣终垒蝮在露肉终的嚣个蚩凌生震开蠢争，竞争爨趋激 烈。而我国的大经业阿前在燃模、效益、结构、技术等方斌均与 国外有不小的差距。在这种情况下，如何能迅速有效地将企业做 大、徽强，裁成为当前我国企业静首要任务。而要在如此短的时 期内邋速有效地提毫大众l e 黔竞争力，壤不黪孬簿攀遗戳软枣产 鼎经慧为主，丽必须通过确+ 数的资本运落手段，通过大规模的企 业并购及并购后的整食来提糍企业的梭心竞争力。 美国芝翔蚤大学教授孬澹。j + 施荣穆麓( g e o j e + j s t i g l e r ) 彗 谈遭“没有一个美国大公司誉是遥蓬菜辩程发、菜糖方式恕藩并 戚长越来熬，几乎没有一家大公嗣怒| 三要靠逡部扩张残长越来 豹”。敞国酝缒较看，企曼遴过劳鬓棼发袈藏为疰鍪企链麓现代经 济变主令突掇靛魂缀。 进入鳓枣搜戮袋，嚣方霪塞企业并魏瓣模不鼯增长，簿苹 麓并麴徐筐邑这数千万亿美元，千万亿美元能大企娆闯的并购案 艨出不穷。我国企业释购尽管历时较籁，8 0 年代后期才商企照并 t o 购的发生，但随着社会经济的发展，全球经济一体讫进程的壹嚣快 近年来企业并购逐渐频繁，厘并购规模逐渐加大。但从总体上来 讲，我国企豫并购规模仍福对较小，屡次较低，许多企业并购蔻 不但未能达到预想的目的，反而背上了沉重的包袱。咎其原因 一方面我国企业规模小，分散度离；为企、监提供专啦鞭务静中介 机构如投资锻行等未能发挥其应有的作用；缺乏专门性、权威性 的企业并购法律法规宋激廨、规范、隈锱各并黝主体的行必；政 府的过渡于预或缺位。另一方面对我国大多数企业而言，并购是 俘新鲜事物，缺乏理论指导和实践操作，或认识上有偏善；或 企业领导由于不熟悉并购规律，贪大求全，多份追求低成本扩张、 企韭瓶模或多元化经营丽导致并购失黢。 因此，开展企业并购研究，对我国调整产业布局，实现产 妲升级，盘活存量资产，实现资源静优化配置，将暴有现实的意 义；通过成功的企业并购，尽快产生出中国“航空母舰”级的大 壁企、监，在其并购聪的整合过程中，提升企盐核心毙争力稻企、监 馀使，产生协同效应、舰模效应和资产整合效应，促进其发展成 为在世界经济战略格局中举足轻重鼢氆界缀大型、篱效企蛰。 笔者在国有大型企业集团从事企业投资与发展工作十多 年，具有一些企业并购方面的背景辩识和实践经验，对酲蘸我萤 企业并购的现状比较了解，问时也憨通过对企业并购的研究迸 步探索企业势购憋内在规律，提高企业并购的运l 乍能力，故在导 师的指导下选取了“企! l t 并购研究”作为论文研究题西。 二、关于本文的研究恿路 企业并购在题方发达国家已有上百年的历史，瑙方经济理论 中企! 咝并购理论已目趋成熟。所以我们有必要借鉴园并发达国家 褪地区成熟瓣企业势购理论与经验，弓l 它山之石面为我用，逐步 舰范、引导和稳步发展我国企业并购实践。 金业弗购楚一颂复杂的系统工程，涉及方方酾西。研究企 业并购可以从多个屡面仞入，即可阻从企业并购对闰民经济、企 业、段东及债权入黝影螅入手进行磺究，也可从企q k 如何有效地 并购进行研究。在我国理论乔，由于企业并购的逐渐兴超，对企 业弗购的学术秘究魂蓬勃发提起来，已织累了事富的研究成果。 但是目前许多研究成果主要是在宏观层面上的溉范研究，觚企泣 熊痰出发撂导企业垒搀 曩成功有效地邀囊：_ 磬购，这方题的磅究还比 较! i ，成果还不很丰富，不能满足企业日盏增长、瞄怒复杂的并 魑嚣要。本文夏是以满足这一震要为出发点，以企业势魏所涉及 的内容为出发点。从企业的微蕊层面展开企业并购研究的。 为了研究企业并购问题，笔者翻阅了大麓的文献资枣章，对 繁杂豹文献资料进行整理，并融会发通，在此基础上进行归纳、 综合、发展与创新。本文醺企业并购为研究对象，分析企泣并鹣 的起源、产生鹜景、动因和对我国经济的推动作用，在对国内外 企业并购历程进行简要回顾后，褐示国矫企业并购演避韵规律， 援讨国步 企业并购与我国的异同。在此基础上结合工作实际提出 一些个人蕊点：在x 于企、监并购失败原因分析的基碲上提密防丘并 购失败的撼施及拥应的对策；对政府在企业并购中作为管理者、 所有者的俸用进行了分析，阐裙蕊阶段政府遥过大规模静企、监并 购实藏“大企业、大集团”战略的合理性：给出并购的流程、内 容及重点，指商并购后整合的重大意义在于它是掇升企监糖力、 创造企业狳 壹的源泉并对并购中的投资银予亍、杠楞收购等问题提 出了一些政策性建议。 本文共分六章：第一章，前言；第二逝，企业并购理论；第 三章，我圈企业并购的动因分析；第圈章，西方企k 并购实践； 第五翥，我国金业并购的发展与现状；第六露，对我国企业并购 中若干问题的思考。 三、关于本文的创新 第二章，企业并购理论中，对企监并购的内容进行了引串， 将我鏊雷有企鳖润鲶秀偿划羧定义必“准并题”，这榉对研究中 国的企业算购更有针对性。 第六章，对我国企业并购中若干问题的思考中 l 、针对企业并赡失败几率很离这一实事，从分析企业并购 失败静源因入手，提出糨应髓对策。特爨分桥了实际王雩# 中崔“企 业规模”与“规模经济”“多元化经营”与“范围经济”等基础 概念上的混淆导致并购失败的原因。 2 、提出并购后整台的蘑要性不仅在于它是整个并构过程中 影响并购成败最艰难、最关键弱阶段，丽冀并购螽纳整合楚挺羿 企业能力、剁在企业价值的源泉。 3 、对政府在企业并购中的作用予以肯定，提出了政府在企 业并购中的双重身份与双重作用，阐明现阶段政府遥过大规模的 鞫有企监无偿剡转( 准莠购) 实施“大企业、丈集霞”战略豹合 理性。 4 、提出了我国发展投资银行的急迫性和发展投资银行的一 + 些不成熟的个人见解。 翅、本文的不足之处 l 、本论为的撰霹过程实际上憝缝者不断学习、不断认谖弱 过程，虽然在磺究避程中戮溺了大攫瓣文献资辩，毽出予个入水 平寄隧，对密垫辍念鄹鼹点恕鬟不准，因越在本文款观点陈述中 鼹兔会文罐误。 2 、企业并购的确是一项熨杂的系统工程，涉及方方褥面内 容极为广泛。而本文虽然逸题为“企监并鹣研究”，健对企泣并 购中的许多问题，鲡管瀵袋收鹣闻遂、并麴中静企她徐德评僖 或 熬、企照荠麓静黩赘决策、辨炎著魏、盒韭并购款会诗霸税收处 理、反垄凝等企业并购中的法德阅题、反并购操作簿均未涉及。 3 、在本文涉及的范围内，有些问题研究的不深不透。如众 业并购整合中，对影响并购整合的个关谶因素( 战略、文化、入 贫、流程) 之阁静联系，戳及这垫函素辩并购麓综合经影穗没蠢 开燕深入探过；势黢嚣整合的诗划与沟遗溷题嵌没有涉及霹蚤嚣 究。 第一章前言 中国正在步入全球化时代，正在进行计划经济向市场经济的结构性转变。随着中 国加入w t o ，我国的经济、我国的市场、我国的企业将较为充分地暴露在世界的竞 争之中。我国要向国外进一步开放市场，我国企业将在低关税或零关税的市场条件下 与国外企业在国内外的两个市场上展开竞争，竞争目趋激烈。美国幸福杂志5 0 0 家大公司、大集团几乎都在我国有投资或经济活动，我国的大企业自然就成为与国外企 业，尤其是外国大集团、大公司竞争的骨干力量。而我国的大企业目前在规模、效益、 结构、技术等方面均与国外有不小的差距。在这种情况下，如何能迅速有效地实行企 业规模扩张，进而推动产业升级和资本结构的优化配置，以形成核心竞争力就成为当 前我国企业的首要任务。而要在如此短的时间内迅速有效地提高大企业的竞争力，就 不能再简单地以从事产品经营为主，而必须通过有效的资本运营手段，通过大规模的 企业并购及并购后的整合来提高企业的核心竞争力。 美国芝加哥大学教授乔治j 施蒂格勒( g e o r j e j s t i g l e r ) 曾说过“没有个美国 大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要 靠内部扩张成长起来的”( 潘振民译产业组织和政府管理上海人民出版社1 9 9 6 p 3 ) 。我国过去一直强调通过企业的“自我积累、自我发展”来扩大生产规模，这导致 企业发展缓慢、规模普遍偏小、竞争力弱，造成企业组织结构的畸形。为适应市场经 济的发展和经济全球化的要求，实现企业的快速发展，一个简单而又可行的办法就是 通过企业并购扩大企业规模。从国际比较看，企业通过并购发展成为巨型企业是现代 经济史上一个突出的现象。 企业并购作为市场经济的必然产物，在西方发达国家已有上百年的历史了，经 过多次并购的高潮和低迷，企业并购机制正逐步走向成熟，向更高层次发展。西方经 济理论中企业并购理论也日趋成熟。在西方企业并购发生1 0 0 多年后的今天，我国企 业并购浪潮也惊人相似地上演着，并将成为本世纪初世人瞩目的新的焦点。当前世界 各国并购风潮四起，我国的资本重组和企业并购也正在大规模地进行。中国企业广阔 的发展空间与竞争日甚的形势以及对资本市场的需求，都为企业并购业务的拓展提供 了巨大的机会。然而由于我国企业并购与国外相比即具有共性，更具有特殊性，因而 不可能照搬西方企业并购的程序和方法。有必要借鉴国外发达国家和地区成熟的企业 并购理论与经验，引它山之石而为我用，逐步规范、引导和稳步发展我国企业并购实 践，从中外企业并购的比较中寻找出条适合中国国情的企业并购之路，这无疑也是 具有极大实践意义的。 本文以企业并购为研究对象，分析企业并购的起源、产生背景、动因和对我国 经济的推动作用，在对国内外企业并购历程进行简要回顾后，揭示国外企业并购演进 的规律，探讨国外企业劳赌与我国的异同。在此基础上结合工作实际提出一些个人观 点：在对企业并购失败原因分析的基础上提出防止并购失败的措施及相应的对策；对 政府在企业并购中作为管理者、所有者的作用进行了分析，阐明现阶段政府通过大规 模的企业并购实施“大企业、大集团”战略的合理性；给出并购的流程、内容及重点 指出并购后整合的重大意义在于它是提升企业能力、创造企业价值的源泉并对并购中 的投资银行、杠杆收购等问题提出了一些政策性建议。 本文目的是倡导国内企业进行大规模的企业并购。通过成功的企业并购，调整 产业布局，实现产业升级，盘活存量资产，实现资源的优化配置；通过成功的企业并 购，产生出中国“航空母舰”级的大型企业，在其并购后的整合过程中，提升企业核 心竞争力，产生协同效应、规模效应和资产整合效应，发展成为在世界经济战略格局 中举足轻重的世界级大型、高效企业。 2 第二章企业并购理论 一、企业并购的定义 并购一词在国际上通常称为“m e r g e r s & a c u i s i t i o n ”简称“m & a ”，既兼并与收购。 1 、兼并一是指两个或两个以上企业组成一个新企业的结合。兼并具有几种形式： 吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司消失 另一家续存。新设兼并是指两家或两家以上公司合并，另外成立一家新公司，成为新 的法人，原有两个公司都不再继续保留地位。 2 、收购是指由一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于 控制地位的交易行为。收购可以进一步分为资产收购和股份收购，资产收购是指买方 企业收购卖方企业的部分或全部资产的行为；股份收购是指买方企业直接或间接收购 卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其它股东共同承担卖方企业的所有权 与义务。股份收购又可分为参股收购、控股收购、全部收购。 兼并和收购的主要区别在于前者是企业舍为体，后者并非合为一体。但在实际 过程中两者往往交织在一起，故学术界与实业界习惯于将两者合在一起使用，简称为 并购。除了在审计、会计角度处理财务数据以及在法律中有所不同外，在一般研究中 即使不对两者特别区分，也不至于引起重大歧义。 3 、企业并购一即企业兼并与收购，它是指一家企业通过获取其它企业的部分或 全部产权，而取得对该企业控制权的一种投资行为。企业兼并有以下特征： ( 1 ) 企业并购的前提是并购企业或被并购企业必须是产权界定明确的独立法人实 体 ( 2 ) 企业并购的目的是获取对目标企业的控制，对其进行资产重组或整合，进而实现效 用最大化： ( 3 ) 企业并购的基本手段是获取目标企业的全部或部分资产； ( 4 ) 企业并购的本质是产权交易，作为一种特殊交易，其交易对象是目标企业的部 分或全部产权，通过产权交易实现并购企业的战略目标： ( 5 ) 企业并购与固定资产投资一样都是一种投资行为。固定资产投资是种内部投 资，而企业并购是一种外部扩张性投资。此外，我们将无偿划转也作为并购的一种特 殊形式一“准并购”，它是特指国有企业之间的并购( 如横向联合、联营企业、企业集 团等) ，是以无偿划转和政府行为为特征的一种特殊形式的并购。 二、企业并购的分类 1 、按并购企业与目标企业的行业关系分为横向并购、纵向并购、混合并购。 横向并购一是指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购，实质是竞争对手 之间的合并。其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备使 用效率；便于在更大范围内实现专业分工协作，采用先进设备和工艺：便于统一技术 标准，加强技术管理和进行技术改造；便于统一销售产品和采购原材料等。这种并购 基本条件简单，风险较小，并购双方容易融汇，容易形成产销的规模经济。因此横向 并购是企业并购中最常用的方法。但由于这种并购容易破坏竞争，形成高度垄断的局 面，因此许多国家都密切关注并严格限制此类并购的发生。 纵向并购是指企业的供应厂商与客户的合并，即优势企业将同本企业亲密相关的 生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购实质上是处于生产同一 产品、不同生产阶段的企业间的并购，并购双方往往是原材料供应者或产品购买者， 所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于并购后的企业的相互融合。纵向并购的优点 是能够扩大生产经营规模，节约通用的设备、费用等，并且较少受到各国反垄断法规 4 的限制，因而在2 0 世纪上半期逐渐成为企业并购的主要形式。 混合并购是指既非竞争对手又非现实中潜在的客户或供应商的企业间的并购。其 主要目的在于减少长期经营个行业所带来的风险，与其密切相关的是多元化经营战 略。这种并购形态因收购公司与目标公司无直接业务关系，其并购行为不易被人觉察 故收购成本较低。此外，混合兼并能避开反垄断的控制，因而2 0 世纪5 0 年代后成为 并购的主流。 2 、我国1 9 8 9 年颁布的关于企业兼并的暂行办法，根据企业兼并的形式，把兼 并分为四类： ( 1 ) 承债式兼并在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件 接受其资本； ( 2 ) 购买式兼并一兼并方出资购买被兼并方企业的资产 ( 3 ) 收购股份式兼并一被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股权投入兼 并企业，成为兼并方企业的一个股东 ( 4 ) 控股式兼并一一个企业通过购买其它企业的股权达到控股，实现兼并。 3 、按出资方式可划分为： ( 1 ) 现金购买资产式并购一收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产 以实现对目标企业的控制。 ( 2 ) 现金购买股票式并购一收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股 票，以实现控制后者经营权的目标。 ( 3 ) 股票换取资产式并购一收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的 大部分资产。一般情况下收购公司承担目标公司的债务，目标公司解散并把所持有的 收购公司的股票分配给目标公司的股东，以防大量股份集中在极少数股东手中。 ( 4 ) 股票互换式并购一收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票， 以交换目标公司的大部分股票。一般情况下交换的股票数应至少达到收购公司能控制 目标公司的足够表决权数。通过此项安排，目标公司成为收购公司的子公司或解散后 并入收购公司。目前世界大多数的并购交易都采用此种方式。 ( 5 ) 零成本收购一又称债权债务承担式收购，即在资产与债务等价的情况下，优 势企业以承担目标企业债务为条件接受其资产，实现零成本收购的方式。 ( 6 ) 无偿划拨一政府将一个国有企业的部分或全部资产以无偿的形式划拨给另一 个国有企业。由于无偿划拨不具有市场买卖交易的基本特征，因此被经济学界称为“准 并购”。它常被政府用来实施“以强带弱”、“强强联合”、“发展企业集团”等产业政策。 ( 7 ) 债权支付型并购一优势企业以自己拥有的对目标公司的债权作为并购交易的价 款收购目标企业。这种操作实际上是目标公司以资产抵冲债务。这种方式也可以作为 清理企业间债务关系的手段。 4 、按并购企业对目标企业进行并购的态度可划分为： ( 1 ) 善意并购一并购双方高层通过协商来决定并购的收购价位、人事安排、资产处 置等具体安排，或目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给与协助。由于双方 均有合作意愿，故此类收购成功率较高。 ( 2 ) 敌意并购一收购公司在目标公司对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况 下，对目标公司强行进行收购的行为。此种收购中，由于目标公司对收购公司突然提 出的苛刻条件不能接受，双方往往会开展一场激烈的“收购一反收购战”。 5 、按是否通过证券市场可划分为： ( 1 ) 标购也称要约收购或公开收购，它是指家公司绕过目标公司董事会，以高 于市场的报价直接向股东招标的收购行为，因其是在市场外收集股权，事先不需经对 方同意，因而也被认为是敌意收购。 ( 2 ) 协议收购一并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过谈判、 协商达成共同协议，据以实现目标企业股权转移的方式。协议收购容易取得目标公司 的理解与合作，有利于降低收购活动的风险成本，但谈判过程中的契约成本较高。协 议收购属于善意收购，目前国际、国内发生的并购活动多数为协议收购。 6 、按并购后的法律状态可分为： ( i ) 新设法人型并购一并购双方都解散后成立一个新的法人，并购双方的债权、 债务由新设公司继承。 ( 2 ) 吸收合并型并购一优势企业吸收目标公司，目标公司解散，其债权、债务由 优势企业继承。 ( 3 ) 控股型并购一并购双方均保留独立的法人地位，但目标公司的法人地位从一 级法人变为二级法人。 7 、除此之外还有一些特殊类型的并购： ( 1 ) 委托收购一收购企业通过征求股东委托书，在股东大会上获得代理表决权而 控制目标企业董事会，从而获得对该企业的控制权。这种方式不用支付收购溢价，因 此收购成本较低，也成为收购的一种常用手段。 ( 2 ) 杠杆收购一收购公司利用目标公司资产的收入来支付并购价款或作为此种支 付的担保，从而获得该公司的控制权。杠杆收购中收购公司的自有资金与收购价款相 比通常仅占l o 1 5 ，绝大部分收购资金通过向金融机构、信托基金、富商个人甚至 目标公司股东借贷而来。用来偿付贷款的款项来自目标公司营运所得的资金( 即目标 公司支付它自己的价款) ，而收购公司除投入非常有限的自有资金外，不承担进一步的 投资义务。 ( 3 ) 管理层收购一公司的股东将公司的部分或全部股权或者一个下属子公司卖给 现任管理班子的行为。这种方式既可以用来解决委托人与代理人的利益不一致的问题， 也可以用来与激励机制联系在一起。 ( 4 ) 策略联盟单个或更多个公司通过签订供货或采购协议、市场推广或分销协 议、提供技术协议、管理合同、专利许可、特许经营、合资经营等方式进行合作，以 达到特定商业目标的任何安排或协议，均可称之为策略联盟。策略联盟避免了直接了 当的资产收购，但与并购相同，也可达到削减成本、技术共享、产品开发、市场进入 等目的。 三、西方学者关于企业并购动因的理论简述 并购理论是组织经济理论、企业理论、经济学以及公司财务理论中最重要的课题 之。由于交易成本理论、非对称理论和博奕理论等在最近一、二十年的长足发展， 使得并购理论的进展非常迅速，成为目前西方经济学最活跃的领域之一。在这个领域 中，理论假说林林总总，主要有以下几种： 1 、效率理论。效率理论认为企业并购活动对整个社会来说是有潜在收益的，这主 要体现在大公司现管理层改进效率或产生协同效应( 所谓协同效应，是指并购后企业 的总体效益大于并购前企业独立经营的效应之和的部分) 上。效率理论在解释并购动 机方面是强有力的，该理论标题下主要有： ( 1 ) 管理协同效应理论一该理论认为，如果某一家公司有一支很有效的管理队伍， 其管理能力超过了管理该公司的需要，那么，该公司就会通过并购那些由于缺乏管理 人才而造成效率低下的公司的办法，使该公司额外的管理资源得以充分利用。但由于 公司内部协调问题或管理能力的限制问题，会阻止并购的无限扩大。此外如果由于行 业需求条件不佳或受政府反垄断政策影响，那么，并购方将不做横向并购，而是进入 别的产业，这时，如果并购方不具备进入别的行业的技术力量，那么并购就不一定会 获利。 ( 2 ) 经营协同效应理论一该理论认为，由于经营上的互补性，使得两个或两个以 上的公司合并成一家公司之后，能够造成收益增大或成本减少，即实现规模经济。该 理论假定行业中存在规模经济，并且合并前两企业均达不到规模经济的要求。理想的 情况是两企业恰好在经营上是互补的。但该理论面临两个挑战：一是在混合并购中， 管理层的能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好分属不同行业的数家公司的程 度；二是在涉及不相关产业的并购中管理层的管理能力很难扩散或转移。 ( 3 ) 财务协同效应理论一这种理论认为起因于财务目的的并购，会产生“债务的 共同担保效应”、“现金的内部流转效应”、“预期效应”、“税赋效应”等。“债务共同担 保效应”是指并购后的企业比并购前各单个企业的负债能力之和要大；“现金的内部流 转效应”是指有很多内部资金但缺乏好的投资机会的企业与具有较少内部资金但很多 投资机会的企业之间进行并购，就可以节约很大的筹资费用，就可以低成本地促使资 金在企业内部从低回报项目流向高回报项目。该理论事实上阐明了资本在并购企业的 产业与被并购企业的产业之间进行再分配的动因，它被许多混合并购引以为据；“预期 效应”，既并购所带来的股票市场对企业股票评价发生改变而对估价的影响，它是股票 投机的一大因素；“税赋效应”是指( a ) 所得税率与资本收益税率有差别的企业主可 以出卖企业，减少其纳税资本的收益但从并购中获得相对更高的收益；( b ) 在特定的 税收政策下，并购可以便资本结构变得能够获得更优惠的税收待遇；( c ) 并购导致的 交易内部化可以避免在产品的中间阶段支付营业税。 ( 4 ) 多样化经营理论一一个企业的多样化经营可以通过内部增长和并购两种途径 来实现，但在许多情况下，并购的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环 境而调整战略思想时，并购。，j - - 。, 司较短的条件下进入被并购公司的行业， 并在很大程度上保持被并购公司的市场份额。 ( 5 ) 价值低估论一该理论认为并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实 价格。造成价值低估的原因主要有：第一，公司现管理层没有使公司的经营潜力得以 充分发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司 的股价应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定 差距。但并非所有被低估了的公司都会被并购，也并非只有被低估了价值的公司才会 成为被并购的目标。 2 、信息理论。该理论认为，作为内部人的经理，拥有比外部人更多的关于公司状 况的信息，即信息不对称。在这种情况下，如果一家公司被标购，那么市场将认为该 公司的某种价值还没有被局外人掌握，或者认为该公司的未来现金收入将增加，由此 推动股价上升涨。当并购公司用股票收购另一公司时，或者公司回购其股票时，市场 将会视此为一重要信号，表明该公司会有新的增长机会，或者该公司管理层认为本公 司股票被低估。信息不对称理论比较接近现实，而且从方法论上看也是崭新的。 3 、代理成本理论。该理论认为企业所有权与经营权分离的情况下，经理是决策或 控制的代理人，雨所有者是企业风险的承担者。在这种情况下经理人员可能不会那么 努力地工作，或会消费更多的奢侈品，而这些消费的成本大部分是由股东来承担的。 况且在股权分散的大公司中，般的个人股东也缺乏足够的机理，花费一定数额的资 金去监督经理的行为，由此就会造成代理成本。代理成本包括构建合约成本、委托监 督和控制成本、保证代理人决策最优成本和剩余亏损等。 解决代理成本的途径有：将企业的决策层与决策控制层分开，以限制决策代理人 侵蚀股东利益的可能性；通过报酬安排和经理市场减缓代理问题；通过股票市场中股 1 0 票价格的高低给经理以压力，使其改变行为并更多地为股东利益着想。 当上述机制均不足以控制代理问题时，并购后的接管将可能是最后的外部控制机 制。通过公开收购代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，使原 来那些潜在的经理和董事取而代之。特别是由于低效或代理问题使企业经营业绩不佳， 那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。 4 、市场势力理论。市场势力理论认为增大公司规模将会增大公司势力。这里所说 的市场势力不仅仅是增大企业规模绝对值，而是指增大企业相对于同一产业中的其他 企业的规模的相对值。 关于市场势力问题存在着两种相反的意见。第一种意见认为，增大企业的市场份 额会导致合谋或垄断，并购的收益正是由此产生的。所以在发达的市场经济国家中 政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护竞争。但第二种意见却认为，产 业集中度的增大，正是活跃的、激烈的竞争的结果。他们进一步认为，在集中度高的 产业中的大公司之间，竞争变得越来越激烈了，因为关于价格、产量、产品类型、产 品质量与服务等方面的决策所涉及的难度是如此巨大，层次是如此之复杂，简单的和 谋是不可能的。这两种相反的意见表明，关于市场势力的理论尚有许多问题还没有得 到解决。 5 、经理主义理论。与并购可以控制代理问题的观点相反，一些学者认为并购恰恰 是代理问题的表现而不是解决办法。如大部分由缪勒( m u e l e r 1 9 6 9 ) 提出的经理主 义理论就是其中之一。缪勒认为经理具有很强的增大公司规模豹欲望。他假定，经理 的报酬是企业规模的函数，这样，经理将会接受资本回报率很低的项目，并热衷于扩 大规模。但是也有人通过研究发现，经理的报酬与公司的盈利水平而非销售额显著相 关，所以缪勒理论的基本前提由此而受到了很大的挑战。 在并购与接管过程中，投标企业至少在事先是需要确认潜在的目标企业并且评估 其资产( 股票) 价值的。当判明目标方实际价值低于其( 股票的) 市场价值时，投标 方将不会做出收购发盘。只有当其价值超过现行市场价值时，也就是有一个协同效应 时，才将其列入收购并进而接管的范围内。只有在对目标企业估价很高的情况下，才 会有真正的收购行为。 6 、企业并购动因的其它理论还有：闲置现金流量理论、自负假说、再分配理论、 分拆理论等。 以上罗列了各种有关并购动因的理论学说，每一种理论学说都从不同的角度论述 了企业并购的动因。但任何一种学说都无法单独解释企业并购的动因，并购的动因往 往是多种多样的、复杂的。 1 2 第三章我国企业并购的动因分析 要研究中国的企业并购，不仅要学习西方企业并购成熟的理论，还必须根据现实 情况，总结出适合我们自己的理论。对于中国的企业而言，由于占国民经济的7 0 v 2 上为国有企业，政府是国有企业产权的终极所有者，而政府的目标是多元的，可能会 在企业并购中追求复合目标函数的最大化，而非利润的最大或成本的最小，其中包括 政府挽救亏损、濒临破产企业等其他政治、社会目标。所以我们有必要从企业和政府 两个层面对我国企业并购的动因进行研究。 一、企业层面的动因 1 、企业发展战略动因。企业发展战略的实现途径有两条：一是通过扩大内部再生 产；二是通过并购方式获得行业内其他企业的实力。实践证明，并购是企业实现快速 扩张的有效方式，许多企业靠它实现了几何级数的爆炸式增长。通过并购，企业可以 有效的突破进入新行业的壁垒，减少企业发展的风险和成本，还可以充分利用经验曲 线效应。 2 、利用优惠政策。我国政府为鼓励企业并购，制定了许多财税、信贷等优惠政策 一些企业出于利用这些优惠政策的目的( 如寻求财政补贴、税收减免等) 进行企业并 购，这种的现象十分常见。 3 、竞争优势双向转移理论。该理论认为，企业并购的动机在于将优势企业的竞争 优势“送出去”，或将被并购企业的竞争优势“拿进来”。企业并购方面推动了竞争 优势在两个企业间相互转移，另一方面又通过两个企业之间的合并产生新的竞争优势。 即通过企业并购，实现企业能力的转移、扩散和创新。 4 、“搞活企业机制说认为企业并购可以将各种有利于生产力发展的企业机制( 如 民营企业机制等) 引入购并企业之中，使之适应市场经济环境之中的竞争需要。该学 说与“建立现代企业制度”、“产权制度改革”有异曲同工之效。 5 、“控制权增效说”认为企业并购的动因在于获取公司控制权，进而使公司效率 得到改进，效率得到增加。 6 、“企业融资说”认为，购买上市公司的壳资源以获得上市融资或通过出让部 分国有产权的方式，获得融资，从而缓解国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高 的压力是部分企业并购的动因之一。 7 、推动企业业态升级。具有不同技术能力和管理能力的企业间通过并购，高位势 企业的技术力量和管理能力向低位势企业渗透、转移，从而推动技术结构、管理水平 不断调整升级。此外，通过高新技术产业企业对传统产业企业的并购，可以在把高新 技术及其产品应用于传统产业的生产过程中，用高新技术改造传统产业，加快传统产业的 现代化。 二、政府层面的动因 1 、消灭亏损企业说。政府主管部门出于消灭亏损企业的目的是政府推动企业并购 的一个重要动因。这一目的连同解决就业一起成为长期以来我国中央政府经济工作的 一个重要思路。 2 、政企分离说。企业并购有利于促进政企分离，使国有企业的管理职能与社会职 能分开，使企业真正走向市场。 3 、优化所有制结构理论认为，企业并购可以把不适应生产力发展要求的经济成分 向能适应生产力发展要求的经济成分的资产转移，包括国有经济与菲国有经济之间的 资产转移，以优化所有制结构，创造出更高的生产效率。该理论与“收缩战略说”在 内容上颇为相似，“收缩战略说”主张把企业并购作为资本运作的方式之一对国有经济 实行战略性重组，在竞争性行业内，企业并购的主要方向是国有经济向非国有经济的 转移。 4 、实现结构调整说。随着计划经济体制向社会主义经济制度的转变，我国国民经 济的运行特点和增长格局正由粗放型转向集约型，从传统的以消费品工业增长为基本 动力源转向以机电工业、信息技术等资金、技术密集型产业为基本动力源的发展格局， 这就需要从战略结构、产业结构、资产结构、组织结构、产品结构等方面对我国的企 业进行调整。在结构调整中，企业并购是最基础的应用手法。通过并购可以实现“大 企业、大集团”发展战略，发挥大企业( 集团) 在资本运营、技术创新、市场开拓等 方面的优势，使之成为国民经济的支柱和参与国际竞争的主要力量；实现资源在衰退 行业和新兴行业问的流动；消除过剩生产力，避免发生价格战；增加行业集中度，提 高企业经济效益；消除或减少区域差距，促进经济全面发展。该学说与“优化资源配 置说”、“盘活存量资产说”等在内容上大体一致。 5 、财政负担说认为，我国的财政补贴与国有企业盈利之间存在着一定的负相关关 系，企业并购有利于甩掉国有亏损企业的包袱，减少财政补贴，进而减轻财政负担。 6 、参与国际经济大循环说认为，企业作为推动国际经济合作、规避外国贸易壁垒 的重要手段，在国际经济中起着十分重要的作用，也是促进国内资本市场与国际资本 市场对接连通的重要手段。 同样，在企业并购中，上述动机存在不同的交叉，没有哪一种动机可以解释所有 的并购现象。 第四章西方企业并购实践 从企业并购诞生之日起，迄今为止西方企业并购已经历了一个多世纪的历程，并 掀起了五次并购浪潮，每次都促进了垄断资本的发展和企业规模的扩大。 一、第一次并购浪潮 1 9 世纪末2 0 世纪初，资本从自由竞争阶段向垄断阶段过渡时期爆发了第一次并购 浪潮。美国1 8 9 3 1 9 0 4 年间，被并购企业总数3 0 1 0 家，并购资产总额达6 3 亿美元。 1 0 0 家最大公司的总规模扩大了3 4 倍，他们控制了全美4 0 的工业资本。经过这次并 购浪潮，美国的钢铁、石油、冶炼、烟草以及大多数造船业形成了垄断。一些至今仍 为名牌的美国大公司如通用电气、福特汽车、杜邦化学等，就是在这次并购浪潮中确 立其地位的。其中杜邦公司收购了6 5 家公司，占有了8 5 的市场份额。德国这一时 期的大规模企业并购导致垄断组织卡特尔的大量产生。到一战前，德国已有各种卡特 尔近6 0 0 家，出现了如克虏伯、西门子等一些著名的大公司。与此同时，英、法，甚 至连资本主义生产关系发展较落后的俄国，企业并购导致的资本集中、生产集中也都 在大规模进行。如俄国1 9 世纪末，雇佣5 0 0 人以上的大企业已占工人总数的4 5 2 以 上。第一次并购高潮的突出特点是： ( 1 ) 大量中小企业和并成为一个或少数几个大型企业，并购后的企业控制3 5 以上的市场： ( 2 ) 竞争主要在同行业间开展，大部分企业并购以横向并购为主； ( 3 ) 横向并购导致以商品为中心的行业垄断成为首次并购浪潮的典型。 二、第二次并购浪潮 市场的发达与经济的丰富，不仅使企业间的经济联合变得日益复杂，而且使国民 经济各个行业间的相互依存与制约日益突出。出于保持市场份额和“可持续，的生产 能力考虑，行业巨头们纷纷寻求跨行业的联合与并购。1 9 2 6 - - - 1 9 3 0 年间，美国大约4 6 0 0 家公司开展了新一轮的并购活动，1 9 2 9 年美国大约2 0 0 个公司控制了整个国民经济的 5 0 ，形成了“寡头垄断”。英国出现了四个最大的垄断组织联合而成的化学康采恩一 帝国化学工业公司，它控制了英国化学生产的9 5 ，合成氨生产的4 0 。法国2 0 0 家垄断财团的触角伸到了所有工业部门。跨行业的纵向并购促成寡头垄断成为第二次 并购浪潮的表征。金融界，特别是投资银行对这次并购浪潮贡献尤为突出。6 0 的企 业并购通过纽约证券交易所进行。企业的资本结构从简单的股份制变为复合股份，产 生了控股公司。 三、第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生于二战之后的5 0 6 0 年代资本主义发展的黄金时代，虽然有 反托拉斯法等市场份额的限制，但技术进步及长期经济增长的内在动力仍强劲地推动 企业界追求规模经济效益。美国6 0 年代被并购企业超过1 2 5 0 0 家，被并购资产由6 0 年代初的1 5 3 亿美元增为6 8 年1 2 5 5 亿美元。法国5 0 年代年并购企业8 4 3 起，6 0 年 代高达1 8 5 0 家，相当于战前的1 0 倍。 经过前两次横向、纵向并购后，许多行业集中度已相当高，一些大企业已取得其 在市场上的重要地位，任何一家企业都难以继续扩张。因此这种情况下就出现了混合 并购，旨在发挥资本规模经济的并购成为第二次并购浪潮的特点。如美国此间制造业 和采矿业横向并购从3 p o - f 降至6 8 ；纵向并购由1 0 3 略升至1 1 4 ；而混合并购则 由5 2 升至2 4 3 四、第四次并购浪潮 第四次并购浪潮自2 0 世纪7 0 年代中期到9 0 年代初期。美国在1 9 8 1 - - 1 9 8 9 年间 1 7 完成了2 2 0 0 0 起企业并购，几乎所有大公司都经历了并购的洗礼或冲击。这次并购浪 潮中出现了小企业并购大企业的现象。如年销售额仅2 亿美元，经营超市和杂货店的 美国潘特利公司以1 7 6 美元的价格收取了年销售额达2 4 亿美元，经营药品和化妆品的 露化侬公司。这种负债赌博式的并购在很大程度上得益于金融媒介的支持。以负债换 权益的方式取代了正常的以股票换股票的并购方式，杠杆并购异常流行。为了迎合并 购的需求，金融界发行了种称之为“垃圾债券”的融资工具，这一融资方式很快成 为迅速调动大量资金的主要方式。第四次并购浪潮的主要特征为： ( 1 ) 混合兼并所占的比重急剧下降，兼并对象主要转向与本行业有关的企业 不仅如此，三次并购浪潮中形成的多元化经营的公司纷纷将非主导产业分割转让，以 提高主导产业资产质量。本次浪潮是对第三次浪潮的一次修正。 ( 2 ) 企业并购的手段方法更为复杂。杠杆收购，这种贷款高达9 0 以上的收购行 为在美国1 9 8 0 - - - 1 9 8 8 年共达1 9 3 6 起，总金额为1 7 4 5 5 亿美元。这使企业债务大增，收 购者以债务交换了股权。 ( 3 ) 并购金额增大，出现了特大企业并购案。如1 9 8 4 年美孚石油公司吞并了资 产为2 0 4 亿美元的海湾石油公司。 ( 4 ) 垄断巨头间的吞并愈演愈烈，金融巨头间的合并再次爆发，大银行通过混合 并购使企业经营范围扩展，从而对各个领域进行渗透。垄断性投资银行作用日益突出 商业银行和其他金融机构的界限日益模糊。 五、第五次并购浪潮 进入2 0 世纪9 0 年代后，随着西方发达国家经济的强劲复苏和世界经济一体化的 逐步加深，全球企业并购掀起了第五次并购浪潮，其数量之多，规模之大，金额之巨 均超过前几次并购浪潮，而且愈演愈烈，大有方兴未艾之势。1 9 9 4 和1 9 9 5 年为5 0 0 0 起以上，1 9 9 6 年为创纪录的1 万多起。涉及金额不断攀升，8 0 年代后期并购金额3 0 0 0 亿美元，1 9 9 5 年5 1 9 0 亿美元，1 9 9 6 年6 5 8 8 亿美元，1 9 9 7 年达7 0 2 6 亿美元，1 9 9 8 年 2 4 0 0 0 亿美元，1 9 9 9 年达3 3 0 0 0 亿美元，2 0 0 0 年达3 4 0 0 0 万美元。并购行为主要为行 业内强强联合的横向并购，并购的主要目的在于通过合并减少市场竞争对手，降低经 营成本以提高效益，扩大市场份额，从而提高企业的市场竞争力。并购的行业主要涵 盖金融、通讯、石油、电器、医药和食品等产业。并购的支付方式多为股票互换。在 这次并购中，跨国交易盛行，银行业与证券业、保险业及商业与投资银行间的并购不 胜枚举。更为重要的变化是，企业并购的首要考虑己不仅仅是企业规模、市盈率、领 导人的价值实现等其他更多的理由，而是在未来经济格局和市场竞争中的战略地位。 可以预计，旨在巩固全球经济格局中竞争地位的战略并购将成为新一轮并购浪潮的宗 综上，企业并购浪潮的百年历程至少表明，企业并购本身已从单纯的企业行为、 企业制度演化为行业变迁进而延伸到影响整个国民经济乃至全球经济格局的资源配置 与行业竞争，以空前的融资能力与管理激励，在更大的经济区域或企业总量上，进行 更为复杂的整合，并建立全新的运营标准。战略收购的展开，就是一系列全球经济格 局的重组过程，不了解这一点就难以把握2 1 世纪全球经济新格局。 第五章 我国企业并购的发展与现状 一、我国企业并购的发展与现状 1 、我国企业并购的兴起 我国企业并购活动1 9 8 4 年在保定、武汉等城市开始。1 9 8 4 年9 月，保定市钢窗厂 ( 集体企业) 以1 1 0 万元购买了保定市煤灰砖厂( 国有企业) ；同年1 2 月，武汉市牛 奶公司( 国有企业) 出资1 2 万元购买了汉口体育餐馆( 集体企业) ；到1 9 8 7 年，武汉、 保定各有2 0 多家企业实行了不同形式的产权有偿转让；北京、沈阳等9 个城市也出现 了国有企业并购现象。 有人将我国早期的企业并购归纳为两种模式，即“保定模式”和“武汉模式”。所 谓“保定模式”是指企业并购采取自上而下的程序，由政府依据产业政策，以所有者 代表身份进行干预、引导和牵线搭桥，促进企业间的兼并，政府在兼并中起很大的作 用。“武汉模式”则多遵循自下而上的程序，由企业双方在自愿自主的基础上充分协商 并达成协议，报双方主管部门批准，政府不干预并购的具体过程。然而，不管是“保 定模式”还是“武汉模式”，兼并的动机大都是为了消灭企业亏损，减轻财政包袱，被 兼并的企业均为亏损企业，而兼并企业是具有经营优势、寻求扩张的企业。 2 、我国企业并购的第一次浪潮 1 9 8 9 年国家体改委、计委、财政部和国资局联合颁布了关于企业兼并暂行办法 用以规范全国各地纷纷兴起的企业并购行为。据有关部门统计，8 0 年代累计共有6 2 2 5 户企业兼并了6 9 6 6 户企业，共转移存量资产8 2 2 5 亿元，减少亏损企业1 2 0 4 户，减 少亏损金额1 _ 3 亿元。1 9 8 8 年武汉、保定、南京、成都、深圳等还相继成立了产权转 让市场。 进入九十年代，我国企业并购活动向前进一步发展，企业并购不论从规模还是形 式上都有了新的突破。首先，产权交易市场普遍兴起，在企业并购活动中起了重要的 作用。据有关部门统计，截止到1 9 9 4 年6 月，全国共有各种产权交易机构1 7 4 家。其 次，随着股票市场的发育，出现了股市购并。1 9 9 3 年9 月的“宝延事件”拉开了中国 证券市场上企业并购的序幕之后，随即陆续发生了深圳万科集团试图控股上海中华公 司、深圳天极股份有限公司试图控股上海“小飞乐”公司，一汽集团出巨资收购沈阳 金杯汽车股份有限公司等事件。借助股票市场的并购，在操作程序和方法上都比较规 范，代表了未来企业并购的方向。此外，到了九十年代，随着对外开放的进一步深化， 还出现了跨国并购。其中最引人注目的是所谓“中策现象”。在1 9 9 2 、1 9 9 3 年短短的 两年间，香港中策公司出资3 3 亿元，获得了中国上百家国有企业的控股权，建起了3 5 家合资公司，每家公司都由中策公司控股5 1 。 3 、我国企业兼并的第二次浪潮 1 9 9 7 年开始，随着中国投资体制的改革，企业的融资结构逐渐从依靠单一银行的 举债转向间接与直接融资并举的格局，证券市场已成为企业取得长期资金支持的重要 场所。同时部分上市公司融资渠道的丧失及经营业绩的下滑引起市场参与各方的广泛 关注。在上述背景下，证券市场上企业并购和资产重组事件出现快速上升势头。1 9 9 7 年以粤海集团收购新亚快餐、上海实业牧购联合实业为代表的5 2 家上市公司的股权转 让案件使中国证券市场的众多上市公司并购取得了现有体制层面上最大程度的突破， 对国企改革乃至整个国民经济都产生了深远的影响。1 9 9 8 年清华同方成功收购了鲁颖 电子，开创了我国上市公司换股收购的先河。1 9 9 9 年光大银行整体收购原中国投资银 行的债权、债务及同城营业网点，这标志着我国银行并购与国际接轨步入一个新的金 融时代。 2 l 2 0 0 0 年以挤压泡沫为主体的互联网业调整成为并购活动最密集的领域之。“国进 民退”国有股减持、信息产业重组等，垄断产业( 如石油、电力、民航) 和逐步准入 产业( 如电信、有线电视等) 的原始并购或第一轮并购正在发生和发展；竞争