（会计学专业论文）公司治理与相关、非相关多元化关系研究.pdf

中文摘要 摘要：目前国内对于多元化的研究主要集中在多元化程度与公司价值的关系研究 上。由于数据加工的困难，国内学者针对相关与非相关两种多元化类型的研究较 少。本文选取2 0 0 4 _ 一2 0 0 6 年中国上市公司为研究样本，利用熵指数测度企业的 相关与非相关多元化程度，从代理理论的角度研究公司治理结构对企业相关与非 相关多元化程度的影响。研究主要采用了方差分析、主成分分析和多元回归模型。 研究结果显示相关多元化企业的绩效优于非相关多元化企业，并且企业的非相关 多元化程度与绩效之间存在显著的负相关关系。在研究治理结构对相关、非相关 多元化的影响时，分别测度了第一大股东持股比例、国有股比例、流通股比例、 管理层持股比例、董事长与总经理是否兼任、独立董事规模六项指标与相关以及 非相关多元化程度的关系。研究结果显示，治理结构对相关多元化程度的影响不 显著，公司所有者既不会激励也不会抑制管理者去选择相关多元化。治理结构对 非相关多元化程度的影响显著，其中第一大股东持股比例对非相关多元化的影响 最为显著，第一大股东持股比例越高，他们对非相关多元化的抵制作用越强烈， 非相关多元化程度越低。除了第一大股东的影响，董事会结构也会影响企业对相 关、非相关多元化的选择。董事长与总经理兼任时企业更易于选择非相关多元化， 独立董事规模越大非相关多元化程度越低。通过研究认为，完善的治理结构有助 于对管理者的行为产生监督和约束，从而避免管理者以损害公司利益为代价去增 加私人收益。因此，公司应不断完善治理结构，避免股东利益和公司价值受到损 t 古0 关键词：相关多元化；非相关多元化；代理理论；治理结构 分类号： a b s t r a c t a b s t r a c t ：r e s e a r c h e so fd o m e s t i cs c h o l a r sa b o u td i v e r s i f i c a t i o na lem o r e f o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o na n dt h ev a l u eo f c o r p o r a t e a st h e d a t ai sd i f f i c u l tt o g e t ，r e s e a r c h e so nr e l a t e da n du n r e l a t e d d i v e r s i f i c a t i o na r el e s s t 1 1 i sp a p e ru s e2 0 0 仁- 2 0 0 6l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa s s a m p l e s ，f r o mt h ea g e n c yv i e wt os t u d yh o wt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n f l u e n c et h e c h o i c eo fr e l a t e da n du n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n 1 1 1 ed e g r e eo fr e l a t e da n du n r e l a t e d d i v e r s i f i c a t i o ni sm e a s u r e db ye n t r o p yi n d e x w eu s et h eo n ew a y a n o v a ，p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sa n dm u l t i p l er e g r e s s i o n 韶s t u d ym o d e l 弧er e s u l t ss h o w e dt h a t t h e p e r f o r m a n c eo f r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n c o m p a n i e s i sb e t t e rt h a nu n r e l a t e d d i v e r s i f i c a t i o nc o m p a n i e s t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o na n d p e r f o r m a n c eh a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n t 1 1 i sp a p e rr e s p e c t i v e l ym e a s u r et h e f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r ss h a r e h o l d i n gr a t i o ，t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，t h e p e r c e n t a g eo fo u t s t a n d i n gs h a r e s ，m a n a g e m e n ts h a r e h o l d i n g ，t h ec h a i r m a na n dg e n e r a l m a n a g e ri so n ep e r s o no rn o t ，t h es c a l eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sh o wt oi n f l u e n c et h e c h o i c eo fr e l a t e da n du n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n n er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ed o e s n th a v eas i g n i f i c a n t l ye f f e c to nr e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n c o m p a n y o w n e r sw i l ln e i t h e re n c o u r a g en o ri n h i b i tm a n a g e r st os e l e c tt h er e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n b u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sas i g n i f i c a n t l ye f f e c to nu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n ， e s p e c i a l l yt h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r m o r es h a r e h o l d i n go ft h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r h a s ，t h ed e g r e eo fu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o ni sm u c hl o w e r b e s i d e st h ef i r s tm a j o r s h a r e h o l d e r , t h eb o a r ds t r u c t u r ew i l la l s oi n f l u e n c et h ec h o i c e o fu n r e l a t e d d i v e r s i f i c a t i o n w h e nt h ec h a i r m a na n dg e n e r a lm a n a g e ri so n ep e r s o n ，t h ec o m p a n yi s m o r el i k e l yt oc h o o s eu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n t h eb i g g e rs c a l eo fn o n - i n d e p e n d e n t d i r e c t o r st h el o w e r1 e v e lo fu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n i tp r o v e dt h a ti m p r o v et h e c o r p o r a t eg o v e m a n c ec a na v o i dm a n a g e r st oc h o o s eu n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o nt oi n c r e a s e t h ei n c o m eo fp r i v a t ea tt h ec o s to ft h ei n t e r e s t so ft h ec o m p a n y t h e r e f o r e ，c o m p a n i e s s h o u l dc o n s t a n t l yi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e , t h u sa v o i d i n gt h ei n t e r e s t so f s h a r e h o l d e r sa n dc o m p a n yv a l u ed a m a g e k e y w o r d s ：r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n ：u n r e l a t e dd i v e r s i f i c a t i o n ；a g e n c yv i e w ： c o r p o r a t eg o v e r n a n c e c l a s s n o ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者答名：殷嘭 签字同期：砂多年月，多日 导师签名：占虹 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：器哆 签字日期： p 哆年厂月纱同 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠教授的悉心指导下完成的，马忠教授严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来马忠 老师对我的关心和指导。 马忠教授在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，对于我的科研工 作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此向马忠教授表示衷心的谢意。 在撰写论文期间，李月婷、朱晴子、崔悦、洪莲、苏佳潞同学对我论文中的 多元化程度测度研究工作给予了热情帮助，在此向她们表达我的感激之情。 另外也感谢我的父母家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的 学业。 序 多元化经营是企业发展到一定规模后，为充分利用其现有资源优势来加速自 身成长而在相关或无关的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活 动。从企业发展历程看，实行多元化经营，利用规模和范围经济来减少成本和提 高利润，是不少企业发展到一定阶段时的一项重要战略选择。 第二次世乔大战以后，世界各国企业的多元化经营迅速发展，特别是西方发 达国家的企业和部分新兴工业化国家大企业集团的多元化经营。5 0 年代至7 0 年代， 美国企业界普遍认为只有通过进入新的经营领域，实行非相关多元化才能实现企 业绩效的高速增长，于是无限制地追求非相关多元化，形成了许多巨型的公司或 托拉斯。但非相关多元化战略是否能够提高公司价值一直受到研究者的怀疑。美 国的管理学者在对那些实行多元化战略特别是非相关多元化战略的企业进行实证 研究后发现，很多大企业实施多元化并不成功，业绩不尽如人意。许多学者 ( r u m e l t ，1 9 7 4 ；c a p o n ，1 9 8 8 ) 进行研究后认为相关多元化的效益要普遍优于非 相关多元化。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 1 ) 总结并比较了6 0 年代和8 0 年代的兼并浪 潮后得出的结论是：以更多地进行相关业务收购和公司重新定位为特征的8 0 年代 的收购浪潮，可以看作是对6 0 年代混合兼并的一个全面的纠正。美国企业在8 0 年代末期开始实施以回归集中、创造核心能力为主要内容的重组战略。美国企业 经历了多元化扩张、重组、回归核心业务三个阶段，才使它们在当今的国际竞争 中占有极大的优势。 管理学学者们在对新兴市场国家中企业的多元化行为进行研究时却发现了另 一个有趣的现象，那就是采取非相关多元化战略的企业集团取得良好的经营效益。 k h a n n aa n dp a l e p u 在哈佛管理评论中发表了他们对印度、墨西哥集团企业多 元化战略与绩效的研究成果。他们发现，由于新兴市场经济国家不同程度地存在 政府干预和市场机制不完善的问题，企业通过非相关多元化发展可以提高效益。 究其原因，是因为新兴市场国家的市场机制不健全，当外部市场没有保障时，企 业会以投资行为进入自己需要进行交易的领域，使市场交易行为转化为内部控制 行为。同时，由于信息系统不发达以及政府的支持或保护，大公司或集团公司的 形象会获得许多优势或好处。 自二十世纪九十年代以来，在资本经营和低成本扩张的诱惑和推动下，我国 企业也掀起了一股多元化经营的热潮，不少企业采取并购、联合、投资等手段向 相关或无关等产业领域拓展，形成了很多多元化的大型企业集团。例如，青岛海 尔( 6 0 0 6 9 0 ) 利用其在品牌、文化、人才、企业能力、资金等方面的优势实现快 速低成本扩张，进入了冰箱、空调、冷柜、洗衣机等行业，实现相关多元化扩张 策略。还有一些企业通过兼并、收购，投资于与主导产业不相关的领域，实现非 相关多元化的扩张，如五粮液集团( 0 0 0 8 5 8 ) 、四川长虹( 6 0 0 8 3 9 ) 等上市公司。 马洪伟和蓝海林( 2 0 0 1 ) 对截止19 9 9 年底在沪深两市上市的工业类上市公司 6 4 4 家进行分类，在2 5 3 家实行多元化战略的公司中，相关多元化类型的公司1 3 8 家，非相关多元化类型的公司1 1 5 家，说明在我国的上市公司中采用相关多元化 和非相关多元化战略的公司都是普遍存在的。 虽然在印度、墨西哥等新兴市场国家的部分研究表明非相关多元化战略优于 相关多元化战略，但是国内学者( 张卫国，2 0 0 2 ；杨雷和洪元义，2 0 0 1 ：金晓斌 等，2 0 0 2 ) 近几年来对我国上市公司进行研究后发现，在我国实行相关多元化企 业的绩效要优于实行非相关多元化企业的绩效，我国学者研究得出的结论与美国 学者得出的结论比较一致，认为相关多元化企业的业绩要优于非相关多元化企业 的业绩。 既然国内外学者通过研究后普遍认为相关多元化战略要优于非相关多元化战 略，为什么我国的上市公司还要选择非相关多元化? 是什么因素决定了企业对多 元化类型的选择? 本文将利用代理理论，研究公司治理结构将如何影响对于相关、 非相关多元化战略的选择。 1 引言 1 1 选题背景 多元化经营是企业发展到一定规模后，为充分利用其现有资源优势来加速自 身成长而在相关或无关的产业领域采取系列跨产品或跨行业的扩张性经营活 动。从企业发展历程看，实行多元化经营，利用规模和范围经济来减少成本和提 高利润，是不少企业发展到一定阶段时的一项重要战略选择。 第二次世界大战以后，世界各国企业的多元化经营迅速发展，特别是西方发 达国家的企业和部分新兴工业化国家的大企业集团的多元化经营。 5 0 年代至7 0 年代美国企业界普遍认为只有通过进入新的经营领域，实行非相 关多元化才能实现企业绩效的高速增长，于是无限制地追求非相关多元化，形成 了许多巨型的公司或托拉斯。但非相关多元化战略是否能够提高公司价值一直受 到研究者的怀疑。美国的管理学者在对那些实行多元化战略特别是非相关多元化 战略的企业进行实证研究后发现，很多大企业实施多元化并不成功，业绩不尽如 人意。许多学者( r u m e l t ，1 9 7 4 ；c a p o n ，1 9 8 8 ) 进行研究后认为相关多元化的效 益要普遍优于非相关多元化。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 1 ) 总结并比较了6 0 年代和 8 0 年代的兼并浪潮后得出的结论是：以更多地进行相关业务收购和公司重新定位 为特征的8 0 年代的收购浪潮，可以看作是对6 0 年代混合兼并的一个全面的纠正。 综观世界各国大公司的发展历史，大多数公司都是采用不同程度的多元化发 展模式成长起来的。2 0 世纪6 0 年代，美国在全国范围内掀起了组建混合联合公司 的浪潮，从事多元化经营的企业达9 3 8 ；在日本，2 0 世纪7 0 年代初期多元化经 营的企业达8 3 ；在韩国，2 0 世纪8 0 年代末多元化经营的企业逾9 1 。多元化战 略是2 0 世纪6 0 年代风靡全球的企业成长战略。世界上许多著名大公司的成长都 是由单一业务走向一定程度的多元化。随着资本的积累和技术的创新，适时、适 度的多元化经营成为大多数企业追求的成长战略。 但企业多元化经营是一把“双刃剑”，在使部分企业获得成功的同时，也导致 部分企业陷入困境，甚至破产。自二十世纪九十年代以来，在资本经营和低成本 扩张的诱惑和推动下，我国企业也掀起了一股多元化经营的热潮，不少企业采取 并购、联合、投资等手段向相关或无关等产业领域拓展，形成了很多多元化的大 型企业集团。例如，青岛海尔( 6 0 0 6 9 0 ) 利用其在品牌、文化、人才、企业能力、 资金等方面的优势实现快速低成本扩张，进入了冰箱、空调、冷柜、洗衣机等行 业，实现相关多元化扩张。还有一些企业通过兼并、收购，投资于与主导产业不 相关的领域，实现非相关多元化的扩张，如五粮液集团( o 0 0 8 5 8 ) 除了酒类生产、 销售、科研外，还从事包装物、刊物印刷业，白炭黑和乳酸的生产以及投资活动。 四川长虹( 6 0 0 8 3 9 ) 经营范围除了包括视频、视听、空调、通讯及计算机产品的 制造、销售，还包括公路运输、设备租赁业务、投资业务以及房地产开发经营等。 可见企业在进行多元化扩张时选择了不同的进入方式，即选择了不同的多元化经 营类型。 随着我国经济的不断发展，无论是公司多元化经营的程度还是公司从事多元 化经营的比例，特别是从事非相关多元化经营的比例都有了较大的提高。多元化 经营使我国的一部分企业获得巨大成功，同时也使部分企业面临失败，甚至破产 的风险，一些企业因为贸然进入新产业，缺乏成长道路的科学选择和战略制定而 陷入困境，如巨人集团、德隆集团和三九集团都是非常鲜明的失败案例。 国内学者对于相关、非相关多元化进行的单独研究较少。现有的关于相关、 非相关多元化的研究主要集中在对不同的多元化类型与企业绩效之间关系的研究 上。国内学者( 张卫国，2 0 0 2 ；杨雷和洪元义，2 0 0 1 ；金晓斌等，2 0 0 2 ) 近年来 对我国上市公司进行研究后发现，在我国实行相关多元化企业的绩效要优于实行 非相关多元化企业的绩效，我国学者研究得出的结论与美国学者得出的结论比较 一致，认为相关多元化企业的业绩要优于非相关多元化企业的业绩。多元化经营 作为企业重要的发展战略，到底给中国企业的发展带来了什么? 既然国内外学者 通过研究后普遍认为相关多元化要优于非相关多元化，为什么我国的上市公司在 进行多元化扩张时还要选择非相关多元化? 是什么因素决定了企业多元化类型的 选择? 这些都是值得我们研究的问题。国外学者近年来已经开始从代理理论角度、 资源角度、组织结构角度研究相关、非相关两种多元化类型的成因。然而对于不 同多元化类型的选择动因，我国学者还未进行深入研究，因此有必要对我国企业 相关、非相关多元化的选择动因进行研究。 1 2 本文研究问题 本文主要从代理理论的角度出发，研究治理结构对企业多元化战略类型选择 的影响。企业经营发展过程中通常面临选择专业化还是多元化，如果选择多元化 的扩张战略还需要进一步思考选择相关多元化还是非相关多元化。国内外的研究 文献大多认为相关多元化不论是从盈利性还是抗风险能力都优于非相关多元化， 既然相关多元化优于非相关多元化，为什么企业在进行多元化扩张时还要选择非 相关多元化扩张战略? 那么是什么因素影响了企业对于多元化类型的选择。本文 2 将在国内外学者研究的基础上，采用中国上市公司2 0 0 4 _ 屯0 0 6 三年的面板数据， 主要利用方差分析、主成分分析以及多元回归分析的方法，研究治理结构与相关、 非相关多元化战略之间的关系。 1 3研究现状 国外对于多元化的研究较早，理论相对成熟，除了研究多元化程度与企业绩 效之间的关系，随着研究的不断深入，学者们还针对不同的多元化类型进行了专 门的研究。研究包括相关、非相关多元化对企业绩效的影响，如何对相关、非相 关多元化划分更加合理，相关、非相关多元化类型选择的影响因素等等。国外很 多领域的学者对多元化的研究十分关心，在对多元化类型的研究中十分关注相关 多元化与非相关多元化各自的优缺点。近年来，学者们开始关注另外两项研究， 相关、非相关多元化产生的环境以及采用相关、非相关多元化企业的股权特征。 国内对于多元化的研究起步较晚，研究主要集中在两个方面：一是多元化程 度与企业绩效的关系；另一方面是股权结构对多元化程度的影响。虽然近年来国 外学者开始针对不同的多元化类型进行单独研究，但是由于国内在数据披露上的 局限以及数据加工上的困难，很少有学者对相关及非相关多元化进行单独研究。 仅有少数学者针对不同的多元化类型绩效进行了研究，如张卫国( 2 0 0 2 ) 研究了 相关多元化、非相关多元化与企业绩效的关系，但是却并未深入研究是什么因素 影响了企业对相关以及非相关两种多元化类型的选择。 现有的关于多元化的研究主要从代理理论、资源理论、组织结构理论、市场 势力理论、制度理论进行研究。对于相关、非相关多元化类型选择动因一般从代 理理论的角度进行研究，分析不同的多元化类型之间其股权特征有何差异，进而 说明公司的股权特征不同，对多元化类型的选择不同。 现有的关于多元化的研究方法主要包括方差分析、相关关系模型、主成分分 析法、多元线性回归模型。在研究多元化程度与企业绩效、股权结构之间的关系 时主要利用多元线性回归模型，测度多元化程度与公司业绩、股权结构之间的关 系。 1 4 本文研究创新点 本文研究视角的不同之处在于国内学者对于相关、非相关多元化的研究主要 集中在不同的多元化类型对公司绩效的影响，对于多元化类型选择动因的研究很 少。仅有的研究也主要是从资源理论的角度对于多元化类型选择影响因素进行定 3 性的分析，一般认为核心竞争力较强的公司更易于选择相关多元化。近年来国外 学者开始关注利用代理理论从股权结构的角度来研究多元化类型选择的影响因素 并进行定量的分析。本文将在国外学者研究的基础上结合我国的市场特征，利用 代理理论，从公司治理结构的角度研究公司治理结构如何影响我国上市公司对相 关、非相关多元化的选择。 本文的创新点主要包括以下三个方面： 研究视角的创新 国内学者对于相关、非相关多元化的研究大多集中在不同多元化类型公司绩 效的差异，很少关注相关、非相关多元化选择的动因研究。本文从代理理论的角 度研究治理结构对相关、非相关多元化选择的影响。本文在研究治理结构对相关、 非相关多元化战略选择的影响时，首先对两种不同类型的多元化公司进行方差分 析，分析不同的多元化类型之间治理结构是否存在显著差异。在比较两种多元化 类型企业的治理结构是否存在显著差异后，利用回归分析研究相关、非相关多元 化程度与公司治理结构之间的关系，寻找出治理结构如何影响企业对于相关、非 相关多元化的选择，并进一步说明治理结构中哪些指标对企业多元化类型的选择 影响更为显著。 绩效指标的选取上不仅选择了会计指标，同时采用了主成分分析法选择企 业的综合绩效指标。 已有的研究中对于绩效指标的选取大多分为会计指标与价值指标两类，但是 这两类指标都不能比较全面的反映出企业的绩效表现。近年来学者们开始关注利 用主成分分析法测度出企业的综合绩效指标进行分析，因此本文在对不同多元化 类型企业绩效进行比较时不仅采用了会计指标，同时还采用了主成分分析法测度 企业的综合绩效指标。 变量设计方面采用熵指数作为测度企业相关、非相关多元化程度的指标。 国内现有的研究一般采用s i c 4 位及2 位产业数作为衡量相关、非相关多元化 程度的标准，但是采用销售额的分布，利用熵指数计算公式测度相关、非相关多 元化程度更加准确。国内研究很少利用销售额分布进行熵指数计算的原因在于， 这种测度相关、非相关多元化指标的获得较为困难，需要根据每家公司年报披露 的分行业信息先对各销售收入所处行业进行s i c 四位编码，进而根据各四位编码 行业的销售分布，利用熵指数计算公式测度企业的相关、非相关多元化程度。这 种测度方法工作量大，计算繁琐，但是测度的效果较好。本文将根据销售额的分 布，采用熵指数的计算方法作为衡量相关、非相关多元化程度的指标，这种方法 测度出的相关、非相关多元化程度将会更加准确，得到的研究结果也会更加准确。 现有的关于相关、非相关多元化的研究或者仅采用了一年的截面数据，缺少可比 4 性，或者是仅研究某一行业的数据，缺少普遍性。本文将会针对2 0 0 4 _ _ 2 0 0 6 三 年沪深两市上市公司全样本( 剔除金融行业) 进行研究。研究样本量较大，并且 采用了三年的面板数据，可以更好进行实证研究。 1 5本文研究主要内容和预期目标 本文主要研究治理结构是否会影响企业对于相关、非相关多元化的选择? 并 进一步研究治理结构如何影响企业对于相关、非相关多元化的选择? 在进行治理 结构与多元化类型的研究之前，还将研究相关、非相关多元化公司的行业特征， 绩效表现，分析哪些行业的公司更易于选择相关多元化以及非相关多元化，并分 析相关多元化与非相关多元化公司的绩效是否存在显著差异，哪一类公司的绩效 表现更好。 本文的预期目标是通过研究治理结构与相关、非相关多元化程度之间的关系， 分析治理结构是否会影响企业对相关、非相关多元化战略的选择，并迸一步研究 治理结构中哪些指标对公司的多元化战略选择起到更为主要的作用。 本文研究内容框架图如下( 图1 ) ： 图1 研究内容框架图 5 1 6 本文结构安排 本文结构安排如下：第二部分进行文献回顾，总结国内外学者对多元化的研 究现状，在国内外学者已有的研究基础上进行本文的研究。第三部分进行理论分 析，在理论分析的基础上提出本文的研究假设；第四部分是本文的研究设计和研 究模型。包括样本的选取、数据的来源及加工、主要变量的描述以及研究模型的 建立：第五部分是利用样本数据进行实证分析，得到研究结果；第六部分在研究 结果的基础上总结提炼出本文的结论。 6 2 文献回顾 2 1 多元化程度与公司价值的关系研究 国外学者对于多元化的研究已经有三十多年了，最初主要都是研究多元化对 企业绩效的影响。不同的行业对于多元化研究都予以了高度关注。在国外测度多 元化战略对经济绩效影响的研究分为两个学派：产业组织学派和战略管理学派。 对于公司绩效指标的选取主要分为两类，一是以会计指标作为衡量公司绩效的标 准，如采用净资产收益率、销售净利率、资产回报率等会计指标。还有一类是将 公司托宾q 值、超额价值等作为企业价值的衡量因素。 随着对多元化的研究不断深入，学者们对于多元化对企业绩效的影响得出了 不同的结论，有些学者认为多元化与企业绩效之间没有关系、有的学者认为存在 多元化溢价、有些学者认为存在多元化折价、还有的学者认为多元化与企业绩效 之间是曲线关系，对于绩效指标的选取主要包括两类：会计指标和价值指标。 首先是工业组织的经济学者们对实行多元化公司与未实行多元化经营公司的 相对表现进行了研究。工业组织学派采用标准产业分类法测度多元化，对多元化 战略与企业经济绩效之间的关系进行研究。最早以数量为基础研究多元化企业经 济绩效的是g o r t 。g o r t ( 1 9 6 2 ) 以美国工业标准行业分类和代码为依据，计量 多元化程度，对美国1 1 1 家大型制造业企业1 9 4 7 二一1 9 5 7 年多元化发展进行数量 分析，发现各行业企业在多元化发展上存在差异，电子化工类企业的多元化程度 最高，石油和烟草类最低，但多元化战略与经济绩效之间没有显著相关关系。 9 0 年代以来国内企业多元化的盛行也造成了国内的学术界和实业界对多元化 经营与企业价值关系的关注与探讨。 国内学者们首先对多元化与企业经济绩效之间的关系进行了研究，最初得到 的结论普遍认为多元化与企业绩效之间没有显著的相关关系。刘力( 1 9 9 7 ) 选择 了2 1 家纺织企业与2 9 家电器企业的财务数据，对它们的多元化经营状况和企业 绩效、公司价值间的关系进行分析后发现，企业多元化经营程度与企业的经济效 益和资产负债率之间基本上不存在相关关系。既看不出多元化经营对企业经营收 益明显的削弱作用，也看不出多元化经营对提高企业负债能力的作用。朱江( 1 9 9 9 ) 采用了营业毛利率这一会计指标衡量企业的绩效，研究发现，从整体上看多元化 程度和其经营业绩之间没有显著的因果关系，但是企业多元化经营能够降低经营 风险，减少利润水平的大幅波动。马洪伟、蓝海林( 2 0 0 1 ) 采用总资产净利率作为 衡量企业的绩效指标，他们以1 9 9 9 年底前在沪深两市上市的6 4 4 家工业类上市公 7 司为研究对象，研究结果显示企业多元化程度与经营绩效之间无显著的相关关系。 姚俊等人( 2 0 0 4 ) 采用了税前资产净利率、税前股东权益净利率两项指标，研究 也认为多元化与企业绩效之间并不存在明确的关系。金晓斌等( 2 0 0 2 ) 采用超额 价值衡量企业的价值，对沪深两市3 7 9 家上市公司19 9 8 - 2 0 0 0 年间多元化经营 状况变动与公司价值变动情况、经营绩效的研究证实了多元化经营本身是中性的， 但多元化经营的方式、多元化经营的边界上公司的超额价值以及经营绩效之间存 在显著的相关性。 虽然g o r t 以及国内部分学者的研究认为多元化战略与企业绩效之间无关，但 是g r a n t ( 1 9 8 8 ) 等人对多元化战略进行了进一步的研究，对多元化程度进行分段 处理，研究结果表明，在一定界限内，公司业绩和经营业务的多少呈正向变动关 系，但在这一晃限之外，随着经营业务越来越多，公司业绩呈下降趋势。他们认 为企业实行适度的多元化会提高企业的业绩，但是当企业的多元化超过一定程度 后会给企业的绩效带来负面的影响。 国内外的部分学者通过实证研究还得到了多元化溢价的结论。h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 运用事件研究法对1 9 6 1 1 9 7 0 年间发生的3 9 2 起兼并事件进行了研究， 发现多元化并购的超额收益为正，得出多元化溢价的结论。国内学者苏东蔚 ( 2 0 0 4 ) ，余鹏翼等( 2 0 0 5 ) 的研究认为存在多元化溢价。苏东蔚研究发现我国上 市公司存在显著的多元化溢价现象，多元化程度较高的上市公司具有较大的托宾 q 、市值一账面价值比和超额价值。余鹏翼也选择了托宾q 值作为衡量企业绩效 的指标，他认为多元化程度与短期绩效呈现显著正向关系，多元化程度越高绩效 越好，但公司中期绩效比短期绩效显著性差。 随着多元化的研究日益深化，国外理论界对它的质疑也越来越多。尤其是有 部分研究发现多元化的成本大于其带来的收益，即存在多元化折价现象。 国外学者l a n g a n ds t u l z ( 1 9 9 4 ) 采用托宾q 作为业绩衡量标准，研究表明 公司业务的集中度与托宾q 正相关，与专业化公司相比，多元化公司的折价平均 为8 。b e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) 用超额价值来衡量多元化经营绩效，研究表明由 于跨部门补贴使企业资源配置到低效的部门，从事多元化经营的美国企业平均存 在1 5 左右的超额价值损失，他们认为这种价值损失是由于过度投资和跨行业经 营子公司造成的，即认为存在多元化折价。m e g g i n s o n 等( 2 0 0 4 ) 分别用超额收益、 经营活动现金流量和托宾q 衡量企业的长期绩效，研究表明，公司的长期绩效与 业务的集中正相关；兼并企业如果对外实施引起集中度降低的并购，在并购后的 第三年股东财务通常损失1 8 、价值减少9 。m e g g i n s o n 的研究也认为存在多元 化折价。国内学者的研究也得到了多元化折价的结论，如张卫国等( 2 0 0 2 ) ，辛瞿 ( 2 0 0 4 ) 等。张卫国等( 2 0 0 2 ) 、周晓艳和王凌云( 2 0 0 3 ) 都选取了资产回报率、 8 销售利润率、权益回报率等会计指标作为企业的绩效指标。研究证实，多元化程 度和类型会影响到企业的经济绩效。多元化程度越高的企业经济绩效越差。辛瞿 ( 2 0 0 4 ) 采用托宾q 和超额价值衡量企业的绩效，利用回归分析得到结论，多元 化程度越高企业价值越小。 总结国内外学者的研究结论，可以发现在多元化与企业绩效的关系研究上并 未得出一致结论。p a l i c he ta 1 ( 2 0 0 0 ) 将过去三十年来前人的研究加以总结，以前 人实证研究的结论为基础，进一步研究多元化与企业绩效之间的关系。他们将前 人研究的多元化与企业绩效之间的关系划分为两类，一类是线性模型、一类是曲 线模型。结论认为企业会存在一个最佳多元化程度，在这个最佳多元化程度之前， 多元化对企业的绩效影响为正，一旦超过这一点多元化程度增加会对企业的绩效 产生负面的影响，同时他们还认为相关多元化优于非相关多元化。 多元化引发的争议越来越多，尤其是在大量有关多元化的研究蜂拥而至以及 实施多元化战略的企业相继陷入困境的时候，归核化战略开始引起学术界的关注。 可以看出，国内外学者对多元化与企业价值之间的关系并未得出一致结论，有的 学者认为存在多元化溢价，有的人认为是多元化折价，有的人认为多元化与企业 价值之间是曲线关系，还有一种观点认为多元化是一种经营战略和管理方式，本 身并无优劣之分，如果上市公司具有成熟的内部条件和外部环境，多元化经营就 会成功否则将会失败，即多元化本身与企业绩效无关。 2 2多元化类型与公司价值的关系研究 随着对多元化研究的不断深入，学者们又开始对多元化进行分类，研究不同 的多元化类型对于企业的绩效影响是否相同。 美国学者r u m e l t ( 19 7 4 ) 对多元化战略的研究起到了开拓作用，他最重要的 贡献是将多元化战略区分为相关多元化和非相关多元化。通过对1 9 4 卜1 9 6 9 年 美国大企业多元化战略的分析，他认为相关多元化的企业绩效在各种绩效衡量( 包 括财务和非财务指标等) 的尺度上都超越了其他企业。相关型和主导型多元化企 业经济绩效最好，经济绩效最差的是非相关多元化及垂直结合型企业；由于核心 能力的延伸作用或资源共享作用，向相关行业有限的多元化经营会使企业经济绩 效提高，过度的多元化经营会使协同作用降低，对企业经济绩效有负面影响。随 后，他再度对财富杂志所列的5 0 0 家大企业从1 9 6 9 年至1 j 1 9 7 4 年的财务绩效进行 了分析，也得出了同样的结论。 战略管理学派的研究采用r u m e l t 提出的区分相关多元化与非相关多元化的分 类法衡量多元化，认为多元化战略与企业经济绩效有相关关系。他们认为，围绕 9 核心业务开展的相关多元化是造成企业高绩效的重要原因。因为企业随着多元化 程度的扩大，基于核心能力的相关多元化将会提高企业的规模经济效益和降低内 部交易成本。也就是说，经营绩效最佳的公司是“把多元化战略建立在某种核心 的技术或能力上”。 对于相关、非相关多元化的研究，国内外学者普遍认为相关多元化企业的绩 效是要优于非相关多元化的。a m i ta n dl i v n a t ( 1 9 8 8 ) 的实证研究结果表明，多元 化经营的公司利润水平比非多元化经营的公司低，当进行的是非相关多元化经营 时尤其显著，证实了相关多元化战略要优于非相关多元化战略。c h a r l e se ta 1 ( 1 9 9 2 ) 又从组织结构角度对相关多元化与非相关多元化进行了研究。研究认为并非相关、 非相关多元化本身决定了公司的表现，而是多元化战略与企业内部组织结构之间 的协调性影响了公司的表现。他们认为，公司内部各个部门之间的组织结构为合 作关系( c o o p e r a t i v e ) 的前提下，相关多元化战略对公司的表现有正面的影响。公 司内部各个部门之间的组织结构为竞争关系( c o m p e t i t i v e ) 的前提下，非相关多元 化战略对公司的表现有正面的影响。 研究不同多元化类型企业的绩效之前首先要对其进行分类，判断其属于相关 多元化还是非相关多元化。m a r k i d e sa n dw i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 利用非传统的分类标 准重新判定相关多元化与非相关多元化，并研究相关与非相关多元化对公司绩效 的影响。他们突破了传统的s i c 代码分类标准，从企业核心竞争力的角度划分多元 化类型，他们认为市场相关并不能作为划分多元化相关程度的标准，核心竞争力 是否相同才是划分相关与非相关多元化的标准。通过实证研究他们认为战略相关 多元化要优于市场相关多元化。并且仅当相关多元化公司可以利用其核心竞争力 上的相关性以比竞争者更短的时间、更低的成本去创造和累积新的战略资产，并 且在市场上资产累积比较重要时，相关多元化公司表现才会比非相关多元化公司 要好。 大部分学者仅仅关注了不同的多元化类型对企业绩效的影响，忽视了企业绩 效对多元化类型的反作用。相关、非相关多元化的研究都是集中在多元化对公司 绩效的影响上，但是却没有研究企业进行多元化之前的绩效是否会对多元化战略 的选择造成影响。c h o e l s o o n ( 2 0 0 3 ) 从反向的角度出发，利用事件研究法从相关、 非相关并购进行研究，认为并购前进行相关并购者要比非相关并购者所处行业的 利润水平高，并且在行业中所处利润水平也较高，说明不仅仅相关、非相关多元 化本身影响了公司的绩效，并购前公司以及公司所处行业的表现也会影响多元化 类型的选择。 已有的多元化的实证研究结果几乎都支持了r u m e l t 的观点，女i b e r g e ra n d o f e k 、p r a h a l aa n db e t t i s 、c h r i s t e n s e na n dm o n t g o m e r y 。新近的一些研究也得出了 1 0 不相关多元化会降低价值，而相关多元化可能会增加价值的结论。 2 0 世纪6 0 - - - 7 0 年代，由于受西方发达市场经济国家反垄断法规的限制，许多 企业采取了非相关多元化的发展战略，结果这些企业发现自己在主营业务上的竞 争力受到严重削弱，进而都放弃了这种战略。2 0 世纪8 0 年代，一些发展中国家， 包括南美和东南亚地区的部分企业也因不相关多元化而陷入财务困境，从而掀起 了剥离不相关业务、回归主业的高潮。贝恩( b a i n ) 管理咨询公司针对8 0 0 0 多家公 司历经1 0 年的研究得出结论：那些幸运地实现盈利持续增长的公司往往只专注于 一两个核心业务。大多数盲目扩张的公司到头来不是忍痛割爱将新业务贱价卖掉， 就是新业务影响到核心业务的运营而导致核心业务的衰退甚至破产。 随着对多元化研究的深入，国内学者们也开始关注不同的多元化类型是否会 对企业的绩效产生不同的影响。尹义省( 1 9 9 9 ) 将企业划分为低度多元化、相关 多元化、非相关多元化、高度多元化四类，选择2 9 2 家中国大型企业的实证研究 显示，低度多元化企业的经济效益显著高于相关、非相关多元化、高度多元化企 业，这反映了中国企业多元化的被动特征：相关多元化企业的效益显著高于非相 关多元化企业；高度多元化企业与非相关多元化企业之间经济效益差异不显著。 杨雷和洪元义( 2 0 0 1 ) 认为，主导业务型和相关业务型应该作为首选的多元化经 营模式，因为它可以使企业达到最佳的企业绩效和获得平稳的净资产收益。而非 相关业务型由于其涉及行业多，控制、管理的难度大，可能会引起企业收益率的 降低，并且对于非相关多元化经营具有的风险分散作用，在我国企业中也并没有 得到体现，对于我国企业而言，采用非相关业务型战略并不适合。 国内的部分学者在研究多元化程度与企业绩效之间的关系时，还进一步将多 元化划分为相关、非相关多元化进行研究。马洪伟和蓝海林( 2 0 0 1 ) 、金晓斌等人 ( 2 0 0 2 ) 的研究认为上市公司多元化经营本身是中性的，企业多元化程度与企业 绩效之间没有显著的相关关系，但是多元化相关性越高企业表现越好，多元化非 相关程度与企业绩效之间显著负相关，相关多元化经营策略优于非相关多元化经 营策略。张卫国( 2 0 0 2 ) 将多元化区分为相关多元化与非相关多元化进行研究， 利用回归分析、方差分析分别测