（会计学专业论文）可转换债券融资分析——基于可转换债券宣告效应的实证研究.pdf

可转抉侦券融资分析基于可转换债券宣告效应的实证研究 的因素进行了分析，希望为可转换债券的发行和投资提供一些决策依据，同 时引发对我国可转换债券发行宣告效应更深入的研究。 第二部分，可转换债券宣告效应研究成果文献综述，着重对可转换债券 发行宣告效应的相关的理论基础和实证结果做了归纳。本文首先将宣告效应 的相关假晚按其对股价的影响分为正、负、无影响三类。其次，横向比较了 各国可转换债券宣告效应的实证结果：在美国市场上，可转换债券的发行会 导致股价显著的负面反应，这些实证结果较好的验证了m y r e m a j lu f ( 1 9 8 4 ) 提出的信息不对称假说；在英国、法国市场上可转换债券的宣告效应与美国 市场得出的结论一致；而在日本与荷兰市场上，由于因市场制度卡i ”f f 性的不 同而存在的“打包宣告”，或由于公司特有的网络型资本结构，使得宣告效 应通常为正的市场反应。此外，本文还重点介绍了运用l 述假睨解释町转换 债券宣告效应的论文。最后，对国内可转换债券宣告效应研究的做了划顾， 发现所有实证研究都基于0 5 年前在国内发行的可转换债券，且实证结果不尽 相同，而全流通以后的研究还处于空白阶段，进一步强调了本文的研究重点。 第三部分，实证分析，包括对样本的描述性统计，使用事件研究法对我 国可转换债券发行的公告效应进行研究以及对相关因素的横截面数据分析。 本文选用2 0 0 0 年至2 0 0 7 年3 月问深沪两市已宣告发行的4 1 只可转换债券为 样本，对其时阃分布、行业分布、发行规模、转换价格等特征进行了统汁描 述。接着，本文采用标准事件研究法，对时间窗口( 一1 、1 ) 、( - 5 ，5 ) 、( 一1 0 、 1 0 ) 内的累积超额回报率迸行比较分析，得出全流通前发行可转换债券有负 的宣告效应，而全流通后可转换债券发行的公告效应为正，且均不显著，这 一结果与国外现有的研究结果存在较大差异。最后，本文在综合了国外相关 文献中的自变量因素的基础上，结合我国可转债市场的实际情况，以( - 1 ，0 ) 时间窗口内的累积超额回报率为因变量，以发行规模、公司规模、成长性、 财务杠杆、转换溢价以及股权价值为自变量建立回归模型，对我国市场上可 转债宣告效应的影响因素进行分析，得出全流通前我国上市公司可转换债券 发行的公告效应与发行公司的发行规模成显著负相关；全流通后我国上市公 司可转换债券发行的公告效应与发行公司的资产负债率和转换溢价成显著负 相关，与发行公司的公司规模、主营业务增长率和股权价值成显著难相关。 第四部分，主要研究结论与政策建议。本章对全文的研究结论进行了总 2 摘要 结，指出了下一步研究方向，并在此基础上提出了的几点政策建议。本文特 别强调要进一步降低可转换债券发行门槛，支持高新技术产业发行可转换债 券；加大我国可转换债券条款的创新；进一步推出可转换债券的新品种；大 力培育机构投资者，扩大境外资本投资规模。 本文试图在以下方面取得创新：( 1 ) 本文首次对全流通前后发行可转换 债券的宣告效应进行了实证检验。( 2 ) 在变量选取上，本文结合中国资本市 场的实际情况，选取了符合中国资本市场特征的因素作为代理变量。( 3 ) 本 文结合b l a c k - - s c h e l e s 的期权定价模型和b a r l a c u ( 2 0 0 0 ) 的实证研究，引入 了可转换债券对股价的敏感性指标d e l t a ，用以衡量可转换债券中股权价值 的含量，分析与可转换债券宣告效应的相关性。 关键词：可转换债券宣告效应全流通事件研究法o a r 3 a b s t r a c t a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sm e a n sb o n d sa l ei s s u e da c c o r d i n gt ol e g a lp r o c e d u r ea n d c a nc o n v e r ti n t oe q u i t yo fc o r p o r a t eu n d e rs p e c i f yc o n d i t i o n si nap e r i o d a sm i x e d d e r i v a t i v e s ，c o n v e r t i b l eb o n d sh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c so fc r e d i t o r sa n de q u i t y a n d i ti sw i d e l yw e l c o m e db yi n v e s t o r sf o ri t sd u a lf u n c t i o no ff i n a n c i n ga n dh e d g e n o w a d a y sc o n v e r t i b l eb o n d sb e c o m ea ni m p o r t a n tc o m p o n e n tp a r to ff i n a n c i a l m a r k e t s c o m p a r et ol o t so ff o r e i g nt h e o r e t i c a lp a p e r sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h e s ，t h e s t u d i e sa b o u tt h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u i n gi nc h i n aa r ca t t h ei n i t i a ls t a g e e s p e c i a l l ya f t e ra l lc i r c u l a t e t h i sp a p e ru s eag r o u po fc o n v e r t i b l e b o n d si s s u e db yc h i n e s ec o m p a n i e sa st h es a m p l e t h e na ne m p i r i c a ls t u d yi s s t a r t e dw i t ht h ev a l u e sb e f o r ea n da f t e ra l lc i r c u l a t e s ，w h i c ha t ei n f l u e n c e db yt h e a n n o u n c e m e n te f f e c to fc o n v e r t i b l eb o n d s a tl a s t ，s e v e r a ls i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n s a n d c o r r e s p o n d i n gt a c t i c sa r eg i v e n t h i sp a p e ri sc o n s t r u c t e da c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a ls t u d yp a t t e r n t h e r ea r e f o u rs e c t i o n so ft h i s p a p e r ：s e c t i o n1 ( c h a p t e rm i st h ef o r e w o r d ；s e c t i o n2 ( c h a p t e r l ) i st h el i t e r a t u r er e v i e w ；s e c t i o n3 ( c h a p t e r2 3 ) i st h ee m p i r i c a ls t u d y ； s e c t i o n4 ( c h a p t e r4 、i st h er e s e a r c hc o n c l u s i o n t h ef o l l o w i n gi st h em a i nc o n t e n t a n dv i e w p o i n to fe a c hs e c t o r ： s e c t i o n1 ，m a i n l yd e s c r i b e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d , t h ep u r p o s ea n dt h e f r a m e w o r ko fa r t i c l e s e c t i o n2 ，g i v e sas y n t h e s i so fr e l a t i v et h e o r e t i c a lm o d e l sa n de m p i r i c a l r e s u l t s f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rd i v i d e st h eh y p o t h e s e so ft h ea n n o u n c e m e n te f f e c t i n t ot h r e e c a t e g o r i e s ；s e c o n d ly ，s e v e r a li m p o r t a n tp a p e r s a l e e m p h a t i c a l l y i n t r o d u c e db yu s i n gt h ea b o v eh y p o t h e s e sa n dac o m p a r i s o ni sm a d ea c c o r d i n gt o t h ee m p i r i c a lr e s u l to fd i f f e r e n tc o u n t r i e s ；t h i r d l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e ss o m e p a p e r sa b o u ta n n o u n c e m e n t e f f e c tr e s e a r c h i n gi nc h i n e s es t o c km a r k e t s e c t i o n3 ，i se m p i r i c a ls t u d y t h i sp a p e rc h o o s e4 1s a m p l e st h a tc h i n e s e 垒! 型! ! ! 堡! ! ! ! ! ! ! ! 墅! ! 墅! 型竖型! ! ! ! ! l i s t e dc o m p a n i e si s s u ec o n v e r t i b l e so nn a t i v em a r k e tf r o mt o t a ls a m p l e sa n dg i v e a nd e s c r i p t i v es t a t i s t i ca b o u tt h e i rc h a r a c t e r s t h e ua ne v e n t s t u d ym e t h o di su s e d t os t u d ya n n o u n c e m e n te f f e c to fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si s s u i n g t h er e s u l t s s h o wt h a tt h et w o d a yc u m u l a t i v ea b n o r m a ir e t u r n ( c a r 、b e f o r ea l ic i r c u l a t ei s n e g a t i v ea n dt h ec a r a f t e ra l lc i r c u l a t ei sp o s i t i v e t h er e s u l t sd u r i n go t h e rt h r e e w i n d o w s ( - 1 、1 ) 、( - 5 ，5 ) 、( 一1 0 、1 0 ) a r ca l s oa n a l y z e di nt h ea r t i c l e i no r d e r t of i n dt h e a f f e c t i n gf a c t o r s ，ar e g r e s s i o n m o d e li s f o u n d e d f i n a l l y , s e v e r a l s i g n i f i c a n tc o n c l u s i o n sa r ed r a w nf r o mt h er e s u l t s s e c t i o n4 ，i sm a i nc o n c l u s i o n sa n dc o r r e s p o n d i n gt a c t i c s 1 1 h ef o l l o w i n ga r et h ei n n o v a t i o na n dc o n t r i b u t i o n ：f i r s t l y , t h i sp a p e rs t u d y t h ea n n o u n c e m e n te f f e c to fc h i n e s ec o n v e r t i b l eb o n d si s s u i n ga f t e ra l l c i r c u l a t ef o r t h ef i r s tt i m e ；s e c o n d l y ，t h i sp a p e rs e l e c t saf a c t o rw h i c ha c c o r d sw i t ht h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta st h es u b s t i t u t e dv a r i a b l e ；t h i r d l y ，a f t e r c o n s i d e r i n gb o t ho ft h eb l a c k s c h o l e so p t i o np r i c i n gm o d e la n db a r l a c u ( 2 0 0 0 ) e m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h es e n s i t i v i t yo fi n d i c a t o r sd e l t ai no r d e r t om e a s u r et h ev a l u eo fs h a r e si ut h ec o n v e r t i b l eb o n d s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s a n n o u n c e m e n te f f e c t a l lc i r c u l a t e e v e n t - s t u d y c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本沦文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 0 绪论 0 1 研究背景与意义 0 绪论 随着金融市场的不断发展，新兴金融产品不断出现，公司的融资渠道l ：l 趋多元化，不再局限于传统股票市场和债券市场的单一化权剩证券产品。在 众多公司外部融资工具中，可转换债券作为一种兼纯粹债券和普通股性质子 一身的混合型衍生金融工具，由于其债权和股权的双重特性，筹资和避险的 双重功能，受到了投资者的广泛欢迎，成为金融市场不可缺少的重要组成部 分，并在一定程度上促进了资本市场的迸一步发展与完善。 我国可转换债券的起步较晚，自1 9 9 2 年我国深圳宝安集团在国内证券市 场公开发行了我国第一只可转换债券以来，陆续有上市和非上市公司在境内 外发行可转债同时相应的法律法规也相继出台。1 9 9 7 年3 月，国务院证券 委员会发布了可转债管理暂行办法，该办法明确了上市公司以及非上市重 点国有企业均可发行可转换债券，并对可转债的发行，交易、转换股份及债 券偿还等作了详细的规定。2 0 0 1 年4 月，证监会正式颁布了上司公司发行 可转换债券实施办法及其三个配套文件，标志着作为国际资本市场的重要 证券品种，在我国进行三年多试点的可转换证券将作为一种常规融资品种出 现荏中国的资本市场上。从2 0 0 1 年5 月到2 0 0 4 年1 2 月，实际发行可转债的 公司有3 3 家。2 0 0 5 年股权分置改革全面启动，可转债市场出现了青黄不接的 状况。2 0 0 6 年5 月再融资大门重启，同年6 月，证监会发布的 气时，接受啊，即发行可转换债券的宣告 在事件期具有显著效应；否则接受h 。，即发行可转换债券的宣告在事件期无 显著效应。 2 3 横截面回归分析 本文利用多元回归分析探讨了包含发行公司基本面特征、发行条款在内 的一些相关冈素与可转换债券宣告效应产生的累计超额报酬率间的关联。 多元咧归分析的目的在了解建立一个因变量与一组自变量间的关系，本 文将通过多元回归分析取得一个线性组合，得以简洁说明各因素对发行可转 町转换债券艘| 资分析基于可转换债券宣告敢戍的实证研究 换债券之间的关系，并指出其问关系的强弱。 y = 风+ 卢l x l + 卢2 x 2 + + p i x i4 - e i ( 2 1 3 ) 其中：局为回归系数； x 。，x ：x i 为已知的自变量个数； 占i 为误差项。 2 3 1 解释变量定义 ( 1 ) 发行公司规模 b l a z e n k o ( 1 9 8 7 ) 认为公司和每个公司不同的市场特征之唰具有信息不对 称，并把公司规模看作是信息不对称程度的代理变量。s t e i n ( 1 9 9 2 ) 3 h 公 司越大对机构投资者分析员的水平要求更高，同时要求接受投资者更详细的 审查，并分别从股权和债权两个角度对公司规模这个代理变量做了解释。首 先，从股权角度来看，公司规模越大，信息披露越完善，公司股票的流动性 越强，从而对二级市场带来正面影响；其次，从债券角度来看，公司规模越 大，暗示公司还本付息的能力越强，其信用评级和知名度较高，投资者在投 资时更倾向于投资大公司的债权。l e w i s ( 1 9 9 8 ) 发现可转换公司债券与发行 公司的公司市场价值正相关。l e w i s ，r o g a l s k i 和s e w a r d ( 1 9 9 5 ) 的实证表明 公司规模与可转换债券的宣告效应没有联系。 本文采用公司市场的价值来衡量公司规模，但考虑到数量级的因素以及 为保证变量间的线性关系。本文将公司市场价值的自然对数l n ( s i z e ；) 作为 公司规模的代理变量。 ( 2 ) 发行规模 价格压力理论认为，股票供给增加的宣告将降低发行在外的股票的价格， 越大的发行量会传递越消极的信心，势必会引起股价的越大下降。b a r c l a y 和 l i t z e n h e r g e r ( 1 9 8 8 ) 认为一个新证券的发行导致公司股票价格的永久下降以 及数量降低与发行规模相关。当投资者需求相对于额外供给需求降低时，现 有的证券价格会降低。实证中，m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 在其信号模型中指出改 2 研究方法与研究设计 变公司现有收入就是改变外在的财务信号，并验证宣告效应与发行规模成比 例。l e w is ，r o g a l s k i 和s e w a r d ( 1 9 9 5 ) 的研究发现发行规模与n y s e a m e x 公 司发行的可转换债券没有关系，但是与n a s d a q 公司有负相关关系。然而， m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 1 9 8 6 ) 没有发现可转换债券宣告效应与其发行规模之 间是否相关。 由于国内证券市场的特殊性，即存在流通股和非流通股两种股权结构， 而可转换债券的发行，对流通股的摊薄效应影响加大，因此本文选用发行的 相对流通股规模i s s u c s i z e ：来代替发行规模。 ( 3 ) 成长性 a m b a r i s h ，j o h n w i l l j a m s ( 1 9 8 7 ) ，他们提出对新融资的股价反应取决 于发行公司的成长前景。对于一个没有多少投资机会的成熟公司，股价反应 是负的。而一个成长性公司则会有一个正的股价反应。 对于成长性的衡量，现有的研究主要有集中于两个方面。一是r i d ，即研 发投入占公司产值的比例，r & d 比率越高，表明公司的成长空间越大。但在我 国有关公司研发投入的指标很难得到，因此，这种方法一般不被采用。二是 t o b i nq ，即通过市场评价来预期公司的成长性。理论上，t o b i nq 倾向于1 是市场的正常态势，但在实际中，t o b i n q 的计算往往会因为一些因素的影响 而不能很好的反映公司的成长机会：( 1 ) 投机性的炒作使得市场在乐观情绪 及资金的推动下出现非理性的上涨：( 2 ) 垄断、声誉、专利权、商标、广告 效应等无形资产的存在提升了公司的市场价值，导致t o b i nq 相应提高；( 3 ) 一些资产重置价值的提升也会影响公司的市场价值；( 4 ) 不同时期出于利润 率的差异以及市场要求的股权收益率等方面的不同也影响公司价值的判断。 在我国，具有商成长性的公司常通过增加营业点、开发新市场、引进新 的金融产品等扩充营运规模的活动，从而产生较大的资金需求。在筹资渠道 有限的前提下，这些公司会倾向于发行可转换债券来筹资。因此，本文认为 采用主营收入增长率作为代理变量衡量公司的成长性更为合理，即： m o e ；= ( 发行前上一会计年度的主营业务收入一发行前上两个会计年度的 1 l b b i n 0 ：即公司的市场价值i 账面价值之比，其中账面价值的计算开始时使用公司的莆簧成本，后来 演化成u 三叫以使用未柬现盒流量折现得到的估值。常用的计算公式为： r o b i n o = ( m v e + p s + d e b t ) t a ， j t , t ，m v e 为公卅的流通股啦值，p s 为优先股的价值，d e b t 为公司的负债净值。t a 为公司总的总 资产账嘲协值。 2 3 町转挟债券融资分析基f 日r 转换债券宣告效应的实n 肌阡究 主营业务收入) * 1 0 0 发行前上两个会汁年度的主营业务收入 其i l j ：m o e 。为第i 只可转换债券宣告发行前发行公刮的成长机会。 ( 4 ) 财务杠杆 通常代理理论认为由于权益发行，外部所有杖的增j j l l 增人了代理成本， 因而对公司价值有负面影响。r o s s ( 1 9 7 7 ) 和i l e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 的信号模型l i i 指 出，财务杠杆的变化向市场传递了管理者关于将来公司业绩预期变化的内部 信息。此外，模型预测发行权益的公司预期将来的业绩明显比发行可转换债 券或一般债券的公司差，投资者把高杠杆看作公司高质量的信号。m a r s h ( 1 9 8 2 ) 认为当公司有长期的目标杠杆比率时，改变公司原来的目标会有较商的宣告 效应。在实证研究中，d a n n 和i ；l ik k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 没有发现可转换债券发行 宣告异常收益与杠杆变化程度之间存在一定的关系，相反，s t e i n ( 1 9 9 2 ) 发现 公告日超额收益率与公司财务杠杆之间存在正相关，即商杠杆公司发行可转 换债券可以被投资者看作是业绩改善的信号。但足，l e w i s ，r o g a l s k i 和 s e w a r d ( 1 9 9 4 ) 发现，对n a s d a q 上的公司，两者之间存在负的相关关系， 而对在n y s e 发行的可转换债券，没有发现两者存在一定的关系。 本文选取发行前一会计年度的资产负债率作为公司财务杠杆的代理变 量，即： d r ；= 发行前一会计年度负债合计发行前一会计年度年末总资产 半1 0 0 其中：d r ；为第i 只可转换债券宣告发行前发行公司的财务杠杆。 ( 5 ) 转换溢价 转换溢价，即可转换债券的市场价格与其转换价值之差，是可转换债券 所包含的期权特征的体现，反映了投资者为获得可转换债券的期权收益而需 支付的代价。转换溢价越低，说明转股价越接近于债券发行时的股价，投资 者尽快将债券转换为股票的可能性越大，同时也意味着，对保底固定收益支 付的代价也越少，这样证券收益对股价的波动会比较敏感。 本文对转换溢价进行如下的定义，即： p r e m i u m ：= ( 初始转股价一基准股票价格) 基准股票价格 1 2 0 0 6 年5 月8 目前，发行可转换债券公司根据可转换公司债券管理暂行办法第f - 几条胤定以募股 2 研究方法与研究设计 其中：p r e m i u m 。为第i 只可转换债券宣告发行时的转换溢价。 ( 6 ) 股权价值 根据信息假说，投资者会根据发行中传递的信息改变对公司价值的预期， 倘若公司管理者认为未来的盈利会较高，且不愿与他人分享盈利，则他们会 选择发行债券，而预期未来盈利较差的公司会选择发行股票。因此，新发行 的可转换债券中股权成分的大小与超额报酬率存在联系。目前实证中用于表 征可转换债券股权特征的指标主要有五种，见表2 1 。 表2 1现有文献中用于表征可转换债券股权特征的指标 作者 可转换债券股权特征的指标 j a n j i g i a n ( 1 9 8 7 ) n - l n ( 可转债价格) - l i ， 当前股价) ，段价波动率到期时间) 赎回价格转换价值 b e t t y ( 1 9 8 5 )用于度量对于可赎回债券被强制转换的可能，指标越低强 制转换的可能性越大，股性越强。 转换价格股票价格 k u h l w a l l ( 1 9 9 2 )用于度量公司管理层在发行后推动债券持有者转股的可能 性，指标越低转换的可能性越大，股性越强。 到期时间= 1 n ( 转换价格) 一l n ( 当前股价) ，股价增长率 i j a y i d s o n ( j 9 9 5 ) 用转换期到期时间来衡量可转换债券的转换可能性，时问越 少，权力价值越大。 a - c 一“ 1 n p ，p c + ：；三d + 盯，2 r 用可转换债券对基础股票的敏感性指标d e l t a 衡量可转换 b a r l a c u ( 2 0 0 0 ) 债券内含认股权证的股性，d e l t a 越高，股性越强。 本文选取b a r l a c u ( 2 0 0 0 ) 提出的d e l t a 变量代表可转换债券的权益价值 反映转债价值对基本普通股的敏感性，即： 说明拈公告f i 前3 0 个交易几公司 股股票的甲均收盘价为基准股票价格。2 0 0 6 年5 月8 日中周证券监督管 理委员会废止r 可转换公司债券管理暂行办法，此后发行可转换债券公司多以公布募集说叫书之 1 i i i 缸2 0 个交易n 公司股票交易均价扁1 前一交易h 均价两蕾较高者作为基准股票价格。 可转挟债券融资分析基于可转换债券宣告效应的实证研究 删卟e “ 业学) 其中：p 为基本股票的当前价格，p c 为仞始转股价； y 为按连续复利计的无风险利率，选用与可转换债券同期的囤债收 益率； 6 为连续复利红利率； 仃为普通股的隐含波动率； t 为可转换债券到期期限： ， ( ) 为标准正念概率分布函数。 2 3 2 横截面回归模型建立 在对各解释变量进行分析后，本文以时间窗1 7 ( 一l ，0 ) 内的累计平均超 额回报率为因变量，以公司规模( l n ( s i z e ；) ) 、发行相对规模( 1 s s u e s i z e ；) 、 公司成长性( m o e ；) 、发行口丁转换债券前公司的资产负债率( d r ；) 、转换 溢价( p r e m i u m 。) 及d e l t a 。作为自变量建立多元回归方程，以检验比到1 1 7 即： c 4 r ( 一l ，0 ) 。( 1 ) “i j l ( s i z c j ) + 。( 2 ) 。i s s 5 i 2 。i + c ( 3 ) x m o e i + c ( 4 ) 。d r ( 2 1 4 ) + c ( 5 ) x p r e m i u m l + c ( 6 ) x i ) e l t a i 2 4 样本选择及数据来源 2 4 1 样本选择 截l t 至2 0 0 7 年3 月3 1 日，在境内和境外市场上，我国先后共有6 l 家公 司发行了可转换债券( 丝绸股份与万科股份分别发行了两次) ，其中有5 家发 行的是分离交易可转债( 马钢分离债、钢钒分离债、中化分离债、云天化分 离债和武钢分离债) 。由于本文研究的主要对象足境内市场上市公司的融资行 2 研究方法与研究设计 为，通过私募形式在欧洲和香港的证券市场上发行的7 只可转换债券被排除。 在4 9 只境内发行的可转换债券中，有5 只( 琼能源、成都公益、南化转债、 茂炼转债和丝绸转债) 在发行时公司股票未能在上海证券交易所和深圳证券 交易所上市，为与国际接轨，我国今后将不再发行这类可转换债券，所以本 文在选择样本时剔除了非上市公司发行可转换债券的情况。此外，考虑到股 票市场的成熟度以及样本数据收集的问题，也剔除了1 9 9 2 年发行可转换债券 的宝安公司。为了本文研究的需要，对样本公司进行了如下的限制： ( 1 ) 文章仅考虑非金融类上市公司宣告发行传统可转换债券的情况2 ； ( 2 ) 在国内发行，拟转换的股票为a 股股票； ( 3 ) 能获得完整的公告信息； ( 4 ) 在公告前和公告期问均有交易数据和交易记录。 最终，本文获取了4 1 个样本，约占全体数量的6 3 ，其中沪市2 4 只， 深市1 7 只，时问跨度从2 0 0 0 年2 月( 机场转债) 到2 0 0 7 年2 月( 韶钢转债) ， 发行而值4 0 5 6 8 亿元，占总发行面值的4 9 2 5 。具体分布如下： 表2 2我国可转换债券发行情况表 发i j 地点市场 只数面值( 单位：亿) 占总金颥比例( ) 境外欧洲、香港 71 0 4 7 6l z 7 2 沪市3 l4 6 8 3 5 6 8 4 其中：进入样本2 42 0 9 8 02 5 4 7 境内深市 2 l2 4 9 8 83 0 3 3 其中：进入样本 1 7 1 9 5 8 8 2 3 7 8 海南证券2 1o 8 9o 1 1 合计6 18 2 3 8 31 0 0 0 0 1 境讣崖l i f i c , j7 j 卅转换愤券分别为中纺机b 南玻b 、华能电力，华润置业h 、新世界财务b 、镇海 炼f l i i ，青岛啤洒h 。 22 0 0 3 年3 月1 8h l ：市的民生转债和2 0 0 4 年1 1 月2 9 口上市的招行转债由于属于令融行业，其资本 结柳盼为特殊，财务数据坷：适合与_ 一般公司进行比较。冈此，为厂研究的方便，从样本中剔除了这两 支t 计转换债券。此外，由 j 分离交易可转债的件质有别于j 传统可转愤，蜩此，也从样本中剔除r - 3 n 海南弧券变易巾心发 i 的暇妓町转换馈券分冤q 为1 9 9 1 年8 月发行的琼能源和l 9 9 2 年6 月发行的成 都公虢。 2 7 首r 转换债券融资分析基于可转换债券宣告效j 赶的实证研究 2 4 2 数据来源 本文以1 9 9 2 年1 月1 日到2 0 0 7 年3 月3 1f 1 问发行可转换债券的公| l 为 研究对象。研究所需的财务数据和市场i 四报率主要收自于山深圳, t i l 日泰女信 息技术有限公司r 丌发的中国股票市场交易数据库( c s m a r 。c h i n as t o c km 叫k e t t r a d i n gd a t a b a s e ) 和国信证券网站( w w w g u o s e n , c o m o n ) ；i f 转换侦券发 行数据主要根据上海证券交易所网站( w w w s s e a o m c n ) 、深圳e 务交易所 网站( 笪! 型：! ! ! n ) 、巨潮资讯网 究文献公布的可转换债券募集说明书、 获得。 ( w w w c n in f o a o m c n ) 平相关 s 面研 发行公告和公司年报的柏关信息整理 3 实证结果 3 实证结果 3 1 样本的描述性统计 为了对选取的4 1 个样本有更清楚的认识，便于后面的分析，本文就样本 企业的一些基本性质做了简堆的分析1 。 3 1 1 时间分布 表3 1 样本在年度问的分布 a 全流通前 全流通后 口 计 合 年度 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 口 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 计计 可转债 2051 51 13 307184 1 2 0 1 8 ；2 1 2 数壤 6 4 3 图3 1 _ _ i一 _ _- 一 _ _ - _ _ i 2 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4z 0 0 52 0 0 62 0 0 7 1 6 1 4 1 2 1 0 8 6 4 2 o 自2 0 0 1 年4 月上市公司发行可转换公司债券实施办法颁布以来，2 0 0 1 年当年没有一只可转换债券获准发行，2 0 0 2 年也仅发行了5 只可转换债券， 奉节所涉及资科均山作芳根据再町转换债券募集说明忙整理。 可转换债券融资分析基于可转换侦券宣告敛应的咎j b f ：州究 可见2 0 0 2 年及其以前，可转换债券批准发行上市的节奏比较缓慢。似从表3 1 中可以看出，进入2 0 0 3 年以后，上市公司发行可转换债券的速度l j 姓加快， 逐渐成为上市公司再融资的主要手段之2 0 0 4 年可转换债券发行数量较 2 0 0 3 年有所减缓，这主要是基于下半年市场审核发行完全停j = 的背最，但发 行规模同比增长了1 5 1 7 ，突破了2 0 0 亿。2 0 0 6 年下半年再融资再次启动， 可转换债券融资的优势由于股权分置改革而逐步体现出来，使得可转换债券 发行速度加快，在半年多的时间内共发行了8 只传统可转换债券，此外逊有5 只分离交易可转债。 3 1 2 行业分布 表3 2 样本在行业问分布2 行业 、 制造业非制造业 黑色金属冶炼及压延加工业9 电力、煤气及水的生产和供应业 4 纺织业 5 房地产开发与经营业 3 食品制造业 2 交通运输辅助业 3 化学原料及化学制品制造业 2 公麸设施服务业l 数 医药制造业 2 旅游业1 有色金属冶炼及压延加工业2煤炭采选业i 造纸及纸制品业2 信息传播服务业 l 化肥与农用化工l 量 汽车制造l 专用设备制造业 1 合计 2 71 4 从表3 2 来看，一方面已宣告发行可转债的上市公司主要集中在制造业， 有2 7 家公司约占总样本数的6 6 ，其中最多的足黑色金属冶炼及压延力i j 工业， 有9 家公司，其次是纺织、食品制造业等；在非制造业中，可转换债券发行多 集中在电力、煤气及水的生产和供应业，房地产业、交通运输服务业和公共 设施服务业的数量依次减少。另一方面，已宣告发行可转债的上市公司主要 1 此处统计结果中考虑了从样本中剔除的两只i r 转债民生转侦( 0 3 年发行，规模4 0 亿) 和招行转侦( 0 4 年发行规模6 5 亿) 2 行业分类依据中国证监会公布的行业标准。 3 实证结果 分布在钢铁、电力、纺织等传统行业类，占发债主体的8 0 以上，这些公司无 论从行业和生命周期来看均已进入了成熟期，普遍缺乏足够的成长性，股价 也少有活跃的波动表现，而生物医药、信息技术等高成k 性高的科技类公司 行业的比例只占不到1 0 。在欧美市场上，情况恰恰相反，高波动的行业在整 个转债市场中占有较大的比重。 3 1 。3 统计特征 表3 3 样本统计特征描述( n ：4 1 ) 指标平均值最大值最小值标准差 期限 ( 年)4 8 063 0 6 4 绝对规模( 亿元) 9 8 92 0 o o2 0 05 7 9 发行规模 相对流通股规模 0 5 41 1 lo 1 8o 2 3 相对总股本规模 o 2 00 4 70 0 6o 0 6 发行公司规模公司巾场价值( 亿元) 6 0 ，1 91 8 4 1 41 1 1 64 6 2 l 转换价格初始转股溢价 1 4 7 l o 0 0 o2 2 4 信j h 评级超过一半为a 从级最低为从级 ( 】) 发行规模 发行绝对规模为上市公司发行可转换债券所募集的资金总额，相对规模 是指新发行的可转换债券与已经在市场上的普通股股票规模的比值。由于我 国股市特有的非流通股存在，所以应对流通股与总股本两种测量口径都予以 考虑，其中，相对流通股规模是按照发行规模以初始转股价换算的股数除以 现存的流通股股数，相对总股本规模是按照发行规模以初始转股价换算的股 数除以现存总股数。从表3 3 的数据可以看出，宣告发行可转换债券公司的 平均发行规模为9 8 9 亿元，1 0 亿元以上的有1 7 家，其中5 家公司( 晨鸣纸 业、邯钢转债、首钢转债、华菱转债) 发行规模达到2 0 亿元，这5 家公司 r 1 ，除固电转债外，均属于制造行业。此外，公司问在发行相对规模上有较大 的差异，其中发行规模最大已达到公告前流通股股数的1 1 1 倍，总股本数的 0 4 7 倍。总的来说，我国上市公司发行可转换债券募集资金的规模趋大，这 将导致发行前后公司的资本结构产生较大的差异。 3 1 可转换债券融资分析基于可转换债券宣告效应的实证研究 ( 2 ) 债券期限 4 0 3 0 鍪z o 1 0 0 图32 i 一 _ 3 年期4 年期5 年期6 年期 发行期跟 可转换债券的发行期限是指债券的存续年限，与之密切相关的另一个期 限则是转胶期，由于可转换债券不同于一般的证券，隐含了一个买入期权， 使得可转换债券存续的时间越长，转股的期限就越长，转股的比例也会相对 更高。原上市公司发行可转换公司债券实施办法( 下称“实施办法”) 规 定，可转换债券的期限最短为一年，最长为五年。山图3 2 可以看出，在宣 告发行可转换的公司中，大约有8 5 的公司的可转换债券存续年限为5 年，只 有4 家公司选择了3 年，1 家为4 年。2 0 0 6 年管理办法出台延长了债券 期限，该年就发行了6 年期的天药转债。此外，管理办法第二十条规定， 可转换债券发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转换期限_ f 搬据 可转换司债券存续期限和公司的财务状况确定。据统计，宣告发行町转换债 券的公司在转股期限上没有太大的区别，多为6 或1 2 个月，其中8 8 的吖转 债转股期定为6 个月。从上述分析可以看出。多数上市公司选择了尽町能长 的存续期和转股期，以缓解企业转股压力，说明上市公司倾向于债券的最终 转股，具有较强的股性。但与国外相比，我国可转换债券的期限较短。这显 然是受了我国相关法规的限制。 ( 3 ) 发行公司规模 3 实证结果 袈 嚣 3 图3 3 匡_ 旧攀 翠盆 千盏商 2 v 三三i 三一三 候窜 窜g ；吾杂 l 甚 蛙 一 本文用公司发行可转换债券之前的市场价值来衡量公司的规模，即： 发行公司规模= 发行前流通市值+ 非流通股股份占净资产的金额+ 长期 负债合计+ 短期负债合计 其中：发行前流通市值= 发行前 股3 0 个交易日收盘均价蝴股股数+ 发行前 b 股3 0 个交易n 收盘均价木b 股股数+ 发行前h 股3 0 个交易日收盘均价丰h 股股 数 非流通股占净资产的金额= 每股净资产木非流通股股数 由图3 3 可知，在我国发行可转换债券公司的规模最小为1 1 1 6 亿元。最 大为4 6 2 1 亿元，多集中在1 0 5 0 亿元之间。 ( 4 ) 转换溢价 田3 4 转换溢价 r，-一一-j-i-ju一 678gi ot i1 21 3 1 41 51 61 71 8 数量 争流j 匝前我用所有卜市公司的股权分为流通股和旷流j 雨股，其中带流通股又有国有股和法人股的区 别。同柯| i ； 和法人股主要采用眺议转让、扪卖、质押和股权投资等哲l 市方式流通，刚此，其定价摹 本1 以l 布公司的缚股净资产为计算依据。拿流通后虽然对原1 f 流通股股份给予了一定的限制流通 剽限最短为1 2 个月，本文中仍将j ( 作为流通股处理。 可转换债券融资分析基于可转换债券宣告效应的实h e